!"#$%&%'"(')&%*+%#',%$',-&(' -.'.-/01)#/+"&2021'1"30#-' .&4$%3$%',-&)0-1)#/+"&2021'' ' 5.(-3(/+#"6%10'."#7#%0'89:;' <='!23-3/2%#23(''>'<-3$%&/?@6/1"&%3'A@B%3?-,3' ' ' !"#.-00%#C'D-/+%#'A"#/?"&*'<-3/%3' E%6&%$%#C'F"#B%3'G2%&/%3'''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
1. Executive Summary This thesis focuses on the benefits and disadvantages of the exchange rate regime in Denmark compared to the exchange rate regime in Sweden. It is important for Danmarks Nationalbank and the Danish government to identify the benefits and disadvantages of the chosen exchange rate regime to ensure that the fixed exchange rate regime is still the preferred alternative. In the thesis, different theories about how fixed exchange rate regimes and inflation targeting regimes react to different changes in the economy are described. It is analysed, whether the described theories work in practice in both the inflation targeting regime in Sweden and in the fixed exchange rate regime in Denmark. It is examined how the Gross Domestic Product (GDP) and export has developed since 1993 in both Denmark and Sweden. Furthermore, it is analysed whether there are any statistical connections between the changes in the exchange rate and the development in GDP and export. According to the theories, it seems that an inflation targeting regime has several benefits compared to a fixed exchange rate regime, while a floating exchange rate automatically will equalize economic disparities to other countries. However it seems that changes in the exchange rates have no connection to GDP and export development in Denmark and Sweden. This indicates that the choice of exchange rate regime has no impact on the development in GDP or export. The theoretical benefits in inflation targeting regimes are therefore not confirmed by the result from the statistical analyses. It seems, that there is no significant impact on the analysed economic indicators between the two alternative exchange rate regimes practised in Denmark and Sweden. Instead it seems that other factors such as avoiding fiscal balance deficits and trust in the Central Banks ability to uphold the chosen exchange rate regime have more importance than the actual choice of exchange rate regime.
3
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Indholdsfortegnelse 1.
Executive Summary ....................................................................................................................3
2.
Indledning....................................................................................................................................6
3.
Problemsøgning...........................................................................................................................6 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5
4.
Problemformulering ...........................................................................................................................7 Afgrænsning ........................................................................................................................................8 Metode..................................................................................................................................................8 Afgangsprojektets komposition .........................................................................................................9 Kildekritik .........................................................................................................................................10
Introduktion til forskellige valutakursregimer ......................................................................11 4.1 Flydende valutakursregime .............................................................................................................11 4.1.1 Flydende valutakursregime med inflationsmål ...........................................................................12 4.2 Fastkursregime..................................................................................................................................12 4.2.1 Fastkursregime med udsvingsbånd .............................................................................................13 4.3 Valutakurssystemer 1946 - 1982......................................................................................................13 4.3.1 Bretton Wood 1946 - 1971 ..........................................................................................................13 4.3.2 Slangesamarbejdet 1972 - 1978 ..................................................................................................13 4.3.3 Europæisk Monetært System (EMS)............................................................................................14
5.
Fastkurspolitik i Danmark.......................................................................................................15 5.1 5.2
6.
ERM2 .................................................................................................................................................16 DK pengepolitik i praksis.................................................................................................................17
Flydende valutakursregime med inflationsmål i Sverige ......................................................19 6.1
7.
Inflationsmål i praksis ......................................................................................................................20
Klassiske pengepolitiske teorier...............................................................................................21 7.1 Pengepolitikkens umulige treenighed .............................................................................................21 7.2 Monetarisme vs. Keynes...................................................................................................................22 7.2.1 Keynes .........................................................................................................................................23 7.2.2 Monetarisme ................................................................................................................................25 7.3 Delkonklusion....................................................................................................................................25
8.
PPP, UIP & Carry Trade i de to regimer ...............................................................................26 8.1 8.2 8.3 8.4 8.5
9.
PPP .....................................................................................................................................................27 UIP & Carry Trade ..........................................................................................................................29 Analyse af hvorledes PPP teoretisk fungerer i det danske og svenske valutakursregime .........31 Empiri DKK/SEK vs. inflationsrater..............................................................................................33 Delkonklusion....................................................................................................................................38
Eksogene stød i de to regimer ..................................................................................................39 9.1 Præsentation af Efterspørgsels & Udbuds model..........................................................................39 9.2 Fastkursregime – hvad sker der ifølge teorien ved eksogene stød ...............................................40 9.3 Flydende valutakursregime - hvad sker der ifølge teorien ved eksogene stød?..........................42 9.3.1 Efterspørgsel og udbud i praksis i det danske fastkursregime ....................................................43 9.3.2 Efterspørgsel og udbud i praksis i det svenske valutakursregime...............................................47 9.4 Delkonklusion....................................................................................................................................48
10.
BNP udvikling i regimerne.....................................................................................................50
10.1 BNP i DK og SE siden 1993............................................................................................................51 10.2 Valutakursudvikling i DK og SE siden 1993 ................................................................................52 10.3 Lineær Regressionsanalyse af sammenhæng mellem BNP og valutakurs ................................54 10.3.1 Lineærregression af forholdet mellem SEK/EUR og udvikling i svensk BNP...........................56
4
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
10.3.2 Lineærregression af forholdet mellem DKK/EUR kursen og udvikling i dansk BNP...............60 10.4 Delkonklusion..................................................................................................................................61
11.
Eksport udvikling i regimerne ...............................................................................................62
11.1 Eksport i Danmark og Sverige ......................................................................................................63 11.2 Eksport i DK og SE siden 1993......................................................................................................64 11.3 Lineær regressionsanalyse af sammenhæng mellem eksport udvikling og valutakurs udvikling......................................................................................................................................................66 11.3.1 Lineær regressionsanalyse af forholdet imellem SEK/EUR og svensk eksport udvikling.........67 11.3.2 Lineær regressionsanalyse af forholdet imellem DKK/EUR og svensk eksport udvikling .......69 11.4 Andre faktorer der kan påvirke eksportudviklingen..................................................................70 11.5 Delkonklusion..................................................................................................................................72
12.
Andre empiriske analyser ......................................................................................................73
13.
Konklusion...............................................................................................................................74
14.
Perspektivering .......................................................................................................................76
15.
Litteraturliste ..........................................................................................................................79
16.
Bilag 1.......................................................................................................................................82
17.
Bilag 2.......................................................................................................................................84
18.
Bilag 3.......................................................................................................................................87
19.
Bilag 4.......................................................................................................................................90
5
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
2. Indledning I de senere år har verdensøkonomien været præget af turbulens grundet finanskrisen som kulminerede i 2008-2009. Dernæst fulgte gældskrisen i Europa forårsaget af voldsomt gældsplagede lande heriblandt Grækenland, som var nødsaget til at få ekstraordinær støtte fra øvrige medlemslande i eurozonen. Kriserne medførte økonomisk recession i stort set hele den vestlige verden, hvilket medførte stigende arbejdsløshed, lav eller negativ udvikling i bruttonationalproduktet og øget gæld i en lang række lande. Nogle lande har klaret sig bedre gennem krisen end andre, hvilket har skabt grundlaget for at stille kritiske spørgsmål til, hvorfor disse lande har klaret sig bedre gennem krisen end andre. Herunder er det relevant at undersøge, om valget af valutakursregime har bidraget til en hurtigere vej ud af krisen. I Danmark er der flere medier, som har skrevet artikler, der stiller kritiske spørgsmål til den danske fastkurspolitik heriblandt, hvorvidt fastkurspolitikken er en fordel for Danmark og om den burde opgives. Nogle medier har en hypotese om, at årsagen til at Sverige kom bedre ud af finanskrisen end Danmark skyldes, at de fører en flydende valutakurspolitik.1 Spekulationerne og hypoteserne gør det relevant at undersøge, hvorvidt mediernes hypoteser holder stik og om der er belæg for at opgive den danske fastkurspolitik til fordel for fx den svenske model.
3. Problemsøgning Siden 1982 er der blevet ført fastkurspolitik i Danmark først overfor D-marken og sidenhen Euroen.2 Den økonomiske krise har fået flere medier til at bringe artikler, som forholder sig kritisk overfor fastkurspolitikken og som stiller spørgsmålstegn ved hvorvidt den burde opgives. For at kunne svare på denne kritik bør fordele og ulemper ved fastkurspolitikken undersøges i forhold til andre valutakursregimer. Tilsvarende Danmark er Sverige også medlem af EU. Sverige fører omvendt Danmark ikke fastkurspolitik, idet Sverige opgav fastkurspolitikken i 1993 og siden har ført en flydende valutakurspolitik med inflationsmål.3
1 2 3
http://borsen.dk/nyheder/politik/artikel/1/201571/messerschmidt_vil_droefte_fastkurspolitik.html DN, Dansk Pengehistorie 1990 -2005, (2010) s.7 http://www.riksbank.se/sv/Penningpolitik/Inflation/Inflationsmalet/
6
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Sverige og Danmark er to sammenlignelige lande, da begge lande har en række fælles økonomiske forudsætninger. Det vil derfor være relevant at undersøge, hvorvidt der ud fra udviklingen i de to landes valutakurser sammenholdt med indenlandske økonomiske nøgletal, kan drages nogle konklusioner om fordele og ulemper ved hver af de to regimer. Det er væsentligt for den danske regering og Nationalbanken at kende fordelene samt ulemperne ved den valgte valutakurspolitik samt alternativerne. Disse oplysninger kan være med til at underbygge begrundelsen for forsat, at føre en fastkurspolitik eller bidrage til at understøtte mediernes hypoteser og skabe vished for, hvorvidt valutakurspolitikken i Danmark bør tages op til revurdering.
3.1
Problemformulering
På baggrund af problemsøgningen vil afgangsprojektet behandle nedenstående problemformulering, for at give den danske regering samt Nationalbanken et bedre beslutningsgrundlag, for hvorvidt valutakurspolitikken i Danmark bør revurderes. - Hvilke fordele og ulemper er der ved valgte valutakursregimer herunder flydende valutakursregimer med inflationsmål og fastkurs regimer med udsvingsbånd? For at kunne besvare ovenstående problemformulering anvendes nedenstående undersøgelsesspørgsmål: - Hvordan bør valutakurserne i de to regimer ændrer sig i forhold til teorien bag købekraftspariteten (herefter benævnt PPP), og hvad sker der i praksis? Hvilke fordele og ulemper er der herved? - Hvordan reagerer henholdsvist et fastkursregime og flydende valutakursregime når økonomierne rammes af eksogene stød og hvordan påvirker denne reaktion økonomien? Hvilke fordele og ulemper er der herved? - Hvordan har Bruttonationalproduktet (herefter benævnt BNP) udviklet sig i Sverige, siden Sverige indførte flydende valutakurspolitik og hvordan har BNP udviklet sig i Danmark i samme periode? Er der er en sammenhæng mellem udviklingen i valutakursen og BNP udviklingen?
7
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
-
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Hvordan har eksportudviklingen været i Danmark og Sverige siden 1993? Er der en sammenhæng mellem valutakursudvikling og eksportudvikling?
3.2
Afgrænsning
Analyserne i afgangsprojektet tager kun udgangspunkt i dansk og svensk valutakurspolitik. For at understøtte analysernes validitet, ville det have været relevant at lave en analyse på en række andre lande med samme type af regimer, for på den måde at undersøge hvorvidt konklusionerne i denne opgave gælder generelt for de to regime typer. Det vil i afgangsprojektet ikke blive behandlet, hvorvidt et lands kreditværdighed har indflydelse på den valgte valutakurspolitik. Dette ville have været relevant at undersøge grundet gældskrisen i Europa, som i høj grad har illustreret, hvad et lands kreditværdighed kan betyde for renterne i det pågældende land. Effekterne af eventuelle bankpakker til de finansielle sektorer i Sverige og Danmark vil ikke blive gennemgået. Det ville have været særligt relevant at undersøge fra 2008, hvorvidt bankpakkerne havde en indflydelse på udviklingen i de valgte regimers økonomiske nøgletal og om størrelsen af disse pakker kan kompensere for evt. forskelle i de pengepolitiske begrænsninger i forhold til understøttelse af vækst.
3.3
Metode
Afgangsprojektet tager udgangspunkt i sekundære kilder og data. Objektivitet er vigtig for analyserne i afgangsprojektet, hvorfor der er lagt stor vægt på troværdigheden i den anvendte data til analyserne. Analyserne vil tage udgangspunkt i teoretiske hypoteser og modeller. Analyserne er opbygget ved først at beskrive den teoretiske model eller hypotese, som analysen har til formål at teste regimerne op imod. Resultaterne fra analyserne skal afsløre, hvorvidt de teoretiske og hypotetiske effekter, der er beskrevet, virker i praksis. Der vil i afgangsprojektet blive anvendt lineære regressionsanalyser i et par af analyserne, for at opnå et statistisk grundlag at konkluderer på.
8
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
I analyserne vedr. PPP og eksogene stød, udvælges stikprøver på enkelte år for at teste faktisk data på teoretiske modeller.
3.4 Afgangsprojektets komposition I figur 1 nedenfor ses afgangsprojektets opbygning. Figuren illustrerer hovedpunkterne i afgangsprojektet.
AFGANGSPROJEKTETS KOMPOSITION
Kilde:
Figur 1
Egen tilvirkning
9
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Af figur 1 fremgår det, at projektet består af først rammerne for afgangsprojektet, som bl.a. indeholder indledning, problemformulering og metode. Dernæst vil en beskrivende del fremgå, som bl.a. indeholder en introduktion til emnet i form af teori om valutakursregimer og en beskrivelse af historiske valutakurssystemer. Dernæst bliver valutakurspolitikken i Danmark og Sverige forklaret, da det er de to valutakursregimer, som danner grundlag for analyserne i afgangsprojektet. Efter beskrivelsen af valutakurspolitikken i henholdsvis Danmark og Sverige, fremgår et afsnit, som beskriver Mundell’s umulige treenighed, Keynes og den klassiske monetarisme. Afsnittet anvendes til at synliggøre klassisk teoretiske ulemper eller fordele ved forskellige måder at føre pengepolitik på. Dette skaber en teoretisk overgang til de efterfølgende analyser, som analyserer hvorvidt teorier som PPP og eksogene stød virker i praksis i de to regimer. Analyserne vil undersøge hvorvidt valutakurserne eller pengepolitikken i de respektive regimer reagerer, som det foreskrives ifølge teorierne. De teoretisk afledte effekter af ændringer i valutakursen, vil blive analyseret i de statistiske analyser. De statistiske analyser vil analysere hvordan udviklingen i BNP og eksport har været i de to regimer, men også hvorvidt der er en statistisk sammenhæng imellem ændringer i valutakursen og udviklingen i BNP og eksport. Til sidst fremgår en samlet konklusion over projektets resultater samt et perspektiveringsafsnit, hvor der perspektiveres på de opnåede resultater.
3.5
Kildekritik
Som beskrevet i metode afsnittet er der er i afgangsprojektet kun anvendt sekundære kilder, da objektiviteten i disse vurderes at være høj. Materialet der er anvendt i afgangsprojektet består af publikationer fra Danmarks Nationalbank, publikationer fra Sveriges Riksbank, hjemmesideadresser og bøger. Hjemmesiderne der er anvendt er alle fra anerkendte økonomiske organisationer, statistiske organisationer, Sveriges Riksbank eller Danmarks Nationalbank. Alle anvendte hjemmesideadresser vurderes at have en høj grad af validitet og objektivitet, da det er uafhængige organisationer eller institutioner, hvorfor det vurderes at disse kilder er pålidelige og data er anvendeligt. De anvendte bøger vurderes ligeledes at have en høj grad af objektivitet, da der primært er tale om lærebøger. Hovedparten af bøgerne er brugt til dokumentation for teoretiske modeller og teorier, hvorfor de ikke bidrager med materiale som kan forstyrre resultaterne i afgangsprojektet.
10
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
I indledningen af afgangsprojektet er der brugt en henvisning til en artikel publiceret af Børsen. Artiklen vurderes til, at have en høj grad af subjektivitet og den er derfor ikke anvendt til andet end at underbygge problemfeltet i indledningen.
