Analyse og Værdiansættelse af Vestjysk Bank

HA alm. 6. semester Bachelorafhandling

Forfatter Chris Kudahl Sørensen 301467 Vejleder Palle Nierhoff Institut for Økonomi

Analyse og Værdiansættelse af Vestjysk Bank

Tegn (uden mellemrum): 69.842 + 23*800 = 88.242

Business and Social Sciences Aarhus Universitet Maj 2013

Indhold Abstract....................................................................................................................................... 3 1 Indledning ................................................................................................................................ 4 1.1 Problemformulering.......................................................................................................... 5 1.2 Afgrænsning ..................................................................................................................... 5 2 Undersøgelsesstrategi og Metode ............................................................................................ 5 3 Begreber & Teori ..................................................................................................................... 6 3.1 Begreber............................................................................................................................ 6 3.1.1 Basiskapital ................................................................................................................ 7 3.1.2 Basel III ..................................................................................................................... 7 3.1.3 Økonomiske og Strategiske drivere for bankers værdi ............................................. 8 3.2 Teori................................................................................................................................ 11 3.2.1 VRIN – analyse af virksomhedens resurser og kompetencer .................................. 11 3.2.2 PEST – analyse af makromiljøet ............................................................................. 12 3.2.3 Porters five forces – analyse af konkurrenceforholdene ......................................... 14 3.2.4 SWOT ...................................................................................................................... 16 3.2.5 Forecasting............................................................................................................... 16 3.2.6 Den fundamentale bank værdiansættelses-model.................................................... 16 3.2.7 Værdiansættelse af gebyrbaserede aktiviteter ......................................................... 19 3.3 Analyseramme ................................................................................................................ 21 4 Dataindsamling ...................................................................................................................... 23 5 Dataanalyse ............................................................................................................................ 23 5.1 Intern analyse -VRIN...................................................................................................... 23 5.2 Porters five forces ........................................................................................................... 25 5.2.1 Truslen fra nye aktører ............................................................................................ 25 5.2.2 Truslen fra substitutter ............................................................................................. 25 5.2.3 Graden af købermagt ............................................................................................... 25 5.2.4 Graden af leverandørmagt ....................................................................................... 26 5.2.5 Graden af konkurrence ............................................................................................ 26 5.3 PEST ............................................................................................................................... 26 5.3.1 Politiske/Lovgivningsmæssige ................................................................................ 26 5.3.2 Økonomiske ............................................................................................................. 27 1

5.4 SWOT ............................................................................................................................. 29 5.5 Forecast ........................................................................................................................... 29 5.5.1 Værdiansættelse af on-balance aktiviteter ............................................................... 29 5.5.2 Værdiansættelse af off-balance aktiviteter .............................................................. 33 5.6 Værdiansættelse .............................................................................................................. 33 5.6.1 On-balance aktiviteter.............................................................................................. 33 5.6.2 Off-balance aktiviteter ............................................................................................. 35 5.6.3 Samlet værdi ............................................................................................................ 35 7 Konklusion............................................................................................................................. 36 8 Referencer.............................................................................................................................. 38

2

Abstract The following report is concerned with the analysis and valuation of Vestjysk Bank. The problem statement of the report highlights the aim of the report as: - An analysis of the internal factors that contributes to the banks future value creation - An analysis of the banks environment to establish what factors play the biggest role in the creation of future value - An analysis of the banks status as a bank in crisis and what that means for the opportunities for future value creation - An estimate of the banks theoretical value. The paper is structured with a walkthrough of the theoretical foundation and basic concept at the beginning followed by a data collection and data analysis. The data analysis is divided into an analysis part, a forecasting part and a valuation part. The analysis part is then further divided into an internal and an external analysis. For the internal analysis the VRIN-model is used to determine the competitive advantage that can come from given factors within the company. The analysis concludes that the local brand is a source of sustained competitive advantages. The organization was found to have a high level of control over the expenditure which was deemed to be a competitive necessity rather than a competitive advantage. The external analysis takes a starting point in Porters five forces and the PEST-model framework. Several factors were found to have an impact on Vestjysk Bank, including the growth in GDP, the prospects of the agricultural and estate sectors and the development of the stock market. The forecasting part of the paper reaches the conclusion that GNP will grow in the following years. Also the prospects for the agricultural sector are good but the prospects for the estate sector still don’t look too bright. The valuation part of the paper uses a fundamental method for valuing a bank. This includes calculating a liquidation value and a franchise value for the on-balance part of the banks activities. The on-balance value is then added to the value of the off-balance activities, such as fees and trading income. The theoretical value of Vestjysk Bank was calculated to 848.102 million DKK. In comparison the price implicitly calculated by the stock market was 796.755 million DKK at the same time of calculation (31. of December 2012). The calculated theoretical value has an extra value of 6.44 % compared with the stock market value. The extra value could be contributed to the risk of bankruptcy being calculated into the stock market value.

3

1 Indledning Vestjysk Bank er blandt de danske banker, der er hårdest ramt af finanskrisen. I 2011 og 2012 har banken været nødt til samlet at nedskrive udlån med knap 2,5 mia. kr. Resultatet har været store underskud på trods af pæne basisresultater. De store nedskrivninger har medført, at banken ultimo 2012 med en solvens på 10,9 %, kun har en overdækning på 0,9 % ift. lovgivningens krav (Vestjysk Bank, årsrapport 2012). Ifølge bankens årsrapport (2012) skyldes de store nedskrivninger bl.a. en overvægtning af ejendomsbranchen og landbruget i bankens udlånsportefølje. Begge erhverv er særligt hårdt ramt af krisen. Ejendomspriserne har været faldende gennem flere år, og det har været svært at sælge til acceptable priser (Vestjysk Bank, årsregnskab 2012). Landbruget har oplevet faldende afregningspriser, der har skævvredet forholdet mellem produktionsomkostninger og indtægtsmuligheder (Vestjysk Bank, årsrapport 2012). Ultimo 2011 var Vestjysk Bank Danmarks 9. største målt på arbejdende kapital (www.finansraadet.dk 2012). Arbejdende kapital, som et defineret som summen af indlån, udstedte obligationer, efterstillede kapitalindskud og egenkapital (www.finanstilsynet.dk 2011) blev opgjort til knap 27 mia. (Vestjysk Bank, årsrapport 2011). Banken har 22 filialer i Jylland samt én på Fyn og har sit klare fokus på det midt og vestjyske område (www.vestjyskbank.dk 2013). Siden finanskrisens udbrud har store dele af den danske økonomi lidt under faldende ordrer og lavvækst. Antallet af konkurser har ligget ekstraordinært højt i årene efter finanskrisen (Statistikbanken.dk 2013). Flere konkurser end normalt lagt sammen med dårlig indtjening generelt fører til større nedskrivninger for bankerne, når låntager ikke er i stand til at betale. Eftervirkningerne af finanskrisen har ført til stigende krav fra danske såvel som europæiske politikere til øget kontrol og lovgivning af banker og finanssektoren generelt. I forbindelse med lovgivning, der påvirker Vestjysk Banks fremtid, er det interessant at fremhæve Basel III kravene, der vil blive indfaset over de kommende år. I øjeblikket opfylder Vestjysk Bank ikke de endelige krav (www.business.dk 2013), men har et par år til at øge solvensgraden. Basel III vil foruden øgede solvenskrav også stille krav til sammensætningen af bankernes basiskapital (www.nationalbanken.dk 2011). Bestyrelsen udtaler i årsrapporten (2012), at man forventer at fastholde basisresultatet før nedskrivninger i et niveau omkring 500 mio. Derudover forventes der fortsat at komme nedskrivninger i 2013, givet den økonomiske situation i økonomien generelt. Bestyrelsen forventer fortsat sløje, men uændrede konjunkturer i 2013. Fokus vil være på at øge solvensen og samtidig slanke balancen gennem fravælgelse af kunder, der udgør større poster på udlånsbøgerne eller vurderes at være for risikable, givet bankens nuværende situation (Vestjysk Bank, årsrapport 2012). 4

De særlige forhold, der omgiver Vestjysk Bank, gør den interessant at undersøge nærmere. Både nedskrivninger, lovgivningskrav og solvensproblemer såvel som over 50 % statsejerskab øger kun den kompleksitet, der i forvejen er forbundet med værdiansættelse af en bank (Koller et al. 2010). Med udgangspunkt i følgende problemformulering vil rapporten analysere de forskellige forhold, der kan have betydning for den fremtidige værdiskabelse i banken og som følge heraf også dens værdi:

1.1 Problemformulering Hvordan vil Vestjysk Banks beslutninger i forbindelse med valg af strategi og intern opbygning påvirke dens formål: at skabe værdi for aktionærerne? Hvordan spiller deres tilstand som en bank i krise ind? Hvilke omgivelsesfaktorer vil have størst indflydelse på bankens opfyldelse af sit formål? Hvad er Vestjysk Banks teoretiske værdi?

1.2 Afgrænsning I forbindelse med overtagelsen af Århus lokalbank blev det 100 % ejede datterselskab Center Finansiering A/S en del af Vestjysk Bank koncernen. Rapporten begrænser sig til udelukkende at behandle moderselskabet Vestjysk Bank og den dertilhørende bankdrift. Dermed afgrænses der fra at se på de helt eller delvist ejede selskaber. Denne afgrænsning har kun betydning for regnskabet 2012. Der vil ikke blive foretaget en analyse af nøgletal og lignende i en regnskabsanalyse i traditionel forstand. Vestjysk Banks status som en bank i krise er allerede slået fast i diverse medier og myndigheder. Fokus vil i stedet blive lagt på fremtiden og bankens muligheder for at opfylde de nye kapitalkrav i forbindelse med Basel III. Da Vestjysk bank har mere end 95 % (Vestjysk bank risikorapport, 2012) af sine aktiviteter inden for Danmarks grænser, vælges der i rapporten at se bort fra videre analyse af udlandet som sådan. Enkelte faktorer vil dog blive berørt, men kun i den kontekst at det har direkte betydning for værdidrivere indenfor landet.

2 Undersøgelsesstrategi og Metode Rapportens grundlæggende opbygning bygger på Brinberg og McGrath’s (1985) ”Validity Network Schema” (VNS). Den grundlæggende ide bag VNS er, at forskning er undersøgelsen af relationer. Brinberg og McGrath arbejder i VNS med tre domæner: Det substantive, det begrebsmæssige og det metodemæssige. Hvert domæne indeholder tre niveauer: Elementniveauet, relations-niveauet og det omgivende system. Det substantive domæne indeholder undersøgelsens aktør, som kan være en person, virksomhed, enhed eller og dennes omgivelser.

