Danske Analyse
Status for boligmarkedet 27. februar 2007
Faresignaler på boligmarkedet Christian Heinig, analytiker +45 33 44 05 73
[email protected]
•
Det forholdsvise dyrt prisfastsatte boligmarked har givet anledning til mange spekulationer om, hvorvidt boligfesten vil ende med et brag. Traditionelt har det danske boligmarked i høj grad været drevet af ændringer i den økonomiske politik. Det er ikke sket denne gang, da det nuværende opsving ikke har ført balanceproblemer med sig. Det betyder, at boligmarkedet for første gang i mere end 25 år får lov til at tilpasse sig en form for ligevægt.
•
Efter vores vurdering taler det for en stabilisering af priserne. Også set i lyset af den fortsat stærke danske økonomi og udsigten til kun begrænsede rentestigninger i de kommende år.
•
Risikoen for større prisfald på boligmarkedet kan dog ikke afskrives. Vi vurderer, at der er omkring 25 % sandsynlighed for boligprisfald i omegnen af 25 %.
•
Sådanne kraftige prisfald behøver ikke nødvendigvis at blive udløst af pludselige skift i konjunkturerne eller af kraftige rentestigninger. En udløser kan være en tilpasning af husholdningernes boligprisforventninger. Der er således en vis sandsynlighed for at en del af de seneste års kraftige prisstigninger kan tilskrives overoptimistiske forventninger til boligpriserne i husholdningerne.
•
Økonomi- og Erhvervsministeriet har gennem de seneste år spurgt til danskernes prisforventninger og det skift der har været i prisforventningerne siden sommeren sidste kunne faktisk tale for et prisfald på op mod 25 %.
Steen Bocian, afdelingsdirektør +45 33 44 21 53
[email protected]
Det danske boligmarkedet er politisk styret Kvm. priserne 14000
Index 120
12000 100
10000 8000
80
<< Huspriserne
6000 4000
60
2000 0
De reale huspriser >> 75
80
85
90
95
00
05
40
STATUS FOR BOLIGMARKEDET
Er der udsigt til kraftige prisfald på boligmarkedet en fundamentalistisk tilgang til markedet kunne indikere det
Man skal imidlertid være varsom med at tolke for hårdt vi kender ikke ligevægtsniveauet
27. FEBRUAR 2007
Kommer ulven og blæser boligmarkedet omkuld? Det forholdsvise dyrt prisfastsatte boligmarked har givet anledning til mange spekulationer om, hvorvidt boligfesten vil ende med et brag. Økonomisk teori tilsiger, at der er en stabil sammenhæng mellem huspriserne og nybygningsomkostningerne (de reale huspriser i grafen nedenfor). Denne sammenhæng synes tydelig, hvis man kigger på udviklingen i huspriserne fra 1970erne frem til årtusindskiftet. De seneste års kraftige prisvækst har imidlertid brudt med den tilsyneladende stabile sammenhæng. Hvis man mener sammenhængen skal genoprettes så er der udsigt til en halvering af de danske huspriser over de kommende år. Inden man håndfast konkluderer, at huspriserne skal halveres, er det dog værd at kigge lidt nærmere på indholdet af grafen. De reale huspriser er som nævnt huspriserne sat i forhold til nybygningsomkostningerne. Nybygningsomkostningerne indgår imidlertid alene som et indeks, der findes ikke tal for nybygningsomkostningernes niveau. Vi ved derfor reelt ikke, hvor ligevægtsniveauet på boligmarkedet er. Den fundamentalistiske tilgang et faresignal? Kvm. priserne 14000
Index 120
12000 100
10000 8000
80
<< Huspriserne
6000 4000
60
2000 0
De reale huspriser >> 75
80
85
90
95
00
05
40
Kilder: Realkreditrådet , Danmarks Statistik og egne beregninger
Det er afgørende, da markedet historisk har været drevet af politiske indgreb
Manglen på viden om ligevægtsniveauet er afgørende da de historiske opog nedture på det danske boligmarked ikke har været drevet af markedet som sådan men derimod af ændringer i den økonomiske politik. De lodrette streger i grafen markerer tidspunkter med større indgreb i boligmarkedet, jf. boks 1. Denne gennemgang viser tydeligt, at markedskræfterne historisk set kun i meget begrænset omfang har fået lov at virke og vi ved derfor reelt set ikke meget om, hvor ligevægtsniveauet er. Den fundamentalistiske forventning om en halvering af huspriserne svarer til en kvadratmeterpris på 7.000 kroner det er imidlertid næppe muligt at bygge til så lave omkostninger. Dér svarer det aktuelle niveau på 14.000 kroner pr. kvadratmeter nok bedre overens med byggeomkostningerne.