4. Introduktion til forskellige valutakursregimer Hovedformålet med pengepolitik er i de fleste lande at sikre prisstabilitet, hvilket er ensbetydende med en lav og stabil inflation. Der findes en række forskellige måder at opnå denne målsætning på. I denne opgave vil der blive gennemgået to af disse måder - fastkurspolitik med udsvingsbånd og flydende valutakurser med inflationsmål.4 De følgende afsnit vil indeholde en kort introduktion til følgende valutakursregimer: Traditionelt flydende valutakursregime, flydende valutakursregime med inflationsmål, traditionelt fastkursregime og til sidst et fastkursregime med udsvingsbånd. I figur 2 nedenfor fremgår en oversigt over de fire regimer der er beskrevet i afsnittet og hvor de fire regimer placerer sig i forhold til hinanden.
4 VALUTAKURSREGIMER
Kilde:
Egen tilvirkning
4.1
Flydende valutakursregime
Figur 2
I et flydende valutakursregime er valutaen flydende overfor andre valutaer. Et eksempel på en fuldstændig flydende valuta er US dollar, da værdien af US dollar hele tiden ændres afhængig af efterspørgsel og udbud på US dollar. I et flydende valutakursregime kan pengepolitikken anvendes, som et muligt redskab til at stimulere eller dæmpe væksten i landet. I et flydende valutakursregime er det tankegangen, at markedsmekanismerne automatisk skaber en naturlig ligevægt imellem valutakurs og priser i indland i forhold til valutakurs og priser i udland.5
4 5
DN, Pengepolitik i Danmark, (2009) s.3 Shapiro, (2010) s.100-101
11
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
4.1.1
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Flydende valutakursregime med inflationsmål
I et flydende valutakursregime med inflationsmål arbejdes der med et kvantitativt mål for den forventede inflationsudvikling på mellemlang sigt (2-3 år). Den præcise inflationsmålsætning svinger fra land til land. Fx har Sverige en inflationsmålsætning på 2 pct. +/- 1 pct. I sådanne regimer anvendes pengepolitikken aktivt til at opnå inflations målsætningen. Ved udsigt til en højere inflation end hvad målsætningen tilsiger, forhøjes den pengepolitiske rente og omvendt, når der er udsigt til en lavere inflation, end hvad målsætningen sigter imod.6 I resten af afgangsprojektet refereres der til et flydende valutakursregime med inflationsmål, når ”flydende valutakursregime” nævnes.
4.2
Fastkursregime
I fastkursregimer holdes valutakursen fast overfor en anden valuta. Valutakursen låses typisk overfor områder eller lande, som er store samhandelspartnere og som samtidig fører en pengepolitik, der har til formål, at sikre en lav inflation for at opnå prisstabilitet. I et traditionelt fastkursregime er målet, at valutakursen til enhver tid skal være fast overfor den udenlandske valuta, der anvendes som ankervaluta for fastkursen dvs. et forhold på 1:1.7 I et valutakursregime med fastkurspolitik tilrettelægges pengepolitikken med henblik på, at sikre en fast valutakurs. Det betyder, at centralbanken giver afkald på at føre en selvstændig pengepolitik. Centralbanken bruger i stedet de pengepolitiske instrumenter til styring af udbud og efterspørgsel på den pågældende valuta for at holde fastkursen. De pengepolitiske instrumenter kan derfor ikke anvendes til stimulering af vækst i indland, da instrumenterne udelukkende bruges til at sikre opfyldelsen af fastkursen. I et fastkursregime har centralbanken typisk en forholdsvis stor valutareserve, da centralbanken i perioder kan have behov for at kunne intervenere direkte på valutamarkedet for derigennem at påvirke valutakursen på kort sigt. En stor valutareserve sikrer muligheden for at kunne påvirke valutakursen på kort sigt ved køb og salg af egen og udenlandsk valuta. Hvis den indenlandske valuta på kort sigt ser ud til at blive svækket, vælger centralbanken typisk at sælge ud fra valutareserven for at anvende provenuet til at opkøbe egen valuta. Dette øger
6 7
DN, Pengepolitik i Danmark, (2009) s.6 Shapiro, (2010) s.103-104
12
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
efterspørgslen efter egen valuta og øger udbuddet af udenlandsk valuta, hvilket er med til at sikre en fast valutakurs.8 4.2.1
Fastkursregime med udsvingsbånd
Flere lande heriblandt Danmark har valgt at føre en fastkurspolitik med udsvingsbånd, som er en variation af den traditionelle fastkurspolitik. Udsvingsbåndene tilfører mere fleksibilitet til den traditionelle fastkurspolitik, hvor valutaen bindes til en anden valuta i forholdet 1:1. I et fastkursregime med udsvingsbånd er det tilladt, at lade valutakursen fluktuerer i et fastsat bånd omkring hvad der kaldes centralkursen/paritetskursen. I Danmarks tilfælde er båndet på +/- 2,25 pct. i forhold til centralkursen til Euro (herefter EUR). I et fastkursregime med udsvingsbånd har centralbanken mulighed for at lade valutakursen flyde frit indenfor båndet, inden der anvendes pengepolitiske instrumenter til regulering af valutakursen.9 I resten af afgangsprojektet refereres der til fastkurspolitik med udsvingsbånd, når ”fastkurspolitik” nævnes.
4.3
Valutakurssystemer 1946 - 1982
Der har igennem årene været flere forskellige internationale valutakurssystemer. I de nedenstående afsnit er der givet et kort resume af de forskellige systemer. 4.3.1
Bretton Wood 1946 - 1971
Efter Anden Verdenskrig blev der i 1946 afholdt et møde i Bretton Wood i USA med formålet om at etablere et nyt internationalt monetært system, som skulle forhindre en tilbagevenden af mellemkrigstidens mange devalueringer. Meningen var at skabe faste, men justerbare valutakurser overfor US dollar (herefter USD). Der blev derfor oprettet et tilladt udsvingsbånd på +/- 1 pct. til paritetskursen på USD. USD’s værdi blev reguleret ved at lade den have en fast værdi overfor guld. I 1971 blev udsvingsbåndende i Bretton Wood systemet udvidet til +/- 2,25 pct.10 4.3.2
Slangesamarbejdet 1972 - 1978
I 1972 blev et nyt valutasamarbejde oprettet i EF, dette blev kaldt slangesamarbejdet. Slangesamarbejdet blev oprettet som en konsekvens af udvidelsen på udsvingsbåndende i Bretton
8 9
DN, Kvartalsoversigt, 3 kvartal (2002) s.63 DN, Pengepolitik i Danmark (2009) kap.1 http://www.nationalbanken.dk/dndk/hist.nsf/side/Den_Internationale_Valutafond_og_Bretton_Woods-systemet
10
13
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Wood systemet, fordi udvidelsen i Bretton Wood betød, at EF valutaerne imellem hinanden kunne opleve svingninger på op til 9 pct. Dette ønskede landende i EF ikke og derfor blev slangesamarbejdet oprettet. Samarbejdet indsnævrede udsvingsbåndet til at være på 4,5 pct. mellem valutaerne. Udover at sikre udsvingsbåndet på 4,5 pct. indeholdt samarbejdet også regler for intervenering. Centralbankerne skulle hjælpe hinanden med kortfristet kreditter uden loft ved at intervenerer, når en valuta lå på grænserne af udsvingsbåndet. Slangesamarbejdet var kendt for hyppige deltager udskiftninger og hyppige kursjusteringer. Det endte med at deltagerkredsen blev en blok mindre lande med Tysklands D-mark som ankervaluta.11 4.3.3
Europæisk Monetært System (EMS)
I slutningen af 70’erne ville Frankrig genindtræde i et fastkurssystem, men de var ikke interesseret i at træde ind i slangesamarbejdet og lade D-marken være ankervaluta. Derfor blev tankerne om en Økonomisk Monetær Union aktuelle. I 1978 præsenterede den tyske forbundskansler Helmut Schmidt og den franske præsident Giscard d’Estaing ideen om et Europæisk Monetært System (EMS), som skulle styrke det europæiske valutasamarbejde, European Exchange-Rate Mechanism (ERM). I 1979 erstattede ERM slangesamarbejdet. ERM fungerede ved, at de deltagende valutaer havde aftalt bilaterale centralkurser med udsvingsbånd. Danmark deltog i ERM med udsvingsbånd på +/2,25 pct. omkring centralkurserne. Hvis valutakursen nåede grænsen for udsvingsbåndet imellem to valutaer, var de to centralbanker forpligtet til at intervenere ubegrænset, således at båndet ikke blev brudt. Perioden efter opstarten af ERM var præget af flere kursjusteringer. I Danmark blev kronen af flere omgange devalueret i denne periode. Perioden var for Danmarks vedkommende også præget af stigende inflation og renteniveau. I medierne blev det flere gange diskuteret om Danmark var tæt på statsbankerot. Snakken om statsbankerot var med til at presse renterne yderligere op, da omverdenen krævede en øget risikopræmie for at holde danske aktiver. Fra midten af 80’erne blev flere og flere lande i ERM samarbejdet efterhånden orienteret imod at opretholde en stabil valutakurs overfor D-marken, der blev færre og færre lande som devaluerede deres valuta.
11
http://www.nationalbanken.dk/dndk/hist.nsf/side/Slangesamarbejdet
14
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
5. Fastkurspolitik i Danmark I 1982 tiltrådte Schlüter regeringen. Schlüter regeringen gav tilsagn om, at Danmark ikke længere ville foretage kursjusteringer af danske kroner (herefter DKK). I stedet skulle der føres en fastkurspolitik overfor den tyske D-mark. Fastkurspolitikken gjorde, at Nationalbanken fremadrettet kun kunne anvende pengepolitikken til at stabilisere kronekursen for at overholde fastkurspolitikken. Derfor var pengepolitikken ikke længere et redskab der kunne anvendes til at stimulerer økonomien i Danmark. Fastkurspolitikken havde til hensigt at skabe prisstabilitet i Danmark og sikre, at årene med hyperinflation ikke vendte tilbage.12 Fordi pengepolitikken fremadrettet havde til formål at sikre den danske fastkurspolitik, skulle den øvrige økonomiske politik, primært finanspolitikken, i endnu højere grad end tidligere sikre en ansvarlig dansk vækst i forhold til konjunktursvingningerne. Kort efter at Danmark havde indført fastkurspolitikken overfor D-marken, devaluerede svenskerne den svenske krone (herefter SEK). Dette satte den nyligt valgte fastkurspolitik i Danmark på en voldsom prøve. Danmark holdt fast i beslutningen og i stedet blev der gennemført finanspolitiske stramninger, hvilket sendte et stærkt signal til omverdenen, om at Danmark ville fastkurspolitikken. Det var med til at øge tilliden til den nye danske valutakurspolitik og den øgede tillid til valutakursen samt de ansvarlige finanspolitiske stramninger, fik renterne til at falde i Danmark. I de efterfølgende år holdt Danmark fastkurspolitikken overfor D-marken med et fast udsvingsbånd på +/- 2,25 pct. I 1990 havde Danmark for første gang i 25 år igen overskud på betalingsbalancen hvilket bl.a. var et resultat af den reformpolitik og genopretningspolitik regeringen havde ført i løbet af 80’erne. Overskuddet var samtidig med til skabe yderligere troværdighed til DKK, da udlandsgælden ikke længere voksede. I 1993 var der et voldsomt pres mod DKK. Anledningen hertil var regeringsskiftet til en socialdemokratisk ledet regering. Historisk havde socialdemokratiske regeringer haft en tendens til at ville føre en lempeligere pengepolitik, hvilket fik spekulanter til at teste den nye regering. Nationalbanken og regeringen stod sammen og forsvarede fastkurspolitikken med alle midler. Kombinationen af regeringens gentagne afvisninger af at devaluerer kronen, samt støtten fra øvrige centralbanker i form af intervenering, var med til at afvise spekulanterne og fastkurspolitikken bestod.
12
DN, Dansk Pengehistorie 1990-2005, (2010) s.7
15
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
5.1
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
ERM2
I 1996 offentliggjorde EMI en rapport om en ny valutakursmekanisme ERM2. ERM2 skulle afløse ERM ved indførelsen af EUR i 1999. Formålet med ERM2 var fortsat at sikre valutakursstabiliteten imellem eurolande og EU lande der endnu ikke havde indført EUR. Deltagelsen i ERM2 var frivillig og for hvert af de deltagende lande, ville der blive fastlagt en paritetskurs overfor EUR og som udgangspunkt ville udsvingsbåndet være på +/- 15 pct. Hvis et deltagerland bevægede sig på udsvingsgrænserne, skulle den nyetablerede europæiske centralbank (herefter benævnt ECB) og det pågældende deltagerland intervenerer for at understøtte valutakursen, så den holdt sig indenfor udsvingsbåndet. ERM2 aftalen indeholdt bestemmelser om ydelse fra ECB af ubegrænset kortfristet interventionskredit i tilfælde af intervenering på udsvingsgrænserne. I 1998 meldte Danmark ud, at de ønskede at deltage i ERM2. Udmeldingen bidrog til en stabilisering af DKK efter en større grad af valutauro i 1998. ERM2 skabte en øget tillid til fastkurspolitikken, fordi der var tilsagn fra både ECB og Nationalbanken om forsvar af båndgrænserne. Danmark og Grækenland var de eneste af ikke EUR deltagende lande, som ønskede at deltage i ERM2 fra dets start i 1999. Ved EUR indførelse i 1999 blev DKK derfor bundet til EUR og var derfor ikke længere bundet til D-marken som også blev erstattet med EUR. I ECB var og er der en målsætning om at føre en pengepolitik, som sigter mod et inflationsmål på 2 pct. årligt. Danmark adopterede denne inflationsmålsætning ved at indgå i en fastkursaftale op imod EUR. Ved forhandlingerne om båndgrænserne fik Danmark en aftale på plads med ECB om dansk deltagelse i ERM2 med et udsvingsbånd på +/- 2,25 pct. i forhold til paritetskursen/centralkursen til EUR på 7,46038 DKK/EUR.13 Udsvingsbåndet betyder, at DKK kan svinge imellem: Nedre grænse:
(1 " 0,0225) # 7,46038 = 7,29252 DKK
Øvre grænse:
(1+ 0,0225) " 7,46038 = 7,62823 DKK
! I figur 3 nedenfor er det illustreret hvorledes DKK historisk har varieret i værdi i forhold til EUR og ! at udsvingsbåndet igennem alle årene er blevet overholdt. Siden optagelsen til ERM2 i 1999, har DKK ligget lige omkring centralkursen på 7,46038 DKK/EUR og der har ikke været behov for at udnytte båndets bredde. 13
DN, Dansk Pengehistorie 1990-2005 (2010) s. 56-70
16
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
UDSVING I VALUTAKURSEN DKK/EUR
Kilde:
Danmarks Nationalbank – Pengepolitik i Danmark (2009) s. 58
5.2
DK pengepolitik i praksis
Cpr: 010485-XXXX
Figur 3
Nationalbanken anvender sine pengepolitiske instrumenter til at regulere kronekursen for at opretholde fastkurspolitikken overfor EUR. Normalt følger Nationalbanken ECB ved rentestigninger eller rentefald, men i perioder hvor DKK svækkes i forhold til EUR, har Nationalbanken de sidste mange år anvendt de pengepolitiske instrumenter aktivt for at holde centralkursen. Dette er illustreret i figur 3. Det betyder, at der i perioder kan være en indsnævring eller udvidelse af rentespændet til ECB. Ved en svækkelse af DKK bruger Nationalbanken sin valutareserve og sælger ud af udenlandsk valuta og opkøber i stedet DKK for at påvirke udbuddet af fx EUR og efterspørgslen efter DKK på valutamarkedet. Intervenering virker effektivt på kort sigt, men på længere sigt anvendes de pengepolitiske renter til at styre kronen tilbage mod centralkursen. Nationalbanken strammer i den forbindelse sin pengepolitik ved at hæve renten og udvide rentespændet i forhold til ECB, når DKK er svækket og omvendt, når DKK er stærk i forhold til EUR. I figur 4 nedenfor ses hvorledes rentespændet imellem ECB og Nationalbanken har udviklet sig.14
14
DN, Pengepolitik i Danmark (2009) s.56
17
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
UDLÅNSRENTERNES UDVIKLING I HENHOLDSVIS ECB & NATIONALBANKEN
Kilde:
Cpr: 010485-XXXX
Figur 4
Danmarks Nationalbank, Pengepolitik i Danmark (2009) s. 24
Fra figur 4 fremgår det hvorledes udlånsrenten i Nationalbanken har fulgt udlånsrenten i ECB stabilt, dog er der udsving i spændet mellem de to renter. Udsvingene skyldes typisk, at der har været behov for en selvstændig justering af renten i Danmark som et forsvar af fastkurspolitikken. Når Nationalbanken anvender pengepolitikken til justering af kursen på DKK, tager Nationalbanken ikke hensyn til den indenlandske konjunkturudvikling og hvorledes eventuelle renteændringer vil påvirke konjunkturudviklingen. Der tages heller ikke højde for, hvorledes pengepolitikken påvirker bevægelser i valutakursen i forhold til andre valutaer end EUR.
