Les effets des politiques de Quantitative Easing sur le taux de change : Les enseignements de l’exp´ erience am´ ericaine M. Dupuy
To cite this version: M. Dupuy. Les effets des politiques de Quantitative Easing sur le taux de change : Les enseignements de l’exp´erience am´ericaine. CR 13EFI02. 2013.
HAL Id: hal-00780498 https://hal.archives-ouvertes.fr/hal-00780498 Submitted on 24 Jan 2013
HAL is a multi-disciplinary open access archive for the deposit and dissemination of scientific research documents, whether they are published or not. The documents may come from teaching and research institutions in France or abroad, or from public or private research centers.
L’archive ouverte pluridisciplinaire HAL, est destin´ee au d´epˆot et `a la diffusion de documents scientifiques de niveau recherche, publi´es ou non, ´emanant des ´etablissements d’enseignement et de recherche fran¸cais ou ´etrangers, des laboratoires publics ou priv´es.
12342552634723489AB6BCD2347241234565356789A3B64C43DE4A246FD4 724F244 1234232B22634724A28EB224FEBFB24 123456789A9B7
CDEF727A57 7 7 !"257 7 7 4##A$%%65 5&2'9 ()59*+'&7
CDEF7 ,2"5-2#.71#5-/9259 0)59*7177 02#235#7E53453457F3325747 57.#577 D"5957C.78992#747 75 675--37 i
1 4 41 ! 4"#1$%4!4"4&'&'4#4& # ( 4!4 ##&%4 #!#! #1%7 7 7 7 )!' %47 123456789A9B77CDEF77,2"5-2#.71#5-/925970)59*717)7E7-42#7887 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7
# ! &%44 CDEF727A5-73#27A56232B73#5267)75-53475-96#-'7945B74"57(557A5575"25:5)'7945B75732396#5)727)57#7 -#2396#57)2-39--27)732#23673335#;7B7A22-75*A5--5)7576B7#4-57&7#4579#4<-='77 8AB24#7CDEF'7D66724#-75-5"5)'7>53#2-7&7#42-73#52673B7(575A)935)7&7A5-67)7# & A&2#79-57:2#49#7#4575*A5--7 :2##57A532--27&7(9#7:2#473:65)35#7#7CDEF'7975A)9357#4573#52673#25)745527&7A&2#77333532679-575/925-7 5*A5--7:2##57A532--2'797(#27A532--2773#3#7CDEF7#73B26'35-35?9 ()59*+'&'7
ii
%9FBE24
1.7 2.7 3.7
Identification des canaux de transmission du Quantitative Easing au taux de change .......... 97 Analyse empirique des effets globaux du Quantitative Easing sur le taux de change ......... 147 References ............................................................................................................................. 207
7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7
iii
1B362472346F*A2FD4
Tableau 1 Annonce des mesures de Quantitative Easing aux Etats-Unis .................................... 227 Tableau 2 Annonce des mesures de Quantitative Easing au Royaume-Uni ................................ 237 Tableau 3 Annonce des mesures de Quantitative Easing au Japon .............................................. 247
iv
1B36247234EF8BCD234
Graphique 1 Quantitative Easing aux Etats-Unis et cours du dollar ............................................ 167 Graphique 1b ................................................................................................................................. 167 4
v
3D4 8&#.-7 97 A(6@357 )57 67 #AA57 A7 62/92)2#.77 A69-259-7 AB-7 2)9-#262-.-77 )#7 65-7 F##,2-77#732-757B9"57A7A#27)57 67)5-735-95-7)57 1234565356789A3B64C7
*36EF64 94575&&53#-7&71234565356789A3B64C7A62325-775*3457#57$765---7&37352375*A525357
32762/92)2#B7#A7A(653-77793(57&72)9-#262-5)739#25-772369)27#457,2#5)7>##5-7 )7 #457 ,2#5)7 I2)377 4"57 -2357 67 23A6535#5)7 C9#2##2"57 F-27 ##5-'77
vi
I5B:)-7$71234565356789A3B64C775*3457#57735#B7(-5776 #5372#55-#7#5-7 !FC736--2&23#27$7F++77FH 77FH 77 77+ 7
vii
C57 63535#77 M59)27 7 -5A#53(57 77 A7 67 E.-5"57 .).657 3.23257 )D97 #2-2@357 A3357 )D--9A62--535#7 /9#2##2&7
8
339-.-7 )57 32A9657 6597 #9*7 )57 34577 )@-7 6-7 /957 657 1234565356789 A3B64C7 A"/952#7 957 ).A.32#27)57673257#265'7 7 D6-7/957)573(59*7#"9*7#735-9.765-75&&5#-7)5-7A62#2/95-7)571234565356789A3B64C7-97657 A2*7)5-73#2&-75#765-7#9*7)D2#.E#7
12 123456768956A4B23CB8949DEB23B5F94C6CC6A4B2DB1234565356789 A3B64CB9DB59DEB23B8943B C571234565356789A3B64C7"7272)253#535#7-97657#9*7)5734577"27-5-723A3#-7-97A69-259-7 9#5-7"2(65-775--5#2566535#765-7#9*7)D2#.E#7A767#535776762/92)2#.75#7657#9*7)D2&6#2'7