Boks 1 den økonomiske politik og boligmarkedet
2
•
I slutningen af 1970erne satte den anden oliekrise sit tydelige præg på dansk økonomi. I forsøget på at få gang i dansk økonomi forsøgte man sig med fortsatte devalueringer af den danske valuta. Det førte til stigende renter og faldende boligpriser.
•
Regeringsskiftet i 1982 medførte et skift i den økonomiske politik. Fastkurspolitikken blev indført med kraftige rentefald til følge, og da belåningsgrænserne i realkreditten samtidig blev sat op fra 40 % til 80 % udeblev effekten ikke.
•
I 1986/1987 fik vi såvel en kartoffelkur og skattereform som modtræk til de ubalancer som dansk
DANSKE BANK
27. FEBRUAR 2007
STATUS FOR BOLIGMARKEDET
økonomi var plaget af den høje vækst i midtfirserne førte således til et stort underskud på betalingsbalancen. De politiske indgreb betød en mindre rentefradragsret og en indførelse af såkaldte mix-lån, som førte til en ydelsesstigning for boligejerne. Timingen var uheldig, da der var sammenfald med stigende renter. Det var hård kost og det var ikke overraskende, at priserne på huse efterfølgende faldt. Igen var det ikke markedskræfterne som sådan, som fik markedet til at vende. •
Der gik syv år med prisfald inden markedet vendte rundt. Atter var der politiske ændringer indblandet, som drev vendingen. I starten af 1990erne blev realkreditgivningen atter liberaliseret kravet om mixlån blev fjernet, og der blev mulighed for 30-årige lån mod før 20 år.
•
Siden har der op gennem 1990erne både være stramninger og lempelser af den økonomiske politik men huspriserne er fortsat op drevet af et historisk kraftigt rentefald. Den mest markante stramning kom med Pinsepakken i 1998. Pinsepakken betød øget boligbeskatning og en mindsket rentefradragsret hermed kom værdien af rentefradraget ned på dagens niveau på ca. 33 % mod mere end 70 % tilbage i 1986. At Pinsepakken ikke fik nogen større negativ effekt på boligpriserne skal ses i lyset af, at boligejerne i stigende grad søgte over i variabelt forrentede lån og dermed fik en modgående ydelsesbesparelse. Af politiske lempelser, der har været med til at trække boligpriserne op, kan nævnes skattestoppet og introduktionen af de afdragsfrie lån i oktober 2003.
Udbudsbegrænsninger svækker ligevægtstanken
Ud over at den fundamentalistiske tilgang fejler som en følge af manglen på viden om ligevægtsniveauet, så er der også andre faktorer, der svækker denne tilgang. På udbudssiden har særligt hovedstadsområdet i stigende omfang kæmpet med mangel på ledige byggegrunde, hvilket betyder, at ligevægtssammenhængen mellem prisen på nybyggeri og eksisterende byggeri mindskes. Det spiller i den forbindelse også en rolle, at nybyggeri tager tid lang tid. Det betyder, at selv hvis langsigtssammenhængen fungerer, så kan markedet i praksis sagtens afvige fra den i en lang periode. Eksempelvis hvis efterspørgselssiden ændrer sig. På efterspørgselssiden har der netop været større ændringer gennem de seneste årtier. Vi har således fået permanent lavere renteniveuaer som følge af overgangen fra 1970´ernes og start 80´ernes højinflationsregime til et velforankret lavinflationsregime. Det har trukket huspriserne meget markant op og selv hvis langsigtssammenhængen mellem huspriserne og nybygningsomkostningerne på sigt skal genoprettes så kan det meget vel tage årtier inden udbuddet har tilpasset sig. Udbuddet ændrer sig ikke fra den ene dag til den anden. Tilsvarende gælder liberaliseringer af lånelovgivningen.
Indkomstudviklingen sætter også en grænse
Hvis den fundamentale langsigtssammenhæng ikke holder, vil det snarere være udviklingen i de disponible indkomster, der bliver en langsigtet rettesnor for husprisudviklingen. Figuren nedenfor illustrerer, at uligevægtens størrelse reduceres betragteligt, hvis man kigger på udviklingen i huspriserne i forhold til indkomsten i stedet for som ovenfor i forhold til nybygningsomkostningerne. Faktisk er der ikke længere tale om en historisk rekord.