5

Det begrebsmæssige domæne indeholder begreber, teorier og det overordnede paradigme. Begreber i VNS forstand er egenskaber, der relaterer sig til tilstande og handlinger hos aktøren eller dennes omgivelser. Teorier, der ligger på relations-niveauet, er: ”Patterns of logical, causal, or chronological association between those properties (states and actions and entities)” (Brinberg side 36), dvs. ideer om hvordan to eller flere begreber relaterer til hinanden. Paradigmet, der er det omgivende system, vil ikke blive gennemgået i denne rapport. Det metodemæssige domæne indeholder foruden undersøgelsesstrategier også dataindsamling og dataanalyse. Dataindsamling forstås som teknikker til at måle, manipulere og kontrollere egenskaber hos aktøren. Denne rapport vil udelukkende beskæftige sig med sekundært data, og der vil derfor ikke være tale om måling men snarere kontrol af egenskaber hos vores aktør. Rapportskrivers rolle er i dette tilfælde en outsider, der på afstand af casen må bruge publicerede rapporter og anden sekundær data (Ryan et al. 2002). Dataanalysen er hvor teorier og indsamlet data sættes sammen for derigennem at kunne udlede relationer. Det omgivende system indenfor det metodemæssige domæne er undersøgelsesstrategien eller metoden. Det er strategier eller rammer, indenfor hvilke forskningen udføres. Formålet med denne rapport er at lave en dybdegående analyse af en enkelt virksomhed. Vestjysk Bank kan i en metodemæssig sammenhæng ses som rapportens case. Metoden der vil blive brugt i rapporten vil være et intensivt single-casestudie, hvis formål er at skabe en forståelse for én enkelt case i relation til omgivelserne (Eriksson & Kovalainen 2008). Det er på samme tid ikke rapportens formål at skabe generaliserbare resultater, men udelukkende resultater, der er sigende om Vestjysk Bank i relation til sine omgivelser. Dermed adskiller rapportens metodebehov sig også fra, hvad der f.eks. er kendetegnende ved et ekstensivt casestudie (Eriksson & Kovalainen 2008). Det er vigtigt, at der gøres overvejelser for, hvordan casen afgrænses, så der er et klart billede af, hvor casen starter og slutter (Eriksson & Kovalainen 2008). Såvel tidligere forskning på området, som empiri og teori i relation til casen er en central del af et intensivt casestudie, fordi det hjælper med at finde det der er interessant ved casen (Eriksson & Kovalainen 2008).

3 Begreber & Teori I de følgende to afsnit vil begreber og teori, der vil blive brugt i rapporten, blive gennemgået. Efterfølgende vil disse blive samlet i en analyseramme i afsnit 3.3. Denne vil danne grundlag for analysen af den indsamlede data samt give et overblik over analysens struktur.

3.1 Begreber Begreberne har til formål at begrænse og målrette dataindsamlingen. Begreberne relaterer sig til rapportens aktør, Vestjysk Bank og dennes omgivelser og øvrigt fundet relevante i forbindelse med besvarelsen af problemformuleringen.

6

3.1.1 Basiskapital Basiskapitalen er den kapital, der indgår i beregningen af bankens solvens i lovgivningsmæssig forstand (Nationalbankens kvartalsoversigt 1. kvartal 2011). Basiskapitalen indeholder tre typer kapital: Ikke-hybrid kernekapital, hybrid kernekapital og supplerende kapital. Ikke-hybrid kernekapital Denne type kapital anses for den højeste kvalitet af kapital. Kategorien indeholder typisk aktiekapital og reserver. Ikke-hybrid kernekapital er den mest efterstillede kapitalform i en konkurssituation. Hybrid kernekapital Denne kategori er lån, som banken har optaget på særlige vilkår. For at kunne kategoriseres som hybrid kernekapital kræver Basel III, at lånet bl.a. skal have ubegrænset løbetid, betalinger af renter og afdrag skal kunne bortfalde og kapitalen skal kunne konverteres til aktiekapital eller nedskrives. Hybrid kernekapital er efterstillet andre lån i tilfælde af konkurs, men honoreres før ikke-hybrid kernekapital. Supplerende kapital Supplerende kapital er lån, som banken har optaget, men har mindre strikse krav i forhold til hybrid kernekapital. Der stilles ikke krav til løbetid eller bortfald af rente og afdragsbetaling. For at kunne kategoriseres som supplerende kapital skal lånene kunne konverteres til aktier eller nedskrives. 3.1.2 Basel III De nye Basel III regler, som blev fremsat af Basels banktilsynskomite i slutningen af 2010, medfører skrappere krav til bankernes kapital og likviditet (Nationalbankens kvartalsoversigt 1. kvartal 2011) og adresserer systemisk risiko i økonomien gennem indførslen af kapitalbuffere ovenpå minimumskravene (Nationalbankens kvartalsoversigt 4. kvartal 2010). Hvor Basel I og II allerede er implementeret, kommer Basel III til at have indvirkning på fremtiden for den danske banksektor. Basel III indfases fra 2013 og frem til 2023. Fra 2013 til 2015 indfases højere kapitalkrav, mens de foreslåede ekstra kapitalbuffere indfases fra 2016 til 2018. Sidst vil snævrere definitioner af kerne- og basiskapital blive indfaset frem til 2023 (Nationalbankens kvartalsoversigt 4. kvartal 2010). Højere kapitalkrav De højere krav til kapitalen bliver som følger: Egenkapitalen skal udgøre 4,5 % af de risikovægtede aktiver mod 2 % nu. Kernekapitalen skal udgøre 6 % mod 4 % nu, og slutteligt forbliver kravet til basiskapitalen på de 8 %, der er kravet nu (Nationalbankens kvartalsoversigt 4. kvartal 2010).

7

Kapitalbuffere Kapitalbufferne kommer til at ligge ovenpå de højere krav til kapitalen. Målet med bufferne er at sikre, at bankerne holder kapital ud over kravene, som kan absorbere tab i dårlige tider (Nationalbankens kvartalsoversigt 4. kvartal 2010). Kapitalbufferen er delt op i to dele. Den faste del, der er fastsat til 2,5 % af de risikovægtede aktiver, lægges oveni kapitalkravene. Dertil lægges en variabel buffer kaldet den modcykliske kapitalbuffer på mellem 0 og 2,5 % af de risikovægtede aktiver. Den modcykliske kapitalbuffer har til formål at modvirke systemisk risiko og fastsættes for banker, der kun har aktiviteter i Danmark, af de danske myndigheder på baggrund af systemisk risiko i Danmark. Den variable buffer trappes op i tider med overnormal vækst i udlån. Banken har 12 måneder til at opfylde bufferkravene fra det tidspunkt, den kommer under buffergrænsen, inden sanktionerne træder i kraft (Nationalbankens kvartalsoversigt 4. kvartal 2010). Sanktioner Overholdelse af kapitalkravene er nødvendig for, at banken kan fortsætte sin drift og er derfor i tråd med Basel II. Sanktionsmulighederne i forbindelse med bufferne bliver tilbageholdelse af indtjeningen. Såfremt bufferne ikke overholdes, bliver bankerne dermed begrænset i at udbetale bonusser, udbytte eller tilbagekøbe aktier. Restriktionerne strammes jo mindre af den krævede buffer banken har. Hvis bufferen opfyldes mellem 75 og 100 %, skal 40 % af indtjeningen tilbageholdes. Hvis den derimod kun opfylder mellem 0 og 25 % af bufferen, skal hele indtjeningen tilbageholdes (Nationalbankens kvartalsoversigt 4. kvartal 2010). 3.1.3 Økonomiske og Strategiske drivere for bankers værdi Dermine (2008) fremhæver seks faktorer, der kan have stor betydning for franchiseværdien (se afsnit 3.2.6 for forklaring af udtrykket) af en banks indeståender og udlån. Disse gennemgås herunder, efterfulgt af en gennemgang i stordriftsfordele og breddeøkonomi, ifølge Dermine:

Økonomisk vækst Den nominelle vækst i bankers balancer er tæt forbundet med den nominelle vækst i BNP. Et centralt parameter for at estimere væksten i en banks ind - og udlån er væksten i et lands BNP. Der kan derefter laves tilpasninger, såfremt der er faktorer specifikt for den enkelte bank, der giver anledning til at forvente en anderledes vækst i bankens ind - og udlån end væksten i BNP.

Det nominelle renteniveau Empiri viser, at detailrenten er lang tid om at tilpasse sig ændringer på markedsrenterne. Tilpasningen er som ofte både forsinket og kun delvis. Forklaringen skal angiveligt findes i manglende konkurrence og volumens relativt lave elasticitet i forhold til renten. Resultatet af den rigide tilpasning, er at marginen på indlån bliver større, når markedsrenten stiger og

8

lavere, når markedsrenten falder. Tilsvarende, men med modsat fortegn, er tilfældet for bankens udlån.

Konkurrence Antallet af banker, konkurrenceniveauet og truslen fra nye markedsdeltagere påvirker ind - og udlånsrenterne og dermed også den margin, bankerne kan tjene. Færre og større banker kan føre til markedsmagt og dermed også mere favorable renter for bankerne. En høj grad af konkurrence i et marked fører til lavere marginer. Truslen fra nye markedsdeltagere kan både påvirkes af lovgivning, men også af den imperfekte information der er tilgængelig for forbrugerne. Sidstnævnte udmønter sig i højere opfattet eller effektiv omkostning ved at skifte bank. Banker, der helt eller delvist er ejet af det offentlige, kan også påvirke konkurrence, da disse banker måske ikke har margin som et mål, men følger andre mål på bekostning af udlåns/indlåns-margin.

Finansiel innovation Finansiel innovation har med opfindelsen af nye investeringsprodukter, der konkurrerer med bankernes ind og udlån. Introduktionen af flere og mere attraktive investerings- og lånemuligheder, specielt kortsigtede, har historisk mindsket interessen for bankindlån og udlån. Tidligere har lovgivning betydet, at indskud og lån i banker var den eneste form for kortsigtet investering og lån henholdsvis. Bankerne kan stadig tjene på at administrere de nye investerings- og finansieringsinstrumenter, men i mindre omfang end marginerne på ind - og udlån. Opfindelsen af nye finansielle instrumenter vil betyde en mindre franchiese værdi af bankens ind- og udlån.

Aktiemarkedet Når aktiemarkedet boomer, er der en tendens til, at investorerne flytter en del af deres opsparing fra bankkonti til aktier. Tilsvarende flytter opsparingen fra aktier til bankkonti, når aktiemarkedet falder. Aktiemarkedets tilstand har således indflydelse på franchiseværdien af bankens indlån.

Skatter og regulering Hvis der findes indskudskonti, der er skattefrie, kan bankerne sætte en lavere rente, da de stadig vil være attraktive pga. skattefritagelse. Dermed kan der være sammenhæng mellem skattefritagne kontotyper og bankens marginer på disse. Lovgivningsmæssigt nævnes reservekravet på indskud i bankerne. Reserve, der står i centralbanken, vil som oftest give et mindre afkast end, hvis de i stedet blev brugt til udlån eller anden investering. Lovkrav om reserver mindsker derfor bankernes overskud på indlån. En anden faktor, der kan påvirke en banks værdi, i dette tilfælde gennem indtjening og drifts (ikke-rentebærende) udgifter, er stordriftsfordele. 9