PENGEPOLITISK TRANSMISSIONSMEKANISME I DANMARK
Kilde:
Figur 5
Danmarks Nationalbank, Pengepolitik i Danmark (2009) s.101
18
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
I figur 5 ovenfor er den pengepolitiske transmissions mekanisme i Danmark illustreret. I figuren fremgår det, hvorledes Nationalbankens rentekorrektioner påvirker forskellige områder i samfundet. Transmissions mekanismen illustrer tydeligt, at Nationalbanken er styret af, hvad der sker i den globale økonomi og ECB. Nationalbankens udøvelse af pengepolitik skal tage højde for hvad ECB gør samt den globale økonomis udvikling grundet fastkurspolitikken.
6. Flydende valutakursregime med inflationsmål i Sverige I 1992 og 1993 var der en række lande heriblandt Sverige, som blev ramt af valutakriser. Valutakriserne var med til at skabe sammenbruddet for Sveriges fastkurspolitik. Årsagen hertil var dilemmaet mellem kursstabilitet og indenlandsk aktivitet. Tyskland førte i perioden en stram pengepolitik grundet faren for overophedning af tysk økonomi. Sverige havde et andet konjunkturforløb end Tyskland i starten af 90’erne og Sverige havde i denne periode behov for en lempelig pengepolitik, for at understøtte svensk økonomi. Sverige kunne ikke fortsætte den stramme pengepolitik, hvilket var medvirkende til at de måtte opgive fastkurspolitikken. Sverige gik i stedet over til flydende valutakurspolitik med inflationsmål i 1993. Inflationsmålet blev fastsat til 2 pct. om året +/- 1 pct. i fravigelse, hvilket stadig er gældende i dag. Inflationsmålet skulle efter indførelsen i 1993 opfyldes første gang i 1995. Årsagen til at målet ikke kunne opnås med det samme skyldes, at når inflationen forsøges reguleret via pengepolitik, tager det tid før, at ændringer i pengepolitikken slår igennem på inflationen. Det var derfor umuligt for Sveriges Riksbank at opnå inflationsmålet med det samme. Riksbanken vurderede desuden, at det var umuligt, at ramme inflationsmålet præcist med pengepolitikken, hvorfor de valgte at acceptere en årlig fravigelse på +/- 1 pct. i forhold til målet.15 Sverige har valgt at føre en flydende valutakurspolitik med inflationsmål, fordi de anser prisstabilitet i samfundet, som et væsentligt redskab for at virksomheder og husholdninger kan træffe korrekte langsigtet beslutninger. Riksbanken påpeger i deres beslutningsgrundlag, at selv lande med fastkurssystemer i perioder oplever hyperinflation. De mener derfor ikke, at fastkurspolitik er en garanti imod hyperinflation.16
15 16
http://www.riksbank.se/Upload/Dokument_riksbank/Kat_publicerat/Broschyrer/mp_flexible_exchange_rate92.pdf SE, Monetary Policy in Sweden (2010) s.9
19
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
6.1
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Inflationsmål i praksis
Riksbanken udarbejder løbende 2 årige prognoser for inflationens udvikling. Riksbanken anvender prognoserne til aktivt at styre pengepolitikken herunder specielt reporenten. Reporenten er signalrenten i Sverige, ligesom diskontorenten er signalrenten i Danmark. Hvis prognosen forudsiger en inflation, der er højere end inflationsmålet, kan Riksbanken anvende reporenten i forsøget på at påvirke den fremtidige inflation i nedadgående retning, ved at hæve renten. I et effektivt pengemarked medfører renteændringen, at bankerne vil hæve deres renter på interbank markedet, som er det marked bankerne bruger til at låne og deponere penge hos hinanden. Når renten på interbank markedet ændres, påvirker det også bankernes renter på indlån og udlån overfor deres almindelige bankkunder. I figur 6 nedenfor fremgår den pengepolitiske transmissionsmekanisme i Sverige. Figuren illustrerer hvilke områder, der bliver påvirket i samfundet, hvis Riksbanken hæver reporenten.17
PENGEPOLITISK TRANSMISSIONSMEKANISME I SVERIGE
Kilde:
17
Figur 6
Egen tilvirkning med inspiration fra - http://www.riksbank.se/en/Monetary-policy
http://www.riksbank.se/en/Monetary-policy/Forecasts-and-interest-rate-decisions/How-changes-in-the-repo-rate-affect-inflation/
20
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Fra den pengepolitiske transmissions mekanisme i Sverige fremgår det, at en stigende reporente medfører en lavere inflation. Det skyldes, at transmissionsmekanismen påvirker følgende områder: Forventningerne til virksomhedernes profitabilitet, at renterne i de kommercielle banker stiger og at valutakursen appreciere. Udviklingen i disse tre faktorer medfører en række følgereaktioner: Lavere forbrug, strammere kreditpolitik, fald i eksport, lavere import priser og en strammere kreditgivning. Alle disse faktorer påvirker landets vækst negativt, hvilket medfører en lavere inflation. I en periode med lavere vækst falder virksomhedernes og lønmodtagernes forventninger om højere priser og løn, hvilket medfører lavere efterspørgsel i samfundet og deraf en lavere inflation. Ved at sammenligne transmissionsmekanismerne i henholdsvis Danmark og Sverige fremgår det tydeligt, at den danske pengepolitik er afhængig af udviklingen i ECB og den globale økonomi, mens den svenske pengepolitik i højere grad er selvstændig. Riksbanken skal dog tage højde for inflationsprognoserne i udførelsen af deres pengepolitik. For at valutakurspolitikken kan blive en succes er Riksbanken afhængig af, at der iblandt befolkningen er tillid til, at inflationsmålet opnås igennem Riksbankens udførelse af pengepolitik.18 Udover inflationsmålsætningen har Riksbanken også en målsætning, der går på at understøtte den økonomiske udvikling i Sverige herunder en bæredygtig økonomi med en høj beskæftigelsesgrad.19 Det betyder, at i perioder hvor arbejdsløsheden er høj og inflationsprognosen samtidig forudsiger et inflationsniveau på over 2 pct., kan Riksbanken selvstændigt vælge at tilbageholde en rentestigning, da denne ikke vil gavne beskæftigelsen. En øget rente vil tværtimod, som det fremgår af figur 6, påvirke eksporten, forbruget og kreditgivningen i en negativ retning således, at ledigheden i værste fald kan stige.
7. Klassiske pengepolitiske teorier 7.1
Pengepolitikkens umulige treenighed
Valget mellem enten fastkurspolitik eller flydende valutakurspolitik medfører også fravalg. Den kendte amerikanske økonom, Flemming Mundell, præsenterede teorien om den umulige treenighed ved valg af valutakursregime. 18 19
SE, Material for assessing monetary policy (2011) s.11 http://www.riksbank.se/en/Monetary-policy/Forecasts-and-interest-rate-decisions/What-factors-influence-an-interest-rate-decision-/
21
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Den umulige treenighed siger, at det for et land kun er muligt at opfylde to ud af følgende tre pengepolitiske mål. 1. Pengepolitisk uafhængighed 2. Fast valutakurs 3. Fri bevægelse af international kapital Ifølge teorien er det ikke muligt at have både pengepolitisk uafhængighed, fastvalutakurs og fri bevægelse af international kapital. Argumentet herfor er, at fri bevægelse af international kapital gør det umuligt for en uafhængig pengepolitik at styre valutakursen således, at der opnås en fast valutakurs. Det er ikke muligt at kontrollere in- og outflowet af kapital i en åben økonomi. Derfor er et land nødt til at vælge to ud af de tre mål ifølge Mundell.20 Et eksempel på et land som forsøger at opnå succes med alle tre mål på samme tid er Kina. Kina har valgt pengepolitisk uafhængighed og derudover har landet en delvist åben økonomi. Derudover forsøger kineserne uofficielt, at holde Renminbi forholdsvis fast overfor USD. Kina kan opnå succes med at forfølge alle tre mål, grundet deres politiske forhold, som muliggør en vis kontrol med in- og outflow af kapital til Kina. Danmark har som bekendt valgt fastkurspolitik og fri bevægelse af international kapital. Pengepolitikken i Danmark er, som det også blev behandlet i afsnit 5.2, afhængig af den pengepolitik, som føres i ECB. Danmark har derfor en afhængighed overfor ECB i udførelsen af pengepolitikken. Sverige har valgt pengepolitisk uafhængighed og fri bevægelse af international kapital. Det betyder, at Sverige frit kan hæve og sænke renten i forsøget på at opnå deres indenlandske målsætning, som er et inflationsniveau på 2 pct. årligt. For at opnå uafhængigheden og den frie bevægelse af kapital har Sverige til gengæld givet afkald på muligheden, for at føre fastkurspolitik og de fordele, der følger med denne.
7.2
Monetarisme vs. Keynes
De følgende afsnit beskriver to historisk fremtrædende økonomiske teorier. De to beskrivelser argumenterer hver især enten for brugen af pengepolitik eller finanspolitik, som det mest effektive 20
Pilbeam (2006) s.91
22
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
redskab til at stimulere økonomien i samfundet. Formålet med beskrivelsen er at danne et teoretisk fundament for at kunne diskutere, hvorvidt der via den klassiske teori kan identificeres teoretiske fordele og ulemper for hvert af de to regimer. 7.2.1
Keynes
John Meynard Keynes, en kendt engelsk økonom, som efter den store depression i 1930’erne introducerede en ny økonomisk teori til, hvorledes staterne burde stimulere væksten i samfundet og derigennem opnå fuld beskæftigelse. Optil 1930’erne havde økonomierne skiftet imellem høj og lavkonjunkturer. Blandt økonomerne havde der indtil 1930’erne været en bred enighed om, at udsving i økonomien kunne forklares alene via. pengemængden i samfundet eller de regler og retningslinjer, som var gældende for at låne penge.21 Økonomerne mente, at pengemængdens samspil med priser og transaktioner i samfundet, kunne forklares ud fra følgende formel:
M "V = P "T (1)22 M = Pengemængde V = Omsætningshastighed
!
P = Pris T = Transaktioner
Økonomerne mente, at pengepolitikken var det primære instrument til at stabilisere økonomien og at der var to muligheder, hvis man skulle påvirke økonomien. De to påvirkningsmuligheder var rentejusteringer eller køb og salg af statsobligationer. Keynes mente, at den klassiske liberalisme hørte fortiden til og staten i højere grad skulle involvere sig i forsøget på at opnå fuld beskæftigelse og derved styre økonomien udenom væsentlige kriser. Depressionen i 1930’erne havde vist, at pengepolitikken var et ineffektivt redskab til at mindske økonomiens nedtur.23 Keynes benægtede ikke teorien bag formel (1), men mente modsat tidligere økonomer, at hvis pengemængden steg faldt omsætningshastigheden og der ville ikke være nogen påvirkning på pris 21 22 23
Friedman (1970) s.10 Mankiw (2003) s.82 Friedman (1970) s.11
23
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
eller transaktioner. Samtidig mente Keynes, at hvis priser og transaktioner steg, påvirkede det ikke pengemængden, men i stedet steg omsætningshastigheden på pengene. Keynes mente ikke, at der skulle fokuseres på pengemængden i forsøget på at styre økonomien. I stedet skulle staten aktivt påvirke økonomien i forsøget på at undgå udsving og opnå fuld beskæftigelse. Staten skulle påvirke økonomien via finanspolitikken, da Keynes argumenterede for, at staten igennem offentlige investeringer og justering af skatten kunne opnå fuld beskæftigelse og undgå store udsving i økonomien. Pengepolitikkens eneste formål skulle være at holde renten lav, for at mindske presset på statens budget ved store rentebetalinger, men delvist også fordi en lav rente, ifølge Keynes, havde en mindre stimulerende effekt på investeringerne i samfundet.24 Keynes illustrerede sin teori i det kendte ”The Keynesian Cross”, hvor han illustrerede, hvorledes staten med finanspolitikken kunne påvirke samfundets forbrug og indkomst. Keynes mente, at den samlede indkomst i samfundet påvirkede forbruget, hvorfor forbruget kunne øges ved at øge indkomsten igennem finanspolitikken. I figur 7 nedenfor er ”The Keynsian Cross” illustreret, den illustrerer, hvorledes Keynes mente, at en ekspansiv finanspolitik kunne påvirke forbruget i samfundet og derigennem øge beskæftigelsen og mindske økonomiske kriser.
THE KEYNESIAN CROSS
Kilde:
24
Figur 7
Egen tilvirkning – Med inspiration fra Mankiw (2003) s. 263
Friedman (1970) s.13
24
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
7.2.2
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Monetarisme
Keynes teori blev i 1970’erne kritiseret af monetaristerne ledet an af bl.a. Milton Friedman. I 1970’erne havde flere lande oplevet hyperinflation igennem flere år og det fik økonomerne til at stille spørgsmålstegn ved Keynes teori og især Keynes tilgang til pengepolitikken. Monetaristerne mente, at finanspolitikken alene var meget ineffektiv og, at det redskab der var mest effektiv, var justeringen af pengemængden i samfundet. Monetaristernes argument, for at finanspolitikken var ineffektiv, var at en ekspansiv finanspolitik ville skabe offentlige underskud, medmindre skatterne blev hævet, eller der blev trykket flere penge. Hvis man valgte at trykke flere penge for at dække underskuddet, ville det skabe inflation og udhule værdien af pengene. Det betyder, at renten før eller siden skal hæves for at bremse inflationen, hvilket ifølge monetaristerne ville bremse investeringerne i landet. Hvis staten hævede skatten, ville det dæmpe effekten af den ekspansive finanspolitik, hvilket ville gøre processen ineffektiv.25 Monetaristerne accepterede, at der ville være en naturlig arbejdsløshed og at der ville være udsving i økonomien, hvorimod Keynes mente, at det var muligt at opnå fuld beskæftigelse. Monetaristerne argumenterede for, at ved brug af pengepolitikken, især ved at sikre en stabil vækst i pengemængden, så ville det skabe et optimalt afsæt for, at økonomien fik en lav og stabil inflation. Monetaristerne mente, at ved at øge pengemængden, var det muligt at påvirke de nominelle lønninger, fordi virksomhederne og befolkningen på den måde fik flere penge mellem hænderne. Det ville resulterer i en stigende efterspørgsel, som ville påvirke lønninger og beskæftigelse. Monetaristerne mente, at den form for forøgelse af indkomst i samfundet var mere effektiv end en ekspansiv finanspolitik, fordi en øget pengemængde ville nå ud til alle erhverv i samfundet. Hvorimod en ekspansiv finanspolitik ifølge monetaristerne ikke ville nå ud til alle erhverv, fordi pengene ville blive tildelt specifikke grupper i samfundet.26
7.3
Delkonklusion
Efter gennemgangen af Mundell’s umulige treenighed, kan det konkluderes, at Danmark grundet fastkurspolitikken, til en vis grad har givet afkald på sin pengepolitiske selvstændighed og de fordele der følger denne. Omvendt har Sverige givet afkald på muligheden for at føre en fast valutakurs og de fordele der følger denne.