DANSKE BANK
3
STATUS FOR BOLIGMARKEDET
27. FEBRUAR 2007
Uligevægten er mindre hvis man sammenligner med indkomsten Indeks 2000=100 160
Indeks 2000=100 160
Huspriserne i forhold til disponibel indkomst
140
140
120
120
100
100
80
80
60
Vores boligmarkedsmodel indikerer, at der er en risiko for prisfald
75
80
85
90
95
00
05
60
Selv hvis ligevægtstanken ikke holder hvilket man altså kan diskutere om den gør - så kan man dog bestemt ikke afvise, at boligmarkedet kan være kommet ud af trit med den underliggende økonomiske udvikling. Tager vi udgangspunkt i vores egen boligmarkedsmodel, så havner vi på, at det danske parcelhusmarked kan være overvurderet med omkring 20 % - når vi vel at mærke forsøger at inkludere effekten af de afdragsfrie lån. De 20 % skal ikke tages alt for bogstaveligt, da økonomiske modeller desværre ikke er perfekte, men det understreger dog, at der er en vis risiko for, at huspriserne er kommet op på et for højt niveau. Boligmarkedet er et marked, hvor uligevægte kan opstå. Således er fundamentalværdien af et hus svær at bestemme for det første fordi der ikke er sammenlignelige produkter på hylderne, og for det andet er det svært at sætte kroner og ører på den nytteværdi, man får ved at bo i en given bolig. Vores boligmarkedsmodel kan ikke forklare prisudviklingen Kr. pr. kvm. 14000 12000
Faktisk
Kr. pr. kvm. 14000 12000
Forudsagt, inkl. afdragsfrie lån
10000
10000 Danmark
8000
8000 Forudsagt
6000 4000
6000 97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
4000
Kilder: Realkreditrådet , Danmarks Statistik, MONA, ADAM og egne beregninger
Nominelle prisfald er dog meget sjældne
4
Selv hvis en overvurdering på i omegnen af 20 % holder stik, så er det værd at erindre, at større nominelle prisfald på boligmarkedet forekommer meget sjældent. I midtfirserne skulle der en cocktail af rentestigninger og ovennævnte politiske indgreb til, før boligpriserne faldt med små 20 % i løbet af 7 år omsat til dagens termer svarer det ydelseschok husejerne fik dengang til, at renten skal stige med 5 %-point fra den ene dag til den anden. Boligpriserne særligt huspriserne - opfører sig med andre ord lidt ligesom lønningerne der skal meget til før de giver sig nedadtil. I USA har man til sammenligning aldrig oplevet prisfald på boligmarkedet, hvis man fokuserer på årsvækstraterne. Da der ikke denne gang er udsigt til hverken højere boligskat eller en mere restriktiv realkreditlov, så er det meget
DANSKE BANK
27. FEBRUAR 2007
STATUS FOR BOLIGMARKEDET
sandsynligt, at slutningen på prisfesten på boligmarkedet kommer til at adskille sig fra, hvad vi tidligere har set. Også set i lyset af, at der kun er udsigt til mindre rentestigninger fremadrettet i kombination med en stærk dansk økonomi. Det taler altså for en stabilisering af priserne ikke et kollaps.