Stordriftsfordele og økonomisk bredde Ifølge Dermine (2008) er stordriftsfordele centralt for en banks værdi, da det kan give en konkurrencemæssig fordel. Økonomisk bredde betyder at kunne tilbyde flere produkter til kunden og er også en kilde til konkurrencemæssige fordele. Dermine (2008) definerer flere former for stordriftsfordele, der kan føre til konkurrencemæssige fordele. Principielt relaterer de sig bankens værdi, men givet agentkonflikten mellem ejere og ledere kan de også have forbindelse med ledernes egen interesse: Omkostningsbaserede stordriftsfordele Omhandler omkostningen pr. enhed. Kan opnås ved at udvide ét enkelt forretningsområde. Dermine (2008) påpeger, at denne fordel kun er opnåelig for små banker, da effekten hurtigt aftager, når banken vokser. Den optimale størrelse er estimeret til ca. 25 mia. €. På samme tid viser empiri, at den optimale størrelse er vokset eksplosivt de seneste 15 år, og det kan derfor ikke siges, at den optimale størrelse ved forblive på det nuværende niveau (Dermine 2008). Brandbaserede stordriftsfordele Er et særtilfælde af omkostningsbaserede stordriftsfordele. Stordriftsfordelen kommer gennem lavere reklameomkostning pr. solgt enhed. Brandgenkendelse er en central kilde til konkurrencemæssige fordele, da den er en faktor i nye kunders valg. Omsætningsbaserede stordriftsfordele Størrelsen på kapitalbasen forbindes her med muligheden for at stille garanti for flere og større lån og kan dermed skaffe banken en konkurrencemæssig fordel ved at give adgang til flere og større omsætningsmuligheder. ”Too-big-to-fail” Hvis følgevirkningerne af bankens konkurs vil være så store, at staten vil redde banken inden det kommer dertil, er der tale om ”too-big-to-fail”. Den implicitte garanti for, at staten vil redde banken, fører til lavere finansieringsomkostninger for banken og dermed en konkurrencemæssig fordel. Omsætningsbaseret økonomisk bredde Muligheden for salg af nye typer produkter til eksisterende kunder. Eksemplet med forsikring til eksisterende bankkunder nævnes. Muligheden for værdiskabelse gennem denne type stordiftsfordel er dog ikke universel. Dermine (2008) antyder, at eksistensen af en omsætningsbaseret stordriftsfordel er landespecifik og det derfor er nødvendigt at se på det enkelte land, om der er tradition for at købe f.eks. forsikring og bankprodukter samme sted. Finansiel diversificeringsbaseret økonomisk bredde Bygger på basal porteføljeteori. Spredning af bankens lån på forskellige industrier, kundegrupper eller regioner. Spredning af bankens aktiviteter på f.eks. alm. bankdrift og 10

forsikring. Finansiel diversificering fører til lavere kapitalkrav hvis den fører til lavere risiko for den samlede forretning. X-effektivitet For et givent outputvolumen opererer banken ikke så effektivt, som det er muligt. Lav effektivitet er påvist til at være en mere relevant faktor end stordriftsfordele og en central motivationsfaktor til fusioner mellem banker indenfor samme land. Fusioner som værktøj har her med reduktion i det samlede filialnetværk at gøre. Markedsmagt Fusioner og dermed større markedskoncentration kan føre til markedsmagt, og den lavere konkurrence giver mulighed for større marginer. Ligeledes er der forbindelse mellem markedsmagt og forhandlingsmagt i forhold til leverandører. Defensivt baserede stordriftsfordele Størrelse kan være et forsvar mod overtagelser. Dermine (2008) tilskriver denne stordriftsfordel til ledelsens ønske om at forsvare deres egen position.

3.2 Teori De forskellige teorier, der vil blive brugt til analysen, bliver gennemgået i de følgende afsnit. Teorierne relaterer sig til de spørgsmål, der blev stillet i problemformuleringen og vil fokusere på intern- og ekstern analyse samt værdiansættelse af en bank. 3.2.1 VRIN – analyse af virksomhedens resurser og kompetencer Resurser er de aktiver, en virksomhed har eller har adgang til, f.eks. gennem leverandører, mens kompetencer er de måder, aktiverne bliver brugt på (Johnson et al. 2011). VRIN opstiller fire kriterier, der kan bruges til at analysere, hvor vidt en resurse eller kompetence i en virksomhed kan danne basis for konkurrencemæssige fordele (Johnson et al. 2011). De fire kriterier, som beskrevet af Johnson et al. (2011), vil blive gennemgået herunder: Værdi En resurse eller kompetence har værdi, når de giver potentielle konkurrencemæssige fordele i et marked til en pris, der muliggør acceptable afkasts niveauer. Fire ting bestemmer graden af værdi: - Giver den mulighed for at imødekomme muligheder og trusler i virksomhedens omgivelser? - Skaber den værdi for kunderne? - Er noget konkurrenterne ikke har eller ikke lægger vægt på - Omkostningerne skal være så lave, at der stadig er mulighed for acceptabel profit

11

Hvis en virksomhed har resurser og kompetencer, der kun har værdi siges de at være konkurrencemæssigt ligestillede med konkurrenterne. Sjældenhed Næste niveau er sjældenhed. En konkurrencemæssig fordel kan være længerevarende, hvis kun én eller få virksomheder har resursen eller kompetencen. Det er her vigtigt at se på, om resursen eller kompetensens sjældenhed er vedvarende. Hvis en virksomhed har resurser og kompetencer, der foruden værdi også er sjældne, har virksomheden en midlertidig konkurrencemæssig fordel. Ikke-kopierbar Resurser og kompetencer, som det er svært eller umuligt for konkurrenterne at efterligne eller få fat på. Det er specielt kompetencer, der kan være ikke-kopierbare. En kombination af flere kompetencer kan også være det, der gør det svært at kopiere. Kompleksitet, hvor konkurrenterne har svært ved at se hvordan forskellige aktiviteter er forbundet for at skabe værdi, kan gøre at en kompetence ikke kan kopieres. Ikke-substituerbar Substitution kan antage to former. Enten substitution på produkt og serviceniveauet, eller substitution på kompetenceniveau. Den første form kan f.eks. være e-mail, der er en substitut for almindelige breve. Substitution på kompetenceniveau kan være robotter i stedet for faglærte arbejdere. En virksomhed, der har resurser og/eller kompetencer der både har værdi og er sjældne, har grundlag for vedvarende konkurrencemæssige fordele. En vedvarende konkurrencemæssig fordel er opnået, hvis en kompetence samtidig er dyr/svær at kopiere og ikke at truet af substitutter 3.2.2 PEST – analyse af makromiljøet PEST er et akronym for Politiske/Lovgivningsmæssige, Økonomiske, Sociokulturelle og Teknologiske faktorer. Modellen opstiller rammerne for analysen af en virksomheds makroomgivelser (Johnson et al. 2011). Ideen bag PEST er ikke at undersøge en mængde faktorer i stor detaljer, men i stedet at identificere de centrale drivere for forandring (Johnson et al. 2011). De centrale drivere for forandring er de faktorer i omverden, der forventes at have en stor indvirkning på succes eller fiasko for en virksomhed (Johnson et al. 2011). Petersen og Plenborg (2012) påpeger, at den centrale opgave i en makro-analyse er at finde de makro-faktorer, der kan påvirke en virksomheds cash flow potentiale og risiko. Det er i forbindelse med analysen vigtigt at gøre sig klart, hvilke faktorer der påvirker virksomheden mest i dag, og hvilke der kan antages at påvirke virksomheden mest i fremtiden (Petersen og Plenborg 2012). PEST er kendt under flere navne, alt efter hvordan faktorerne opstilles og 12

hvilke der medtages. Akronymet ”PEST” bruges i denne rapport, da de faktorer, der antages at påvirke en bank, er dækket ind under de fire bogstaver. Når omgivelserne er forbundet med stor usikkerhed, er det nyttigt at foretage scenarieopbygning (Johnson et al. 2011). Scenarieopbygning opstiller flere scenarier for udviklingen i et givent makro-miljø. De forskellige scenarier opstilles på baggrund af de centrale drivere for forandring, der er analyseret i PEST analysen (Johnson et al. 2011). En scenarieopbygning og analyse kan foretages ved at gennemgå følgende fem skridt (Johnson et al. 2011): Valg af omfang Første skridt er at vælge omfanget af analysen. Analysen kan både være for en global industri, for en enkelt region eller et afgrænset marked. Man skal i første skridt også gøre sig klart, hvor længe analysen skal strække sig over. Skal der ses på årtier, eller er det tilstrækkeligt kun at se et par år frem. Identificer de centrale drivere for forandring Her identificeres de faktorer indenfor PEST, der anses for at have stor indflydelse på den industri, den region eller det marked der blev valgt som afgrænsning i første skridt. Vælg modsatrettede drivere Man bør vælge to drivere, der både er forbundet med stor usikkerhed men også har potentiale til at medføre stærkt forskellige eller modsatrettede udfald. Politisk stabilitet i olieproducerende lande og muligheden for at udnytte eller finde nye olieforekomster som følge af teknologisk udvikling nævnes som eksempler på drivere i olieindustrien. Udvikle scenariehistorier Når driverne er valgt, skal der skabes en historie, der er sandsynlig for hvert af de fire scenarier, der kan tænkes for de to drivere kombineret. For eksemplet med olieindustrien fra før kan kombinationen af politisk ustabilitet og lav teknologisk udvikling og deraf følgende lille vækst i fund af nye olieforekomster føre til et scenarie, hvor olieprisen stiger med faldende vækst til følge, militære konflikter der spreder sig i olieproducerende regioner i mellemøsten. Forstå konsekvenserne Sidste skridt i analysen er at forstå, hvilke konsekvenser de forskellige scenarier vil have for den undersøgte virksomhed. De forskellige scenarier vil selvsagt er forskellige konsekvenser for den enkelte virksomhed med kan også tænkes at have forskellige konsekvenser fra virksomhed til virksomhed. Målet er derfor at forstå konsekvenserne for én bestemt virksomhed.

13

3.2.3 Porters five forces – analyse af konkurrenceforholdene Porters ramme til analyse af en industris attraktivitet på baggrund af dens konkurrencevilkår opererer med fem konkurrencekræfter, der tilsammen udgør en industris konkurrencestruktur (Johnson et al. 2011). De fem kræfter skal ses som bestemmende for den langsigtede attraktivitet for et givent marked eller industri (Kotler et al. 2009). Johnson et al. (2011) beskriver de fem kræfter som følger: Truslen fra nye aktører Truslen fra nye aktører handler om, hvor let det er for nye virksomheder at starte op i industrien. Højden af adgangsbarriererne bestemmer, hvor let det er for nye aktører at komme ind. Høje adgangsbarrierer gør derfor en industri mere attraktiv. Adgangsbarrierer er faktorer, der skal overkommes for at en ny aktør kan konkurrere i en industri. Der nævnes 5 typiske adgangsbarrierer: Størrelse og erfaring Hvis stordriftsfordele har stor betydning i en industri, vil det virke som en adgangsbarriere for nye aktører. Størrelsen af adgangsbarriere har især betydning, når der er store opstartsomkostninger for nye aktører. Erfaring har betydning af samme grund som stordriftsfordele; indtil nye aktører har nået samme niveau i erfaring som eksisterende virksomheder vil de stå overfor højere omkostninger i produktionen. Adgang til leverandør og distributionskanaler I industrier, hvor producenterne har kontrol over leverandørnetværket enten gennem ejerskab eller loyalitet, kan det være svært for nye aktører at få adgang til distributionskanalerne. Forventning om gengældelse Hvis nye aktører, der overvejer at gå ind i en industri, er overbeviste om, at eksisterende virksomheder i industrien vil føre en aggressiv og omkostelig pris- eller reklamekrig hvis de vælger at gå ind i industrien, kan det være nok til at afskrække den nye aktør fra at gå ind i industrien. Lovgivning eller offentlig indgriben Lovgivning, der forhindrer eller begrænser nye aktører i at gå ind i en bestemt industri, kan virke som adgangsbarriere. Tilsvarende vil truslen fra nye aktører stige, hvis en sådan lovgivning blev fjernet. Differentiering Et unikt produkt mindsker truslen fra nye indtrængere, fordi det øger kundeloyaliteten. Truslen fra substitutter Substitutter tilbyder samme ydelse men med forskellige produkter. Substitutter er derfor ikke direkte konkurrenter som f.eks. to forskellige bilmærker, men f.eks. tog og bil. 14

