Brev till fondspararna
Q4 | 13
Värdeaktier Innehåll
2013 – på väg mot en normalisering? Hur är värderingarna? Dyrare aktier i USA Skillnaden mellan dyrt och billigt skapar möjligheter
Värden lyfts fram i ljuset Tillväxtmarknaderna Förväntningar
Bästa investerare! 2013 blev ett mycket bra år, både för oss och för aktiesparare generellt. De flesta av våra fonder gav bättre avkastning än sina respektive jämförelseindex under året som helhet. I fjärde kvartalet noterades över lag en god absolut avkastning. Under 2013 drevs utvecklingen på aktiemarknaderna återigen av fundamentala förhållanden och företagens vinstutveckling. Det är just detta som vi som värdeinvesterare har väntat på under vad som har varit en av de längsta motiga perioderna någonsin för värdeperspektivet. Nu är förutsättningarna på nytt gynnsamma för vår långsiktiga, fundamentala bottom-upmodell, som har bidragit till den fina avkastningen under 2013.
2013 – på väg mot en normalisering? Korrelationen mellan olika aktier minskade kraftigt under året, och det betyder att företagsspecifika nyheter har börjat spela en större roll igen. Man bör komma ihåg att det just är denna åtskillnad mellan bra och dåliga företag som aktiemarknaden skapar på sikt, och det är en grundläggande orsak till att värdeinvestering med en bottom-up-ansats fungerar i det långa loppet. Under 2013 utkonkurrerade våra globala fonder sina respektive regionala jämförelseindex i såväl USA och Europa som Japan. Det blev möjligt tack vare ett framgångsrikt aktieurval, och 2013 var det första gynnsamma året för "stock-pickers" på länge. Under de närmast föregående åren har utvecklingen på finansmarknaderna varit otypisk. De flesta aktier har rört sig i takt med resten av branschen eller regionen i ett mönster som styrts av osäkerhet och rädsla på makronivå. Det är inte normalt, och det visar att man ska akta sig för att basera sina förväntningar enbart på den senaste treårsperiodens historik.
sparinvest.eu
Q4 | 13
Hur är värderingarna? Men hur ser det då ut i dag? De stora amerikanska aktieindexen ligger nu högre än före krisen. Nasdaqindexet har till och med nått över den nivå som noterades i december 1999 strax innan it-bubblan sprack. Men de flesta europeiska indexen och det japanska ligger alltjämt 10–30 procent lägre än sommaren 2007. Så hur är det med värderingarna? När den ekonomiska tillväxten får upp farten och räntorna över lag ligger lågt – även om obligationsräntorna har stigit något – skulle det inte komma som någon överraskning om riskpremien på aktier faller ytterligare. Därmed kan tendensen från 2013 fortsätta. I USA och Europa drevs avkastningen under året nämligen främst av att aktier uppvärderades, medan vinstökningen i företagen var marginell. Prissättningen steg också en aning i Japan, men avkastningen i landet drevs faktiskt i högre grad av den kraftiga vinstutveckling som den svagare yenen bidrog till. Detta innebär inte sammantaget att aktier är dyra. För ett år sedan var många aktier extremt lågt värderade, så prisstegringen är snarare ett uttryck för att vi närmar oss mer normala nivåer. Den ökande tillväxten i världsekonomin kommer dessutom att få företagens vinster att öka ytterligare. Vi anser dock att det är alltför förenklat att tala om aktievärderingen i olika regioner på en övergripande nivå. Vi är mer intresserade av spridningen mellan dyra och billiga aktier och vad skillnaden beror på. Om vi till exempel jämför utvecklingen för pris/bokfört värde på amerikanska, europeiska och japanska aktier kan vi se att prissättningen toppade 2007, sjönk i samband med krisen och därefter började stiga igen. Två intressanta tendenser kan dock urskiljas.