• La transmission par les taux d’intérêt à long terme ,57 A62#2/957 )D34#-7 A7 957 (/957 35#657 )D3#2&-7 &2325-7 A7 3#92#.7 .65".57 <#2#5-7 A9(623-7 A7 67 #53577 )5##5-7 )D535-77 #2#5-7 )--.-7 A7 )5-7 3#2&-77 (62#2-7 )D5#5A2-5-=7 )2#7 A"/9577 57 #4.2577 957 .)93#27 )5-7 #9*7 )D2#.E#7 A7 67 #53577 5#7 )37 97 A6#2--535#7 )57 67 39(57)5-7#9*7)D2#.E#'7C5-73.32-35-7#4.2/95-7-9- M35#-7-#7973(57)57#2-'7F7A53257
9
62597765-734#-7)D3#2&-7A767(/95735#657A"/95#7957(2--57)576D&&57)57#2#5-7)5767#5357A7 67 )2-A-2#27 )5-7 2"5-#2--59-'7 >27 6D7 -9AA-57 /957 67 )53)57 )57 #2#5-7 )57 67 #5357 )535957 234.5776D5*3@-7)5767)53)577-976D&&57)T7971234565356789A3B64C7)2#75#U5795749--57)97A2*7 )5-73#2&-7A73#92#.7.65".575#7957(2--57)5-7#9*7)D2#.E#7A767#535'7859*2@3535#7767A62#2/957)57 ).#5#57/9#2##2"575*5357978DD859E89B6C43F79A@-7)5-75#-7.332/95-7<05575#762277 +='7 F75&&53#9#7957A62#2/957)D--9A62--535#7/9#2##2&7767(/95735#6573#57575&&5#7-7"6#.7 )5732#527-5-7#9*7)253#59-7A7972"597--5L7(-77-9&&2-335#76#53A-'7>2765-7334.-7M95#7 3.)2(657 35#7 5535#77 26-7 "#7 #232A57 )57 &2(65-7 #9*7 )D2#.E#7 A7 39#7 #5357 &9#9-5'7 C5-7 #9*7 )D2#.E#7A767#5357"#76-7(2--577A92-/95765-7#9*76-75&6@#5#7765-7#9*7)D2#.E#7A739#7#5357 &9#9-7#232A.-'7F&27757#2-2@35762597765-734#-75&&53#9.-7A767(/95735#6575*535#7)5-75&&5#-7 (..&2/95-7 -97 65-7 334.-7 &2325-7 6-/957 35-7 )525-7 -#7 3&#.-7 A7 )5-7 B6523564B9 E89 B58BB'7 D2-277 65-7 .3#-7 5#57 65-7 #9*7 4BA#4.325-7 5#7 65-7 5)535#-7 )5-7 0-7 )97 9.-7 3.2327 #7 ȗ#7935#.76-7)97A237)576732-57&232@57A767&27 677A92-7#7-5-2(6535#7(2--.76-/957 67F8773.7-72#5#27)D345#57)5-71#57035)7>5392#25-7<10>='7 C95665-7-#765-7.A539--2-7)5767(2--57)5-7#9*76-7-97657#9*7)573457S7 C7 (2--57 )5-7 #9*7 )D2#.E#7 A7 67 #5357 )-7 657 AB-7 )35-#2/957 "7 -D333A57 )D957 .)93#27)97)2&&.5#2567 )D2#.E#7A767#53575#57657AB-7)35-#2/9575#76D.#57<7-9AA-572327 /957 65-7 #9*7 )D2#.E#7 A7 67 #5357 )53595#7 234.-7 A7 6D.#5='7 8&3.35#7 A7 67 A2#.7 )5-7 #9*7)D2#.E#7739"5#57<98=7765-7334.-7)2"5#76-7#232A57957AA.32#27)57673257 )35-#2/957-976957A.2)57)5732@57A7357/95765-73#2&-7)35-#2/95-75#7.#5-7&&5#7673E357 5#(262#.7#232A.5'7>276D7-9AA-57579#57/957657#9*7)573457)D./9262(57)5767#5357)535957 234.77673257)35-#2/957)2#7-57).A.3257233.)2#535#773&3.35#79*75-52535#-7 )97 3)@657 )57 -9.3#27 )57 8(9-347 < VP5='7 8-7 357 3)@6577 65-7 #232A#2-7 )57 3457 -#7 57 5&&5#7)57#957.5--2"57$765-7#232A#2-7)5-75#-7.332/95-73@5#7657#9*7)573457"5-7
10
-72"597)5767#535735-A)#797#9*7)573457)57A2#.7)5-7A9"2-7)D34#7<D='7>567 357 -34.37 )57 &3#27 )5-7 #232A#2-7 )57 34577 65-7 334.-7 "#7 #232A57 957 AA.32#27 )97 #9*7)5734579733A##7&9#977-275#7-596535#7-27657#9*7)57345739#7-57).A.3257)"#57 /957576D23A62/9576D./9262(57)5767#5357$7267B77)37(257-9.3#2'7C573)57)D6B-57A.3.)5#77 (-.7-976798775-#7A#23962@535#7)A#.7A975*A62/95767#-32--27)5-7#9*76-797#9*7)57 345'7F75&&5#77-56765-7.#9)5-753A22/95-765-7A69-7.35#5-7<84275#7155)2#477 H=7767987-52#7 3259*7".2&2.57A767#5357<9 )56A7)D97=7/9DA739#7#535'7 7 CD5*A.253577.35#57)5-7F##- ,2-73#57/95765-7A62#2/95-7)571234565356789A3B64C7#7(257 A532-7)57.)925765-7#9*7)D2#.E#7A767#53575#7#7A"/9.7957).A.32#27)97#9*7)5734577 3&3.35#7 9*7 3.32-35-7 ).32#-7 A.3.)5335#'7 D2-2776D2M53#27 )57 62/92)2#.-7 A767 F87"27 657 A3357 )D34#-7 )57 P H7 32662)-7 )57 )66-7 )57 #2#5-7 6-7 5#57 &27 67 5#7 3-7 7 92#7 A"/9.7957(2--57)576D)57)57H 7A2#-7)57(-57)5-7#9*7A767#535777 732662)-7)57)66-7-9AA6.35#25-7)57)5##5-7)D535-75#7 732662)-7)57)66-7 )D(62#2-7)DF##77657)66792#7)T7-57).A.3257)575' 57O7"2- A "2-7)576D597-567679877-92#57A767 (2--57)57 7A2#-7)5-75)535#-7)5-7(-7)979.-7A7 7-'78-765-7&2#-7767).A.32#27D7.#.7 /957)57+'V 7O'7>9767A.2)57"53(57 6 3-7 V776D357)5-735-95-7)57).#5#57/9#2##2"57 9*7 F##- ,2-7 92#7 )T7 A"/9577 3&3.35#7 A7 67 9877 957 ).A.32#27 39396.57 )57 57 O7 )97 )667"2- A "2-7)576D59'7C7).A.32#2739396.57552-#.577.#.7)59*7&2-732)5'7675-#7A7#57/957 67).A.32#27552-#.57A59#7#527A7)5-7&3#59-79#5-7/9576571234565356789A3B64C'7CD357)97CF 7
