Les effets des politiques de Quantitative Easing sur le taux de change : Les enseignements de l’exp´ erience am´ ericaine M. Dupuy
To cite this version: M. Dupuy. Les effets des politiques de Quantitative Easing sur le taux de change : Les enseignements de l’exp´erience am´ericaine. CR 13EFI02. 2013.
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1.7 2.7 3.7
Identification des canaux de transmission du Quantitative Easing au taux de change .......... 97 Analyse empirique des effets globaux du Quantitative Easing sur le taux de change ......... 147 References ............................................................................................................................. 207
7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7
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Tableau 1 Annonce des mesures de Quantitative Easing aux Etats-Unis .................................... 227 Tableau 2 Annonce des mesures de Quantitative Easing au Royaume-Uni ................................ 237 Tableau 3 Annonce des mesures de Quantitative Easing au Japon .............................................. 247
iv
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Graphique 1 Quantitative Easing aux Etats-Unis et cours du dollar ............................................ 167 Graphique 1b ................................................................................................................................. 167 4
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• La transmission par les taux d’intérêt à long terme ,57 A62#2/957 )D34#-7 A7 957 (/957 35#657 )D3#2&-7 &2325-7 A7 3#92#.7 .65".57 <#2#5-7 A9(623-7 A7 67 #53577 )5##5-7 )D535-77 #2#5-7 )--.-7 A7 )5-7 3#2&-77 (62#2-7 )D5#5A2-5-=7 )2#7 A"/9577 57 #4.2577 957 .)93#27 )5-7 #9*7 )D2#.E#7 A7 67 #53577 5#7 )37 97 A6#2--535#7 )57 67 39(57)5-7#9*7)D2#.E#'7C5-73.32-35-7#4.2/95-7-9- M35#-7-#7973(57)57#2-'7F7A53257
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• Les effets de la réallocation des portefeuilles des agents induite par l’augmentation de la liquidité
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17
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18
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20
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
7
21
Annexe 1 !F*A2FD4,4924723423DE2347241234565356789A3B64C4FD46F63-)B34 Date 25 novembre 2008
1er décembre 2008 16 décembre 2008 28 janvier 2009
18 mars 2009
21 septembre 2010
3 novembre 2010
Décision La Fed annonce qu’elle va acheter pour 100 milliards de dollars de dette GSE (Government sponsored enterprises) et jusqu’à 500 milliards de MBS (Mortgage Backed Securities). Ben Bernanke indique que la Fed pourrait acheter des Treasuries à long terme. Le communiqué du FOMC mentionne la possibilité d’acheter des Treasuries à long terme. Le communiqué du FOMC met l’accent sur la nécessité de poursuivre les achats de dettes d’agences et de MBS. Des achats de Treasuries à long terme sont également envisagés. La Fed annonce qu’elle va acquérir 750 milliards de dollars de plus de MBS, 100 milliards de dollars supplémentaires de dettes d’agences et 300 milliards de dollars de Treasuries à long terme Le FOMC indique qu’un assouplissement supplémentaire de la politique monétaire est envisagé pour soutenir la croissance. Le FOMC lance un nouveau programme d’achat de titres de long terme (QE 2), consistant en l’achat de 600 milliards de dollars de titres du Trésor sur la période novembre 2010-juin 2011. Le FOMC se réserve le droit de réviser le rythme d’achat comme la taille du programme si les circonstances l’exigent.
9 août 2011
Le communiqué du FOMC laisse entrevoir la possibilité de la mise en place d’un nouveau programme d’achat de titres de long terme. 21 septembre 2011 La Fed lance « l’opération Twist » consistant à vendre d’ici la fin juin 2012 pour 400 milliards de dollars de bons du Trésor à maturité de 3 ans et moins, pour en racheter un montant équivalent d’une maturité allant de 6 ans à 30 ans. 20 juin 2012 Les membres du FOMC ont décidé de prolonger « l’opération Twist » jusqu’à la fin décembre 2012. La FED achètera encore pour 267 milliards de dollars de Treasuries à long terme, en vendant un montant équivalent de titres courts, afin de laisser inchangée la taille de son bilan 13 septembre 2012 La Fed annonce un troisième programme d’assouplissement quantitatif (QE3). Ce plan consistera à racheter chaque mois 40 milliards de dollars de MBS et à poursuivre les rachats de titres sur les marchés >9357$78'!'7556B7<=7]73#962-#279#597
22
Autre information
Baisse du taux cible des Federal funds de 1% à une fourchette entre 0 et 0.25 %. Lancement d’une facilité de financement (la TALF pour Term Asset-Backed Securities Loan Facility).
La Fed s’est engagée à maintenir le taux directeur entre 0 et 0.25 % au moins jusqu’à la mi-2013. Les taux directeurs restent compris entre 0 et 0.25 %.