aktier. I ljuset av detta kan kursuppgångarna i USA kanske te sig logiska. Vi tror dock inte att den här utvecklingen kommer att fortsätta, i synnerhet som europeiska och japanska företag håller på att repa sig efter en period då de inte har haft möjlighet att uppnå hela sin potential. EU måste fortfarande klara en hårfin balansgång mellan behoven i kärnländerna och i periferin, men vi noterar att man i vissa länder hittar positiva ekonomiska data och en god underliggande utveckling. I vårt senaste nyhetsbrev kommenterade vi till exempel reformerna i Frankrike. Nu när Japan går in i det andra året med Abenomics väcks frågorna om hur snabbt och effektivt premiärminister Shinzo Abe kan leverera sin tredje pil – reformerna – och i vilken utsträckning företagen kan genomföra löneökningar. Positivt är att inflationssiffrorna stiger samtidigt som den svagare yenen ger de japanska exportföretagen luft under vingarna. Den ekonomiska motvinden avtar således i båda regionerna, och efter en rad sparår kan den ökade operativa hävstången ge en imponerande vinstutveckling. Dessutom är det inte bara amerikanska företag som förändrar sin kapitalstruktur i rätt riktning. Under 2013 har vi sett antalet företagsaffärer öka, och vi har tidigare skrivit om hur företag som Canadian Tire, Nokia och Oil States International lyckats synliggöra värden genom att sälja tillgångar. Nyligen fick vi även se Mærsk göra sig av med sina dagligvarubutiker (se nedan). I Japan finns det flera olika faktorer som kan bidra till att lyfta fram värden. Exempelvis har nya aktieindex lanserats där företagen har valts ut med utgångspunkt i kriterier som räntabilitet på eget kapital och god bolagsstyrning samt ett nytt etiskt regelverk som ställer högre krav på kontakten med börsnoterade företag i frågor som rör kapitalstruktur och utdelning. I ett land med deflation finns dessutom ingen press på företagen att sätta kapitalet i arbete, men i takt med att inflationen stiger kommer trycket att öka på dem att antingen investera sina stora kassor eller betala ut dem till aktieägarna.
Dyrare aktier i USA För det första har prisökningen varit störst i USA. Tittar man på medianen för pris/bokfört värde i USA ligger nivån nu cirka 20 procent högre än före krisen, medan medianen i Europa och Japan fortfarande ligger 14 respektive 28 procent lägre än före krisen. Frågan är hur detta bör förklaras. Kanske beror det på att den amerikanska ekonomin har hämtat sig snabbare från den globala finanskrisen, medan Europa har hämmats av statsskuldkrisen och Japan av en jordbävning och en varaktigt stark valuta. Som en följd av det har företagens vinster stigit snabbare i USA, samtidigt som man där har haft ett tydligare fokus på att optimera företagens kapitalstruktur, bland annat genom stora återköp av egna 2 | Sparinvest | Brev till fondspararna| Värdeaktier
Skillnaden mellan dyrt och billigt skapar möjligheter Den andra tendensen som är värd att notera när det gäller nivåerna för pris/bokfört värde är att priserna har ökat mest på de aktier som redan tidigare var högst prissatta. De dyraste aktierna har således blivit ännu dyrare i förhållande till de billiga. Detta ger stöd åt det vi tidigare har konstaterat, nämligen att många investerare under de senaste åren har flockats till de delar av marknaden som har uppfattats som säkra, till exempel defensiva aktier, aktier med lågt betavärde och aktier med hög utdelning. Sådana aktier betalar man normalt mer för, men under de
Q4 | 13
senaste åren har de blivit ännu högre prissatta. Det är lätt att förstå att dessa aktier är attraktiva när marknaden präglas av osäkerhet och oro, men som värdeinvesterare ska man alltid titta på priset och bedöma avkastningspotentialen på lång sikt. Vi anser inte att ett lågt betavärde eller låg volatilitet i sig är någon tillräcklig måttstock på investeringsrisken på lång sikt. Den amerikanska investmentbanken Bank of America Merrill Lynch gjorde nyligen en undersökning av de tio sektorerna i det amerikanska S&P 500-indexet där man jämförde betavärdet (mätt i aktiekursens svängningar i förhållande till index) med den fundamentala risken, mätt som vinststabilitet och vinsttillväxt under de senaste tio åren. Intressant nog visade det sig att "telekom" var den sektor som hade minst andel företag med stabila och ökande vinster, även om den normalt ses som defensiv och således också