Graden af købermagt Købere er virksomhedens direkte kunder. Købermagt siges at være stor, når køber kan presse prisen, forlange højere service eller på anden måde mindske en virksomheds profit. Købermagt ses oftest, når kunderne er samlet i store enheder, når der er lave omkostninger ved at skifte til en anden leverandør eller hvis køber selv er i stand til at udfylde leverandørrollen. Graden af leverandørmagt Leverandørmagten er høj, hvis der kun findes få leverandører, hvis der er høje omkostninger ved at skifte leverandør eller hvis de kan skære mellemmanden ud af distributionskæden. Graden af konkurrence De fire første kræfter har alle indflydelse på graden af konkurrence. Høj trussel er høj magt fra leverandør eller køber tvinger virksomhederne i industrien til at konkurrere mere. Foruden de fire andre kræfter er der flere faktorer, der har indflydelse på graden af konkurrence i industrien: Konkurrent balance Hvis konkurrenterne har ca. samme størrelse, er der større sandsynlighed for en høj grad af konkurrence end hvis der kun er en enkelt eller to store og en række mindre virksomheder. Industriens vækstrate Industrier med lave eller negative vækstrater har større konkurrence, da vækst som oftest er på bekostning af konkurrenter. Industrier med høj vækst har generelt mindre konkurrence, da virksomhederne kan vokse med markedet. Høje faste omkostninger Et ønske om at fordele de faste omkostninger på flere solgte enheder fører typisk til lavere priser og større konkurrence. Høje exitbarriere Stammer fra f.eks. dyre anlægsaktiver der ikke er mulige at sælge pga. stor grad af specialisering. Det er forbundet med store udgifter at stoppe eller nedtrappe produktionen, hvilket medfører at virksomhederne hellere bliver i industrien og kæmper. Specielt i industrier med negativ vækst fører høje exitbarriere til øget konkurrence. Lav differentiering I industrier, hvor det er svært at differentiere sine produkter, er der ikke meget andet end prisen, der holder på kunderne. Lav differentiering fører derfor typisk til konkurrence på prisen. 15

3.2.4 SWOT SWOT er ikke en analyse i sig selv men rettere en opsummering af den foretagne interne og eksterne analyse (Johnson et al. 2011). I forbindelse med opstillingen i muligheder og trusler i SWOT-matrisen er det nødvendigt at have en klar prioritering. Uden en sådan kan svage muligheder komme til at se ud til at udligne stærke trusler (Kotler et al. 2009). Målet med SWOT er at anslå, hvorvidt styrker og svagheder ved virksomheden er i stand til at imødegå forandringerne i virksomhedens omgivelser (Johnson et al. 2011). 3.2.5 Forecasting Petersen og Plenborg (2012) påpeger relevansen af at overveje om alle relevante drivere for virksomhedens værdi er inkluderet i skabelonen til forecasting. Man bør holde sig for øje, om aggregeringsniveauet er passende. Graden af aggregering bør afhænge af forecastingens tidshorisont. Jo længere en tidshorisont des grovere information er tilgængelig. Længere forecastingperiode taler dermed for brugen af mere aggregerede drivere (Petersen og Plenborg 2012). Ved forecasting bør man se brugbar data som delt op i to dele: Historisk data og domæne eller kontekstdata. Domænedata er alt data, der kan bruges til at forstå fortiden og forudsige fremtiden (Lawrence et al. 2006). Når man foretager forecasting, kan der være flere ting, der er værd at se på for at forbedre præcisionen Lawrence et al. (2006) nævnet bl.a.: Nedbrydning Opsplitning af forecast opgaven i mindre og lettere overskuelige dele. Hvis en periode i tids serien er blevet påvirket af flere store begivenheder, giver det et bedre resultat at estimere påvirkningen fra hvert enkelt element end at se på påvirkning som en samlet helhed. Generelt er lærdommen omkring nedbrydning at det øger præcisionen, når påvirkningerne der kræver et skøn deles op i mindre dele. Man skal være opmærksom på ikke at nedbryde opgaverne for nedbrydningens skyld. Resultaterne kan blive mindre præcision, hvis de nedbrudte dele er mere psykologisk komplekse eller mindre familiære end delene som en helhed. Kombinering Kombinationen af flere uafhængige estimater i en forecast øger præcisionen, fordi der bliver lagt en større mængde data til grund for forecastet. Øget præcision er især en følge, når de enkelte forecasts er negativt korreleret. Vægtning eller et simpelt gennemsnit kan bruges til kombinationen af flere forecasts. Vægtningens sker i såfald på baggrund af anden domænedata eller forecasterens skøn. 3.2.6 Den fundamentale bank værdiansættelses-model Der findes flere forskellige metoder til værdiansættelse. Metoderne kan overordnet inddeles i kapitalværdibaserede metoder (herunder "discounted cash flow", DCF), relative værdiansættelsesmetoder (bl.a. multipler) og substansværdiansættelsesmetoder (likvidationsværdier). I praksis er den hyppigst anvendte metode til værdiansættelse af 16

virksomheder en DCF-metode ofte suppleret med en værdiansættelse via multipler (PwC, Prisfastsættelsen på aktiemarkedet 2010). Til brug for en beregning af værdien af Vestjysk Bank er der valgt en model, hvor værdiansættelsen af banken opdeles i to dele jf. nedenfor. Fordelen ved denne værdiansættelses-model som værktøj til værdiansættelse af banker er, at værdiansættelsen deles op i flere dele, så det er lettere gennemskueligt, hvor bankens værdi stammer fra (Dermine 2008). Værdiansættelse af banker deles i modellen op i to dele. En del værdiansætter on-balance aktiviteter, imens off-balance aktiviteterne værdiansættes separat (Dermine 2008). Først vil delen, der har med værdiansættelsen af on-balance delen af bankens aktiviteter at gøre, blive gennemgået. Disse skaber netto-rente indtægter for banken. I det efterfølgende afsnit vil værdiansættelsen af off-balance delen af bankens aktiviteter blive gennemgået. Off-balancen delen er profit fra gebyrer og handelsaktiviteter. Bankens samlede værdi er summen af on- og off-balance aktiviteternes værdi (Dermine 2008). Den fundamentale værdiansættelses-model Den fundamentale værdiansættelses-model for banker bygger på det forhold, at nutidsværdien af fremtidigt udbytte kan opsplittes i to dele (Dermine 2008). Nemlig likvidationsværdien og franchiseværdien. Yderligere kan franchiseværdien splittes op, så en banks værdi er givet ved fire komponenter (Dermine 2008, side 75): 1. Likvidationsværdien af den nuværende balance 2. Franchiseværdien af indlån 3. Franchiseværdien af lån 4. Nutidsværdien af ikke-rentebærende driftsomkostninger Derudover bliver der korrigeret for skatteeffekten. Denne effekt kaldes Modgliani-Miller Tax Penalty (Dermine 2008). Effekten er positiv for netto gæld og negativ for netto aktiver. (Dermine 2008). En banks balance ser fra modellens perspektiv ud som følger: Figur 3.2.6.1 – En banks balance Loans (l) Deposits (d) Bonds (b) Equity Fixed assets Kilde: Dermine 2008, side 84

17

De små bogstaver l, b og d betegner de kontraktbundne renter på de givne aktiver/passiver. l*, b* og d* betegner de nuværende, forventede renter på nye lån, obligationer eller indskud med en løbetid svarende til den tilbageværende på de allerede holdes (Dermine 2008). Den samlede model vil blive præsenteret herunder efterfulgt af en forklaring af de enkelte led. Markedsværdien af egenkapitalen kan beregnes ud fra følgende model: Figur 3.2.6.2 – En fundamental værdiansættelsesmodel til banker ( L0

B0

D0 )

(1 t ) (b1 d1 ) D1 1 b1 (1 t ) (l1 b1 ) L1 1 b1

(1 t ) (b2 d 2 ) D2 (1 b1 ) (1 b2 ) (1 t ) (l 2 b2 ) L2 (1 b1 ) (1 b2 )

(1 t ) operating exp enses1 1 b1 t b1

( L1 B1 1 b1

D1 )

 

(1 t ) operating exp enses 2 (1 b1 ) (1 b2 )



t b2 ( L2 B2 D2 )  (1 b1 ) (1 b2 )

Kilde: Dermine 2008, sider 85 Anm: Der er foretaget ændring af notationen i leddet for indskud. d** fra Dermine 2008 er ændret til det ovenstående, da det anses for en trykfejl givet forklarende tekst i bogen. Samme er gældende for første fortegn i leddet med driftsomkostninger der i Dermine 2008 er positivt. Slutteligt er b** i tælleren i leddet med indskuds og udlånsværdierne ændret til b* for at gøre opmærksom på forskellen der gøres i estimeringen af de to.

Likvidationsværdien efter skat Det første led er nutidsværdien af lån, obligationer og indskud diskonteret med den forventede nuværende rente på disse efter skat (Dermine 2008). Med lån som eksempel gælder følgende: Figur 3.2.6.3 – Nutidsværdi af udlån (1 t ) l L L0 (1 t ) l Kilde: Dermine 2008, side 82

Nutidsværdien af et lån repræsenterer det beløb, låntager ville være villig til at betale tilbage ved at optage et nyt lån til den forventede nuværende rente l*. Tilsvarende er gældende for indskud, hvor nutidsværdien er det beløb, indskyderen ville være villig til at modtage og efterfølgende kunne investere til renten d*. Likvidationsværdien er det, der ville være tilbage til aktionærerne, hvis bankens omsætningsaktiver blev afviklet. Anlægsaktiver indgår ikke i likvidationsværdien, da værdiansættelsen sker under antagelse af ”going-concern” og aktiver som f.eks. filialnetværket er nødvendige for fortsat drift. Franchiseværdien af indskud 18

Franchiseværdien af en banks indskud er nutidsværdien af profitten, der følger af den margin, som banken tjener på indskud i fremtiden. Estimering af indskuddets franchiseværdi kræver, at man forecaster væksten i indskud over tid, men også den margin banken anses for at tjene for det enkelte år. Margin for indskud er givet ved forskellen mellem den risikotilpassede obligationsrente og renten på indskud. Dermine (2008) foreslår bl.a. at virksomhedsobligationer med tilsvarende risiko kan bruges til at estimere den margin banken tjener. Indskud er en kilde til værdi for banken, såfremt den er i stand til at tjene en højere rente ved at investere indskuddet, end den skal betale i rente på indskuddet. Modsat ikke-finansielle virksomheder er banker i stand til at skabe værdi gennem deres finansiering, da de kan indsamle indskud med omkostninger, der er lavere end markedsrenten. For alle led med undtagelse af likvidationsværdien bruges aktionærernes afkastkrav, der kan bestemmes ved hjælp af CAPM, til diskontering (Dermine 2008). Franchiseværdien af lån Som det var gældende for franchiseværdien af indskud, er franchiseværdien af lån lig nutidsværdien af den profit, banken kan tjene på indskud i fremtiden. Margin er i dette tilfælde givet ved forskellen mellem den rente, banken modtager på lånet, og renten på obligationer, som ved inskud. Igen kræver estimering af franchiseværdien, at der foretages forecast af den fremtidige lånestørrelse samt margin der forventes (Dermine 2008). Nutidsværdien af ikke-rentebærende driftsomkostninger Leddet påvirker værdien af bankens egenkapital negativt, da driftsomkostninger er en udgift for banken. Franchiseværdierne af indskud og lån er beregnet uden hensynstagen til driftsomkostninger, der derfor vil blive fratrukket separat. Ikke rentebærende kan bl.a. indeholde investeringer i teknologisk infrastruktur og aflønning af medarbejdere (Dermine 2008). Modigliani-Miller skatteeffekt Dette led har som formål at korrigere markedsværdien af bankens egenkapital for selskabsskattens påvirkning. Netto finansielle aktiver har en negativ effekt på bankens værdi, mens det modsatte er tilfældet for netto gæld (Dermine 2008). 3.2.7 Værdiansættelse af gebyrbaserede aktiviteter Dette afsnit omhandler værdiansættelsen af off-balance aktiviteter som porteføljestyring, private banking, konsulentarbejde og andre former for aktiviteter, hvor indtjeningen kommer i form af gebyrer og provisioner, eller der i øvrigt ikke indgår elementer der optræder på balancen. Værdiansættelsen af gebyrbaserede aktiviteter skal værdiansættes med de gængse metoder til værdiansættelse. I denne rapport vil enterprice-value tilgange som gennemgået af Dermine (2008) blive brugt. Metoden indeholder fire skridt, som vil blive gennemgået herunder.