11
7 .6535#7 A"/9.7 957 ).A.32#27 )97 )667 "27 957 (2--57 )5-7 #9*7 6-7 3.232-77 32-7 7 (-5"57 /957 357 367 )57 #-32--27 7 A5)97 57 2#5-2#.'7 D2-277 -567 65-7 .-96##-7 )5-7 -2396#2-7 5&&53#9.5-7A784975#7627< =776D23A3#76(67)97CF 7-9765-7#9*73.232-7A7 7-757)5"2#7A-77 5*3.)57 H7 A2#-7 )57 (-5'7 C5-7 #9*7 6-7 3.232-7 -57 -#7 3E357 #5)9-7 A@-7 67 32-57 57 A6357 5&&53#2"57)97CF '769-259-75*A623#2-7#7.#.7"3.5-7A97M9-#2&25735##5749--57<197"75#7!962577 ='7F7.2--#7A795749--57)5-7#9*76-7765-7334.-7#7A972-273#576597).35A#27"2A "2-7)5767#26657)97)59*2@357A3357)57).#5#57/9#2##2"5'7C5-79#2#.-7&&2325665-73.2325-7 #7 A.&..77 /9#7 A7 5665-77 2#5A.#5735##57 49--57)5-7 #9*76-7 33357 657 -257 )D957 3.62#27 )5-7#232A#2-7)5-75#-7-976732--3573.2325'7F&27767).)#27)5767/962#.7)5767)5##57 A9(62/9573.232577.6535#7A975*5357)5-7A5--2-7A76749--57-9765-7#9*776-73.232-'7
• Les effets de la réallocation des portefeuilles des agents induite par l’augmentation de la liquidité
C5-7A62#2/95-73.#25-77#4)*5-7#7A975&&5#7)D33U#5765-762/92)2#.-7-97657334.'7 >27 65-7 5#-7 .332/95-7 3-2)@5#7 /957 65-7 62/92)2#.-7 3..5-7 A7 657 1234565356789 A3B64C7 -#7 )57 39"2-7 -9(-#2#9#-7 )5-7 #2#5-7 3/92-7 A7 67 0/957 35#6577 26-7 "#7 -57 ).(--57 )57 659-7 62/92)2#.-7 5*3.)5#25-757345##7)D9#5-73#2&-7)35-#2/95-7<3#2-77233(262577(62#2-79#5-7/95735665-7 )#777A6.7A69-749#=75#7)5-73#2&-7.#5-'767)5"2#76-7-D57-92"57)5-7A5--2-7A76749--57-97 65-7 A2*7 )57 35-7 3#2&-7 5#7 )5-7 A5--2-7 A7 67 (2--57 -97 67 3257 #265'7 D7 67 )2&&.5357 )5-7 5&&5#-7 35#2.-7)-7657A2#7A.3.)5#7765-75&&5#-762.-7A767.663#27)5-77A#5&592665-7)5-75#-757-57 32&5-#5#7A-7233.)2#535#'7C7.663#27)5-7A#5&592665-7-D5&&53#957575&&5#7A797B#4357--5L7 &2(65'7 83357 657 -96257 '7 D#9-7 < =77 6D5*A.25357 )5-7 F##- ,2-7 3#57 35A5)#7 /957 67 A62#2/957)57).#5#57/9#2##2"5773)92#7--5L7A2)535#7A7)5-7&69*723A##-7)573A2#9*7"5-765-7
12
AB-7.355#-7< H 732662)-7)57)66-7A732-7573B55=77357/9277A"/9.7957).A.32#27)97 )667"2- A "2-7)5-7325-7)5735-7AB-75#773)92#735-7)525-7A7F733939657A79"597)5-7.-5"5-7 )57 34577 2"5-#25-7 57 )57 A#257 57 95-925-7 A97 ."2#57 6DAA.32#27 5*35--2"57 )57 659-7 )5"2-5-7G'7C7A62#2/957)57).#5#57/9#2##2"5735.57A767(/95735#6573.232577)375#U.7 957 49--57 )57 67 (-57 3.#257 7 -596535#7 9*7 F##- ,2-77 32-7 .6535#7 )-7 65-7 AB-7 .355#-'7 W7 3-##5757 9#57 /957 6D232)5357 )D9573)2&23#27 )5767 A62#2/9573.#257 3.23257 -9765-7&69*75#-7)573A2#9*7"5-765-7AB-7.355#-7).A5)77 )576D2#5-2#.7 )5-7625-7&2325-7)253#-7 "53765-7F##- ,2-7 <177 =7$797 56234535#7)5767A62#2/957 3.#2573.23257797A69-7)7 5&&5#7A-2#2&7-9765-75#.5-75##5-7)573A2#9*7)-765-7AB-7/927#7)5-7625-7&2325-7)253#-72#5-5-7 "53765-77F##- ,2-7/957)-7359*7/927D57#7A-'7
• La transmission par le taux d’inflation ,572M53#273--2"57)5762/92)2#.-7A59#7&2575A#276D2&6#27#232A.57A767#535'783357 657 -96257 !''7 05#(5L57 < =77 957 A62#2/957 3.#257 #A7 5--2"57 F7A-57 )5-7 A(6@35-7 )57 3&2357-97673U#2-57)5-79"59*79#26-72-273..-7A767<(/95735#65=75#7-97-73A32#.7A765-7 .)92577#)2-7/9576D3#2&7<)5767(/95735#65=75735--57)573U#57G'7>2735##57A62#2/957A#57##52#57A7 67 3.)2(262#.7 )57 67 (/957 35#6577 65-7 5#-7 "#7 #232A57 957 935##27 )57 6D2&6#27 &9#95'7 CD935##27 )57 6D2&6#27 23A#.57 A"/9.57 A7 67 ).A.32#27 )57 67 3257 #26577 3&3.35#7 9*7 3.32-35-7 35#2.-7 )-7 65-7 )59*7 A2#-7 A.3.)5#-77 "7 5&357 65-7 #232A#2-7 2&6#22-#5-7 )5-7 5#-'7 26535#7757 "5#97 )5767 D776D935##27 )97 )2&&.5#2567 )D2&6#27 #232A.7 5#57 657 AB-7 )35-#2/957 5#7 6D.#577 )2#7 3)9257 65-7 5#-7 A7 #232A57 957 ).A.32#27)57673257#2657)-7657&9#9'7673"25#735A5)#7)5735#257/9576572-/957 2&6#22-#57 62.7 A7 97 --9A62--535#7 /9#2##2&7 5-#7 &2(657 ##7 /957 6D2&6#27 -9- M35#57 5-#7 -9-7
13
3#X65'7 D2-277 6D5*53A657 )5-7 F##- ,2-7 -97 67 A.2)57 6 7 3#57 /957 67 A62#2/957 3.#257 73"5#25665757-D333A57A-7)D957935##27)576D2&6#27#232A.57