hade näst lägst betavärde av alla sektorer. Omvänt var det sektorn "industri" som hade störst andel företag med stabila och ökande vinster, trots att sektorn normalt uppfattas som mycket konjunkturkänslig och därmed också hade ett högt betavärde. Som vi flera gånger har påpekat har de senaste åren varit en period då aktiekorrelationen varit hög och enskilda aktier samvarierat med sin sektor eller sin region, utan hänsyn till företagsspecifika förhållanden. Det har inneburit en felaktig prissättning av den långsiktiga investeringsrisken. Gapet som öppnades mellan billiga och dyra aktier, konjunkturkänsliga och defensiva, eller aktier med lågt och högt betavärde var inget mindre än en extrem polarisering. Det skapade som sagt svårigheter för traditionella värdeinvesterare. Vi var dock övertygade om att detta inte skulle fortgå och fann tröst i det faktum att de stora skillnaderna i prissättning gav stor potential för avkastning. Under 2013 fick vi äntligen lite upprättelse. På global nivå gav värdeaktier och tillväxtaktier ungefär lika god avkastning. Vi såg dock tydlig överavkastning från vissa mer konjunkturkänsliga sektorer, i synnerhet i Europa. Vår globala fond gjorde bättre ifrån sig än MSCI World i alla större regioner med en absolut avkastning på 26–30 procent i samtliga. Än mer uppmuntrande är det att värderingsglappet alltjämt är markant. Spannet mellan de dyraste och de billigaste aktierna sett till pris/bokfört värde är fortfarande historiskt stort, både globalt och i enskilda regioner. Med vårt långsiktiga perspektiv ser de konjunkturkänsligare sektorerna fortfarande ut att handlas till stor rabatt i förhållande till de mer defensiva. Våra fonder ter sig fortsatt billiga i förhållande till sina jämförelseindex, oavsett om man tittar på vinst eller tillgångar. Det bådar gott för framtiden. Man bör även notera att obligationsräntorna stiger, något som i första hand beror på den stigande tillväxten,
snabbare global tillväxt och nedtrappningen av den penningpolitiska stimulansen i USA. Detta kan visa sig skapa ett bra klimat för värdeaktier. Snabbare tillväxt bör i sig vara positivt, då företagens vinster ökar och den operativa hävstången får effekt såsom beskrivits ovan. Men stigande räntor minskar samtidigt nuvärdet av kassaflöden som ligger långt fram i tiden i förhållande till värdet av den aktuella vinsten. Högt prissatta aktier (med höga p/e-tal) har normalt merparten av det förväntade kassaflödet i en avlägsen framtid och blir därför relativt sett mindre attraktiva räknat i nuvärde i takt med att räntan stiger, medan lågt prissatta värdeaktier i stället framstår som mer attraktiva relativt sett.
Värden lyfts fram i ljuset Ett tydligt tema under 2013 var företagens initiativ för att synliggöra värden genom att sälja tillgångar. I det sammanhanget har 2014 fått en spännande start genom Mærsks besked om att man säljer Danmarks största butikskedja, Dansk Supermarked. Försäljningen kommer att inbringa runt 17 miljarder danska kronor och en vinst på omkring 14 miljarder. Det här är den senaste – och största – i en rad försäljningar som har lett till att Mærsk nu har ett tydligare fokus på kärnverksamheten. Affärerna har dessutom gett företaget större finansiell kapacitet för investeringar inom andra områden och kan även öppna för utdelning till aktieägarna. Vi har investerat i Mærsk långsiktigt med utgångspunkt i företagets attraktiva värdering och finansiella styrka samt ledningens långsiktiga synsätt. Vi ser deras senaste drag som positivt, och det fick också ett gott mottagande på aktiemarknaden.
Tillväxtmarknaderna Det dominerande temat på tillväxtmarknaderna under 2013 var nedtrappningen av den penningpolitiska stimulansen i USA. När förväntningarna på nedtrappningen och stigande räntor spred sig på marknaden i maj inleddes nästan omedelbart en massiv försäljning av tillväxtmarknadsaktier och valutor. Oron gällde det faktum att den billiga likviditet man haft tillgång till på dessa marknader under flera år nu skulle söka sig tillbaka till USA. Vissa tillväxtmarknader är sårbara på kort sikt i en sådan situation. Vi anser dock att de grundläggande tillväxtförutsättningarna är oförändrade tack vare begränsade skulder, en växande medelklass, överskott i betalningsbalansen osv. Men det är en väldigt generell iakttagelse och naturligtvis finns det stora skillnader mellan länderna.