19

1. skridt: Tilskrivning af aktiver, finansiel struktur og WACC til de gebyrbaserede aktiviteter Aktiver kan f.eks. være kontorer og computere. Den finansielle struktur er, hvor meget gæld der skal bruges for at finansiere disse aktiver og hvor meget egenkapital. En repræsentativ bankbalance for en gebyrbaseret aktivitet vil se ud som følger: Figur 3.2.7.1 – Bankbalance for gebyrbaserede aktiviteter WCR

Gæld (D, Rd)

Andre aktiver Egenkapital (E, RS) Kilde: Dermine 2008, side 119

Beregning af gevinst/tab sker efter standardberegningen: Figur 3.2.7.2 – Beregning af overskud/underskud Gebyr og handelsindtjening - Drifts (ikke-rentebærende) udgifter = EBITDA - Af- og Nedskrivninger (DEP) = EBIT - Selskabsskat = EAT Kilde: Dermine 2008, side 120

Beregningen af WACC sker ligeledes efter standardberegningsmetoden. Dermine (2008) påpeger, at det er markedsværdien af gæld og egenkapital der skal benyttes: Figur 3.2.7.3 - WACC WACC

Rd

(1 t )

gæld gæld egenkapital

RS

egenkapital gæld egenkapital

Kilde: Dermine 2008, side 120

Ved beregningen af WACC'en skelnes der, som det fremgår af formlen ovenfor, mellem afkastkravet til henholdsvis gælden og egenkapitalen, der medgår til at finansiere de aktiver, der er knyttet til aktiviteten. Det er vanskeligt at henføre aktiver og gæld til de gebyrbaserede aktiviteter. Ved beregningen af WACC'en er der efterfølgende gjort den forudsætning, at gæld og egenkapital udgør henholdsvis 97 % og 3 % af balancen (andelene er beregnet på baggrund af årsregnskabet 2012). 2. skridt: Beregning af Frie Cash Flows (FCF) fra aktiverne 20

Det fire cash flow er det beløb, der er tilgængelig til at betale ejerne af finansieringen (gæld og egenkapital). For at beregne FCF er det nødvendigt at fratrække den nødvendige stigning i den arbejdende kapital. Dermine (2008) definerer den krævede arbejdende kapital som debitorer minus kreditorer og periodeafgrænsningsposter. Formlen til beregning af FCF ser ud som følger (WCR er den krævede arbejdende kapital): Figur 3.2.7.4 - FCF

FCF

EBIT (1 t )

WCR DEP yderligere investerin ger(CAPEX )

Kilde: Dermine 2008, side 121

Den arbejdende kapital fratrækkes for at gå fra en regnskabsmæssig kontekst og til en cash flow kontekst (Dermine 2008). I dette skridt er det nødvendigt at forecaste FCF fra de tilskrevne aktiver. 3. skridt: Værdiansættelse af aktiver Aktivets værdi beregnes ved at diskontere de frie cash flow med WACC for de kommende år, hvor forecast af FCF kan foretages (Dermine 2008). Efter forecast perioden antages FCF at vokse med en konstant g i al evighed svarende til væksten i samfundet generelt. Perioden med konstant vækst lig g kaldes terminalperioden (Petersen & Plenborg 2012). Aktivets værdi kan beregnes ud fra følgende formel: Figur 3.2.7.5 – Aktivets værdi

FCF1 (1 WACC )1

FCF2 (1 WACC ) 2

FCFt 1 WACC g (1 WACC ) t

FCFt 

Kilde: Dermine 2008, side 122

4. skridt: Værdiansættelse af egenkapital Værdien af egenkapitalen af en gebyrbaseret aktivitet er værdien af aktiverne fratrukket værdien af gæld.

3.3 Analyseramme Analyserammen samler teorierne fra foregående afsnit til en samlet ramme for analysen af de spørgsmål, der blev stillet i problemformuleringen. Analyserammen har på samme tid til formål at skabe et overblik over rækkefølgen i analysen, og sammenhængene mellem de enkelte teorier. Figur 3.3.1 - Analyseramme

21

Kilde: Egen tilvirkning

Dataanalysens første del har til formål at analysere de faktorer internt i Vestjysk Bank, der har indflydelse på bankens muligheder for at skabe værdi for sine aktionærer. Herefter følger den eksterne analyse, der har til formål at fremhæve de elementer i virksomhedens omgivelser, der har størst betydning for, at Vestjysk Bank kan opnå sit formål. Denne del indeholder en analyse af industrien bygget op omkring Porters five forces efterfulgt af en analyse af makroomgivelserne indenfor rammerne af PEST. Resultaterne af den interne og eksterne analyse samles i SWOT, hvor der foretages et skøn af hvorvidt virksomhedens styrker og muligheder i omgivelserne er tilstrækkelige til at modsvare deres svagheder samt trusler fra omgivelserne. Forecastet kommer til at bygge på udviklingen gennem de seneste 5 år. Dvs. 2008 til 2012. Der bliver forecastet på de valuedrivere, der efterfølgende skal bruges til værdiansættelsen af banken. Sammenhænge til de strategiske drivere, der er nævnt i begrebsdelen af rapporten, samt udviklingen i landbrugs og ejendomssektoren vil blive belyst og danne grundlag for en forudsigelse af den fremtidige udvikling. Sidste del af dataanalysen bliver en værdiansættelse af banken på baggrund af forcastet. On og off - balancen delen af bankens aktiviteter værdiansættes separat og samles til sidst til en samlet værdi. Værdiansættelsen sker på baggrund af den fundamentale værdiansættelsesmetode samt metoden til værdiansættelse af gebyrbaserede aktiviteter som gennemgået i afsnit 3.2.6 og 3.2.7. 22

4 Dataindsamling Til grundlag for forecast bruges Vestjysk Banks årsregnskaber (2008-12). Givet den store usikkerhed omkring banken er det valgt kun at forecaste for 3 år efterfulgt af terminalperioden med konstant vækst. Data til forecastning vil derfor også være centreret om 2013-15. Bankens strategi omkring nedbringelse af indlånsunderskuddet samt styrkelse af solvensen vil indgå i rapportens forecast sammen med de øvrige faktorer fra andre kilder. Den indsamlede data vil være centreret om de faktorer, der er nævnt i begrebsafsnittet. Disse kan ifølge Dermine (2008) være bestemmende for en banks franchiseværdi. Da Vestjysk Bank skiller sig ud fra de fleste banker ved deres relativt høje eksponering mod landbrug og ejendomssektoren, vil der ydermere blive indsamlet data der kan forklare udviklingen i disse sektorer. Oplysninger fra både Nationalbanken og Nordea er brugt i forbindelse med forecastafsnittet, da begge er kommet med estimater på fremtidige variable, der indgår i rapportens sigte for forcastningen. Både Nationalbankens kvartalsoversigt 1. kvartal 2013 og Nordeas Økonomisk perspektiv er fra slutningen af marts og indeholder dermed de nyeste forecasts, der har været tilgængeligt. I rapporten bruges yderligere en række internetkilder til beskrivelse af hændelser mm., der har betydning i forbindelse med rapportens sigte. Tillige bruges der Danmarks Statistik og statistikbanken.dk som kilder, hovedsageligt til beskrivelse af historiske forløb og nutid tilstand på bl.a. boligmarkedet. Vestjysk Bank er udelukkende brugt som kilde de steder, hvor det antages, at partisk information ikke kan forekomme.

5 Dataanalyse I de følgende afsnit vil analysen af det indsamlede data blive foretaget indenfor rammerne af den teori, der er blevet gennemgået i teoridelen af rapporten. SWOT-afsnittet kan ses som en slags konklusion eller opsummering af VRIN, Porters og PEST analyserne. Forecastning af de variable der indgår i værdiansættelsen, vil blive foretaget i Forecast afsnittet, og den endelige værdiansættelse i det efterfølgende afsnit.

5.1 Intern analyse -VRIN To interne faktorer i banken giver Vestjysk Bank en umiddelbar fordelagtig position. Den første er det stærke lokale brand. Banken opfattes i Vestjylland som den lokale bank. Den anden faktor er bankens gode basisresultat, der kommer til udtryk ved en særdeles konkurrencedygtig basisindtjening i forhold til omkostninger. Begge faktorer vil nu blive gennemgået indenfor VRIN teorien for at fastslå graden af konkurrencemæssig fordel, de to faktorer medfører. Afslutningsvis vil nedskrivninger blive berørt. Brandet som ”den lokale bank” 23

En stor del af bankens filialer ligger indenfor det midt- og vestjyske område. Der er dog også filialer i andre dele af Jylland og på Fyn. Det stærke brand som den lokale bank anses ikke for at være gældende udenfor Midt - og Vestjylland. Brandet ses som stammende fra mange års opbygning gennem støtte til lokallivet og fusioner/opkøb, der har ført til at banken særligt i nogle områder er alene som ”lokalbank”. Store sponsorater af de lokale elitesportsklubber som f.eks. Team Tvis-Holstebro og Skjern håndbold (www.vestjyskbank.dk 2013) anses også som centrale for at vinde opbakning i regionen. Brandet anses for at have værdi for banken, da der er stor opbakning i det lokale. Opbakningen kunne bl.a. ses i forbindelse med aktieemmisionen i foråret 2012 hvor banken opnåede fuld tegning på de knap 31 mio. nye aktier, der var sat som det maksimale beløb (Vestjysk Bank, fondsbørsmeddelelse 23/5 2012). Som argumenteret i indledningen til afsnittet kan brandet i visse dele af Vestjylland anses som værende sjældent givet Vestjysk Banks position som eneste lokale bank. Brandet medfører altså som minimum en midlertidig konkurrencemæssig fordel for Vestjysk Bank, men kun indenfor det midt - og vestjyske. Det er ikke helt tydeligt, om bankens brand kan ses som ikke-kopierbart og ikkesubstituerbart. I de dele af Midt – og Vestjylland, hvor banken i forvejen er alene som den lokale bank, kan fordelen anses for at opfylde de to punkter. Et brand som den lokale bank anses ikke for let at kopiere eller erstatte. Når den dybe forankring tages i betragtning anses det ikke for sandsynligt, at en anden bank kan overtage rollen som den lokale bank. Konklusion på Vestjysk Banks brand som den lokale bank er derfor, at Vestjysk bank gennem deres position som den lokale bank i store dele af Midt – og Vestjylland må siges at have en vedvarende konkurrencemæssig fordel. Denne fordel er som argumenteret dog begrænset rent geografisk. God basisindtjening og lave omkostninger Som nævnt er den anden faktor, der vil blive analyseret, bankens gode basisresultat og lave omkostningsprocent. Disse er selvfølgelig ikke i sig selv en konkurrencemæssig fordel, men en indikator for en bagvedliggende organisation, der er i stand til at skabe indtjening og samtidig holde omkostningerne i ro. Basisresultatet i 2012 var på 573 mio. og har fra 2008 til 2011 ligget stabilt på godt 400 mio. (Vestjysk Bank, årsrapport 2012). Basisresultatet for 2012 er påvirket af fusionen med Aarhus Lokalbank. De vedvarende gode basisresultater bærer til dels fortjenesten for, at Vestjysk Bank stadig opererer som en selvstændig bank. På baggrund af bankernes halvårsregnskaber 2012 har Vestjysk Bank en bedre basisindtægt pr. omkostning end bl.a. Danske Bank, Nordea og Jyske Bank (Vestjysk Banks præsentation til Danish Local Banks Seminar 2012 – www.vestjyskbank.dk (september 2012)).