Forventningsdannelsen kan påvirke huspriserne
Prisstigninger mindsker de reelle omkostninger ved at eje en bolig
Ændrede forventninger påvirker kraftigere end skift i renten
DANSKE BANK
Danskernes boligprisforventninger - en joker for boligmarkedet Hvis vi mod forventning skal komme til at se et kollaps af priserne i kombination med at vores renteforventninger holder nogenlunde stik, så kunne ændringen lidt teknisk formuleret komme fra boligmarkedets egen dynamik. I opgangstider kan der være en tendens til, at potentielle boligkøbere bliver mere optimistiske med hensyn til den fremtidige boligprisudvikling, hvilket kan føre til et yderligere tryk opad i boligpriserne. Med andre ord kan der være elementer af selvopfyldende forventninger i prismekanismen. I så fald betyder det også en nedadgående risiko, når markedet vender rundt. At danskernes boligprisforventninger kan spille en særdeles vigtig rolle for prisudviklingen skyldes ikke, at danskerne som gennemsnit er en flok spekulanter, der kaster sig ud i boligkøb i opgangstider for blot at score kassen. Beslutningen om at købe en bolig træffes næppe fra den ene dag til den anden. I stedet betyder stigende boligprisforventninger, at potentielle boligkøbere er villige til at sætte sig lidt dyrere end ellers. Enten fordi man anser risikoen ved at købe en bolig som mindre end vanligt, eller at de forventede boligomkostninger alt andet lige vil være mindre i boligkøbernes øjne. Hvis man køber et gennemsnitligt hus i Danmark til cirka 2 mio. kroner, så vil en forventning om en prisstigningstakt på 2 % om året give en formuegevinst på 40.000 kroner det første år, mens en stigning på 3 % svarer til 60.000 kroner. Til sammenligning er første års nettoydelsen inkl. boligskatter på 123.000 kroner ved et lån på 2 millioner kroner hvoraf 31.000 kroner er afdrag. En værdistigning på 3 % om året mere end halverer den reelle omkostning. Jo mere man forventer i formuegevinst desto billigere bliver det at købe huset - hvis likviditeten ikke udgør en hindring. Sammenligner man en rentestigning på 1 %-point med et fald i boligprisforventningerne på 1 %-point, så slår sidstnævnte faktisk hårdere igennem på huspriserne. Rentestigningen barberer alt andet lige maksimalt 8 % af huspriserne, mens mindre optimistiske prisforventninger mindsker huspriserne med små 12 %. At rentestigningen alt andet lige slår mindre igennem på priserne skal ses i lyset af rentefradragsretten uden den ville effekten af de to variable på huspriserne have været den samme.
5
STATUS FOR BOLIGMARKEDET
27. FEBRUAR 2007
Ændringer i prisforventningerne slår potentielt hårdt igennem Afvigelse fra grundforløb 100
Afvigelse fra grundforløb 100 98
98 96
96
En rentestigning på 1 %-point
94
94
92
92
90
90
88 86
88
1%-point fald i prisforventningerne 2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
86
Kilder: Realkreditrådet , Danmarks Statistik, MONA, ADAM og egne beregninger
Økonomi- og Erhvervsministeriet har spurgt til prisforventningerne
Økonomi- og Erhvervsministeriet har for nyligt udsendt en analyse, hvor de ser nærmere på danskernes boligprisforventninger ved hjælp af en spørgeundersøgelse. Ser man på danskernes boligprisforventninger for det kommende år i undersøgelsen fra november 2006, så viser de rent faktisk meget afdæmpede prisforventninger. Her er der altså ingen tegn på, at danskerne som gennemsnit synes overoptimistiske. Hvad der er mere interessant, så viser undersøgelsen også udviklingen i husholdningernes boligprisforventninger i perioden fra juli 2005 og frem til primo november sidste år. Her er der tale om et pænt fald. Forsøger man at udregne en form for gennemsnitsforventning ud fra de angivne forventningsintervaller, så kan man groft sagt anslå den gennemsnitlige årlige boligprisforventning til 3,7 % i sommeren 2005 og kun 1,1 % i november 2006 et fald på 2,6 %-point. Boligprisforventninger blandt de danske husholdninger Boligprisforventning, 1 år frem 50
Boligprisforventning, 1 år frem 50 November 2006
40 30
40 30
Juli 2005
20
20
10
10
0
-10% til -5% < -10% -5% til -2%
0%
5% til 10% 2% til 5% >10%
0
Kilde: Økonomi- og Erhvervsministeriet
Forventningsskiftet kunne tale for et prisfald på op mod 25 %
Tager vi udgangspunkt i Økonomi- og Erhvervsministeriets undersøgelse og lægger et skift i forventningerne på 2,6 %-point ind i vores boligmarkedsmodel så er det tydeligt, at et sådant forventningsskift potentielt kan spille en afgørende rolle for udviklingen i huspriserne. Faldet i boligprisforventningerne på 2,6 %-point siden sommeren 2005 betyder alt andet lige et markant nedadgående pres på prisudviklingen. Laver vi et sådant stød i vores boligmarkedsmodel, så tilsiger det, at boligpriserne vil kunne blive presset ned med i omegnen af 25 %. Danskernes boligprisforventninger er en betydende risikofaktor