32 49C3B36F6D3B23CB37735CBA9DEB2DB1234565356789 A3B64CBCDFB3B59DEB23B8943B 7 CD.#9)5753A22/957A#57 -97 65-7F##- ,2-77 A53257AB-7 B#7A#2/9.76571234565356789A3B64C7 A@-76732-57)57 P 6'7DA@-7"2732-757."2)5357A42/9535#7673.6#275#57657#9*7)57 34575#767(-573.#25756#2"57)97AB-7)35-#2/957<67(-573.#2575-#75#595733357"2(657 5A.-5##2"57 )97 1234565356789 A3B64C=77 7 5-#2357 957 ./9#27 -23A657 )57 ).#532#27 )97 #9*7 )57 3457 /927 23A57 65-7 5&&5#-7 )97 1234565356789 A3B64C7 97 #"5-7 )57 359*7 )57 67 "2#27 )57 67 (-57 3.#25756#2"57)97AB-7)35-#2/95'7 C7 3.6#27 A-2#2"57 5#57 332--535#7 )57 67 (-57 3.#257 56#2"57 )97 AB-7 )35-#2/957 A7 AA#7 A7 6D.#57 5#7 ).A.32#27 )57 67 3257 #2657 AAU#7 5##535#7 9*7 F##- ,2-7 )5A92-7/95767F877)A#.7)5-735-95-7)D--9A62--535#7/9#2##2&7<A42/957 ='7D2-27765735&&2325#7 )573.6#275#5732--357)5767(-573.#25756#2"57)5-7F##- ,2-7A7AA#7A767L575975#7 ).A.32#27)97)667"2- A "2-7)5767325792/957-D5-#7.#(627A77 'H+75#573#(57 6775#7&."257 77 3#57 'PP7 5#57 M"257 7 5#7 -5A#53(57 6'7 >97 67 (-57 )97 #9*7 )57 3457 5&&53#2&77 657 35&&2325#7)573.6#275#5732--357)5767(-573.#25756#2"57)5-7F##- ,2-75#7).A.32#27
14
)97)6675--#7 A7 ' H7 -9767A.2)573#(57 6 &."257 '799#5&2-773.6#2757-22&257 A-7 39-62#.'77 4 D&27)D5-#2357A69-7A.32-.35#765-75&&5#-7)D957).#5#57/9#2##2"57-97657#9*7)57345779-7 "-75#597957&3#27).2".57)973)@6573.#257A7A2*7&65*2(65-'7D73X#.7)5-7"2(65-75*A623#2"5-7 #)2#25665-732-5-7575*5957A73573)@657<)2&&.5#2567)57#9*7)D2#.E#772"59756#2&7)576D3#2"2#.7 )-7657AB-7)35-#2/957A7AA#7A776D.#5=77#57&3#27)57).#532#27)97#9*7)573457 5#25#7 67 (-57 3.#257 56#2"57 )97 AB-7 )35-#2/957 A7 AA#7 A7 6D.#57 33357 "2(657 5A.-5##2"57)971234565356789A3B64C77$77 >7Y7&<01E778977EW8E=77< =7 Z7 >7 5A.-5#57 657 #9*7 )57 3457 (26#.67 <3##27 A7 6D235#27 )57 67 3257 #265=77 01E77 657 #27 (-57 3.#257 )97 AB-7 )35-#2/95%(-57 3.#257 )97 AB-7 .#577 897657 )2&&.5#2567 )57 #9*7 )D2#.E#7 A7 39#7 #5357 5#57 657 AB-7 )35-#2/957 5#7 657 AB-7 .#57 <65-7 #9*7 )D2#.E#7A739#7#5357-#735-9.-7A765-7#9*7)253#59-=77EW8E7657#27A)93#2739&3#92@57 )35-#2/95%A)93#2739&3#92@57.#@5'7 C5-7"2(65-7>7701E75#7EW8E7-#75*A23.5-75762#435-'7 7 8335#7 657 #9*7 )57 3457 )2# 267 .277 57 #4.2577 9*7 "2#2-7 )5-7 )2&&.5#5-7 "2(65-7 5*A623#2"5-7S7 8&3.35#7 9*7 3.32-35-7 ).32#-7 )-7 67 -53#27 A.3.)5#577 957 A62#2/957 )57 ).#5#57 /9#2##2"57 <2'5'7 957 935##27 )57 67 (-57 3.#257 56#2"57 )97 AB-7 )35-#2/95=7 )2#7 A"/957957).A.32#27)57673257#2657<2'5'795749--57)57>7A92-/957673257#2657 5-#73#.57A76D235#2='77
15
+EF8BCD24,41234565356789A3B64C4FD46F63-)B342649DE347D479AAFE4 2.4
1.6
2.2
1.5
2.0
1.4
1.8
1.3
1.6
1.2
1.4
1.1
1.2
1.0
1.0
0.9
0.8
0.8 00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11 12
Base monétaire relative des Etats-Unis par rapport à la zone euro (G) Taux de change EUR/USD (D)
+EF8BCD24,*4 1.6
150
1.5
140
1.4
130
1.3
120
1.2
110
1.1
100
1.0
90
0.9
80
0.8
70
0.7
60 00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11 12
Base monétaire relative des Etats-Unis par rapport à leurs principaux partenaires (G) Taux de change effectif nominal du dollar (1990=100) (D) >9357$78#-#537
16
,57"2#27)97)2&&.5#2567)57#9*7)D2#.E#7A739#7#53575#57657AB-7)35-#2/9575#7657AB-7 .#57 77 /9#7 A7 566577 97 5&&5#7 7 2).#532.7 -97 657 #9*7 )57 345'7 8-7 657 3)57 )97 3)@657 )57 19)566 6532757.332579"5#577957935##27)97)2&&.5#2567)57#9*7)D2#.E#757&"597)97 AB-7 )35-#2/957 2)92#7 957 AA.32#27 )57 67 3257 #265'7 F7 5"34577 -567 657 3)@657 3.#257A7A2*7&65*2(65-7795749--57)57357)2&&.5#2567)D2#.E#7)2#755)57957).A.32#27)5767 3257#2657A92-/95767)53)5756#2"57)573257)35-#2/957"7)23295'7726659-77957 935##27 )57 67 A)93#27 56#2"57 )57 (25-7 39&3#9.-7 )35-#2/95-7 )2#7 A"/957 957 AA.32#27)57673257#265'7F75&&5#7797AB-7&&234#797#9*7)5732--357-9A.2597A7356927 )57-5-7A#525-7&&57)5-7A5-A53#2"5-7)D2"5-#2--535#7A69-72#.5--#5-77357/927##25765-73A2#9*7 .#5-75#75*5357)5-7A5--2-749--2@5-7-97-7325'79-7"-7.6535#75-#23.765-75&&5#-7)57 67A62#2/957)57).#5#57/9#2##2"57-97657#9*7)5734575&&53#2&73267)97)66'797357&25779-7 "-7 5#597 67 &3#27 -92"#57$7 98F7 Y7 &<01E77 8977 EW8E=7 < =77 Z7 98F7 5A.