25 26
Friedman (1970) s.19 Friedman (1970) s.22 -25
25
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
På baggrund af Keynes og Monetaristernes syn på, hvorledes pengepolitikken skal håndteres for at understøtte økonomien, kan det udledes, at i et fastkursregime er det nødvendigt at føre en finanspolitik, som tager hensyn til, at der i landet føres fastkurspolitik. Fordi en uansvarlig finanspolitik, som fører til underskud på de offentlige finanser, vil medføre et pres for enten øgede skatter eller en øget pengemængde. Fastkursregimet skal holde valutakursen stabil, derfor er det ikke en mulighed at trykke flere penge for at dække underskud, da det vil påvirke valutakursen negativt. Fastkursregimet er derfor afhængig af en ansvarlig finanspolitik, som ved offentligt underskud sikrer at underskuddet dækkes via øget skatte indtægter. Hvis underskud på de offentlige finanser ikke dækkes af skatteindtægter, stiger udlandsgælden, som kan påvirke landets kreditværdighed. Som konsekvens af en dårligere kreditværdighed bliver centralbanken presset til at hæve renten for at holde efterspørgslen på valutaen høj og derigennem bevare fastkursen. På baggrund af dette kan det konkluderes, at et fastkursregime i højere grad end et flydende valutakursregime er afhængig af den førte finanspolitik, for at kunne opfylde målet om en fastvalutakurs. Monetaristerne argumenterer for, at det er pengepolitikken, som er det mest effektive værktøj til at påvirke økonomien. Et flydende valutakursregime kan selvstændigt bruge pengepolitikken til at stimulere landets økonomi og regimet kan derfor efterleve monetaristernes teori. Et flydende valutakursregime er mindre afhængig af en ansvarlig finanspolitik, da de kan lade valutakursen depreciere og derved undgå, at skulle hæve renten ved faldende kreditværdighed grundet underskud på de offentlige finanser, hvilket kan ses som en teoretisk fordel.
8. PPP, UIP & Carry Trade i de to regimer I dette kapitel bliver teorien om PPP gennemgået. Derefter vil der være en kort gennemgang af teorien bag den udækket renteparitet (herefter UIP) og Carry Trade teorien, for at gennemgå, hvorledes renten kan bruges i forhold til efterspørgsel og udbud på et lands valuta og derigennem påvirke valutakursen. Efter gennemgangen af teorien vil der være en analyse af, hvorledes PPP teorien holder i praksis i henholdsvis det danske fastkursregime og det flydende valutakursregime i Sverige. Formålet er at undersøge om PPP fremstiller fordele og ulemper ved hvert af de to regimer.
26
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
8.1
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
PPP
Teorien om PPP blev i 1918 introduceret første gang af en svensk økonom ved navn Gustav Cassel. PPP baseres på ”loven om en pris”. Loven siger, at en bestemt vare må have den samme relative pris på alle markeder, hvis der ikke skal opstå arbitrage. ”Loven om en pris” sikrer, at virksomheder, ved store inflationsforskelle imellem to lande, vil sælge deres varer i det land, hvor priserne er højest og købe varerne i det land, hvor priserne er lavest. Det vil resultere i en depreciering af valutakursen i det land med højest inflation grundet en faldende efterspørgsel. Deprecieringen vil udligne inflationsforskellen og virksomhederne vil igen opnå samme pris på begge markeder. Nedenfor er formlen for den traditionelle PPP opstillet:
PH = S0 " PF (2)27
! PH = Pris i hjemland PF = Pris i udland S0 = Spotkursen
Formlen ovenfor viser, at prisen i udland multipliceret med den gældende spotkurs på valutaen er lig den pris, den pågældende vare skal have i hjemland, hvis der ikke skal være arbitrage. Grundet denne mekanisme anvendes PPP ofte som værktøj til at forudsige fremtidige spotkurser imellem to valutaer.28 I figur 8 nedenfor er funktionen for PPP opstillet i et diagram, som illustrer PPP linjen. PPP linjen viser ligevægtspriserne imellem to lande. Hvis prisen ligger under linjen er varen for billig i forhold til PPP og hvis prisen ligger over linjen, er den for dyr i forhold til PPP.
27 28
Pilbeam (2006) s.128 Shapiro (2010) s.147 -152
27
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
PPP FUNKTIONEN
Kilde:
Figur 8
Pilbeam (2006) s.102
For at forudsige den fremtidige valutakurs anvendes den relative PPP. I den relative PPP anvendes inflationsforskellen to lande imellem, for at finde den procentvise forventet ændring i valutakursen. Ved brug af den relative PPP anvendes der ikke en bestemt vare, men oftere forbrugerprisindekset, som mål for prisændringerne. Formlen for den relative PPP fremgår nedenfor:
"S =
(1+ "PH ) #1 (1+ "PF ) (3)29
!S = Procentvise ændring i valutakursen
! i hjemland !PH = Procentvise ændring i priserne !PF = Procentvise ændring i priserne i udland
For at måle faktiske ændringer i den reelle valutakurs og dermed også konkurrenceevnen set i forhold til valutakurs og inflation anvendes formel (4), som er en udledning af PPP:
(St " S0 ) + (#PF(0"t ) " #PH (0"t ) ) S0 (4)30
29
Pilbeam (2006) s.127
!
28
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
St = Spotkursen til tiden t S0 = Spotkursen i udgangspunkt !PF = Ændringen i inflation udland i perioden 0 – t !PH = Ændringen i inflation hjemland i perioden 0 - t
Formel (4) ovenfor viser, at når spotkursen til tiden t er større end spotkursen til tiden 0 og inflationen i udlandet er højere end i indlandet, vil de to faktorer modregne hinanden. Med andre ord vil den tabte konkurrenceevne på valutakursen altså udlignes/modregnes af en lavere inflation i indland end i udland. Formel (4) viser meget tydeligt den sammenhæng, der er mellem valutakurs og inflation ifølge PPP. Når inflationen er højere i indland end i udland vil valutaen skulle depreciere dvs., at spotkursen til tiden t vokser og omvendt ved en lavere inflation. På den måde reguleres prisforskellene naturligt landende imellem og konkurrenceevnen på prisen opretholdes.
8.2
UIP & Carry Trade
UIP er opstillet i nedenstående formel:
E t (St ) (1+ R H ) = S0 (1+ RF ) (5)31 Et(St) = Forventet fremtidig spotkurs
!
S0 = Spotkurs i dag RH = Rente i indland RF = Rente i udland
Formlen omskrives herefter, så den forventede fremtidige spotkurs bliver isoleret, da det er den ubekendte faktor, som ønskes identificeret:
E t (St ) =
(1+ R H ) " S0 (1+ RF ) (6)32
! 30 31 32
Sarno, Taylor (2002) s. 53 Shapiro (2010) s.166 Shapiro (2010) s.150
29
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Af formlen kan det aflæses, at forholdet mellem den indenlandske og udenlandske rente multipliceret med spotkursen, bestemmer den fremtidige forventede spotkurs mellem to valutaer ifølge UIP. Hvis RH er højere end RF, vil den indenlandske valuta deprecierer på sigt således, at Et(St) er højere end S0. UIP antager, at investorer er investeringsneutrale. Det betyder, at investor ikke har præferencer for indenlandske eller udenlandske aktiver. Investor står derfor overfor to investeringsalternativer, når investor skal placere sine penge i obligationer: 1. At placere pengene i en indenlandsk obligation med et forventet afkast, som svarer til den nominelle rente på X +/- en evt. kursgevinst ved salg obligationen, afhængig af om obligationen holdes til udløb. 2. At placere pengene i en udenlandsk obligation med et forventet afkast, som svarer til den nominelle rente på Y +/- en evt. kursgevinst ved salg obligationen, afhængig af om obligationen holdes til udløb. UIP siger følgende: Renteforskellen imellem to lande vil få investorerne til, at forvente en ændring i valutakursen, som dermed vil udligne det evt. øgede afkast, der kan opnås i det land med højeste rente. Dvs. at UIP forudsiger at landet med højest rente vil opleve at valutakursen skal depreciere. UIP tager ikke højde for, at investorerne vil kræve forskellige risikopræmier ved forskellige landerisici. Samtidig tager UIP heller ikke højde for transaktionsomkostninger i forbindelse med placering af midler i land A eller B samt evt. låneomkostninger. Disse svagheder gør UIP mindre realistisk i forhold til hvad der sker i praksis. Empiri viser, at UIP kun sjældent holder i praksis og at der oftere sker det, der kaldes ”Carry Trade”. Carry Trade er, når investorerne låner penge billigt i lav-rente-land eller flytter penge fra lav-rente-land og placerer pengene i høj-rente-land. Det betyder, at det land som har den højeste rente oplever en stigende efterspørgsel efter dets valuta, fordi flere investorer vil holde denne valuta for at opnå rentegevinsten. Det får den effekt, at landets valuta vil appreciere og ikke depreciere, som forudsagt af UIP. Investorerne tror derfor på, at valutaen i høj-rente-landet appreciere i forhold
30
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
til landet med lav rente således, at deres gevinst udover en højere rente også er en billigere indfrielse af deres lån i lav-rente-land pga. valutakursens udvikling. Carry Trade teorien kan ikke anvendes, når man sammenligner valutaforholdet mellem to meget forskellige lande. Kreditrisikoen må ikke være meget forskellig for at teorien kan anvendes. Fx vil en investor, der investerer i argentinske statsobligationer, kræve en højere risikopræmie, end hvad der kræves, hvis pengene skulle placeres i en dansk statsobligation. Den højere risiko der alt andet lige er ved investering i argentinske statsobligationer, gør det mindre sandsynligt at opnå en gunstig udvikling i valutakursen, som man normalt forventer i forbindelse med Carry Trade.33 Både Riksbanken og Nationalbanken anvender renten som et pengepolitisk instrument til at opnå deres målsætninger. I afsnit 6.1 fremgår det fra den pengepolitiske transmissions kanal, hvordan Riksbanken anskuer reaktionerne på en svensk rentestigning. Heraf er en af reaktionerne på en stigende rente en stærkere valutakurs. Dette understøttes af teorien om Carry Trade, da Carry Trade teorien siger, at lande med højere rente vil opleve en øget kapitaltilstrømning frem for lande med en lavere rente. I afsnit 5.2 fremgår det fra den danske transmissionsmekanisme, hvordan Nationalbanken ser, at en renteændring påvirker valutakursen, som alt andet lige vil appreciere ved en rentestigning, hvilket også understøttes af Carry Trade.
8.3
Analyse af hvorledes PPP teoretisk fungerer i det danske og svenske valutakursregime
Hvis inflationen stiger relativt mere i Danmark end i Sverige, vil DKK skulle depreciere i forhold til SEK ifølge PPP. Men fordi Danmark fører fastkurspolitik overfor EUR, kan Nationalbanken ikke lade DKK depreciere, da dette vil påvirke fastkurspolitikken overfor EUR. For at undgå DKK depreciering vil Nationalbanken opkøbe DKK for at øge efterspørgslen efter DKK. Hvis opkøbet af DKK ikke er tilstrækkeligt, kan Nationalbanken ydermere hæve renten i forsøget på at øge efterspørgslen efter DKK og derved holde kursen stabil overfor EUR. I sådanne perioder vil prisen på varer i Sverige falde i forhold til prisen på varer i Danmark. Dette fordi der i Danmark er en højere inflation og valutakursen ikke depreciere for at udligne prisforskellen mellem Danmark og Sverige. Hvis prisforskellen er tilpas stor vil Sverige som reaktion herpå opleve en stigende efterspørgsel efter svenske varer fra Danmark, da Sveriges varer har haft en mindre prisstigning sammenlignet med danske varer. Det øger efterspørgslen efter SEK, hvilket kan få SEK til at apprecierer i forhold til DKK. Hvis effekten af SEK appreciering ikke er tilstrækkelig til at udligne 33
Shapiro (2010) s.166 -169
31
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
inflationsforskellen de to lande imellem, så vil svenskerne opnå en forbedret konkurrenceevne i forhold til danskerne. Konkurrenceevnen består af mange andre faktorer end kun valutakurs og inflation, hvorfor det ikke entydigt kan fastslås, at Danmark taber konkurrenceevne til Sverige, når situationer som ovenstående beskrevet opstår. For at kunne måle en samlet konkurrenceevne, bør man medtage produktivitet, udannelsesniveau, lønstigningstakt osv. I dette afgangsprojekt bliver der kun fokuseret på inflationen og valutakursens påvirkning på konkurrenceevnen. For at give en bedre forståelse af sammenhængen mellem valutakurs og inflation, er der nedenfor lavet en beregning med faktiske data på inflation og valutakurs fra 2007 - 2008. Beregningen skal illustrere, hvorledes inflationsforskellen og valutakursændringerne påvirker konkurrenceevnen: Ændring i inflation i perioden 08– 07 i Danmark: 3,4% - 1,7% = 1,7%34 Ændring i inflation i perioden 08 – 07 i Sverige: 3,4% - 2,2% = 1,2 %35 S2007 DKK/SEK = 80,57 S2008 DKK/SEK = 77,7336 (0,7773 " 0,8057) + (1,2% "1,7%) = "0,04024 = "4,024% 37 0,8057
Danmark har ifølge ovenstående beregning tabt 4,024 pct. i konkurrenceevne i forhold til Sverige i ! perioden 2007 - 2008. Perioden var præget af finanskrise, hvilket kan have påvirket valutakursen. Nationalbanken hævede renten af flere omgange i efteråret 2008 efter at have interveneret kraftigt i markedet for at forsvare kronekursen i forhold til EUR38. Riksbanken hævede først renten, men da finanskrisen for alvor tog fat i efteråret 2008, satte Riksbanken renten ned39. Disse to modsatrettede 34
http://www.dst.dk/da/Statistik/emner/prisindeks/forbrugerprisindeks-og-aarlig-inflation.aspxmarks Statistik http://www.scb.se/Pages/TableAndChart____33831.aspx 36 http://nationalbanken.statistikbank.dk 37 Formel (4) s. 28 38 DN, Pengepolitik i Danmark (2009) s.61 39 http://www.riksbank.se/sv/Rantor-och-valutakurser/Reporantan-tabell/ 35
32
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
renteaktioner fra Riksbanken og Nationalbanken kan have haft en afgørende betydning for Danmarks tab af konkurrenceevne. Dette fordi en høj rente i Danmark medfører, at DKK apprecierer i forhold til SEK. Samtidig medfører en rentenedsættelse i Sverige en depreciering af SEK i forhold til DKK, hvorfor det samlet set resulterer i en dobbelt effekt i forhold til udviklingen i konkurrenceevnen. Analysen ovenfor illustrer hvordan PPP virker i et regime med fastkurs overfor et regime med flydende valutakurs. Hvis PPP skulle gælde ville DKK, som nævnt depreciere i forhold til SEK for at udligne forskellen i de to landes inflation. Men fordi Danmark fører fastkurspolitik overfor EUR, vil dette ikke ske, fordi Nationalbanken vil modarbejde en depreciering af DKK, som en funktion af den førte fastkurspolitik. Nationalbanken vil i første omgang intervenerer på markedet for at øge efterspørgslen på DKK. Hvis det ikke er tilstrækkeligt, vil Nationalbanken typisk hæve renten. Konsekvensen heraf kan være, at Danmark, som i ovenstående regneeksempel, kan tabe konkurrenceevne set i forhold til Sverige, fordi Danmark ikke lader DKK depreciere for at udligne prisforskellen på tværs af landegrænserne. Eksemplet illustrer samtidig hvorledes Riksbanken kan tillade en depreciering af SEK og samtidig sænke renten, for at understøtte landets økonomiske udvikling i en periode, hvor den vestlige verden er på vej ind i recession. Hvis eurozonen i ovenstående eksempel havde haft en inflation på samme niveau som den danske inflation, ville Danmark have en uændret konkurrenceevne overfor eurozonen. Til gengæld ville både Danmark og eurozonen tabe konkurrenceevne til Sverige. Men hvis eurozonen i perioden havde en inflation, der lå tæt op af den danske, ville eurozonen ifølge PPP skulle opleve en EUR depreciering i forhold til SEK. Det ville betyde, at Danmark kunne lade DKK depreciere tilsvarende overfor SEK og på den måde stadig holde fastkurspolitikken og samtidig mindske tabet af konkurrenceevne til Sverige. Dette illustrerer den afhængighed Danmark har i forhold til udviklingen i EUR.