6
DANSKE BANK
27. FEBRUAR 2007
STATUS FOR BOLIGMARKEDET
Huspriserne 100
Huspriserne 100
90
95 Afvigelse fra grundforløb ved skred i prisforventningerne 90
85
85
80
80
75
75
95
70
06
07
08
09
10
11
12
13
14
70
Kilder: Realkreditrådet , Danmarks Statistik, MONA, ADAM og egne beregninger
Forventningerne kan også have spillet en vigtig rolle for uligevægten
At forventningsdannelsen potentielt spiller en vigtig rolle på det danske boligmarked tydeliggøres, hvis man ændrer i forventningsdannelsen i vores boligmodel. I vores model opereres der normalt med, at alle boligkøberne forventer, at huspriserne på sigt stiger med 2 % om året svarende til inflationen i økonomien. Denne antagelse er imidlertid ikke triviel. Antager vi i stedet, at blot 10 % af de potentielle boligkøbere tager prisudviklingen inden for det seneste år og regner med, at sådan kommer det også ud til at se ud de næste år så ændres billedet markant. Med en sådan beskrivelse af boligkøbernes prisforventninger, så har vores boligmarkedsmodel ingen problemer med at forklare de seneste års ekstreme prisudvikling. Boligmarkedsmodellen forklarer prisdynamikken nærmest perfekt siden 1998 og det er endda uden at tage højde for eventuelle priseffekter af introduktionen af de afdragsfrie lån i 2003. Er det overoptimistiske prisforventninger der har drevet uligevægten? Kr. pr. kvm. 16000
Kr. pr. kvm. 16000
14000 Boligmodel, med 10 % adaptive forventninger 12000 10000
Faktisk
14000 12000 10000
Danmark
8000
8000 Forudsagt
6000 4000
Man skal dog være varsom med at overdramatisere men risikoen for prisfald er reel uden at være det mest sandsynlige
97
98
99
00
01
02
03
04
6000 05
06
4000
Forventningsdannelsen spiller således en vigtig rolle for udviklingen på boligmarkedet og forståelsen af forventningsdannelsen kan også spille en vigtig rolle for, hvordan prisfesten på boligmarkedet kan forventes at ende. Inden vi dog med sikkerhed konkluderer, at priserne er på vej ned pga. ændrede forventninger, så er det dog værd at understrege, at ovennævnte fald på 2,6 %-point i de forventede priser, og det efterfølgende nedadgående prispres skal tages med et gran salt. Danskernes boligprisforventninger er for det første svært målelige, de kan svinge fra boligform til boligform, og de indgår næppe i skarpe kalkuler i husstandene for de fremtidige boligomkostninger som i vores boligmarkedsmodel. Eksemplet illustrerer imidlertid, at en af de risikofaktorer, som boligmarkedet står over for i de kom-
DANSKE BANK
7
STATUS FOR BOLIGMARKEDET
27. FEBRUAR 2007
mende år, kan være en tilpasning fra en periode med overoptimistiske forventninger til en periode med noget lavere prisforventninger. Det kan som tidligere nævnt slå ud i en periode med nær nulvækst i boligpriserne, men det kan også vise sig gennem direkte prisfald på boligmarkedet. Vi vurderer, at risikoen for egentlige prisfald på det danske boligmarked ikke kan ignoreres i skrivende stund kan der være tale om en 25 % sandsynlighed for prisfald på i omegnen af 25 % på det danske boligmarked i så fald er det særligt ejerlejlighederne og sommerhusene, som står forrest i risikokøen.
Denne analyse er udarbejdet af Danske Analyse, som er en afdeling i Danske Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Børsmæglerforeningens anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregningerne og præsentationerne i denne publikation tager udgangspunkt i almindelige økonometriske værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige statistikker for de enkelte lande. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse med relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Offentliggørelse af analysen Se forsiden af denne analyse for datoen for offentliggørelse. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank alene til orientering. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Publikationens informationer, beregninger, vurderinger og skøn træder ikke i stedet for kundens udøvelse af eget skøn over, hvorledes der skal disponeres. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed. Banken påtager sig endvidere ikke noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Yderligere og /eller opdateret information kan rekvireres i banken. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter, som er omtalt i publikationen, ligesom banken kan udføre finansiel service for udstedere af nævnte værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Danske Banks finansanalytikere må ikke handle med værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og ikke til offentliggørelse nogetsteds.
8
DANSKE BANK
