Brev till fondspararna – Värdeaktier 4:e kvartalet 2014
Bästa fondsparare!
Uttrycket "Guds eget land" har ofta använts om USA, i synnerhet av människor som själva kommer därifrån. Nu när vi lägger 2014 till handlingarna är jag ganska säker på att det finns många aktiesparare som sett den amerikanska marknaden som "Guds egen marknad" under året som gått. Det amerikanska S&P 500-indexet nådde nya rekordnivåer och tycktes närmast osårbart, trots en ökad global oro under andra halvåret. Mot slutet av året ökade nervositeten bland globala investerare till följd av den oväntat svaga ekonomiska utvecklingen i euroområdet, Japan och Kina, som fick rädslan för en global recession att blossa upp igen. Dessutom ökade de geopolitiska riskerna. Islamiska staten skapade oro i Mellanöstern, Europas relation till Ryssland försämrades och spridningen av ebola fortsatte i Västafrika, för att bara ta några exempel.
Skevheter på marknaden Trots ekonomisk avmattning och osäkerhet fortsatte den amerikanska marknaden uppåt och lämnade resten av världen bakom sig. Det gjorde fjärde kvartalet besvärligt för investerare som oss, som har fokus på Europa och Japan. Givetvis har skillnaderna i både avkastning och värdering ökat under de senaste månaderna, då kursuppgångarna för amerikanska aktier fortsatt att attrahera kapital. Kapitalinflödet gav också skjuts åt den amerikanska dollarn, som fortsatte stärkas mot både euro och yen. Den negativa utvecklingen i förhållande till jämförelseindex för våra globala fonder började i det tredje kvartalet och fortsatte under det fjärde. Den berodde främst på bristen på exponering
mot dollarn och den amerikanska aktiemarknaden, en faktor som låg bakom ungefär 70 procent av vår relativa underavkastning för helåret. I backspegeln kan man konstatera att vi borde ha haft större exponering mot USA, men å andra sidan verkade amerikanska aktier totalt sett vara övervärderade vid halvårsskiftet. I september var vi på en konferens för värdeinvesterare i New York. Där framkom ingenting som förändrade vår uppfattning att aktier i USA i allmänhet är dyra, medan Europa tvärtom bjöd på många intressanta investeringsmöjligheter. Den övergripande allokeringen i våra fonder förändrades inte dramatiskt under kvartalet, utan den geografiska spridningen är i princip oförändrad med en relativ övervikt i Europa och Japan på bekostnad av exponering mot USA-marknaden. I slutet av 2014 handlade det dock inte bara om att aktiemarknaden i USA utklassade andra marknader. Om vi tittar på skillnaden mellan stora och små bolag respektive värde- och tillväxtaktier, kan vi se att marknaden var tudelad på båda dessa områden. Det kan konstateras både på globalt plan och i USA. En så kallad "style"-matris visar hur värdeaktier och small capaktier klarade sig väsentligt sämre under halvåret.
4:e kvartalet 2014
Brev till fondspararna – Värdeaktier
jämförbara USA-noterade aktier. Det har förstås fått en kraftig negativ effekt jämfört med benchmark under kvartalet.
För en värdefond som investerar i bolag som har ett klart lägre marknadsvärde än snittet har detta naturligtvis fått konsekvenser för avkastningen jämfört med indexet. Det kan som vi tidigare har diskuterat hänga samman med de fallande obligationsräntorna, och det faktum att avkastningen var bäst i sektorer som t.ex. hälsovård, försörjningstjänster och konsumentvaror, där den stabila utdelningen gör att dessa aktier har vissa likheter med obligationer. Skillnaden i avkastning och värdering får konsekvenser också för potentiella investeringar i framtiden. När amerikanska aktier nu stigit betyder det att de blivit ännu dyrare. Det finns dock alltid enskilda investeringsmöjligheter, och när vi hittar sådana är vi självklart beredda att öka vår exponering mot USA och den amerikanska dollarn. Vår globala aktiefond Sparinvest Global Value har faktiskt nyligen investerat i två amerikanska aktier: banken Regions Financial och Ascena Retail Group, ett företag som säljer damkläder.