-5#57 657 #9*7 )57 34575&&53#2&7)57673257#2657701E767(-573.#25756#2"57)97AB-7)35-#2/957A7AA#7 A7-5-7A#525-77897657)2&&.5#2567)57#9*7)D2#.E#7A739#7#53575#57657AB-7)35-#2/9575#7-5-7 A#525-77 EW87 67 A)93#27 39&3#92@57 56#2"57 )97 AB-7 )35-#2/957 A7 AA#7 A7 -5-7 A#525-V'7 >34#7 /95765-7#9*7)5734575&&53#2&-7-#73#.-797 35#27<957 49--57)57 98F7#)92#7 957 AA.32#27 )57 67 3257 #265=77 957 935##27 )57 67 (-57 3.#257 56#2"57 )97 AB-7 )35-#2/957 )2#7 A"/957 957 (2--57 )97 #9*7 )57 3457 5&&53#2&'7 8&3.35#7 9*7 3.32-35-7 ).32#-7A.3.)5335#77657#9*7)5734575&&53#2&7)2#7).A5)577579#577A-2#2"535#7)5767A)93#27 39&3#92@5756#2"57)35-#2/9575#7A-2#2"535#797.#2"535#7)97)2&&.5#2567)57#9*7)D2#.E#'7
C5-7&3#2-7< =75#7< =7#7.#.75-#23.5-7-9767A.2)57"53(57 6 &."257 7579#262-#7 673.#4)57)5-732)5-73.-7)225-'79-7"-7#5-#.797A.6(65767-##22#.7)5-7"2(65-7
17
5#595-'7 C5-7 .-96##-7 )5-7 #5-#-7 <5*57 7 =7 3#5#7 /957 7 67 A69A#7 )5-7 "2(65-7 -#7 7 -##225-7572"5977)DZ767.35--2#.7A9765-75)57-##225-7)573-2).57659-7)2&&.535-7 A532@5-'7C5-7"2(65-77-##225-7572"597#76-7.#.753A63.5-7)-765-7&3#2-7< =75#7 < =7A7659-7)2&&.5#256-7)D)57 7-##225-'7C5-7A232A9*7.-96##-7)5-7.5--2-7-#7A.-5#.-7 )-76D5*57 '785-7.-96##-73#5#7/95765-75&&5#-7)971234565356789A3B64C7-97657#9*7)573457)97 )6677)2&&@5#7-56765-7A2#.-75#595-'7CD935##27)5767(-573.#25756#2"579*7F##- ,2-7 3#2(9577 )57 32@57 -22&23#2"577 )-76D5-53(657 )5-7-A.32&23#2-7 5#595-7 A7 957 ).A.32#27 )97 )6677)D957A#77"2- A "2-7)576D5975#77)D9#57A#7757#535-75&&53#2&- '7D2-27795749--57)57 7O7)57 67(-573.#25756#2"57)5-7F##- ,2-7A7AA#7A767L57597A"/957957).A.32#27)57 O7)97 )667"2- A "2-7)576D59'7F7#535-75&&53#2&-7767).A.32#27)97)6673-.39#2"57A7957935##27 )57 O7 )57 67 (-57 3.#257 56#2"57 )5-7 F##- ,2-7 A7 AA#7 A7 659-7 A#525-7 5-#7 )57 'HO'7 F7 5"34577 657 1234565356789 A3B64C7 3.2327 D7 A-7 )D5&&5#7 -22&23#2&7 -97 65-7 A2#.-7 )66%B57 5#7 )66%62"5'7C7A2#.7)66%62"575-#7ȗ#72&6953.57A7657)2&&.5#2567)D2#.E#75#5765-7F##- ,2-7 5#7657EB935 ,2'77 7 778-735#7#2365779-7"-75--B.77A7A#27)576D5*A.25357.35#57)5-7F##- ,2-77)57"27-2765-7 A62#2/95-7)571234565356789A3B64C7#79723A3#7-97657#9*7)57345'7D&277)DAA#57)5-7.6.35#-7)57 .A-57A735##57/95-#277)#76D23A#3575-#7##5-#.57A767A.-5357)97#4@357)-7657).(#7-9767 9557 )5-7 325-77 9-7 "-7 5-#23.7 97 3)@657 -23A657 )57 ).#532#27 )97 #9*7 )57 34577 /927 23A5765-75&&5#-7)5-7A62#2/95-7)57).#5#57/9#2##2"5'7C5-7.-96##-7(#59-7A535##5#7)57"62)57 67 #4@-57 -567 6/956657 65-7 A62#2/95-7 )57 1234565356789 A3B64C7 A925#7 E#57 9#262-.5-7 A7 )5-7 &2-7 A#53#22-#5-77 &27 )D(#527 957 ).A.32#27 )97 #9*7 )57 345'7 C5-7 A62#2/95-7 )57 ).#5#57 /9#2##2"57
18
AB-'7CD5&&2332#.7)971234565356789A3B64C733357357A#53#22-#57D5-#7A-7A979##7#277)-7 6735-957 Z7 6573335357 5*#.2597 3.23275-#7 A597 -5-2(657 9*7 "2#2-7 )97 39-7 )97 )66'7 7 26659-7765-7.-96##-7(#59-73#5#7/957A69-259-7A2#.-7(26#.65-7)97)667"2- A "2-7)5-7325-7 )5-7 A232A9*7 A#525-7 )5-7 F##- ,2-7 D#7 A-7 .#.7 &&53#.5-7 -22&23#2"535#7 A7 657 1234565356789 A3B64C73.232'7 778-7 35-7 3)2#2-77 A69-259-7 A6535#-7 )2"5#7 E#57 5"2-.-7 &27 )57 A3.)57 A7 957 ."69#27 33A6@#57 )5-7 5&&5#-7 )97 1234565356789 A3B64C7 -97 657 #9*7 )57 345'7 99#7 )D()77 6D6B-57 53A22/957 )2#7 E#57 .#5)957 9*7 9#5-7 AB-7 2)9-#262-.-7 /927 #7 32-7 57 A6357 )5-7 35-95-7 7 3"5#25665-7 )57 A62#2/957 3.#25'7 >34#7 /957 65-7 #9*7 )57 3457 ).A5)5#7 ȗ#7 )5-7 #232A#2-7/957&35#765-75#-7-976D."69#27&9#957)5-7A62#2/95-7.332/95-772675-#72#.5--#7 )57"275-92#573335#765-7#9*7)573457.2--5#79*7A62#2/95-7)57).#5#57/9#2##2"5-76-/957 35665- 327-#7#232A.5-7A765-75#-7.332/95-'7F&277957.#9)5753A22/957-97)5-7).5-7A69-7 &25-7 <).5-7 M962@5-=7 )2#7 A535##57 )57 A.32-57 65-7 5&&5#-7 )5-7 35-7 )5-7 35-95-7 )57 1234565356789A3B64C7-9765-7#9*7)57345'77 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7
19