24

Et bedre forhold mellem indtjening og omkostninger end konkurrenterne har selv sagt værdi for banken og kan også have det for kunderne, da det giver plads til bedre priser. Det kan dog ikke siges, at en ”omkostnings let” organisation er en sjældenhed og dermed i bedste fald en konkurrencemæssig nødvendighed. En god basisindtjening er således også central i Vestjysk Banks overlevelse, da der skal en vis indtjening til for at absorbere yderligere nedskrivninger. Konklusionen er derfor, at en velsmurt organisation, som kommer til udtryk ved en indtjening/omkostning der er bedre end de fleste konkurrenter, er en konkurrencemæssig nødvendighed for Vestjysk Bank for at sikre bankens fremtidige overlevelse. Nedskrivninger Vestjysk Bank har været forfulgt af dårlige lån med dertilhørende nedskrivninger gennem flere år nu. Samlet står der knap 3,6 mia. kr. i nedskrivninger som ikke endeligt er tabt i bankens regnskab (2012). Solvensoverdækningen er på ca. 220 mio. Større nedskrivninger i 2013, der ikke kan absorberes af basisindtægterne vil derfor kunne føre til, at banken bliver overtaget af finansiel stabilitet. I den forbindelse skal også bemærkes de øgede krav fra Basel III, der bliver indfaset over de kommende år. Kravene blev gennemgået i begrebsafsnittet og betyder i opsummering, at banken ikke kan tåle større nedskrivninger når de på samme tid skal øge deres solvens for at opfylde Basel III

5.2 Porters five forces 5.2.1 Truslen fra nye aktører Adgangsbarriererne i banksektoren må generelt anses for at være høje, da der er markante stordriftsfordele forbundet med bankdrift. Erfaring er ligeledes en central faktor i bankdrift og dermed også en adgangsbarriere. Adgang til samarbejdspartnere kan også være en adgangsbarriere. Mange banker har samarbejdsaftaler med virksomheder der tilbyder en lang række supplerende ydelser indenfor f.eks. realkredit, forsikring og værdipapirshandel. Slutteligt kan lovgivningen virke som en adgangsbarriere, da nye aktører skal have tilladelse fra finanstilsynet til at drive finansiel virksomhed i Danmark (Lov om finansiel virksomhed 2012). Samlet er truslen fra nye aktører lille i banksektoren. 5.2.2 Truslen fra substitutter Substitutter til bankernes ind- og udlån kan både være i form af lån i virksomheder eller ikke finansielle virksomheder. Både afbetalingsordninger og forbrugslån andre steder end i banker har været i fremgang over de seneste år. Lånene har dog en langt højere årlig omkostning i procent end almindelige banklån, og af samme grund anses konkurrencen fra ”quicklån” som sådan ikke for at være markant. 5.2.3 Graden af købermagt Det er let for de danske bankkunder at skifte bank, men det er ikke så ofte, de gør det (www.business.dk 2013). Grunden skal angiveligt findes i en opfattelse blandt bankkunder, at 25

det er besværligt at skifte bank. På samme tid føler mange en forbindelse til deres bankrådgiver (www.business.dk 2013). Blandt bankerne er det under hver femte, der mener, at gebyr og rentesatser er vigtige konkurrenceparametre (Konkurrence og forbrugerstyrelsen – www.kfst.dk 2013), hvilket tyder på, at købermagten er lav. Ydermere kender forbrugerne ikke til bankernes pris- og omkostningsstruktur og for almindelige kunders vedkommende kan der ikke forhandles det store om priserne. Købermagten må siges at være lav. 5.2.4 Graden af leverandørmagt Leverandøren kan i stor udstrækning ses som samme gruppe, som også er køber. Forbrugeren er på samme tid køber og leverandør til bankerne. Samme argumentation gælder som forbrugeren som køber. 5.2.5 Graden af konkurrence Som nævnt under afsnittet om købermagt er priskonkurrencen ikke høj. Dog tyder analyser (www.finansraadet.dk 2007) på at konkurrencen i banksektoren er hård, både relativt til andre brancher, men også til banksektorerne i andre lande. Analyserne finder også, at der er tegn på oligopoler i den danske banksektor. Oligopoler er ellers forbundet med mindre konkurrence ifølge Porters teori. Finanssektoren er en branche i vækst (www.finansraadet.dk 2011), hvilket taler for en mindre konkurrence. Generelt må konkurrencen i banksektoren siges at være hård på baggrund af analyserne fra finansrådet (2007).

5.3 PEST 5.3.1 Politiske/Lovgivningsmæssige Den helt centrale faktor under den politiske/lovgivningsmæssige overskrift er Basel III, hvor den første del bliver indfaset fra 2013. De nye krav til kernekapitalens størrelse medfører, at Vestjysk Bank med udgangen af 2012 ikke opfylder de nye krav. De nye krav til kernekapitalen som andel af risikovægtede aktiver er 6 % og kravet til egenkapitalens andel er 4,5 %. Med udgangen af 2012 udgjorde Vestjysk Banks kernekapital 5,4 % og egenkapital 3,8 % (Vestjysk Banks årsrapport 2012). Ledelsen planlægger (Vestjysk Banks årsrapport 2012) at imødekomme de højere kapitalkrav ved en konvertering af statslig hybrid kernekapital til aktiekapital, hvilket betyder, at den kan medregnes i kernekapitalen. Ifølge årsrapporten (2012) forventer ledelsen at øge solvensen med 1 % ved konvertering af statslig hybrid kernekapital til aktiekapital. Ledelsens plan omfatter endvidere at slanke balancen ved at nedbringe udlån. Dermed nedbringes også de vægtede aktiver, hvilket i sig selv medfører en bedre solvens. Fremadrettet kommer de nye buffere til at træde i kraft fra 2016. Som nævnt i begrebsafsnittet er opfyldelsen ikke et krav for fortsat bankdrift, men der vil blive pålagt restriktioner, hvis de ikke overholdes. I en fremtidssammenhæng anses årene frem til 2016 dog som de afgørende for bankens solvens og givet forecast periodens omfang, vil der ikke kommes nærmere ind på bufferne i forbindelse med analysen. 26

5.3.2 Økonomiske Flere faktorer vil være relevante at se på under den økonomiske overskrift. Fra de økonomiske og strategiske drivere for en banks værdi i begrebsafsnittet vil udviklingen i BNP, den nominelle rente og aktiemarkedet blive analyseret. Specifikt for Vestjysk Bank vil der blive set på udviklingen i landbruget og boligpriserne. Som en fodnote skal det nævnes, at de planlagte selskabsskattelettelser selv sagt vil have en positiv indvirkning på Vestjysk Banks kunders resultat i fremtiden. Finanssektoren vil dog som det ser ud ikke blive påvirket af selskabsskattelettelser og dermed forblive på 25 %. BNP vækst Danmarks BNP er faldet med knap 5 % siden krisens start i 2008 og med 0,5 % i 2012 (www.nationalbanken.dk 2013). Flere kilder (Nordea 2013; Nationalbanken 2013) forventer dog at 2013 bliver året, hvor det vender. Forventninger til væksten i BNP estimerer de til henholdsvis 0,5 og 0,8 % for 2013, efterfulgt af mellem 1,5 og 1,7 % i både 2014 og 2015. Vestjysk Banks forventninger til 2013 (årsrapport 2012) er bygget på lignende antagelser, nemlig uændrede konjunkturer. På trods af den positive sammenhæng mellem BNP vækst og vækst i ind og udlån, som der blev argumenteret for i begrebsafsnittet, ventes Vestjysk Banks udlån at være faldende i fremtiden på trods af vækst i BNP. Forventningerne til faldende udlån skyldes alene bankens målsætning om en slankning af balancen. Forventet vækst i BNP anses for at have en positiv indvirkning på nedskrivningerne på udlån. Ligeledes forventes det også at antallet af konkurser falder fra det relativt høje niveau det har ligget på siden krisen begyndelse, men specielt siden 2009 (www.statistikbanken.dk 2013). Et lavere antal konkurser vil ligeledes have en positiv indvirkning på nedskrivninger. Renteniveauer Nationalbankens udlånsrente har siden sidste intervention 25. jan. 2013 ligget på historisk lave 0,3 % (www.nationalbanken.dk 2013). Den danske 10-årige statsobligationsrente var midt i marts 2013 på 1,7 % (Nationalbankens kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013). Forventningerne (Nordea 2013) til fremtiden er en gradvis lukning af rentespændet til euroområdet startende fra udgangen af 2013 og endelig lukning ved udgangen af 2014. Mere specifikt forventes udlånsrenten at ligge på 0,5 % ved udgangen af 2013 og 1 % ved udgangen af 2014. For den 10-årige statsobligation forventes en langsomt stigende rente fremadrettet. Sammenhængen mellem renteniveauet og en banks franchiseværdi blev beskrevet i begrebsafsnittet. Forventningen til stigende renter betyder en forventning om stigende margin på indlån og en faldende margin på udlån. Aktiemarkedet Historisk set har aktiemarkedet oplevet et stort dyk i forbindelse med finanskrisen, men har siden starten af 2009 været stigende. Enkelte tilbagefald taget i betragtning har tendensen været stigende. Pr. 1. april 2013 er indekset for samtlige aktier på OMX København næsten 27

tilbage på niveau med starten af 2008 (www.euroinvestor.dk 2013). Novo Nordisk har gennem krisen været motoren bag stigningen og dermed trukket C20 og resten af aktiemarkedsindekset op (www.nyhederne.tv2.dk 2012). I begrebsafsnittet blev et stigende aktiemarked generelt kædet sammen med en forskydning fra bankindskud til aktier. Givet forventningerne om forbedring i konjunkturerne og aktiemarkedets høje niveau forventes det, at aktiemarkedet også vil stige fremover. Konsekvenserne heraf vil være en afdæmpning af stigningerne af ind- og udlån som ellers ville følge af BNP-vækst. Landbruget Landbruget ser ud til at være ovre den værste del af krisen. Erhvervets bytteforhold, der er defineret ved forholdet mellem salgspriser og købspriser var efter nogle dårlige år igen stigende igennem 2011 (Landbrug og fødevarer 2012). Samme tendens ser ud til at være fortsættende i 2012 hvor 4. kvartal har budt på stigning i bytteforholdet (Danmarks statistik nr. 137). Rapporten fra landbrug og fødevarer (2012) melder ligeledes om positive driftsresultater i både 2010 og 2011. Landbrugserhvervets egne forventninger (Landbrug og fødevarer 2013) til fremtiden er lyse. Erhvervet forventer positiv vækst i resultatet, men ser på samme tid manglende investeringer i produktionsanlæg som den største produktionsbegrænsning. Den finansielle begrænsning, som landbrugserhvervet er underlagt nævnes som en central hindring for udvidelse og effektivisering Ejendomserhvervet Tab på ejendomssektoren kommer sig af, at ejendomsinvestorer har købt grunde til opførelse af butikker, varehuse eller lejlighedsejendomme før krisen. På grund af de dårlige konjunkturer over de seneste år har ejendomsinvestorerne nu svært ved at få lån til at færdiggøre byggeriet. Hvis byggeriet er færdigt har de på den anden side svært ved at leje butikslejemål eller lejligheder ud. Tendens kan bl.a. ses ved et lavere antal påbegyndte byggerier, hvor bygherren er enten et I/S, A/S eller anden form for selskab (www.statistikbanken.dk 2013). Så længe priserne på ejerlejligheder ikke ser ud til at stige igen og der ikke kommer gang i handlerne (www.dst.dk 2013) vil ejendomssektoren stadig være presset. I de kommende år ser stagnationen på boligmarkedet og for nybyggerier ikke ud til at ændres væsentligt (Nordea 2013). Nedskrivningerne på udlån til ejendomserhvervet ser derfor ikke ud til at aftage væsentligt over de kommende år. Det undlades at analysere på faktorer under overskrifterne ”Sociokulturelt” og ”Teknologisk” da der ikke er fundet belæg for, at disse faktorer vil have en særlig indvirkning på Vestjysk Bank i nærmere fremtid. Fravalget sker på baggrund af en vurdering af, at de faktorer der allerede er gennemgået anses for de mest centrale i Vestjysk Banks makromiljø. Fokus er derfor lagt på dem i tråd med ånden bag PEST-modellen.