Europeiska utmaningar Europeiska aktier har således på nytt tappat mark jämfört med resten av världen, bland annat på grund av de nämnda valutakursförändringarna. Det känns ofta som om vi nu ser en repris på 2011, då europeiska aktier betraktades som giftiga och då aktiemarknaden kanske reagerade mer på överordnade makroekonomiska nyheter än på hur företagens resultat utvecklades. Det är viktigt att komma ihåg att när man investerar i aktier köper man en andel i ett företag, inte i ett land. I stället för att titta på var ett företag har sitt säte och är börsnoterat tittar vi på varifrån det hämtar sina intäkter. I många fall har vi helt enkelt ansett att vi kunnat köpa aktier med väsentlig rabatt om vi valt Europanoterade företag i stället för
Vi tycker dock inte att investerare som vill hitta tillväxtpotential till ett attraktivt pris bör låta sig skrämmas av det dåliga tillståndet i Europas ekonomi. Det är tydligt att den ekonomiska tillväxten i Europa håller på att mattas av, och vi förstår varför investerare är bekymrade över kombinationen låg tillväxt och låg inflation. Och ja, det finns en risk för att läget i den europeiska ekonomin ska bli ännu sämre innan det vänder uppåt igen. Men lyckligtvis ser det ut som om Europeiska centralbanken tar problemet på allvar, och banken har signalerat att den har för avsikt att göra något åt det. Det finns givetvis alltid risker med sådana ingripanden, men vi menar att ökad ekonomisk stimulans kan rädda euroområdet från deflation och att en gradvis uppgång i den europeiska ekonomin kan öka avkastningspotentialen hos de konjunkturkänsliga europeiska aktier vi investerar i.
Framsteg i Japan Vi har tidigare kommenterat situationen i Japan. De senaste ekonomiska nyckeltalen har varit svaga, även om det i viss mån var förväntat efter momshöjningen tidigare under 2014. Premiärminister Shinzo Abe har precis blivit omvald och fått förnyat mandat att gå vidare med sitt reformpaket för arbetsmarknad, jordbruk, pensioner, skatter, bolagsstyrning och inrättandet av särskilda ekonomiska zoner. Vi ser alltfler tecken på närmast revolutionerande attitydförändringar inom området bolagsstyrning, och vi anser att detta – som i slutändan tar sig uttryck i förändrad kapitalstruktur och ökad avkastning på eget kapital – kan bli en viktig drivkraft för japanska aktier. Japanska företag har jobbat hårt med omstruktureringar sedan den globala krisen, men de positiva effekterna överskuggades till en början av en stark valuta. Försvagningen av yenen sedan december 2012 har naturligtvis förändrat situationen och många företag visar god vinstutveckling. Under 2015 väntas faktiskt japanska företags vinster öka mer än amerikanska eller europeiska, och ändå är deras aktier lägre värderade. Vi har tidigare illustrerat förändringarna med några konkreta exempel. Sony och Panasonic har på sistone visat god potential och har minskat exponeringen inom konsumentelektronik, så att båda företagen nu inom kort kan presentera några av sina bästa resultat på 15 år. Som en följd av förändringarna och givetvis också av premiärminister Abes åtgärder har båda företagens aktiekurser nästan tredubblats de senaste två åren. Det här är inte de enda japanska företagen som presterat fina kursuppgångar under de senaste åren. Därför börjar fler och
2|6
4:e kvartalet 2014
Brev till fondspararna – Värdeaktier
fler aktier som tidigare var undervärderade nu att närma sig dess reella och verkliga värde. Vi har redan sålt en del japanska aktier och räknar med att sälja fler under kommande månader.