Les taux directeurs seront maintenus entre 0 et 0.25 % au moins jusqu’à la mi 2015
!F*A2FD4.4924723423DE2347241234565356789A3B64C4FD49/FD2-)B4 Date Décision Autre information 11 février 2009
5 mars 2009
7 mai 2009
6 août 2009
4 février 2010
Le Rapport sur l’inflation du mois de février et la conférence de presse associée ont laissé entendre que des achats de titres étaient possibles. Le Comité de politique monétaire (MPC) annonce qu’il pourrait acheter jusqu’à 75 milliards de livres d’actifs dans les trois prochains mois. Ces achats seraient financés par création monétaire à travers une augmentation des réserves des banques commerciales. Concernant les titres publics, les achats de la BoE porteront uniquement sur les GILTS ayant une maturité résiduelle comprise entre 5 et 25 ans Le MPC annonce que le montant des achats d’actifs est porté à 125 milliards de livres Le MPC annonce que le montant des achats d’actifs est porté à 175 milliards de livres. Désormais, la BoE peut acheter des GILTS dont la maturité résiduelle est supérieure à 3 ans. Le MPC annonce que le montant des achats d’actifs devrait être fixé à 200 milliards de livres
6 octobre 2011
Le MPC annonce que le montant des achats d’actifs est porté à 275 milliards de livres. Ce nouveau programme d’achat d’actifs sera mis en œuvre au cours des quatre prochains mois
9 février 2012
Le MPC annonce un relèvement du plafond d’achats d’actifs de 275 milliards de livres à 325 milliards de livres Le MPC décide de relever le plafond de ses achats d’actifs de 325 milliards de livres à 375 milliards
5 juillet 2012
>9357$7!B3575#76227<=7]73#962-#279#597
23
Les taux directeurs passent de 1% à 0.5 %.
Le MPC se réserve le droit de moduler le programme d’achats d’actifs Le volume du programme d’achat d’actifs pourrait être ajusté à la hausse. Les taux directeurs sont maintenus au niveau de 0.5 %
!F*A2FD404924723423DE2347241234565356789A3B64C4FD41F894 Date Décision 5 octobre 2010
23 octobre 2010
14 mars 2011
4 août 2011
14 février 2012
19 septembre 2012
Le Comité de Politique monétaire de la BdJ annonce la création d’un fonds de 5 000 milliards de yens destiné à financer des achats d’actifs (emprunts d’Etat, billets de Trésorerie, obligations d’entreprises) La BdJ adopte un programme d’achat d’actifs financiers de 5 000 milliards de yens, se décomposant de la façon suivante : -achat d’obligations d’Etat et de bons du Trésor à court terme pour un montant de 3 500 milliards de yens -achat de billets de trésorerie pour un montant de 500 milliards de yens -achat de d’obligations d’entreprises pour un montant de 500 milliards de yens -achat d’actifs risqués (fonds de placements immobiliers et fonds négociés en bourse) pour un montant de 500 milliards de yens Suite au tremblement terre et au séisme, la BdJ annonce un accroissement de 5 000 milliards de yens de son programme d’achats d’actifs, qui pourrait être étendu si les circonstances l’exigent. La BdJ a étendu de 5000 milliards de yens son programme d’achat d’actifs. Au total, ce programme s’élève à 15 000 milliards de yens La BdJ annonce l’achat de 10 000 milliards de yens d’obligations d’Etat supplémentaires d’ici à la fin de 2012. Cette décision porte à 65 000 milliards de yens son programme d’achats d’actifs La BdJ annonce que le programme d’achat d’actifs sera augmenté de 10 000 milliards de yens à 80 000 milliards de yens d’ici à décembre 2013
>9357$7D9#597
24
Autre information La BdJ annonce une baisse de son taux directeur de 0 à 0.1 %, contre 0.1 % depuis décembre 2008.
Annexe 2 Tests de racine unitaire 97#5-#5767-##22#.7)5-7"2(65-779-7"-79#262-.7657#5-#7)578235B75#796657935#.7
Variables
ADF Niveau Différences premières
Philips et Perron Niveau Différences premières
Taux de change USD/EUR Taux de change USD/YEN Taux de change USD/GBP TCE du dollar BMR des Etats-Unis par rapport à la zone euro BMR des Etats-Unis par rapport au Japon BMR des Etats-Unis par rapport au RoyaumeUni BMR des Etats-Unis par rapport à leurs partenaires DIFINT entre les Etats-Unis et la zone euro DIFINT entre les Etats-Unis et le Japon DIFINT entre les Etats-Unis et le Royaume-Uni DIFINT entre les Etats-Unis et leurs principaux partenaires PRODR entre les Etats-Unis et la zone euro PRODR entre les Etats-Unis et le Japon PRODR entre les Etats-Unis et le Royaume-Uni PRODR entre les Etats-Unis et leurs principaux partenaires
-3.41 -4.24 * -3.63 -3.44 -2.45 -6.72* -5.01*
-4.78* -4.95* -4.18* -4.77* -5.89* -6.55* -5.91*
-2.55 -3.56 -3.79 -2.58 -2.45 -6.59* -2.11
-5.30* -5.11* -4.18* -4.67* -5.92* -5.79* -5.96*
-3.17
-4.22*
-5.42*
-4.27*
-3.56 -12.21* ----1.78
-8.56* -12.81* ----9.79*
-1.92 -39.07* -3.94 -1.75
-7.85* -12.81* -7.81* -8.39*
-0.20 -2.19 -1.65 -2.44
-6.32* -4.98* -6.26* -9.25*
-1.46 -2.00 -1.68 -2.05
-6.32* -5.06* -6.64* -9.45*
#57$7 99#5-765-7"2(65-77A76D5*35A#27)97)2&&.5#2567)D2#.E#77-#75*A23.5-75762#435-'77 C7.5--279*2622575-#75&&53#9.57"5379573-##575#7957#5)35'7 C-/95765-7)59*7#5-#-7)5#7)5-7.-96##-73#)23#25-777A2"26.257657#5-#7)574262A-75#757)-76735-957Z7357#5-#7 5-#7..6535#73-2)..733357A69-7A5&3#'7 ^2)2/957/9576D4BA#4@-5796657<677-##22#.=75-#75M5#.5797-59267)577
25
Annexe 3 Les effets du Quantitative Easing américain sur le cours du dollar Parités
Constante
BMR-1
1(BMR -1)
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