8.4
Empiri DKK/SEK vs. inflationsrater
I det foregående afsnit er det gennemgået hvorledes de to regimer ifølge teorien bør reagerer ved forskellige inflationsniveauer forklaret med PPP og via et dataeksempel. I dette afsnit undersøges det hvordan udviklingen i inflationen har været i henholdsvis Danmark og Sverige siden 1993 og hvordan valutakursen har udviklet sig sammenholdt med inflationen. Formålet er at analysere, hvorvidt den gennemgåede teori om PPP holder i praksis.
33
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Når inflationen i Sverige er højere end i Danmark, skal SEK ifølge teorien om PPP depreciere i forhold til DKK medmindre Riksbanken hæver renten. Riksbanken vil typisk ændre renten, når der er udsigt til, at inflationen vil overstige 2 pct. for at efterleve Riksbankens målsætning om et inflationsniveau på 2 pct. årligt. Danmark har qua fastkurspolitikken som tidligere nævnt adopteret eurozonens inflationsmålsætning, som også er på 2 pct. årligt. Inflationsforskellen imellem Danmark og Sverige vil af den grund højst sandsynligt være lille og Sveriges inflation vil sjældent overstige 2 pct., fordi Riksbanken vil forfølge sin målsætning om at holde inflationen på 2 pct. eller derunder. Inflationstal fra før 1995 er ikke brugbar til analysen, da Sveriges inflationsmålsætning først gjaldt fra 1995. I tabel 1 nedenfor fremgår data, der er anvendt til undersøgelsen. INFLATIONSUDVIKLING I DK & SE SIDEN 1993 År
Årlig Inflation DK
40
Tabel 1 41
Årlig Inflation SE
Valutakurs DKK/SEK (Årligt gennemsnit)42
1993
1,3 %
4,7 %
83,3317
1994
2,0 %
2,2 %
82,3181
1995
2,1 %
2,5 %
78,6531
1996
2,1 %
0,5 %
86,4695
1997
2,2 %
0,5 %
86,5381
1998
1,8 %
-0,2 %
84,2295
1999
2,5 %
0,5 %
84,4570
2000
2,9 %
1,0 %
88,2581
2001
2,4 %
2,4 %
80,5833
2002
2,4 %
2,2 %
81,1158
2003
2,1 %
1,9 %
81,4488
2004
1,2 %
0,4 %
81,5360
2005
1,8 %
0,5 %
80,2902
2006
1,9 %
1,4 %
80,6164
2007
1,7 %
2,2 %
80,5708
2008
3,4 %
3,4 %
77,7312
2009
1,3 %
-0,3 %
70,1821
2010
2,3 %
1,3 %
78,1525
2011
2,8 %
2,6 %
82,5205
2012
2,4 %
0,9 %
85,6229
Kilde:
40 41 42
Egen tilvirkning - datakilder er noteret i fodnoterne
http://www.dst.dk/da/Statistik/emner/prisindeks/forbrugerprisindeks-og-aarlig-inflation.aspx http://www.scb.se/Pages/TableAndChart____33831.aspx http://nationalbanken.statistikbank.dk
34
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
INFLATION I DANMARK & SVERIGE
Figur 9
5,00%
Årlig inflation i pct.
4,00% 3,00% Inflation DK
2,00%
Inflation SE 1,00% 0,00% 1992
1997
2002
-1,00% Kilde:
2007
2012
År
Egen tilvirkning
RENTEUDVIKLINGEN I DANMARK & SVERIGE
Figur 10
10 9 8 Rente i Pct.
7 6 5 4
Repo Renten, SE
3
Diskontoen, DK
2 1 0 1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
År Anm:
Det er taget udgangspunkt renten ultimo hvert år i henholdsvis DK og SE. Derfor tages der ikke hensyn til potentielle udsving igennem året.
Kilde:
Data: www.nationalbanken.dk/dndk/minfo.nsf/officialrates.html & www.riksbank.se/sv/Rantor-och-valutakurser/Reporentan-tabell/ Figur: Egen tilvirkning
35
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
I figur 9 ovenfor er det illustreret, hvorledes inflationen i Danmark og Sverige har udviklet sig. Figur 10 illustrerer, hvorledes reporenten og diskontorenten har udviklet sig. Fra figur 10 fremgår det at rentespændet imellem de to lande i perioder er blevet indsnævret og i perioder er det blevet udvidet. Hvis der ses bort fra årerne før 1995, fremgår det af tabel 1 og figur 9 ovenfor, at inflationsforskellen særligt i 1998, 1999, 2009 og 2012 er størst imellem Danmark og Sverige, men at det i alle fire år er Danmark, som har den højeste inflation. Da Danmark fører fastkurspolitik overfor EUR, vil Nationalbanken, som det tidligere er blevet behandlet i afgangsprojektet, ikke lade DKK depreciere. Derfor er det ikke relevant at undersøge, hvorvidt PPP holder i praksis de år, hvor inflationen er højest i Danmark. De eneste år, hvor Sverige har haft en højere inflation end Danmark er i 1995 og 2007. I 1995 ændrer valutakursen sig fra at have en kurs i 1994 på gennemsnitligt 82,3181 DKK/SEK til at have en gennemsnitlig kurs på 78,6531 DKK/SEK i 1995. I samme periode hæver Riksbanken reporenten fra 7,60 pct. til 8,91 pct.43. Nationalbankens diskontorente ændres i samme periode fra 5 pct. til 4,25 pct.44. Effekten af at Riksbanken hæver renten i Sverige og Nationalbanken samtidig sænker renteniveauet i Danmark bør øge efterspørgslen efter SEK fra investorer og dermed mindske en evt. depreciering, der skyldes en højere inflation, ifølge teorien om Carry Trade. 1995 var første år, hvor Riksbanken ville efterleve inflationsmålet på 2 pct. Omverdenen havde dermed ikke en historik, som kunne bruges til at vurdere, hvorvidt Riksbanken var i stand til at efterleve målet og hvorvidt målet var opnåeligt. Tilliden til inflationsmålsætningen skulle først til at opbygges i Sverige fra 1995. Den manglende tillid/historik kan være en forklarende årsag til, at Sverige blev nødt til at øge rentespændet til Danmark i 1995. Rentestigningen kan være en reaktion på dårlige prognoser for inflationen, hvilket har fået Riksbanken til at hæve renten og derved øge rentespændet til Danmark, for på den måde at synliggøre, at de er villige til at bruge pengepolitikken aktivt for at opnå deres inflationsmålsætning. I nedenstående formel er det beregnet, hvordan forholdet imellem DKK/SEK burde have udviklet sig ifølge den relative PPP45:
43 44 45
http://www.riksbank.se/sv/Rantor-och-valutakurser/Reporantan-tabell/ www.nationalbanken.dk/dndk/minfo.nsf/officialrates.html Formel (3), s. 28
36
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
"S =
!
Cpr: 010485-XXXX
(1+ 2,1%) #1 = #0,00390 = #0,39% (1+ 2,5%)
St = 82,3181 " (1 # 0,39) = 81,9970 DKK/SEK
Resultatet illustrerer, at ifølge den relative PPP, skulle SEK være deprecieret i forhold til DKK ! grundet en højere inflation i Sverige. SEK deprecierede ikke kun til 81,9970 DKK/SEK men til 78,6531 DKK/SEK, hvilket er betydelig mere, end hvad PPP forudsagde. Normalt ville forudsigelsen ifølge teorien om Carry Trade være, at SEK skulle appreciere, når renten hæves. Derfor burde kursen ifølge PPP og Carry Trade ikke være lavere end 81,9970 DKK/SEK. Forklaringen på den udvikling kan være, at Riksbanken i 1995 ikke havde opbygget tilstrækkelig tillid i befolkningen til, at den kunne opnå målsætningen om en årlig inflation på 2 pct. Hvis det er tilfældet, kan det være en forklaring på, hvorfor Carry Trade teorien ikke var gældende. I stedet kan der argumenteres for at teorien om UIP var gældende, hvilket fik SEK til at depreciere yderligere, end hvad der var forventet ifølge PPP. På baggrund af resultaterne kan det dog ikke afvises at PPP var gældende i Sverige i 1995. I 2007 var inflationen højere i Sverige end i Danmark. Valutakursen ændrede sig fra at have en gennemsnitlig kurs på 80,6164 DKK/SEK i 2006 til en gennemsnitlig kurs på 80,5708 DKK/SEK i 2007. Riksbanken hæver i samme periode reporenten i Sverige fra 3 til 4 pct.46, i Danmark blev renten ændret fra 3,5 pct. til 4 pct. Rentespændet til Danmark blev indsnævret og der var ved årets udgang ingen forskel i renterne, hvor der i starten af 2007 var en højere rente i Danmark end i Sverige. Den relativ højere rentestigning i Sverige sammenholdt med den minimale depreciering, kan anvendes som argumentation til at understøtte at PPP og Carry Trade teorierne var gældende i 2007. I beregningen nedenfor er det udregnet, hvorledes valutakursen burde have udviklet sig ifølge den relative PPP47, hvis der ikke var andre faktorer end inflation:
"S =
46 47
(1+1,7%) #1 = #0,00489 = #0,4892% (1+ 2,2%)
http://www.riksbank.se/sv/Rantor-och-valutakurser/Reporantan-tabell/ Formel (3) s. 28
!
37
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
St = 80,6164 " (1 # 0,4892) = 80,2220 DKK/SEK Resultatet fra ovenstående beregning, bekræfter at deprecieringen af SEK ikke skulle være særlig ! kraftig ifølge PPP. Derfor kan det på baggrund af den observerede depreciering af SEK samt reporenten’s stigning, ikke afvises at PPP teorien holder i et flydende valutakursregime som det svenske. Det er svært at bekræfte, hvorvidt PPP altid vil være gældende i et flydende valutakursregime, da anvendt data kun indeholder to år, hvor Sverige har haft en højere inflation end Danmark.
8.5
Delkonklusion
Efter at have gennemgået teorien bag PPP, UIP og Carry Trade samt analyseret hvorvidt teorien om PPP fungerer i praksis, i det svenske valutakursregime, kan det konkluderes, at i et fastkursregime vil centralbanken ifølge teorien ikke lade valutakursen depreciere eller appreciere for at udligne inflationsforskelle til andre lande. I et fastkursregime afhænger udviklingen i ens valutakurs af, hvad ankervalutaen gør. Det kan være en ulempe for fastkursregimet, hvis en anden stor samhandelspartner end ankervalutaen har en lavere inflation end fastkursregimet. Fastkursregimet vil i dette tilfælde risikere, at opleve en svækket konkurrenceevne overfor samhandelspartneren, fordi valutakursen ikke kan depreciere, for at modsvare inflationsforskellen imellem de to lande, pga. den valgte fastkurspolitik. Et flydende valutakursregime vil derimod ifølge teorien om PPP lade valutakursen flyde således, at valutaen enten depreciere eller appreciere ved inflationsforskelle imellem to lande for derigennem at udligne inflationsforskellen. Derudover har et flydende valutakursregime også mulighed for at understøtte den økonomiske udvikling i indland ved at justerer renten uafhængig af valutakursen, hvilket i perioder kan være en fordel i forsøget på at undgå dybe recessioner. Efter at have analyseret hvorvidt PPP teorien fungerer i praksis i et flydende valutakursregime, kan det konkluderes, at inflationen kan have en effekt på valutakursen i et flydende valutakursregime og at PPP derfor gælder til en vis grad. Men det er vanskeligt at konkludere noget entydigt, fordi renteudviklingen i de udvalgte år for analysen har ændret sig med 1 pct. eller derover, hvilket kan have haft en stor betydning for valutakursudviklingen. Resultatet af analysen bliver derfor sløret af
38
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
renteændringerne. Ydermere er der i den valgte dataperiode kun to år, hvor Sverige har en højere inflation end Danmark. Teorien er derfor kun testet på de to år, hvorfor resultatet er baseret på meget lidt data, hvilket gør resultatet mindre validt. Hvis teorien holder i praksis, er det en fordel for et flydende valutakursregime, fordi regimet vil opleve, at valutakursen automatisk depreciere og appreciere for at udligne inflationsforskelle i forhold til de største handelspartnere. Dette sikrer en stabil konkurrenceevne målt på inflation og valutakurs.
9. Eksogene stød i de to regimer I forrige afsnit blev det gennemgået hvordan inflationsforskelle og renteændringer påvirker efterspørgslen efter en given valuta. I dette afsnit bliver efterspørgsel og udbudsmekanismerne ved eksogene stød analyseret. Formålet er at analysere, hvorvidt det ene regime frem for det andet, opnår væsentlige fordele ved valgt valutakurspolitik i forhold til teorien bag udbud og efterspørgsel ved eksogene stød.
9.1
Præsentation af Efterspørgsels & Udbuds model
Et lands valutakurs afspejler prisen på landets valuta målt i et andet lands valuta. Prisen på valutaen bestemmes af udbud og efterspørgsel på den pågældende valuta. Efterspørgslen på valuta bestemmes af flere forskellige faktorer heriblandt eksport og den mængde af kapital, som investorer ønsker at placere i aktiver noteret i den pågældende valuta. Den samlede efterspørgsel på et lands valuta udregnes ved at addere alle udlandes efterspørgsel efter den pågældende valuta.48 Udbuddet af en valuta bestemmes af den mængde indenlandsk valuta som virksomhederne og befolkningen udbyder. Husholdninger og virksomheder udbyder valuta, når de importerer varer, fordi de køber varer i udlandet, som er noteret i fremmed valuta. For at kunne købe varen veksles DKK til fremmed valuta.49
48 49
Pilbeam (2006) s.16- 17 Pilbeam (2006) s.15- 16
39
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
For at simplificere prisfastsættelsen af en given valuta anvendes der en simpel model, som i et diagram viser efterspørgsel- og udbudsforholdet mellem to valutaer. I figur 11 er der illustreret et fiktivt efterspørgsels- og udbudsforhold mellem DKK og EUR. En af svaghederne ved modellen er, at den kun illustrerer forholdet imellem to valutaer. I virkeligheden vil valutakursen blive påvirket af forholdet til en lang række af valutaer, hvorfor modellen kan være misvisende. I afsnittet bliver modellen anvendt til at illustrere, hvad der sker med DKK og SEK ved forskellige eksogene stød set i forhold til EUR. Modellen vælges trods ovenstående nævnte svaghed, da den i dette tilfælde giver et direkte sammenligningsgrundlag imellem de to valutaer.
UDBUD & EFTERSPØRGSELS FUNKTION ML. EUR/DKK
Kilde:
Egen tilvirkning - med inspiration fra Pilbeam (2006) s.18
9.2
Fastkursregime – hvad sker der ifølge teorien ved eksogene stød
Figur 11
Eksogene stød kan ramme enhver økonomi og påvirke forholdet mellem efterspørgsel og udbud på varer i økonomien, hvilket kan have en konsekvens for valutakursudviklingen. Eksogene stød kan komme fra flere forskellige faktorer, eksempler herpå kan være følgende: Høj inflation, negativ BNP udvikling og negativ betalingsbalance forårsaget primært af import.50 Ifølge teorien vil et fastkursregime ved eksogene stød forsøge at modsvare stødets effekt på udviklingen i udbud og efterspørgsel, for at forsvare fastkursen. Et fiktivt eksempel herpå: Danmark oplever et år en inflation på 5 pct. mod en inflation i eurozonen på 2 pct. Som et resultat heraf vil danskerne efterspørge flere varer i eurozonen og importen vil stige. Effekten af inflationsforskellen får danske priser til at stige mere end eurozonens. Det bliver derfor billigere for danskerne at købe 50
Shapiro (2010) s.60– 61
40
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
varer i eurozonen og importen stiger. Den øget import medfører et øget udbud af DKK, hvilket presser på for en depreciering af DKK i forhold til EUR. Fastkurspolitikken vil i mellemtiden betyde, at Nationalbanken vil gøre alt for at forhindre en depreciering af DKK og i stedet bevare en valutakurs tæt på centralkursen overfor EUR, for at bevare tilliden til fastkurspolitikken. I første omgang vil Nationalbanken forsøge at forhindre deprecieringen ved at intervenere i pengemarkedet. Ved intervenering udbyder Nationalbanken EUR fra valutareserven og efterspørger DKK på valutamarkedet, på denne måde påvirker Nationalbanken udbuddet og efterspørgslen af DKK. Hvis intervenering ikke er tilstrækkeligt til at modstå presset for en depreciering af DKK, tager Nationalbanken renten i brug. Nationalbanken hæver renten for at gøre det mere attraktivt for investorer at investerer penge i Danmark jf. Carry Trade, hvilket vil få efterspørgslen på aktiver noteret i DKK til at stige og derigennem også efterspørgslen på DKK. I figur 12 nedenfor er processen illustreret.51
FASTKURSPOLITIK
Kilde:
Figur 12
Egen tilvirkning
Fra figur 12 fremgår det at U0 går mod U1 grundet et større udbud af DKK, hvilket opstår som resultat af danskernes øget import. E0 går mod E1, hvilket skyldes en mindre efterspørgsel på danske varer, da de er blevet relativt dyre i forhold til udland grundet høj inflation. Nationalbanken regulerer dette ved at intervenerer i valutamarkedet og derved øge efterspørgslen på DKK. Reaktionen på interveneringen vil få E1 til at gå til E2. Hvis intervernering ikke er effektiv nok, bliver renten hævet for at sikre at E1 går til E2. På den måde fremgår det, at når der er pres på 51
Pilbeam (2006) s.19- 20
41
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
DKK, vil Nationalbanken normalt agere jævnfør den beskrevet proces pga. fastkurspolitikken og det vil få valutakursen til at rykke tilbage til oprindelig ligevægt.