28

5.4 SWOT Interne faktorer Styrker Vestjysk Banks styrker kommer fra deres brand i det midt- og vestjyske lokalområde og fra en omkostningseffektiv organisation, der er i stand til at skabe indtjening og samtidig holde omkostningerne nede. Svagheder Den store svaghed hos banken, er den store mængde af dårlige lån til specielt ejendoms- og landbrugssektoren. Nedskrivninger gennem flere år har tæret på egenkapitalen med mindsket handlefrihed til følge. Eksterne faktorer Muligheder 2013 ser ud til at blive året, hvor væksten i BNP vender til det positive. Positive tendenser indenfor landbruget er ligeledes blandt de positive eksterne faktorer. Trusler Et boligmarked der stadig har bremserne trukket, er umiddelbart den store trussel fremadrettet. Givet den relativt store eksponering mod ejendomssektoren kan ”buyers marked” tendenserne på boligmarkedet ses som en kilde til stadige nedskrivninger da flere ejendomskunder kun kan sælge deres ejendomme med store tab i det nuværende marked. Samlet set ser fremtiden bedre ud end den har gjort længe for Vestjysk Bank. På den positive side kan basisindtjeningen være med til at absorbere stadige nedskrivninger på lån til ejendomssektoren. En landbrugssektor der ser ud til at klare sig bedre, kan betyde mindre nedskrivninger fremadrettet. På den negative side, er der ikke langt til afgrunden efter store nedskrivninger de seneste år.

5.5 Forecast I forecast afsnittet vil de variable, der skal forecastes til værdiansættelsen blive opsummeret. De historiske værdier er hentet fra Vestjysk Banks årsregnskaber (2008-12). Der er forskellige steder blevet foretaget estimater af den reelle værdi. Disse vil ligeledes blive forklaret. Forecastperioden er fra 2013 til 2015 efterfulgt af terminalperioden fra 2016. 5.5.1 Værdiansættelse af on-balance aktiviteter Franchiseværdien af ind- og udlån samt nutidsværdien af ikke-rentebærende driftsomkostninger kræver forecast af variable, som vil blive foretaget i dette afsnit. Selskabsskattesatsen går igen i alle led, hvilket også er tilfældet for diskonteringsrenten, der er aktionærernes afkastkrav. Selskabsskatten antages at ligge konstant på 25 % i hele forecastperioden. Aktionærernes afkastkrav er estimeret på baggrund af konstant 29

risikopræmie i markedet. Markedets risikopræmie er sat til 4,9 %, der er beregnet af PwC (2010) som den gennemsnitlige risikopræmie på aktiemarkedet. Yderligere er aktionærernes afkastkrav under forudsætning af konstant beta for Vestjysk Banks aktie lig 1,2. Antagelsen er altså, at Vestjysk Banks aktie vil være 20 % mere volatil i forecastperioden end aktiemarkedet. Aktionærernes afkastkrav er den risikofrie rente plus aktiens risikopræmie. Aktiens risikopræmie er aktiens beta ganget markedets risikopræmie. Vestjysk Banks risikopræmie er beregnet på baggrund af ovenstående antagelser: Tabel 5.5.1.1 – RP for Vestjysk Bank RPM Beta RPVJBA

4,90% 1,2 5,88%

Kilde: Egen tilvirkning

Til estimering af den risikofrie rente bruges 10-årige danske statsobligationer der antages at udvikle sig som angivet herunder. Aktionærernes afkastkrav, re (b** i Dermines formel), for de tre år er beregnet som forklaret ovenfor: Tabel 5.5.1.2 – Aktionærernes afkastkrav, Vestjysk Bank 2014 2,25%

2015 2,60%

2016

rf

2013 1,80%

re

7,68%

8,13%

8,48%

8,48%

Kilde: Egen tilvirkning

Franchiseværdien af indlån Leddet til beregning af franchiseværdien af indlån (indskud) kræver et forecast af følgende variable: - Margin på indlån, som givet ved forskellen mellem renten på en virksomhedsobligation med tilsvarende risiko og indlånsrenten. Margin estimeres for hvert år. - Værdien af indlån i banken for de enkelte år. Obligationsrenten der skal bruges til beregning af margin er forskellig for ind- og udlån. ”Obligationsrenten” må rettelig betegne bankens omkostninger ved at finansiere udlån, og den rente banken kan tjene ved at låne indskuddet ud. Den efterstillede kapital estimeres som finansiering for bankens indlånsunderskud. Omkostningerne ved finansiering af udlån er beregnet som renteudgifter til efterstillede kapitalindskud som andel af den gennemsnitlige efterstillede kapital i løbet af 2012. Den rente banken kan tjene på at låne indskuddet ud er lig udlånsrenten. Estimatet af b* for udlån er 8,84 % efter ovenstående beregningsmetode. 30

Indskudsrenten er estimeret som én indskudsrente for at mindske kompleksiteten. Beregningen er foretaget som summen af ”indlån og anden gæld” under resultatposten ”renteudgifter”, divideret med ”indlån og anden gæld” på balance. De historiske poster samt bankens udlånsrente og de deraf følgende marginer er angivet herunder: Tabel 5.5.1.3 – Historisk indskud samt margin på indskud Renteudgifter: Indlån og anden gæld Renteudgifter: Efterstillede kapitalindskud Renteudgifter i alt Indskud og anden gæld (D) Rente på indskud (d) Udlånsrenten (b* for indskud) Margin på indskud (b*-d)

2008 tkr 457.214 46.102 503.316 15.991.663 3,15%

2009 tkr 308.182 106.025 414.207 17.799.809 2,33%

2010 tkr 257.207 187.106 444.313 14.418.662 3,08%

2011 2012 tkr tkr 238.094 308.184 182.668 201.044 420.762 509.228 13.925.039 16.801.610 3,02% 3,03% 7,18% 4,15%

Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Vestjysk Banks årsrapporter 2008-12

Fremskrivningen af indskud bygger på forventningerne om vækst i BNP korrigeret for aktiemarkedets negative effekt. Margin er estimeret på baggrund af forventning om stigende nominelle renter korrigeret for den rigide tilpasning: Tabel 5.5.1.4 – Forecast af indskud og margin

Ændring i D Indskud (D) Ændring i margin Margin på indskud

2013 2014 2015 tkr tkr tkr 0,25% 0,75% 0,75% 16.843.614 16.969.941 17.097.216 0,20% 0,50% 0,50% 4,35% 4,85% 5,35%

2016 tkr 17.097.216 5,35%

Kilde: Egen tilvirkning

Franchiseværdien af udlån Beregningen af franchiseværdien af udlån kræver ligeledes, at der forecastes to variable: - Margin på udlån, som er forskellen mellem udlånsrenten og renten på en virksomhedsobligation med tilsvarende risiko. Denne margin estimeres ligeledes for hvert år. - Værdien af bankens udlån for de enkelte år. Der anvendes de samme antagelser og estimater i beregningen af de historiske udlånsstørrelser og margin for 2012 som det var tilfældet for indlån. Det bemærkes, at bankens margin på indskud er negativ. Dette skyldes de høje finansieringsomkostninger som følge af bankens indlånsunderskud:

31

Tabel 5.5.1.5 – Historisk udlån samt margin på udlån Renteindtægter: Udlån og andre tilgodehavender Udlån og andre tilgodehavender til amortiseret kostpris (L) Rente på udlån (l) Finansieringsomkostninger (b* for udlån) Margin på indskud (l-b*)

2008 tkr 1.262.838 24.069.237 5,25%

2009 tkr 1.477.024 23.874.057 6,19%

2010 tkr 1.365.750 23.467.609 5,82%

2011 2012 tkr tkr 1.409.214 1.485.889 21.715.932 20.696.873 6,49% 7,18% 8,84% -1,66%

Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Vestjysk Banks årsrapporter 2008-12

Fremskrivningen af udlån er foretaget ved antagelse af at nedskrivninger og almindelig slankning mindsker udlån med 3 % årligt. Fremskrivning af margin på indskud er antaget som den negative værdi af ændringen i margin på indskud: Tabel 5.5.1.6 – Forecast af Udlån og margin

Ændring i L Udlån (L) Ændring i margin Margin på udlån

2013 2014 2015 tkr tkr tkr -3% -3% -3% 20.075.967 19.473.688 18.889.477 -0,20% -0,50% -0,50% -1,86% -2,36% -2,86%

2016 tkr 18.889.477 -2,86%

Kilde: Egen tilvirkning

Nutidsværdien af ikke-rentebærende driftsomkostninger Kræver estimater for driftsomkostningerne for hvert enkelt år. De historiske ikkerentebærende driftsomkostninger er beregnet som summen af ”Udgifter til personale og administration”, ” Af- og nedskrivninger på immaterielle og materielle aktiver” og ” Andre driftsudgifter” fra resultatopgørelsen. Ovenstående er under antagelser af, at afskrivninger = geninvesteringer. Tabel 5.5.1.7 – Historiske driftsomkostninger Udgifter til personale og administration Af- og nedskrivninger på immaterielle og materielle aktiver Andre driftsudgifter Ikke-rentebærende driftsomkostninger i alt

2008 tkr 447.384 13.272 25.746 486.402

2009 tkr 622.341 41.940 109.340 773.621

2010 tkr 590.023 16.330 86.458 692.811

2011 tkr 590.548 15.210 34.781 640.539

2012 tkr 659.887 223.809 33.665 917.361

Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Vestjysk Banks årsrapporter 2008-12

Fremskrivningen af ikke-rentebærende driftsomkostninger er gjort på baggrund af 2012niveauet men korrigeret ned med 200 mio. kr. givet de ekstraordinære nedskrivninger af goodwill i 2012:

32

Tabel 5.5.1.8 – Forecast af driftsomkostninger

Driftsomk. I alt

2013 tkr 717.361

2014 tkr 717.361

2015 tkr 717.361

2016 tkr 717.361

Kilde: Egen tilvirkning

Modigliani-Miller skatteeffekten Leddet med skatteeffekten udelades, da der allerede er taget højde for selskabsskattens påvirkning i de foregående led. 5.5.2 Værdiansættelse af off-balance aktiviteter Værdiansættelsen af off-balance aktiviteter kræver som nævnt i teoriafsnittet en del antagelser. Der ikke er nogen egentlige aktiver forbundet til indtægterne. Det antages, at afskrivninger og driftsomkostninger allerede er indregnet i on-balance delen af bankens værdi, hvorfor de udelades af off-balance værdiansættelsen. Det medfører, at Handels og gebyrindtægterne (netto) er lig EBIT. Der tilføjes den ydereligere antagelse, at yderligere investeringer (CAPEX) ligeledes er lig 0. FCF kan herefter beregnes som EBIT*(1-t): Tabel 5.5.2.1 – Forecast af FCF fra handels og gebyraktiviteter

Udbytte af aktier m.v. Gebyrer og provisionsindtægter Afgivne gebyrer og provisionsudgifter Handels og gebyrindtægter (netto) (EBIT) FCF

2008 tkr 5.605 157.549 15.132 148.022 111.017

2009 tkr 7.058 247.973 22.854 232.177 174.133

2010 tkr 3.456 259.772 26.849 236.379 177.284

2011 tkr 3.355 263.074 27.488 238.941 179.206

2012 tkr 4.818 312.027 32.581 284.264 213.198

Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Vestjysk Banks årsrapporter 2008-12

Som det ses af den historiske udvikling har væksten kun været meget lille (mellem 1 og 2 %) fra 2009 til 2011. Stigningen i 2012 anses som stammende fra indlemmelsen af Aarhus Lokalbank. Fremskrivningen antager derfor realvækst lig 0, hvilket betyder terminalperioden begynder allerede i 2013.