42 373F3483CB 7 DE9,>7 '7 < =77 F7C7 A62#2/957 3.#257 7 3"5#256657 # 56657 3)92#7 A7 957 49--57 )57 6D2&6#27#232A.579*7F##- ,2-7SG77#2*2-77F3B9A468777+ 77 7M927 '7 DE9,>7'7< =77F7>D267B7"2#7"235#79557)5-7325-7<3953B7:=77/9276752#7S7G77#2*2-77 F3B9A4687775 77 67"53(5'7 DE9,>7 '7 < =77 F7C957 &257 A@-7 657 1234565356789 A3B64C7 7S7G77 #2*2-77 F3B9 A46877 7 77 7 &."25'7 0FEDIF70'>'77EFRDE971'E'75#7>D8I70''7< +=77F715#B7623B7D6#5#2"5-7#7#457[5709)7$7 7F3A22367D--5--35#K7764CB938B949A46956765777 7 0F90F[F7 !' '7 < =77 J1234565356789 A3B64C7 7 $7 65-7 2-/95-K77 8.)2#7 D23657 >D77 A 9 8 B77 7 HP77 57 3#(5'7 0C8FE7 D'>'7 < =77 F71234565356789 A3B64C7$7 F#357 )7 F*2#7 >##525-7G77 9 D9 !5"9 #26B9 8768 77 "53(5 ).353(57 0W,1FEF97 D'77 0EDR17 D'77 IDCD9[>7 \'77 WC1F8W7 D'7 5#7 >WE0F7 >'7 < V=77 F762#2/95-7 3.#25-7 7 3"5#25665-7$797(267G77$%B&A777H577"26'7 8R7 1'8'7 5#7 1FEF89R7 Q'7 < H=77 J95-#27 ,3"55)7 #55-#7 2#B7 #7 >4#7 )7 C7 R2L-7 )927#457-# 05##7)-7FK77 A 9'64C93894(9))*++77!9B'7 8R,Q7 R'77 CDWE9F7 !''77 EF>8RF8FE7 8'7 5#7 CCD1>7 !'8'7 < =7JR"57 57 ,)55-#23#5)7 #457 C25624)7)7>5"52#B7&7[57C:5709)7F"5#-7SJ77 !9'64C938777 '7 8DD18W7>'75#7IQ79'0'7< =77J6:7)7>#37F&&53#-7&7C5 >365795-9B7934-5-K7764348934E9 A46B9,6B2BB649!868B775)567E5-5"570)777H '7 8WR79'7< =77J9457F&&233B7&7C5 >3657D--5#7934-5-7#7#457[57C:5709)K77 9-34B3B9 659 A469 8768 77C '7 8WE0,>8R7 E'7 < VP5=77 JF*A53##2-7 )7 F*3457 E#57 8B323-K77 .243F9 D9 F6563F7 A477 "53(5 85353(5'7
20
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
7
21
Annexe 1 !F*A2FD4,4924723423DE2347241234565356789A3B64C4FD46F63-)B34 Date 25 novembre 2008
1er décembre 2008 16 décembre 2008 28 janvier 2009
18 mars 2009
21 septembre 2010
3 novembre 2010
Décision La Fed annonce qu’elle va acheter pour 100 milliards de dollars de dette GSE (Government sponsored enterprises) et jusqu’à 500 milliards de MBS (Mortgage Backed Securities). Ben Bernanke indique que la Fed pourrait acheter des Treasuries à long terme. Le communiqué du FOMC mentionne la possibilité d’acheter des Treasuries à long terme. Le communiqué du FOMC met l’accent sur la nécessité de poursuivre les achats de dettes d’agences et de MBS. Des achats de Treasuries à long terme sont également envisagés. La Fed annonce qu’elle va acquérir 750 milliards de dollars de plus de MBS, 100 milliards de dollars supplémentaires de dettes d’agences et 300 milliards de dollars de Treasuries à long terme Le FOMC indique qu’un assouplissement supplémentaire de la politique monétaire est envisagé pour soutenir la croissance. Le FOMC lance un nouveau programme d’achat de titres de long terme (QE 2), consistant en l’achat de 600 milliards de dollars de titres du Trésor sur la période novembre 2010-juin 2011. Le FOMC se réserve le droit de réviser le rythme d’achat comme la taille du programme si les circonstances l’exigent.
9 août 2011
Le communiqué du FOMC laisse entrevoir la possibilité de la mise en place d’un nouveau programme d’achat de titres de long terme. 21 septembre 2011 La Fed lance « l’opération Twist » consistant à vendre d’ici la fin juin 2012 pour 400 milliards de dollars de bons du Trésor à maturité de 3 ans et moins, pour en racheter un montant équivalent d’une maturité allant de 6 ans à 30 ans. 20 juin 2012 Les membres du FOMC ont décidé de prolonger « l’opération Twist » jusqu’à la fin décembre 2012. La FED achètera encore pour 267 milliards de dollars de Treasuries à long terme, en vendant un montant équivalent de titres courts, afin de laisser inchangée la taille de son bilan 13 septembre 2012 La Fed annonce un troisième programme d’assouplissement quantitatif (QE3). Ce plan consistera à racheter chaque mois 40 milliards de dollars de MBS et à poursuivre les rachats de titres sur les marchés >9357$78'!'7556B7< =7]73#962-#279#597
22
Autre information
Baisse du taux cible des Federal funds de 1% à une fourchette entre 0 et 0.25 %. Lancement d’une facilité de financement (la TALF pour Term Asset-Backed Securities Loan Facility).
La Fed s’est engagée à maintenir le taux directeur entre 0 et 0.25 % au moins jusqu’à la mi-2013. Les taux directeurs restent compris entre 0 et 0.25 %.