9.3
Flydende valutakursregime - hvad sker der ifølge teorien ved eksogene stød?
I et flydende valutakursregime vil der ifølge teorien ikke blive reageret på eksogene stød fra centralbanken. For Sveriges vedkommende vil inflationsmålsætningen betyde, at eksemplet fra forrige afsnit med en høj inflation ikke kan bruges, fordi Riksbanken, ved stød forårsaget af inflation, fører en aktiv pengepolitik for at imødegå en inflation, der er over 2 pct. Derfor anvendes et fiktivt eksempel, hvor Sveriges BNP er negativ mod en positiv BNP vækst i eurozonen for på den måde at illustrere, hvorledes den svenske valutakurspolitik vil agere i forhold til eksogene stød. En negativ BNP vækst i Sverige vil ifølge teorien betyde, at der er færre investorer som vil placere penge i Sverige. Efterspørgslen fra investorerne falder fordi de frygter en recession eller lavkonjunktur i Sverige og derigennem svagere afkast, end hvad der kan opnås andre steder, hvor der ikke er lavkonjunktur eller recession.52 Investorernes ringere lyst til at placere penge i svenske aktiver mindsker efterspørgslen efter SEK og SEK bør derfor depreciere i forhold til EUR. I et flydende valutakursregime som det svenske, vil den pågældende centralbank ikke gribe ind, men blot lade valutakursen depreciere i forhold til EUR. En svagere SEK vil betyde, at det for udlandet bliver billigere at købe varer i Sverige og svenskerne vil samtidig importere mindre, da de får mindre for SEK i udlandet. Det vil resultere i en stigende efterspørgsel og et faldende udbud af SEK. Effekten heraf kan have en positiv påvirkning på den fremtidige BNP vækst, men den kan også have den effekt, at SEK på længere sigt igen vil appreciere i forhold til EUR. På den måde sørger markedet selv for at regulere ligevægten.53 Processen er illustreret i figur 13 nedenfor:
52 53
Shapiro (2010) s.61 Pilbeam (2006) s.18- 19
42
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
FLYDENDE VALUTAKURSPOLITIK
Kilde:
Cpr: 010485-XXXX
Figur 13
Egen tilvirkning
I figur 13 ses hvorledes U1 rykker mod U2, fordi svenskerne sælger aktiver noteret i SEK for at placere pengene i udland for at undgå evt. dårligere afkast. E1 rykker mod E2, fordi udenlandske investorer efterspørger mindre SEK pga. en negativ BNP vækst, det er via efterspørgslen at den største effekt kommer. Valutakursen går herefter fra S0 til S1, EUR apprecierer overfor SEK og markedet finder på den måde en ny ligevægt. På lang sigt kan udviklingen betyde, at efterspørgslen efter svenske varer stiger, fordi varerne er blevet billigere. Det får efterspørgslen efter SEK til at stige og SEK går mod en appreciering og en ny ligevægt. 9.3.1
Efterspørgsel og udbud i praksis i det danske fastkursregime
Indtil nu er teorien om eksogene støds effekt på udbud og efterspørgsel blevet gennemgået. I denne analyse vil det blive undersøgt, hvad der sker i praksis og om teorien holder. Analysen vil tage udgangspunkt i to forskellige år, et hvor Danmark har en højere inflation end eurozonen og et hvor Danmark har en lavere inflation end eurozonen. Ifølge teorien bør der være et pres for, at DKK apprecierer, når inflationen i eurozonen er højere end i Danmark. Når inflationen er højere i Danmark, bør der være et pres for, at DKK depreciere. Derfor bør praksis illustrere, at Nationalbanken i disse perioder fører en aktiv pengepolitik for at modvirke disse reaktioner og i stedet holde valutakursen tæt på den fastsatte centralkurs overfor EUR.
43
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
I 2009 havde Danmark en opgjort inflation på 1,3 pct.54 mod 0,3 pct.55 i eurozonen. Det betød, at i løbet af 2009 oplevede danskerne 1 pct. højere prisstigninger end hvad eurozonen gjorde. I samme periode sænkede Nationalbanken indskudsbevisrenten fra 3,75 - 0,95 pct.56 og ECB sænkede deres indlånsrente fra et niveau på 2 - 0,25 pct.57. Det betød, at rentespændet til ECB i perioden blev ændret fra 1,75 - 0,70 pct. Denne observation er modstridende, med hvad teorien siger, at et fastkursregime i den situation vil gøre. Ifølge teorien ville en højere inflation medføre en lavere efterspørgsel på danske varer og derigennem vil der opstå et pres for depreciering af DKK, hvorfor Nationalbanken istedet skulle hæve renten for at modstå et pres på DKK. Men i praksis blev renten sænket relativt mere, end hvad ECB gjorde. På trods af, at DKK ifølge teorien skulle opleve et pres for en depreciering, lå DKK ultimo 2008 i en kurs på 745,06 DKK/EUR58. Ultimo 2009 var valutakursen 744,15 DKK/EUR59. DKK apprecierede i perioden overfor EUR, hvilket er den modsatte effekt, end hvad der burde ske ifølge teorien. Realøkonomisk bør en appreciering af DKK og en højere inflation påvirke eksporten negativt, fordi det er relativt dyrere for udenlandske selskaber, at handle i Danmark, da de får mindre for deres EUR. Eksporten i Danmark ændrede sig i perioden fra 202.812 mia. kr. til 196.135 mia. kr. Den negative udviklingen i eksporten gør, at teorien/hypotesen ikke kan afvises.60 2008 og 2009 var to meget atypiske år grundet finanskrisen, hvilket kan være en af forklaringerne på, at teorien om efterspørgsel- og udbudsfunktionen i et fastkursregime i ovenstående eksempel ikke gælder. Især 2009 var et specielt år, da det var året, hvor den europæiske gældskrise indtraf. Investorerne begyndte herefter i højere grad, at fokusere på landenes kreditværdighed ved placering af kapital. Derfor blev der et øget fokus på at undgå lande med stor offentlig gæld. Da flere lande i eurozonen herunder Grækenland, Irland, Italien og Spanien stod overfor nogle tunge gældsbyrder påvirkede dette investorernes lyst til at placere kapital i EUR, formodentlig pga. frygt for, hvad der ville ske med EUR, hvis et af disse lande gik statsbankerot. Derfor ledte investorerne efter alternativer, som de kunne investerer i og her var DKK en god løsning, fordi DKK agerer som EUR pga. fastkurspolitikken. Derudover havde Danmark en relativ god kreditværdighed sammenlignet 54 55
http://www.dst.dk/da/Statistik/emner/prisindeks/forbrugerprisindeks-og-aarlig-inflation.aspx
http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&language=en&pcode=tec00118&tableSelection=1&footnotes=yes&labeling=labels&plugin= 1 http://www.nationalbanken.dk/dndk/minfo.nsf/officialrates.html!openview&type=rt2 57 http://www.ecb.int/stats/monetary/rates/html/index.en.html 58 http://nationalbanken.statistikbank.dk/statbank5a/default.asp?w=1280 59 http://nationalbanken.statistikbank.dk/statbank5a/default.asp?w=1280 60 http://www.statistikbanken.dk/statbank5a/selectvarval/saveselections.asp 56
44
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
med flere europæiske lande. Danmark opnåede derfor status af at være et ”Safe Haven” de kommende år og udenlandsk kapital strømmede til Danmark. Den øgede mængde udenlandsk kapital lagde et pres på DKK for en appreciering allerede i 2009. Presset for appreciering kan være en forklaring på hvorfor DKK ikke deprecierede grundet den højere inflation. Statussen som ”Safe Haven” kan have haft en større betydning, end det at inflationen var højere i Danmark end i eurozonen. Derfor gik DKK mod appreciering i stedet for depreciering og som reaktion herpå, måtte Nationalbanken af flere omgange sænke renten, for at dæmpe efterspørgslen efter DKK og derigennem forsvarer fastkurspolitikken.61 I 2004 var den danske inflation 0,9 pct. mod en inflation i eurozonen på 2,2 pct.62. Valutakursen var 744,46 DKK/EUR ultimo 2003, ultimo 2004 var kursen 743,81 DKK/EUR. Nationalbanken ændrede ikke renten i hele 200463, og der blev heller ikke foretaget intervenering i valutamarkedet64. Fordi der ingen indblanding var fra Nationalbanken, kan den forventede kursudvikling udregnes via den relative PPP. Ifølge den relative PPP burde kursen have ændret sig til følgende:
S1 =
(1+ 0,009) " 744,46 = 734,99 DKK/EUR65 (1+ 0,022)
I praksis ændrede kursen sig kun til 743,81 DKK/EUR, hvilket stadig var tæt på centralkursen på ! 746,038 DKK/EUR og langt inden for båndet på +/- 2,25 pct. Årsagen til at kursen ikke apprecierede så meget som PPP forudsagde, kan skyldes mange andre faktorer. En inflationsforskel på 1,3 pct. et år kan ikke betegnes som et egentlig stød, hvorfor en kraftig effekt i valutakursen ikke var forventelig at se. Teorien om at DKK skal appreciere grundet en lavere inflation holder ifølge dette eksempel og det, at Nationalbanken ikke agerer illustrerer blot, at der i det danske fastkurssystem er en vis fleksibilitet, som gør det muligt at lade kursen lave små udsving, når der ikke er tale om deciderede stød til økonomien. Udviklingen er illustreret i figur 14 nedenfor:
61 62
DN, Statens låntagning og gæld (2009) s.5
http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&language=en&pcode=tec00118&tableSelection=1&footnotes=yes&labeling=labels&plugin= 1 63 http://nationalbanken.dk/dndk/minfo.nsf/officialrates.html!openview&type=rt1 64 http://nationalbanken.dk/dndk/presse.nsf/side/Valuta_og_likviditet_december_2004/$file/P05_01.pdf 65
Formel (3) s. 28
45
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
DKK APPRECIERING
Kilde:
Cpr: 010485-XXXX
Figur 14
Egen tilvirkning
I figur 14 fremgår det, hvorledes E0 går mod E1 grundet en øget efterspørgsel fra eurozonen som resultat af en lavere inflation i Danmark. Det ses også, at U0 går mod U1, grundet et lavere udbud af DKK, da det for danskerne er blevet billigere at købe varer indenrigs. Valutakursen ændrer sig fra S0 til S1, som er ny ligevægtskurs svarende til en kurs på 743,81 DKK/EUR. Hvis Nationalbanken i 2004 havde valgt at sænke renten grundet DKK appreciering, ville danske virksomheder og husholdninger nyde godt af en lavere rente. Det ville sænke deres kreditomkostninger og øge deres disponible likviditet. Samtidig ville udlandet investere mindre i danske aktiver pga. en lavere placeringsrente, hvilket ville få kronen til at depreciere tilbage mod centralkursen. Den udvikling ville øge konkurrenceevnen i forhold til eurozonen, fordi eurozonen havde en højere inflation, end hvad der var i Danmark. DKK ville derudover depreciere tilbage mod centralkursen grundet rentenedsættelsen, hvilket ville have en dobbelt effekt på priserne på danske varer sammenlignet med eurozonens varer. Danske varer ville pga. den lavere prisudvikling samt svagere kronekurs være mere attraktive for eurozonen.
46
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
9.3.2
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Efterspørgsel og udbud i praksis i det svenske valutakursregime
I 2008 havde Sverige en opgjort BNP på -0,754 pct.66 mod en BNP vækst i eurozonen på i alt 0,4 pct67. SEK lå ultimo 2007 i en kurs på 942,35 SEK/EUR68 og ultimo 2008 var valutakursen 1084,08 SEK/EUR69. I samme periode oplevede Sverige en årlig inflation på 3,3 pct., hvilket svarede til niveauet i eurozonen. Inflationen antages derfor ikke at have haft en betydning for valutakurs forholdet imellem EUR/SEK i 2008. Indlånsrenten blev i Sverige sat ned til 1,25 pct.70 i løbet af 2008 og i ECB blev indlånsrenten sat ned til 2 pct.71 i slutningen af 2008. Ifølge teorien bør en lavere BNP vækst og en lavere indlånsrente i Sverige betyde en depreciering af SEK i forhold til EUR. Den lave BNP vækst kan have skabt frygt hos investorerne i forhold til, hvor stærk den svenske økonomi var. Finanskrisen har sandsynligvis haft en slags multiplikator effekt således, at effekten af den ringere BNP vækst og den lavere rente er større og påvirker valutakursen i højere grad, end hvis økonomierne ikke befinder sig i økonomisk krise. En lavere rente i Sverige vil ifølge teorien, få investorerne til at efterspørge færre svenske aktiver, da de qua den lavere rente vil få en mindre risikopræmie for at købe svenske aktiver. I praksis satte Riksbanken den 10.12.2008 indlånsrenten ned med -1,75 pct.72. Samme dag deprecierede valutakursen med 10 SEK. Frem til den 29.12.2008 deprecierede SEK med næsten 50 SEK.73 Det tyder derfor på, at renteændringen i høj grad har påvirket efterspørgslen efter SEK og at den i høj grad bidrager til forklaringen på den samlede depreciering af SEK i 2008. I figur 15 nedenfor er den ovenstående proces illustreret:
66
http://www.imf.org/external/data.htm http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&init=1&plugin=1&language=en&pcode=tec00115 68 http://www.riksbank.se/en/Interest-and-exchange-rates/Cross-rates 69 http://www.riksbank.se/en/Interest-and-exchange-rates/Cross-rates 70 http://www.riksbank.se/sv/Rantor-och-valutakurser/Reporantan-tabell/ 71 http://www.ecb.int/stats/monetary/rates/html/index.en.html 72 http://www.riksbank.se/sv/Rantor-och-valutakurser/Reporantan-tabell/ 73 http://www.riksbank.se/en/Interest-and-exchange-rates/Cross-rates 67
47
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
SEK DEPRECIERING
Kilde:
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Figur 15
Egen tilvirkning
Af figur 15 fremgår det, at efterspørgslen efter SEK falder fra E0 til E1 grundet en lavere rente og en negativ BNP vækst. Udbudskurven går fra U0 til U1, fordi svenskerne vil udbyde flere SEK som et resultat af, at svenskerne ønsker at placere penge i udenlandske aktiver, da renten i indland er lavere end i udland. Ovenstående understøtter teorien om udbud og efterspørgsel i et flydende valutakursregime og den illustrerer, at valutakursen automatisk finder en ny ligevægt i S1 i et flydende valutakursregime.