5.6 Værdiansættelse Værdiansættelsen tager udgangspunkt i de fremskrevne værdier under forecastafsnittet efterfulgt af terminalperioden fra 2016. Først udregnes værdien af on-balance aktiviteter, derefter off-balance og afslutningsvis en samling af de to til den samlede værdi af Vestjysk Bank under de opstillede antagelser. 5.6.1 On-balance aktiviteter Likvidationsværdien er defineret af Dermine (2008) som "Likvidationsværdien er det, der ville være tilbage til aktionærerne, hvis bankens omsætningsaktiver blev afviklet". Likvidationsværdien beregnes på den baggrund som følger: 33

Tabel 5.6.1.1 – Beregning af Likvidationsværdien Aktiver i alt Anlægsaktiver Datterselskab Immaterielle aktiver Grunde og bygninger Øvrige materialle aktiver

32.749.706 717 8.978 390.470 12.661

412.826

Omsætningsaktiver

32.336.880

Passiver Heraf egenkapital

32.749.706 975.166

Gæld, hensættelser og efterstillede kap. Indskud

31.774.540

Likvidationsværdi

562.340

Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af Vestjysk Banks årsrapporter 2012

De resterende led er beregnet som anført i figur 3.2.6. Terminalværdien findes ved at beregne en uendelig pengestrøm og derefter tilbagediskontere den med den rigtige rente(r). Med terminalværdien for franchiseværdien af indskud som eksempel er terminalværdien beregnet som følger: Figur 5.6.1.2 – Beregning af terminalværdi. Eksempel ved indskud

0,75 * 5,35% *17.097 .216 8,48% (1 7,68%) * (1 8,13%) * (1 8,48%) * (1 8,48%) Kilde: Egen tilvirkning

Franchiseværdien af indskud er beregnet til 7,485 mia. kr. under de forudsætninger der blev opstillet i afsnittet om forecast. Franchiseværdien af udlån er -4,369 mia. kr. Den negative franchiseværdi skyldes den negative rentemargin på udlån, der er opstillet tidligere. Driftsomkostningerne er 6,018 mia. kr. men skal trækkes fra jævnfør figur 3.26. Når de tre led lægges sammen og fratrækkes driftsomkostninger bliver værdien af on-balance aktiviteterne: Tabel 5.6.1.3 – Værdi af on-balance aktiviteter tkr Likvidationsværdi 562.340 + Franchiseværdi af indskud 7.485.661 + Franchiseværdi af udlån -4.369.739 - Nutidsværdi af driftsomk. 6.018.131 On-balance værdi -2.339.870 Kilde: Egen tilvirkning

34

Den store negative værdi af on-balance aktiviteterne skyldes to ting. Den første er den negative franchiseværdi af udlån som følge af dyr finansiering af indlånsunderskuddet. I beregningen af driftsomkostningerne er alle omkostningerne lagt over på on-balancedelen. Samlet set bliver resultatet det samme. Værdien af On-balance aktiviteterne er givet for lav, men værdien af off-balance aktiviteterne er tilsvarende højere og resultatet bliver som sagt i sidste ende det samme. 5.6.2 Off-balance aktiviteter Værdiansættelsen af off-balance aktiviteterne sker ved at beregne nutidsværdien af en uendelig pengestrøm svarende til FCF i 2012. Specifkt beregnes værdien som FCF i 2012 delt med WACC’en. WACC’en er beregnet som angivet i figur 3.2.7.3 ved brug af følgende antagelser: Tabel 5.6.2.1 – Beregning af WACC’en re EK-andel rd D-andel

8,48% 3,00% 8,84% 97,00%

t

25,00%

WACC

6,69%

Kilde: Egen tilvirkning

Værdien af off-balance aktiviteterne er på baggrund af WACC’en og FCF for 2012 beregnet til 3,188 mia. kr. 5.6.3 Samlet værdi Vestjysk Banks samlede værdi er summen af værdien af on- og off-balance delene af bankens aktiviteter.: Tabel 5.6.3.1 – Vestjysk Bank, samlet værdi On-balance værdi Off-balance værdi

-2.339.870 3.187.972 Samlet værdi: 848.102

Kilde: Egen tilvirkning

Vestjysk Banks teoretiske værdi er således beregnet til 848,102 mio. kr. Til sammenligning kan den implicitte værdi af aktien på aktiemarkedet pr. 31/12 2012 beregnes som 61.288.878 aktier ganget med børskursen, der på daværende tidspunkt var 13 kr. Aktiemarkedet har altså værdiansat Vestjysk Bank til 796,755 mio. kr. svarende til en forskel på -6,44 % ift. den beregnede, teoretisk værdi. Forskellen kan bl.a. skyldes en indregnet risiko for konkurs i aktiekursen. I beregningerne er der generelt anvendt en skatteprocent på 25 %. På grund af 35

skattemæssige underskud som banken kan fremføre de kommende år, kan man forvente, at den effektive skatteprocent for banken vil være mindre end 25 % de kommende år. I beregningerne er der ikke taget hensyn til den positive effekt, som dette vil have på beregningerne af banken værdi.

7 Konklusion Problemformuleringen stillede fire spørgsmål i rapportens indledning. Hvilke strategiske valg og interne faktorer der har betydning for bankens evne til at skabe værdi for aktionærerne. Hvordan krisen påvirker opfyldelsen af formålet med værdiskabelse. Hvilke eksterne faktorer der har betydning og slutteligt hvad den teoretiske værdi kan beregnes til at være. Den interne analyse af Vestjysk Bank fandt sted indenfor rammerne af VRIN-analysen. Ideen bag VRIN er, at afgøre om en resurse eller kompetence har potentiale til at give virksomheden en konkurrencemæssig fordel. To faktorer blev analyseret i VRIN. Analysen konkluderede, at Vestjysk Bank har en vedvarende konkurrencemæssig fordel gennem deres brand som den lokale bank. Analysen understregede på samme tid, at den konkurrencemæssige fordel er begrænset til det midt- og vestjyske. Banken har gennem lang tids støtte til bl.a. det lokale sportsliv opbygget en stærk kundeloyalitet i regionen. Den anden faktor der blev analyseret er bankens evne til på trods af krisen at kunne skabe pæne basisoverskud. Der blev i analysen argumenteret for, at basisoverskuddet og basisindtjeningen pr. omkostning var en indikator for en bagvedliggende organisation der er konkurrencedygtig på omkostningerne i forhold til selv de største banker i Danmark. Krisens rolle blev både berørt i forbindelse med VRIN, men også PEST-analysen. Flere års nedskrivninger har skåret en stor del af balancen. Samtidig er det nødvendigt fremadrettet, at skære yderligere for at imødegå de højere kapitalkrav der bliver indfaset over de kommende år. Basel III kravene lagt sammen med de store nedskrivninger vil fremadrettet være en begrænsning for bankens handlingsmuligheder. Udviklingen i ejendomssektoren ser ikke ud til at forbedres indenfor de kommende år. Stadige nedskrivninger på udlån til ejendomssektoren blev vurderet som en af de vigtigste eksterne faktorer der stadig ligger i vejen for bankens værdiskabelse fremover. På den positive side fandt analysen, at landbruget går lysere tider i møde. BNP væksten ser ud til at vende til positiv og vedvarende vækst fra 2013 efter flere år sløje vækstrater. Til beregning af banks teoretiske værdi blev der anvendt en fundamental værdiansættelsesmetode til banker. Metoder bygger på en opsplitning af nutidsværdien af fremtidigt udbytte i en likvidationsværdi og en franchiseværdi, der er det banken kan tjene ved fortsat at låne penge ud og modtage indskud til en lav rente. Til on-balance delen af værdien, som den nævnte metode omhandler, skal lægges værdien af off-balance delen. Den samlede værdi af Vestjysk Bank blev beregnet til 848,102 mio. kr. svarende til en merværdi i forhold til aktiekursen på 6,44 %. On-balance delen havde en negativ værdi, hvilket blev tilskrevet 36

bankens indlånsunderskud og dertilhørende høje finansieringsomkostninger. Den negative værdi blev kun mere negativ af, at alle driftsomkostninger blev væltet over på denne del af aktiviteterne. Off-balance aktiviteternes værdi opvejede den negative værdi af on-balance delen og førte som sagt til en positiv samlet værdi. Der blev argumenteret for, at off-balance værdien er højere end reelt mens on-balance værdien er tilsvarende for lav. Dog har det ingen påvirkning på den samlede værdi.

37

8 Referencer Brinberg, David & McGrath, Joseph E (1985). Validity and the Research Process. Sage Dermine, Jean (2008). Bank Valuation & Value-based management. McGraw-Hill Eriksson, Päivi & Kovalainen, Anne (2008). Qualitative Methods in Bussiness Research. Sage Johnson, Gerry, Whittington, Richard & Scholes Kevan (2011). Exploring Strategy 9 th edition. Prentice Hall Koller, Tim, Goedhart, Marc, Wessels, David (2010). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies 5th edition. Wiley Kotler, Philip, Keller, Kevin L., Brady, Mairead, Goodman, Malcolm, Hansen, Torben (2009). Marketing Management. Pearson Landbrug og Fødevarer. Fakta om erhvervet (2012) Landbrug og fødevarer. Konjunkturmåling – Agroindustriens fremtid tegner lys (2013) Lawrence, Michael, Goodwin, Paul, O’Connor, Marcus, Önkal, Dilek (2006). Judgmental forecasting: A review of progress over the last 25years. International Journal of Forecasting, 22(3), pp. 493– 518 Nationalbankens kvartalsoversigt, 2010 4. kvartal Nationalbankens kvartalsoversigt, 2011 1. kvartal Nordea: Økonomisk perspektiv (2013) Petersen, Christian V. & Plenborg, Thomas (2012). Financial Statement Analysis. Prentice Hall PwC, Prisfastsættelsen på aktiemarkedet 2010 Ryan, Bob, Scapens, Robert W. & Theobald, Michael (2002). Research Method and Methodology in Finance and Accounting 2nd edition. South-Western 38

Vestjysk Bank, risikorapport 2012 Vestjysk Bank, årsrapport 2008 Vestjysk Bank, årsrapport 2009 Vestjysk Bank, årsrapport 2010 Vestjysk Bank, årsrapport 2011 Vestjysk Bank, årsrapport 2012 vestjyskBANKs præsentation til Danish Local Banks Seminar 2012 (september 2012) www.Business.dk www.dst.dk www.Euroinvestor.dk www.finansraadet.dk www.finanstilsynet.dk www.Kfst.dk www.nationalbanken.dk www.nyhederne.tv2.dk www.retsinformation.dk - Lov om finansiel virksomhed, 25. juni 2012 www.statistikbanken.dk www.vestjyskbank.dk

39