Oljepriskollapsen Bland de aktier som gick sämst i det fjärde kvartalet finns många företag inom energi och råvaror. Det påverkade några av våra fonder negativt, och i synnerhet energiaktier fanns bland de innehav som drog ner avkastningen mest. Några av dessa aktier gick ner mellan 30-40% bara på några veckor. Efter några stabila år föll priserna på råolja med runt 40 procent under kvartalet. Mitt i sommaren var det dock inte mycket diskussion om sjunkande oljepriser. Faktum är att det fanns en viss oro för att geopolitiska oroligheter och produktionsstörningar kunde få priset på olja att stiga. I likhet med de flesta hade vi inte förutsett en så kraftig prisnedgång som vi sedan fick. Vi har alltid sagt att vi inte kan ange det verkliga värdet av ett fat olja – en tillgång som inte genererar några andra intäkter än beloppet den kan säljas för vid en given tidpunkt. Men vi anser ändå att vi kan investera i oljerelaterade företag, oavsett om råvarupriserna svänger då och då. Vår uppfattning är att en råvara som olja över tid ska handlas till ett pris som ligger på en viss nivå över marginalproducentens produktionskostnader. Det råder olika bedömningar om produktionskostnaderna på olika håll i världen och att dra några exakta slutsatser är inte möjligt. Men det tycks som om de nuvarande priserna är lägre än kostnaderna för att producera, både i några pågående projekt och i möjliga framtida projekt. På kort sikt kan priserna förstås svänga kraftigt, och vi kan inte utesluta ytterligare nedgång i oljepriset. Prisfallet verkar ha utlösts av flera faktorer. På utbudssidan kan man notera att produktionen från länder utanför Opec har stigit kraftigt sedan finanskrisen, i synnerhet i USA. Efterfrågesidan avtar framför allt i Kina och Europa 2014. Dessutom kom Saudi-arabien – och därmed Opec – med det överraskande beskedet att landet inte längre vill spela en avgörande roll i att begränsa utbudet av olja för att hålla priset uppe. Det finns flera tänkbara motiv till den nya strategin, till exempel en önskan om att begränsa produktionsökningen utanför Opec genom att hämma investeringsviljan i amerikanska skifferprojekt eller önskan om att visa andra Opec-medlemmar, som Iran, att Saudiarabien inte längre vill vara ensamt om att begränsa produktionen.
Vi tror att några av faktorerna ovan kan förändras gradvis, även om vi vet att det är vanligt med tvära kast när det gäller råvaror. Det krävs enorma investeringar av oljeproducenterna bara för att hålla produktionen på nuvarande nivåer, och historiskt sett får ett lågt oljepris producenterna att ligga lågt med investeringar. En del projekt försenas och andra skrotas. Vi har följaktligen kunnat se en rad oljebolag ställa in planerade investeringar under det senaste kvartalet. Det har förstås ingen omedelbar påverkan på produktionen här och nu, men efterhand som investeringarna uteblir minskar överskottskapaciteten. I slutändan begränsas produktionen och det ger stöd åt oljepriset. Samtidigt kan ett fallande oljepris stimulera konsumtionen, till exempel bränsleförbrukningen. En sak är i alla fall säker: varken USA, Ryssland eller Saudiarabien kan vara nöjda med det nuvarande priset. Några av våra investeringar i energisektorn har varit i företag som servar de stora oljebolagen. Dessa har haft en synnerligen dålig utveckling under de senaste månaderna till följd av fallande priser och förväntningar om att investeringsviljan blir begränsad framöver. Det är smärtsamt på kort sikt, men ju mer utnyttjandet av befintliga resurser ökar, desto nödvändigare blir det att hitta nya resurser vid en senare tidpunkt. Vi har fortsatt exponering mot sektorn och räknar med återhämtning över tid. Under tiden försäkrar vi oss om att företagen vi investerar i har tillgångar av hög kvalitet och en finansiell styrka som gör att de klarar att rida ut stormen. Starka aktörer går ofta mer stärkta ur en besvärlig period.
Volatilitet och risk Vi har under en längre tid ansett att råvarurelaterade och konjunkturkänsliga aktier varit attraktiva, eftersom många investerare har hållit sig borta från den typen av aktier bara på grund av att att priserna historiskt svängt mycket, det vill säga att volatiliteten varit hög. Många investerare drabbades av stora förluster på grund av prissvängningarna på aktiemarknaderna både 2008 och 2011. Det har fått dem att undvika företag med ojämnare resultat, vilket utesluter många företag inom industri, material- och energisektorerna, oavsett prissättning. I takt med att dessa aktier föll kraftigt i det fjärde kvartalet till följd av sjunkande råvarupriser, dollarförstärkning och rädslan för ekonomisk avmattning fortsatte investerare att söka sig till aktier i företag med jämna kassaflöden. Trots att så kallade defensiva aktier redan var högt värderade i ett historiskt perspektiv fortsatte de bara att stiga under kvartalet, med gott stöd från de sjunkande räntorna. Därför har skillnaden i värdering mellan cykliska och defensiva aktier nu blivit ännu större.