Les taux directeurs seront maintenus entre 0 et 0.25 % au moins jusqu’à la mi 2015
!F*A2FD4.4924723423DE2347241234565356789A3B64C4FD49/FD2-)B4 Date Décision Autre information 11 février 2009
5 mars 2009
7 mai 2009
6 août 2009
4 février 2010
Le Rapport sur l’inflation du mois de février et la conférence de presse associée ont laissé entendre que des achats de titres étaient possibles. Le Comité de politique monétaire (MPC) annonce qu’il pourrait acheter jusqu’à 75 milliards de livres d’actifs dans les trois prochains mois. Ces achats seraient financés par création monétaire à travers une augmentation des réserves des banques commerciales. Concernant les titres publics, les achats de la BoE porteront uniquement sur les GILTS ayant une maturité résiduelle comprise entre 5 et 25 ans Le MPC annonce que le montant des achats d’actifs est porté à 125 milliards de livres Le MPC annonce que le montant des achats d’actifs est porté à 175 milliards de livres. Désormais, la BoE peut acheter des GILTS dont la maturité résiduelle est supérieure à 3 ans. Le MPC annonce que le montant des achats d’actifs devrait être fixé à 200 milliards de livres
6 octobre 2011
Le MPC annonce que le montant des achats d’actifs est porté à 275 milliards de livres. Ce nouveau programme d’achat d’actifs sera mis en œuvre au cours des quatre prochains mois
9 février 2012
Le MPC annonce un relèvement du plafond d’achats d’actifs de 275 milliards de livres à 325 milliards de livres Le MPC décide de relever le plafond de ses achats d’actifs de 325 milliards de livres à 375 milliards
5 juillet 2012
>9357$7!B3575#76227< =7]73#962-#279#597
23
Les taux directeurs passent de 1% à 0.5 %.
Le MPC se réserve le droit de moduler le programme d’achats d’actifs Le volume du programme d’achat d’actifs pourrait être ajusté à la hausse. Les taux directeurs sont maintenus au niveau de 0.5 %
!F*A2FD404924723423DE2347241234565356789A3B64C4FD41F894 Date Décision 5 octobre 2010
23 octobre 2010
14 mars 2011
4 août 2011
14 février 2012
19 septembre 2012
Le Comité de Politique monétaire de la BdJ annonce la création d’un fonds de 5 000 milliards de yens destiné à financer des achats d’actifs (emprunts d’Etat, billets de Trésorerie, obligations d’entreprises) La BdJ adopte un programme d’achat d’actifs financiers de 5 000 milliards de yens, se décomposant de la façon suivante : -achat d’obligations d’Etat et de bons du Trésor à court terme pour un montant de 3 500 milliards de yens -achat de billets de trésorerie pour un montant de 500 milliards de yens -achat de d’obligations d’entreprises pour un montant de 500 milliards de yens -achat d’actifs risqués (fonds de placements immobiliers et fonds négociés en bourse) pour un montant de 500 milliards de yens Suite au tremblement terre et au séisme, la BdJ annonce un accroissement de 5 000 milliards de yens de son programme d’achats d’actifs, qui pourrait être étendu si les circonstances l’exigent. La BdJ a étendu de 5000 milliards de yens son programme d’achat d’actifs. Au total, ce programme s’élève à 15 000 milliards de yens La BdJ annonce l’achat de 10 000 milliards de yens d’obligations d’Etat supplémentaires d’ici à la fin de 2012. Cette décision porte à 65 000 milliards de yens son programme d’achats d’actifs La BdJ annonce que le programme d’achat d’actifs sera augmenté de 10 000 milliards de yens à 80 000 milliards de yens d’ici à décembre 2013
>9357$7D9#597
24
Autre information La BdJ annonce une baisse de son taux directeur de 0 à 0.1 %, contre 0.1 % depuis décembre 2008.
Annexe 2 Tests de racine unitaire 97#5-#5767-##22#.7)5-7"2(65-779-7"-79#262-.7657#5-#7)578235B75#796657935#.7
Variables
ADF Niveau Différences premières
Philips et Perron Niveau Différences premières
Taux de change USD/EUR Taux de change USD/YEN Taux de change USD/GBP TCE du dollar BMR des Etats-Unis par rapport à la zone euro BMR des Etats-Unis par rapport au Japon BMR des Etats-Unis par rapport au RoyaumeUni BMR des Etats-Unis par rapport à leurs partenaires DIFINT entre les Etats-Unis et la zone euro DIFINT entre les Etats-Unis et le Japon DIFINT entre les Etats-Unis et le Royaume-Uni DIFINT entre les Etats-Unis et leurs principaux partenaires PRODR entre les Etats-Unis et la zone euro PRODR entre les Etats-Unis et le Japon PRODR entre les Etats-Unis et le Royaume-Uni PRODR entre les Etats-Unis et leurs principaux partenaires
-3.41 -4.24 * -3.63 -3.44 -2.45 -6.72* -5.01*
-4.78* -4.95* -4.18* -4.77* -5.89* -6.55* -5.91*
-2.55 -3.56 -3.79 -2.58 -2.45 -6.59* -2.11
-5.30* -5.11* -4.18* -4.67* -5.92* -5.79* -5.96*
-3.17
-4.22*
-5.42*
-4.27*
-3.56 -12.21* ----1.78
-8.56* -12.81* ----9.79*
-1.92 -39.07* -3.94 -1.75
-7.85* -12.81* -7.81* -8.39*
-0.20 -2.19 -1.65 -2.44