9.4
Delkonklusion
Efter gennemgangen af hvorledes flydende og faste valutakursregimer reagerer ved forskellige stød til økonomien kan det konkluderes, at regimerne ifølge efterspørgsels- og udbudsmodellen agerer forskelligt ved eksogene stød. Det danske fastkursregime vil forsøge at holde valutakursen omkring den fastsatte centralkurs jf. ERM2. Hvis valutakursen er i fare for at fravige væsentligt fra centralkursen, vil Nationalbanken intervenere eller foretage renteændringer for at påvirke valutakursen således, at fastkurspolitikken holdes. Dette kan i perioder betyde, at kursen på DKK reguleres ved hjælp af rentestigninger. Rentestigninger kan have en uhensigtsmæssig effekt på det indenlandske konjunkturforløb, afhængig af om økonomien befinder sig i høj eller lavkonjunktur. Det gennemgåede eksempel fra 2004 demonstrerede i mellemtiden, at der er en vis fleksibilitet i det danske fastkursregime, fordi valutakursen kan flyde frit indenfor det fastsatte bånd og den derved i nogle perioder kan depreciere eller appreciere en lille smule i forhold til centralkursen uden, at Nationalbanken skal agerer. Hvis
48
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Nationalbanken i 2004 havde sat renten ned for at få kronen til at depreciere retur mod centralkursen, ville danske virksomheder vinde konkurrenceevne overfor udlandet. Analysen synliggør potentielle ulemper og fordele ved fastkursregimet. Det er en ulempe, hvis renten hæves, når økonomien befinder sig i økonomisk recession. Omvendt vurderes det som en fordel, når renten tilsvarende aktivt sættes ned, for at få DKK til at depreciere i forhold til EUR, hvis der samtidig er en inflationsfordel til Danmark, da det vil styrke konkurrenceevnen. De praktiske eksempler som er blevet gennemgået i afsnittet hverken understøtter eller forkaster teorien om eksogene stød og de to regimers reaktion herpå. Dog er gennemgangen af data fra 2009 interessant, fordi data viser, hvorledes Danmark på trods af en højere inflation end i eurozonen stadig oplevede, at DKK gik mod en appreciering. Nationalbanken måtte derfor sænke renten i forhold til eurozonen for at holde fastkurspolitikken. Den faktiske reaktion fraviger fra teorien. Forklaringen hertil kan være gældskrisen i Europa og det at Danmark fik status som ”Safe Haven”, DKK oplevede derfor et pres for appreciering. Eksemplet illustrerer, at teorien ikke altid holder i praksis og at markedet i nogle situationer agerer anderledes, end hvad der kan forudsiges via teoretiske modeller. Det kan ud fra ovenstående resultater ikke konkluderes, hvorvidt der ved eksogene stød er nogle klare fordele eller ulemper ved fastkurspolitikken. Ifølge teorien finder det flydende valutakursregime, uden påvirkning fra centralbanken, en ny ligevægtskurs ved eksogene stød. I den praktiske case, som blev brugt til analysen, var der en negativ BNP vækst i Sverige i 2008. Samtidig blev renten på indlån sat mere ned i Sverige end i eurozonen. I løbet af 2008 deprecierede SEK forholdsvist meget. Den observerede udvikling er i overensstemmelse med modellens forudsigelser, hvorfor casen understøtter teorien om udbud og efterspørgsel ved eksogene stød i et flydende valutakursregime. Det kan derfor ikke afvises, at teorien fungerer i praksis. Det kan konkluderes, at det er en teoretisk fordel for det svenske valutakursregime, at de kan lade valutaen depreciere og samtidig sætte renten ned for at understøtte den økonomiske udvikling i samfundet i perioder med lav vækst.
49
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
10. BNP udvikling i regimerne BNP bruges som mål for et lands økonomiske udvikling og vækst. Ved fremgang i økonomien er BNP et positivt tal og ved nedgang er BNP et negativt tal. I perioder med lav vækst grundet lavkonjunkturer, vil BNP væksten alt andet lige blive påvirket i en negativ retning og omvendt, når økonomien befinder sig i en højkonjunktur og der samtidig er en stigende efterspørgsel i samfundet. I forsøget på at påvirke væksten i et land, kan landets regering anvende flere politiske værktøjer, såsom at give skattelettelser eller føre en ekspansiv finanspolitik. Som et eksempel herpå anvendte den tidligere VK regering i Danmark finanspolitikken, hvorigennem de gennemførte skattelettelser og ophævede SP ordningen. Risikoen ved at anvende skattelempelser er, at der i lavkonjunkturer er en tendens til, at befolkningen øger deres opsparingskvote, hvilket betyder, at den enkelte borger sparer en større del af sin disponible indkomst op. Derfor har en skattelettelse på 1 krone ikke en 1:1 effekt på efterspørgslen, da x antal procent af en skattelempelse vil gå til øget opsparing.74 Udover at bruge skatten kan der som led i en ekspansiv finanspolitik igangsættes offentlige investeringer, for at skabe arbejdspladser og derigennem skabe vækst jf. gennemgangen af Keynes i afsnit 7.2.1. Både skattelettelser og øget offentlige investeringer er politiske beslutninger, som kan bruges i forsøget på at stimulere væksten i et samfund. I Danmark vil det være disse redskaber som anvendes, når regeringen ønsker at påvirke BNP aktivt. Fordi Danmark er et fastkursregime, kan pengepolitikken ikke anvendes til stimulering af vækst. Risikoen ved en ekspansiv finanspolitik er underskud på de offentlige budgetter, hvilket kan være et problem jf. gennemgangen af Keynes og Monetarismen i afsnit 7.2.1 og 7.2.2. Pengepolitikken i Danmark anvendes udelukkende til at understøtte kronekursen overfor EUR og ikke indenlandske konjunkturforhold.75 Andre lande som har flydende valutakursregimer kan udover finanspolitikken også anvende pengepolitikken i forsøget på at stimulere væksten i samfundet. I afsnittet vedr. PPP blev det gennemgået, hvorledes Sverige i 2008, modsat Danmark, ikke hævede renten, men i stedet sænkede renten på trods af et inflationsniveau, der var over deres inflationsmål. En renteændring kan anvendes til at påvirke husholdningernes økonomi således, at husholdninger og virksomheder fortsat har billige finansieringskilder, hvilket kan påvirke efterspørgslen i samfundet og være med til at holde en høj efterspørgsel, det kan måske betyde en bedre BNP udvikling. I de følgende afsnit er der udarbejdet en analyse af, hvorledes BNP væksten har udviklet sig i henholdsvis Danmark og Sverige sammenholdt med valutakursernes udvikling overfor EUR. 74 75
Mankiw (2003) s.59- 60 DN, Pengepolitik i Danmark (2009) s.14
50
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Analysen skal be- eller afkræfte, hvorvidt en flydende valutakurs i højere grad end en fast valutakurs understøtter en positiv BNP vækst. Hypotesen for analysen er, at udsving i valutakursen har en effekt på BNP, da en billigere valuta ifølge teorien, vil øge efterspørgslen efter varer og derigennem øge produktionen og BNP. Der vil i analysen ikke blive taget højde for andre variable, som kan have en påvirkning på udviklingen i BNP. Hypotesen er baseret på resultaterne fra de undersøgelser, der er lavet i afgangsprojektet indtil nu.
10.1 BNP i DK og SE siden 1993 I det følgende afsnit er der indsamlet data om BNP udviklingen i Danmark og Sverige fra 1993 2012. Data fremgår af datatabellen nedenfor og i figur 16 er BNP udviklingen i de to lande illustreret. BNP UDVIKLING I DK & SE SIDEN 1993 År
76
Årlig BNP Vækst
Tabel 2 77
Årlig BNP vækst SE
DK
Indeksering af DK
Indeksering af SE BNP
BNP 1992 =100
1992 = 100
1993
-0,09 %
-0,4 %
99,91
99,6
1994
5,525 %
3,882 %
105,435
103,482
1995
3,065 %
4,148 %
108,5
107,63
1996
2,835 %
1,631 %
111,335
109,261
1997
3,198 %
2,903 %
114,533
112,164
1998
2,160 %
4,116 %
116,693
116,28
1999
2,561 %
4,407 %
119,254
120,687
2000
3,529 %
4,592 %
122,783
125,279
2001
0,705 %
1,410 %
123,488
126,689
2002
0,466 %
2,500 %
123,954
129,189
2003
0,384 %
2,471 %
124,338
131,66
2004
2,297 %
3,730 %
126,635
135,39
2005
2,445 %
3,156 %
129,080
138,546
2006
3,395 %
4,545 %
132,475
143,091
2007
1,583 %
3,430 %
134,058
146,521
2008
-0,784 %
-0,754 %
133,274
145,767
2009
-5,834 %
-4,981 %
127,44
140,786
2010
1,296 %
5,876 %
128,736
146,662
2011
0,769 %
3,968 %
129,505
150,63
0,511 %
1,245 %
130,016
151,875
2012 Kilde:
76 77
Egen tilvirkning - datakilder er noteret i fodnoterne
http://www.imf.org/external/data.htm http://www.imf.org/external/data.htm
51
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Af ovenstående tabel fremgår den årlige BNP udvikling i henholdsvis Danmark og Sverige. Den årlige BNP udvikling er blevet indekseret således, at der tages udgangspunkt i, at 1992 var indeks 100, derefter er den årlige ændring i BNP lagt til ved positiv vækst og trukket fra indekset ved negativ vækst. Udviklingen i de to landes BNP fremstår ved hjælp af indekseringen mere tydeligt og det er på den måde nemmere, at se hvorledes de over en årrække har klaret sig i forhold til hinanden. Af figur 16 fremgår det, at Sverige siden 1998 har oplevet en markant større fremgang i BNP end Danmark. Derudover fremgår det, at Sverige efter perioden 2008 - 2009 har oplevet samme stigningstakt i BNP som før krisen, hvor Danmark har haft en mere flad udvikling i BNP efter finanskrisen.
BNP UDVIKLING I DANMARK & SVERIGE
Figur 16
160 150
Indeks
140 130
BNP DK
120
BNP SE
110 100 1992 Kilde:
1997
2002
År
2007
2012
2017
Egen tilvirkning – data er fra tabel 2
10.2 Valutakursudvikling i DK og SE siden 1993 I det følgende er data på udviklingen i de to landes valutakurser i perioden 1993 - 2012 analyseret. Analysen tager udgangspunkt i hvorvidt valutakursen har haft en betydning for BNP væksten. Ved hjælp af data i tabel 3 nedenfor vil der blive udarbejdet et diagram, som illustrerer valutakursernes udvikling i perioden, for på den måde at kunne sammenligne observationerne på valutakurs med observationerne for BNP fra afsnit 10.1. Herefter vil der blive udarbejdet en regressionsanalyse, som har til formål at analysere i hvor høj grad, valutakursen statistisk har betydning for BNP udviklingen.
52
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
VALUTAKURSUDVIKLING I DK & SE SIDEN 1993 År
SEK/EUR
78
Cpr: 010485-XXXX
Tabel 3 DKK/EUR79
(Årlig gennemsnit)
(Årlig gennemsnit)
1993
910,42
758,19
1994
913,9
752,22
1995
922,75
724,60
1996
839,96
726,24
1997
862,49
746,26
1998
893,06
751,37
1999
880,76
743,55
2000
844,65
745,37
2001
925,16
745,22
2002
916,27
743,06
2003
912,50
743,08
2004
912,68
743,99
2005
928,49
745,19
2006
925,49
745,89
2007
924,81
745,04
2008
960,55
745,56
2009
1062,13
744,60
2010
954,13
744,68
2011
903,35
745,01
2012
870,53
744,3
Anm:
Kurser fra før 1999 er målt op imod ECU.
Kilde:
Egen tilvirkning - datakilder er noteret i fodnoterne
I figur 17 nedenfor er udviklingen i henholdsvis DKK og SEK overfor EUR i perioden 1993 - 2012 illustreret. Ved data fra før EUR indførelsen i 1999 er valutakurserne målt i forhold til ECU, som var euroens forgænger. ECU var en kurv af valutaer, hvis formål var at mindske udsving i de europæiske valutaer. ECU blev i 1999 erstattet af EUR i forholdet 1:1.
78 79
http://www.riksbank.se/en/Interest-and-exchange-rates/Cross-rates http://nationalbanken.statistikbank.dk
53
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
VALUTAKURSUDVIKLING I DANMARK & SVERIGE
Figur 17
1100 Valutakurs
1000 900 800
SEK/EUR
700
DKK/EUR
600 500 1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
År Anm:
Kurser fra før 1999 er målt op imod ECU
Kilde:
Egen tilvirkning – data er fra tabel 3
Af figur 17 fremgår det, at Sverige i perioden 2001 - 2008 har en stabil valutakursudvikling med mindre udsving overfor EUR. I løbet af 2008 og 2009 deprecierede SEK forholdsvist meget overfor EUR og i samme periode oplevede svenskerne en lav BNP vækst. I 2010 hvor valutaen igen begynder at appreciere har svenskerne en opgjort BNP vækst på 5,876 pct., hvilket er væsentlig højere end den danske på 1,296 pct. Af figur 16 og datatabel 2 fremgår det, at Sverige generelt har haft en stejlere udviklingskurve i BNP end Danmark. Fra 2001 - 2003 oplevede Danmark en lavere BNP vækst end Sverige, hvilket kan skyldes den lavkonjunktur Danmark oplevede efter dot.com krisen80. I samme periode havde Sverige den samme stigningstakt i deres BNP, som de havde før lavkonjunkturen, valutakursen er i perioden forholdsvis stabil. Disse to observationer giver ingen klare identifikationer på en sammenhæng. Dog er udviklingen i 2010 interessant, da den kraftige stigning i BNP, måske kan være en effekt af SEK deprecieringen i 2008 og 2009. For at undersøge hvorvidt BNP udviklingen bliver påvirket af udviklingen i valutakursen, udarbejdes der i de følgende afsnit en regressionsanalyse til at belyse, hvorvidt valutakursen statistisk har betydning for BNP væksten.
10.3
Lineær Regressionsanalyse af sammenhæng mellem BNP og valutakurs
For at undersøge hvorvidt BNP udviklingen kan forklares via udviklingen i valutakursen, anvendes en lineær regressionsanalyse, der udarbejdes vha. statistik programmet SAS JMP. En lineær
80
DN, Finansiel Stabilitet (2012) s.63
54
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
regressionsanalyse er en dataanalysemodel, som tester i hvor høj grad en variabel kan forklare udfaldet på en anden variabel. Modellen fremgår nedenfor:
Yi = "0 + "1 # X i + $ i 81
(7)
!
Y = Den variabel der ønskes forklaret (i dette tilfælde BNP) X = Den variabel der anvendes til at forklare Y (i dette tilfælde valutakurs)
"0
= Konstanten
"1 = Hældningen på den lineær sammenhæng - (hvor meget BNP ændrer sig, når valutakursen ændrer sig med 1 krone)
!
"
= Residualet (den støj der ikke kan forklares)
! !
For at undersøge hvorvidt modellen kan forklare data, bliver nedenstående forudsætninger testet på data. På den måde er det muligt at identificere potentielle usikkerheder imellem data og den anvendte model.82 1. Normalitet - residualerne (e) skal være normalfordelte 2. Linearitet - Der må i et residual plot ikke fremgå en tydelig ulinearitet for at denne forudsætning er opfyldt 3. Konstant varians blandt residualerne – Der må ikke fremgå tydelige mønstrer eller figurer i residual plottet. 4. Residualerne er stokastisk lineært uafhængige - hvis ikke korrelerer residualerne med sig selv og det kan give en forkert konklusion på sammenhængen mellem to variable. Forudsætningerne testes i de respektive analyser, hvor der kort vil blive kommenteret på testresultaterne. Testresultater i form af diverse residual plots vil fremgå af vedlagte bilag inkl. en kort kommentar til hvert testresultat.
81 82
Wooldridge (2003) s.22 Koed and Jørgensen (2010) s.137
55
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Herefter opstilles hypotesen som modellen enten skal af- eller bekræfte. Hypotesen er baseret på tidligere gennemgået data på valutakursudvikling og BNP udvikling i henholdsvis Danmark og Sverige. Det skal undersøges, hvorvidt der er tale om en lineærfunktion imellem BNP vækst og valutakursens udvikling. Nedenfor er de to mulige udfald for hypotesen opstillet: H0 : "1 = 0 (Valutakursen bidrager ikke til forklaring af udvikling i BNP) H1 : "1 ! 0 (Valutakursen bidrager i nogen grad til forklaring af udvikling i BNP)
! !