3|6
4:e kvartalet 2014
Brev till fondspararna – Värdeaktier
Faktum är att defensiva aktier med låg volatilitet återigen har gett överavkastning, medan vi släpar efter vårt jämförelseindex. Det visar att den negativa synen på cykliska aktier har en självförstärkande kraft som det tar tid att vända. Därför måste man som värdeinvesterare vara långsiktig. Vi köper ofta aktier som vi ibland får se sjunka i pris. Vi påstår inte att vi har förmågan att tajma marknaden, och vi medger att vi inte kan köpa precis på botten – varken för enskilda aktier, sektorer eller länder. Därför uppmanar vi våra fondsparare att bedöma avkastningen på längre sikt i stället. Som vi tidigare har påpekat är vi medvetna om att värdestrategin i det kortare perspektivet kan avvika markant från marknaden. Men kursrörelser behöver inte nödvändigtvis betyda att man förlorar pengar. Ofta rasar priset på en aktie mer än vad försämringen av företagets resultat ger fog för. Den här typen av volatilitet, eller "kursrisk" är det svårt att skydda sig från som värdeinvesterare, eftersom det ofta handlar mer om andra investerares inställning än om det cykliska företagets finansiella situation.
Nokia Nokia, som vi började köpa 2011, är en aktie som för inte så länge sedan var impopulär på marknaden och drabbades av stora kursras. Förlust av marknadsandelar på mobiltelefoner hade gjort att aktien fallit från 25 euro 2007 till under 4 euro. Trots motgångarna gick Nokia fortsatt med vinst och hade en nettokassa motsvarande 40 procent av företagets marknadsvärde, samtidigt som aktierna handlades till omkring det bokförda värdet. Företaget hade många starka patent och höll på med en omstrukturering av nätverksverksamheten som i grunden såg lovande ut. Inom mobiltelefoner hade Nokia lyckats behålla goda marknadsandelar i utvecklingsländerna, och vi såg samarbetet med Microsoft som ett seriöst försök att göra något åt den svaga positionen inom smarta mobiler. Microsoft var ingen ny aktör på marknaden, utan hade framgångsrikt introducerat ett operativsystem för mobiltelefoner i Asien. Vi noterade att både Nokia och Microsoft var mycket starka varumärken i Kina, också jämfört med Apple och Google. Samtidigt var andra aktörer i branschen mycket positiva till en tredje spelare som kunde ge Apple och Android konkurrens. Även om vi kunde se de problem som fanns, ansåg vi att man var i färd med att lösa dem. Kort efter vår första investering gick Nokia in på den amerikanska marknaden med det nya varumärket Lumia, och aktiekursen började stiga. Men 2012 började det gå utför. Samtidigt som den europeiska skuldkri-
sen pågick för fullt lyckades Nokia inte leva upp till förväntningarna på Lumia medans övergången från vanliga mobiler till smarta mobiler dock gick snabbare än väntat. Nokia tappade snabbt marknadsandelar och många investerare blev oroade för bolagets kassaflöde. Sommaren 2012 var aktiekursen en tredjedel av när vi först gick in i företaget. Vi fokuserar alltid på att inte förlora pengar, så vi följde noggrant företagets kassaflöde och balansräkning. Halvårsredovisningen 2012 visade att kassabehållningen var intakt och att försäljningssiffrorna beträffande telefoner överträffade förväntningarna. Vår analys visade att även om utvecklingen inte alls var optimal hade kursen rasat mycket mer än vad som var befogat. Vi antog att ledningen skulle vidta åtgärder och inte bara se på medan förlusterna började tära på balansräkningen. Sedan började det ryktas om att Nokia skulle styckas upp i mindre enheter och att vissa verksamheter skulle säljas. Under sommaren 2013 tog det fart. Nokia köpte ut Siemens ur den gemensamma nätverksverksamheten. I september meddelade Nokia att man skulle sälja mobiltelefonverksamheten till Microsoft, och aktien steg snabbt till 5 euro. Vi sålde inte, eftersom vi inväntade detaljerna och Nokias planer för hur pengarna från försäljningen skulle användas. När vi till sist sålde aktierna i slutet av 2014 låg kursen på 6,60 euro, vilket var nära den riktkurs vi hade satt upp 2011. Det såg mörkt ut flera gånger längs vägen och utvecklingen blev inte helt som vi hade förväntat oss, men ändå slutade det med en årlig avkastning på 22 procent.