-6.32* -4.98* -6.26* -9.25*
-1.46 -2.00 -1.68 -2.05
-6.32* -5.06* -6.64* -9.45*
#57$7 99#5-765-7"2(65-77A76D5*35A#27)97)2&&.5#2567)D2#.E#77-#75*A23.5-75762#435-'77 C7.5--279*2622575-#75&&53#9.57"5379573-##575#7957#5)35'7 C-/95765-7)59*7#5-#-7)5#7)5-7.-96##-73#)23#25-777A2"26.257657#5-#7)574262A-75#757)-76735-957Z7357#5-#7 5-#7..6535#73-2)..733357A69-7A5&3#'7 ^2)2/957/9576D4BA#4@-5796657<677-##22#.=75-#75M5#.5797-59267)577
25
Annexe 3 Les effets du Quantitative Easing américain sur le cours du dollar Parités
Constante
BMR-1
1(BMR -1)
DIFINT
1(DIFINT)
0.103 (0.047)**
1(PROD )
R2
-0.689 (0.389)*
0.22
1.81a
3.42**
0.056 (0.085)
0.17
1.64a
2.61*
0.37
1.77a
7.14***
0.18
1.32b
2.10*
1(USD/EUR) (1EUR=S.USD)
0.00067 (0.0044)
1(USD/YEN) (1YEN=S.USD)
-0.134 (0.116)
1(USD/GBP)
0.0030
-0.039
-0.058
-0.023
(1GBP=S.USD)
(0.0039)
(0.030)
(0.014)***
(0.369)
1(TCEUSD)
0.012
-0.052
-0.002
0.190
(1990=100)
(0.0086)
(0.026)*
(0.024)
(0.225)
-0.034 (0.031)
-0.013 (0.026)
PRODR
0.040 (0.046)
#9627$799#5-765-7"2(65-77A76D5*35A#27)97)2&&.5#2567)D2#.E#77-#75*A23.5-75762#435-'77 C5-7A(6@35-7)D4.#.-3.)-#232#.7#7.#.7#2#.-7575#5#767A3.)957AA-.57A742#5'7 7C5-7"659-75#57A5#4@-5-75A.-5#5#765-7.3#- #BA5-75-#23.-'77 ^7^^7^^^7$7-22&23#2&-7A7 O77HO77 O'7
(
7$7D(-5357)D9#3.6#27)5-7559-7777 7$C7"6597)578757A535#7A-7)57#257)573369-27/9#7A76D9#3.6#27)5-7559-
26
DW
F
&#!41 42
3 #+444%4
9E42FEAB2E41 429E5B44F82E3648A2F3249469466877AFE2-25B8D-*9E72FD985E4 AA4"B3D33B944F82E34F4*2479:A9F72745E224954FE24
CR13-EFI/01 Bouet, A., Estradres, C., Laborde, D., “Households heterogeneity in a global CGE model : an illustration with the MIRAGE-HH (MIRAGE-HouseHolds) model» CR12-EFI/05 Chiappini, R., , "Les indices composites sont-ils de bonnes mesures de la compétitivité des pays ?" CR12-EFI/04 Chiappini, R., , "Un réexamen de la relation entre commerce et Investissement Direct à l’étranger (IDE) à partir d’un modèle en panel dynamique. Le cas de l’Allemagne, la France et l’Italie" CR12-EFI/03 Brana, S., Djibenou, M-L., Prat, S., "Global excess liquidity and asset prices in emerging countries : a pvar approach" CR12-GED/171 Roca T., "A Methodology for Comparing Governance Database, Institutional Profiles Database Robustness. An example using corruption data, from simple graph representation to advanced econometrics" CR12-EFI/02 Musson A., "Construire l’attractivité durable régionale : l’exemple de l’Aquitaine" CR12-EFI/01 Dupuy L., "International Trade and Sustainability : A survey"
27
7 C7 #27 )57 1234565356789 A3B64C7 567 67 #BA6257.#(6257A70'705575#7627< +=777#9"577)D957A#77)5-7A62#2/95-7#9.5-7"5-7657A--2&7<257 )5-7 35-95-7 "2-#7 A7 935#57 67 #26657 )97 A--2&7 )57 67 (/957 35#657 5#7 )37 )57 67 (-57 3.#25=7 5#77 )D9#57A#77)5-7A62#2/95-7#9.5-7"5-76D3#2&7<257)5-735-95-7"2-#7A73)2&2576D3#2&7)5767(/95735#6577 -2#7 A7 957 3)2&23#27 )57 67 3#92#.7 )5-7 3#2&-77 -2#7 A7 957 3)2&23#27 )57 67 #957 )5-7 3#2&-='7 C57 1234565356789A3B64C7A9735-A)7A7673.#27)57(-573.#257A734#7)57#2#5-7A9(623-'7 7 C7 A62#2/957 7 3"5#256657 )57 67 F87 7 A2-7 A69-259-7 &35-7$7 A@-7 "27 A#2/9.7 957 A62#2/957 )57 5&23535#7)5-72-#2#9#2-7&232@5-7767(/95735#6573.232577.62-.7)5-734#-73--2&-7)57#2#5-7 A9(623-75#7)5710>7<1#57035)7>5392#25-='7F#57&27 675#73-7 7767F877345#.77)-76573)57)97 CF 77 A97 P 7 32662)-7 )57 #2#5-7 )57 67 #5357 < H 7 32662)-7 57 10>77 7 32662)-7 57 95-925-7 5#7 P 7 32662)-7 57 #2#5-7 )57 )5##5-7 A7 65-7 535-7 &.&.65-='7 27 "53(57 77 56657 7 3.7 -7 2#5#27 )D5&&53#957 )5-7 34#-7 -9AA6.35#25-7 )57 #2#5-7 7 A9(623-7 A7 67 #5357 A97 97 3##7 )57 5 7 32662)-7 )57 )66-72767(/95735#657575-A53#2#7A-735#75535#7756657-D5*A-52#7A7972-/95723A##7)57A5#5757 3A2#67A92-/9D566577F734.7G7-7(26757#2#5-7A767#5357567 6D.#9)57 .62-.57 A7 !B357 5#7 6227 < =77 65-7 #9*7 )57 5)535#7 )5-7 QC9>7 925#7 (2--.7 57 3B557 )57 7 A2#-7 )57 (-57 -92#57 A7 6D357 )5-7 35-95-7 )57 ).#5#57/9#2##2"57<3&75*57 ='783A#57#597)5735##57(2--57)5-7#9*7)D2#.E#7765-79#59-73-2)@5#7757 -DAA9B#7-97679877/9576762"5792#7)T7-57 ).A.3257)576O'7F75&&53#9#767-3357)5-7"2#2-7)97 #9*7)573457/927#7-92"276D357)5-735-95-7)D--9A62--535#7/9#2##2&7767).A.32#275&&53#2"57)57 6762"575--#7-596535#7A7+7O'783357)-76573-73.2327773-##57)37/957657-5-7)5767"2#27)97 #9*7)573457&2-#7-92#579*735-95-7)571234565356789A3B64C75-#73&357A7357/9275-#7A."97A76756#27 )57987732-76D3A6597)5767"2#273-##.575-#72&.25957A7356657A.)2#57A735##5756#2'7 V 7C5-7"2(65-7.#@5-7#7.#.73-#92#5-7575#5#7)5-735&&2325#-7)57A).#27(-.-7-9767A#7)57 34/957 A#5257 )5-7 F##- ,2-7 )-7 6D5-53(657 )5-7 .345-7 3335329*7 <5*A##2-7 5#7 23A##2-=7 5&&53#9.-7 A7 65-7 F##- ,2-'7 C5-7 A232A9*7 A#525-7 3335329*7 )5-7 F##- ,2-7 -#7 67 L57 5977 657 8)77657EB935 ,27767842575#7657!A'7 7C7(-573.#25756#2"57)5-7F##- ,2-75-#75#).57)D957A.2)5'7
28