Sparinvest | Brev till fondspararna | Värdeaktier | 3
Q4 | 13
Kina är ett intressant exempel. Många har varit oroliga för en hård landning i Kina, men under 2013 visade både den kinesiska valutan och landets aktiemarknader stor styrka. Men givetvis finns det ändå problem. Den kinesiska regeringens dagordning med reformer och övergången från en exportdriven till en mer konsumentdriven ekonomi kan lätt leda till att de höga tillväxtsiffror vi sett under större delen av det senaste decenniet snart dalar. Vi förstår oron, men reformer är sällan smärtfria och övergången bör vara positiv på längre sikt och ger Kina en plattform för framtida stabil och varaktig tillväxt. Men tillväxtmarknaderna är så mycket mer än bara Kina. I våra ögon erbjuder de ett mångsidigt investeringsuniversum för vårt aktieurval. Våra tillväxtmarknadsfonder investerar i enskilda aktier som vi har valt ut därför att de erbjuder stor rabatt i förhållande till dessa aktiers långsiktiga värde. Precis som i världen i övrigt finns också på tillväxtmarknaderna en tendens till att värdeaktier ger bättre avkastning på lång sikt, även om så inte har varit fallet under de senaste åren. Vi är således nöjda med att våra tillväxtmarknadsfonder relativt sett har klarat sig bra under 2013, trots det tuffa klimatet för värdeaktier över lag. Våra fonder gav en överavkastning mot MSCI Emerging Markets på mellan 1 och 5 procent.
Förväntningar Vi känner optimism inför 2014. Trots den goda avkastningen under 2013 anser vi fortfarande att aktier är den attraktivaste tillgångsklassen och att mer pengar kommer att söka sig till aktier från andra typer av tillgångar under 2014. Även om vi inte påstår att aktier är historiskt billiga är de ändå inte heller särskilt högt prissatta. Det är inte svårt att tänka sig scenarier som kan få de mörka molnen att hopa sig över finansmarknaderna igen. Men oavsett om det handlar om oväntat svaga ekonomiska nyckeltal eller politisk osäkerhet i Europa eller USA tycks marknadernas reaktion nu bli lugnare än tidigare. Vi tror även att världsekonomin blir allt starkare, vilket också kommer att sätta spår i företagens vinster. Vi räknar med att vinstutvecklingen kommer att bidra till att driva de globala aktiemarknaderna under 2014, och vi ser potential i synnerhet i Europa och Japan samt i mer konjunkturkänsliga aktier. Det bör gynna många av våra investeringar. Aktiemarknaderna erbjuder alltjämt en mängd nya investeringsmöjligheter som kan bidra till god avkastning på lång sikt. 2013 blev ett bra år för oss, men vi anser att
4 | Sparinvest | Brev till fondspararna| Värdeaktier
det bara var början på en normalisering på börserna. Framtidsutsikterna är goda och vi är optimistiska eftersom riskaptiten tilltar på aktiemarknaden, korrelationen mellan aktier sjunker, aktierna i våra fonder är attraktivt värderade och vi räknar med att företagens vinster kommer att stiga. Samtidigt tittar företagen alltmer efter möjligheter att synliggöra värden. Det bådar gott för oss värdeinvesterare.
Med vänliga hälsningar Jens Moestrup Rasmussen Chefsportföljförvaltare Den 16 januari 2014
Q4 | 13
Överst från vänster till höger: David Orr Senior portföljförvaltare Lisbeth Søgaard Nielsen Portföljförvaltare Jeroen Bresser Portföljförvaltare Per Kronborg Jensen Senior portföljförvaltare Morten Rønnow Tandrup Aktieanalytiker Underst från vänster till höger: Karsten Løngaard Senior portföljförvaltare Jens Moestrup Rasmussen Chef för teamet/ Chefsportföljförvaltare Trine Uggerhøj Portföljförvaltare Kasper Billy Jacobsen Chefsportföljförvaltare
Sparinvest har anslutit sig till UN PRI och är medlem av Eurosif och Dansif. Det FN-ledda initiativet UN PRI är ett internationellt nätverk för investerare som bygger på sex principer för ansvarsfulla investeringar. Målet är att hjälpa investerarna att aktivt utvärdera miljöfrågor, sociala förhållanden och bolagsstyrning i de berörda företagen.
Detta material är ingen individuell investeringsrådgivning och kan inte åberopas som underlag för beslut om att köpa eller sälja (eller underlåta att köpa eller sälja) någon av Sparinvests produkter. Materialet har tagits fram enbart för att fungera som information till dig och ditt förvaltningsinstitut. Det ska läsas tillsammans med fondernas gällande prospekt och senast publicerade års- och delårsrapporter. Investeringar är alltid förenade med risk för förluster och historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Därför kan Sparinvestkoncernen och fonderna inte ta på sig något ansvar för rådgivning eller beslut mot bakgrund av detta material. Vi reserverar oss för eventuella tryckfel, räknefel eller andra fel i materialet.
Sparinvest | Brev till fondspararna | Värdeaktier | 5