Slutsatser Vi har alltid menat att varken makroekonomi eller geopolitik får ignoreras. Å andra sidan anser vi inte heller att dessa aspekter ska stå i fokus när man väljer aktier. Vår syn är att man ska vara uppmärksam på hur varje enskilt företag påverkas av det som sker i omvärlden. Men värdeinvesterare som vi med ett bottom-up-perspektiv måste vara uppmärksamma på hur en samlad portfölj kan påverkas av geopolitiska risker. Och vi inser att även långsiktiga investerare utvärderas utifrån kortare tidshorisonter och jämförs med index. En läxa vi lärt oss på senare tid, och i synnerhet under andra halvåret 2014, är att geopolitiska risker inte bör vara den primära drivkraften bakom den relativa avkastningen. Framöver kommer vi att vara mer uppmärksamma på lands- och sektorexponeringen i våra fonder. Ur ett geografiskt perspektiv är det i dag vår övervikt mot Japan och Europa som utgör vår relativa risk. Vi ser stor avkastningspotential för investeringarna i båda dessa regioner och anser att marknaderna är alltför negativa till euroområdet,
4|6
Brev till fondspararna – Värdeaktier
4:e kvartalet 2014
där det således finns många undervärderade aktier att köpa. Som vi beskrivit har det varit stora skillnader i avkastning beroende på storlek på bolagen och mellan olika sektorer och stilar på den amerikanska marknaden. Det gör att vi kan hitta intressanta aktier även där och öka vår USA-exponering, trots att marknaden som helhet är högre värderad. De senaste två kvartalen har varit frustrerande för oss värdeinvesterare. Men trots den svaga relativa avkastningen är vi övertygade om att våra investeringar fortfarande representerar bra värde och att aktierna ska ta igen förlorad mark, bara man har lite tålamod. För varje enskild investering i aktier som sjunkit i värde omprövar vi våra antaganden och försäkrar oss om att argumenten för investeringen är intakta. Vi behåller en investering endast om vi fortfarande tror på att aktien är undervärderad, det fortfarande finns starka grunder att investera i aktien och om kursnedgången är markant större än vad som är befogat med hänsyn till företagets fundamenta. I en tid då de regioner och sektorer vi investerar i präglas av negativa nyheter och sjunkande framtidstro bland investerarna, krävs det disciplin för att behålla sina investeringar. Vi påminner oss om den gamla principen om att säkerhet i en investering är en funktion av priset man betalar, och att bra investeringar ofta är de som görs när en aktie är impopulär hos andra. Det betyder att aktievärderingen är mycket viktig, och vi fortsätter vårt grundliga arbete för att hålla portföljen investerad i aktier i de företag vi anser hör till de mest undervärderade på aktiemarknaden i dag.
5|6
4:e kvartalet 2014
Brev till fondspararna – Värdeaktier
Sparinvest Value Team Överst från vänster till höger: David Orr Senior Portfolio Manager
Lisbeth Søgaard Nielsen Portfolio Manager
Jeroen Bresser Portfolio Manager
Per Kronborg Jensen Senior Portfolio Manager
Morten Rønnow Tandrup Equity Analyst
Underst från vänster till höger: Karsten Løngaard Senior Portfolio Manager
Jens Moestrup Rasmussen Team Leader / Chief Portfolio Manager
Trine Uggerhøj Portfolio Manager
Kasper Billy Jacobsen Chief Portfolio Manager
Sparinvest har anslutit sig till UN PRI och är medlem av Eurosif och Dansif. Det FN-ledda initiativet UN PRI är ett internationellt nätverk för investerare som bygger på sex principer för ansvarsfulla investeringar. Målet är att hjälpa investerarna att aktivt utvärdera miljöfrågor, sociala förhållanden och bolagsstyrning i de berörda företagen. Detta material är ingen individuell investeringsrådgivning och kan inte åberopas som underlag för beslut om att köpa eller sälja (eller underlåta att köpa eller sälja) någon av Sparinvests produkter. Materialet har tagits fram enbart för att fungera som information till dig och ditt förvaltningsinstitut. Det ska läsas tillsammans med fondernas gällande prospekt och senast publicerade års- och delårsrapporter. Investeringar är alltid förenade med risk för förluster och historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Därför kan Sparinvestkoncernen och fonderna inte ta på sig något ansvar för rådgivning eller beslut mot bakgrund av detta material. Vi reserverar oss för eventuella tryckfel, räknefel eller andra fel i materialet.
6|6