Ovenstående model og hypotese bliver brugt i de næste to afsnit, hvor første afsnit er en analyse af sammenhængen mellem udviklingen i SEK og svensk BNP og næste afsnit er en tilsvarende analyse, men for forholdet mellem DKK og dansk BNP. 10.3.1 Lineærregression af forholdet mellem SEK/EUR og udvikling i svensk BNP SAS JMP udfører automatisk en sandsynlighedstest, en såkaldt t-test, på den opstillede hypotese. Sandsynlighedstesten tester på et 95 pct. signifikansniveau. Det betyder, at resultatet med 95 pct. sandsynlighed er korrekt, hvis sandsynlighedsværdien, som er et resultat fra t-testen er mindre end 0,05. For at H0 (valutakursen bidrager ikke til forklaring af udvikling i BNP) kan forkastes, skal testresultatets p-værdi altså være mindre end 0,05. Først udføres en lineær regressionsanalyse uden tidsforskydning. Analysen tester, om der er en sammenhæng mellem valutakursudvikling i år x og BNP udvikling i år x. Tidligere gennemgået data indsættes i SAS JMP og analysen gennemføres. Ud fra resultaterne fra SAS JMP kan der aflæses et testresultat og en p-værdi på 0,0111. Testresultatet viser, at H0 kan forkastes og at, valutakursen alt andet lige kan have en indflydelse på BNP udviklingen. Hvis testresultatet havde været over 0,05 kunne signifikansniveauet på 95 pct. ikke overholdes og H0 kunne ikke forkastes. Fra output i SAS JMP kan der findes oplysninger om forklaringsgraden, den beskriver i hvor høj grad, BNP udviklingen i Sverige kan forklares ved hjælp af forholdet imellem SEK/EUR. Forklaringsgraden (R2) aflæses til 0,3080 = 30,80 pct., hvilket betyder, at 30,80 pct. af udviklingen i svensk BNP alt andet lige kan forklares ved hjælp af udviklingen i SEK overfor EUR. Ovenstående forklaringsgrad understøtter teorien, at der alt andet lige er en sammenhæng imellem ændringer i valutakurs og BNP udvikling. For at tolke den endelige forudsigelse udfyldes modellen
56
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
med de udregnet værdier for at finde ß1. ß1 er modellens parameter for forudsigelsen af, hvordan BNP ændres, når valutakursen ændres. Nedenfor er regressionsligningen opstillet med resultaterne fra SAS JMP. Svensk BNP = 28,756557 " 0,028649 # SEK / EUR + $ i Ligningen viser, at ændringen i BNP bliver påvirket negativt af størrelsen på SEK/EUR. Det ! betyder, at jo lavere valutakursen er, desto mindre negativ påvirkning på BNP har valutakursen. Med andre ord vil en depreciering af valutakursen bidrage negativt til udviklingen i BNP i Sverige i indeværende år. Forudsigelsen er modsigende i forhold til hypotesen om, at en deprecieret valutakurs bidrager til en styrket BNP vækst. I figur 18 nedenfor er den lineær funktion imellem BNP udvikling og valutakurs i Sverige illustreret. Fra figuren fremgår det, at data fra år 2009, hvor kursen var 1062,13 SEK/EUR, har en stor indflydelse på funktionen og linjens hældning.
BNP VERSUS SEK/EUR
Kilde:
Figur 18
Egen tilvirkning i SAS JMP
For at undersøge hvorvidt data fra 2009 forstyrrer resultatet, bruges de standardiserede residualer til at finde potentielle outliers eller ekstreme observationer, som bør fjernes fra analysen, da de påvirker resultatet i en forkert retning. De standardiserede residualer gemmes i SAS JMP for at finde potentielle outliers i observationerne. Hvis en observation har en standardiseret residual værdi som er større end 3 eller mindre end -3, er der tale om en outlier. Residual værdien er lig observationens placering i forhold til tendenslinjen i et residual plot. Afstanden fra den enkelte observation indtil tendenslinjen er den der afgør, om der er tale om en outlier. Data fra 2009 har en værdi på -2,399, hvorfor der ikke kan argumenteres for, at det er en outlier. Der kan til gengæld
57
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
argumenteres for, at det er en ekstrem observation, da observationen har en standardiseret residual værdi, som er mindre end -2. Samtidig fremgår det fra figur 18, at data fra 2009 i høj grad påvirker det samlede billede af analysen. Derfor ekskluderes data fra 2009 fra analysen for at undersøge, hvad en ny p-værdi vil være uden ekstreme observationer. P-værdien er denne gang på 0,8708, hvilket er større end 0,05. Det betyder, at uden data fra 2009 er der ingen signifikant sammenhæng imellem BNP udvikling og valutakursudvikling i Sverige. I figur 19 nedenfor ses hvorledes hældningen på tendens linjen kommer tættere på nul, hvilket også indikerer, at sammenhængen mellem valutakurs og BNP er meget lille. Samtidig er det tydeligt at se, hvorledes observationerne spreder sig udover hele diagrammet og der derfor ikke tegner sig en klar sammenhæng imellem udviklingen i BNP og valutakurs.
BNP VERSUS SEK/EUR EKSL. 2009 DATA
Kilde:
Figur 19
Egen tilvirkning i SAS JMP
Hvis data fra 2009 er inkluderet i analysen, understøtter analysen, at der umiddelbart er en sammenhæng mellem BNP og valutakurs, hvilket også var den umiddelbare reaktion ved gennemgangen af data på BNP og valutakurs i årerne 2008 - 2010. Hvis data fra 2009 ekskluderes, viser resultatet af analysen, at der umiddelbart ikke kan drages nogen konklusion om, at valutakursen har en direkte påvirkning på udviklingen i svensk BNP. Resultatet er interessant, fordi ifølge teorien om efterspørgsel og udbud af valuta ved eksogene stød i et flydende valutakursregime, vil valutaen depreciere ved stød udefra som påvirker efterspørgslen negativt eller øger udbuddet af valuta. Når kursen er deprecieret til et passende niveau, vil efterspørgslen igen stige, da det er blevet billigere for udlandet at købe varer i landet. Denne teori bliver ikke understøttet af ovenstående analyse.
58
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Hvis data fra 2009 inkluderes, har en svækket valutakurs en negativ påvirkning på BNP væksten i indeværende år. En negativ påvirkning virker umiddelbart ikke korrekt, da teorien siger, at en svækket valutakurs netop bør påvirke positivt. Den negative påvirkning, kan dog i mellemtiden godt være korrekt, da der kan være en vis forsinkelse på de positive effekter imellem ændringer i valutakursen og BNP udvikling. BNP kan derfor i første omgang blive påvirket negativt for derefter på længere sigt at blive påvirket positivt, da den øget efterspørgsel fra udland først slår igennem med en forsinket effekt. Det kan dog stadig godt forsvares at 2009 tages ud af analysen, da der er tale om en ekstrem observation, som påvirker resultatet meget. 2009 var derudover et år hvor finanskrisen, som tidligere nævnt var på sit højeste, hvilket kan have påvirket data i en atypisk retning. Hvis data fra 2009 ekskluderes, betyder det, at H0 ikke kan forkastes. Det kan som sagt ikke udelukkes ud fra data, at en svækket valutakurs først påvirker BNP udviklingen året efter, da effekten kan være forsinket og der derfor er tale om en tidsafhængighed imellem BNP og valutakurs. For at undersøge hvorvidt ændringer i valutakursen først påvirker den svenske BNP udvikling året efter eller 2 år efter, at valutakursen har ændret sig, vil der igen blive gennemført en lineær regressions analyse. I denne analyse lagges valutakursen først med 1 år og derefter med 2 år for at teste, hvorvidt der er en statistisk sammenhæng mellem BNP udvikling og valutakursudvikling i tidligere år. Modellen kan herefter opskrives således:
Y(BNP) = "0 + "1 # valutakurst $n + % BNP (8)
Forklaring af ny variabel: !nu, n = antal år data bliver forskubbet) t-n = Lagget antal år (t = Ved en lagget valutakurs på 1 år er der en forklaringsgrad på 0,0008 pct. og en p-værdi på 0,90 hvilket fortæller, at H0 ikke kan forkastes og der umiddelbart ikke er en statistisk sammenhæng mellem valutakursudviklingen året før og BNP udvikling det pågældende år. For at teste hvorvidt der er forstyrrende data, gemmes de standardiserede residualer til at finde potentielle outliers. Fra de standardiserede residualer fremgår det, at BNP udviklingen i 2009, denne gang er en outlier og bør udelades af modellen. Analysen gennemføres igen uden data fra 2009. Resultatet er lidt bedre med en forklaringsgrad på 0,1131 og en p-værdi på 0,17. P-værdien er stadig over 0,05, hvorfor der statistisk ikke er begrundelse for, at valutakursudviklingen i Sverige påvirker det efterfølgende års BNP udvikling.
59
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Analysen gennemføres, hvor valutakursudviklingen i Sverige lagges med 2 år, for at teste om valutakursændringer har en effekt på BNP udviklingen, 2 år efter ændringerne i valutakursen er indtruffet. Resultatet aflæses i SAS JMP til at have en forklaringsgrad på 0,0000 og en p-værdi 0,9745. Resultatet viser, at H0 stadig ikke kan forkastes og der ikke kan bevises en sammenhæng mellem valutakurs og BNP. De standardiserede residualer gemmes for at undersøge, hvorvidt der er outliers, som kan forstyrre resultatet og igen skal data fra 2009 udelades. Testen gennemføres, men igen er resultatet stort set det samme som før, p-værdien aflæses til 0,87. Efter gennemførelsen af denne analyse kan der ikke spores en statistisk sammenhæng imellem SEK udvikling og BNP udvikling hverken samme år eller med op til to års forsinkelse, hvis 2009 data ekskluderes fra analysen. Hvis data fra 2009 inkluderes, har det umiddelbart en negativ påvirkning på BNP, når valutakursen depreciere. Denne udvikling er ikke, hvad der var forventet ifølge teorien. Hvis der blot kunne ses en tidsafhængighed imellem positiv BNP vækst og depreciering af valutakursen, ville resultatet give mening. Men da der ingen tidsafhængighed er fundet imellem de to variable, og data fra 2009 samtidig er en ekstrem observation, så tyder det på, at der ingen sammenhæng er imellem udviklingen i SEK og svensk BNP. For at undersøge hvorvidt data sættet passer ind i modellen, testes data i forhold til modellens forudsætninger, som er beskrevet i afsnit 10.3. Data testes via. diverse plots, som dokumenterer hvorvidt de fire forudsætninger er opfyldte. Resultaterne fra test af forudsætninger fremgår af bilag 1 inkl. kommentarer til hver test og forudsætning. Alle forudsætningerne er jf. bilag 1 opfyldte, hvorfor den anvendte model antages at beskrive data korrekt. Umiddelbart er eneste ulempe ved analysen størrelsen af den anvendte data mængde, resultatet ville give et mere validt billede, hvis data mængden havde været større og analysen var testet på flere regimer med samme valutakurspolitik. 10.3.2 Lineærregression af forholdet mellem DKK/EUR kursen og udvikling i dansk BNP Dette afsnit indeholder en analyse af hvorvidt, kursen mellem DKK/EUR påvirker udviklingen i dansk BNP. Til denne analyse anvendes samme hypotese som i forrige afsnit. Analysen gennemføres igen ved hjælp af SAS JMP, hvori der udføres en lineær regressionsanalyse på hvorvidt, udviklingen i dansk BNP kan forklares af udviklingen i valutakursen imellem DKK/EUR. Der testes igen på et 95 pct. signifikansniveau.
60
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Fra beregninger og output i SAS JMP kan resultatet af SAS JMP’s automatiske t-test af H0 aflæses til at have en p-værdi på 0,6401. Det betyder, at H0 ikke kan forkastes og statistisk er der ingen umiddelbare tegn på, at DKK/EUR har en påvirkning på dansk BNP udvikling. Forklaringsgraden (R2) er lig 0,0124, hvilket betyder, at udviklingen i forholdet imellem DKK/EUR kan forklare op imod 1,24 pct. af udviklingen i BNP, hvilket er meget lav. Resultatet er ikke overraskende, da det var hvad, der kunne forventes når valutakursen er holdt fast omkring centralkursen. Der vil i denne analyse ikke blive foretaget en analyse af tidsafhængighed mellem valutakurs og BNP, da det vurderes ikke at være relevant, fordi valutakursen ikke varierer væsentligt. Modellens forudsætninger testes på data sættet for at undersøge, hvor godt modellen kan beskrive data. Testresultaterne som indeholder diverse residual plots fremgår af bilag 2. Umiddelbart kan der spores en vis systematik i det plot, der tester for uafhængighed imellem observationerne. Det kan betyde, at BNP udviklingen i indeværende år har en tendens til at påvirke næste års BNP udvikling og det kan derfor påvirke dataanalysen. På trods af usikkerheden omkring uafhængigheden i BNP udvikling fra år til år er analysens resultat stadig på linje med, hvad der kunne forventes, nemlig at valutakursen ingen påvirkning har på BNP i Danmark, fordi der føres fastkurspolitik. Resultaterne accepteres derfor på trods af risikoen for en vis afhængighed imellem observationerne.
10.4 Delkonklusion Fra data på BNP udvikling i henholdsvis Danmark og Sverige, kan det konkluderes, at Sverige i perioden 1993 - 2012 har haft en markant bedre BNP udvikling end Danmark. Efter at have analyseret hvorledes udviklingen i valutakursen påvirker udviklingen i BNP i henholdsvis Sverige og Danmark, kan det konkluderes, at der umiddelbart ikke er nogen evidens for, at valutakursen i Sverige har indflydelse på udviklingen i svensk BNP. Hvis data fra 2009 inkluderes, har SEK ifølge regressionsanalysen en vis påvirkning på BNP udviklingen, men da 2009 var et atypisk år på de finansielle markeder og data dette år afviger væsentligt fra resterende data, kan der i høj grad argumenteres for, at data fra 2009 skal tages ud af analysen for ikke at sløre resultatet. Hvis 2009 data fra Sverige ikke blev ekskluderet viste resultatet, at der var en negativ sammenhæng imellem BNP vækst og SEK depreciering, hvilket umiddelbart ikke giver mening,
61
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
hvis der ikke samtidig er en tidsafhængighed imellem data. Omvendt hvis det virkelig er korrekt, at der er en negativ sammenhæng, så er det en ulempe for et flydende valutakursregime, at BNP påvirkes negativt, når valutaen deprecierer. På baggrund af regressionsanalysen kan det ikke konkluderes, at et flydende valutakursregime har en statistisk fordel i forhold til udviklingen i BNP og at en svagere valutakurs understøtter en øget BNP vækst. Dog skal det påpeges, at data i Sverige vedr. udvikling i BNP og valutakurs i 2008, 2009 og 2010 virker meget sammenfaldende. Det mest sammenfaldende er, at valutakursen i 2009 deprecierer voldsomt og allerede i 2010, er der en BNP udvikling svarende til før 2008. Sverige kan herefter fortsætte samme stejle udvikling i svensk BNP. I regressionsanalysen blev der ikke identificeret en tidsafhængighed imellem BNP vækst og valutakursudvikling, hvorfor denne umiddelbare sammenhæng imellem valutakursudvikling i 2009 og svensk BNP udvikling i 2010, ikke blev bekræftet statistisk. Det kan også konkluderes, at der i det danske fastkursregime ingen sammenhæng er imellem DKK og BNP udvikling. Sammenlagt kan det konkluderes, at der ikke er noget, som tyder på, at der findes nogle fordele eller ulemper ved det ene regime frem for det andet i forhold til BNP udvikling.
11. Eksport udvikling i regimerne Dette afsnit indeholder en analyse af, hvorledes valutakursen påvirker eksportudviklingen i Sverige og Danmark. Det vil af resultaterne fra analysen blive udledt, om det ene af de to regimer har flere fordele eller ulemper i forhold til eksportudviklingen grundet valutakursudviklingen i det pågældende regime. Alt andet lige må der være et positivt korrelations forhold imellem BNP og eksportudvikling, da en af driverne i BNP udviklingen er eksporten. Ved hjælp af en lineær regressionsanalyse via SAS JMP kan det aflæses, at der er en signifikant statistisk sandsynlighed for, at eksporten påvirker BNP udviklingen i Sverige og at forklaringsgraden er på 58,72 pct. Det betyder, at resultatet i denne analyse har en stor risiko for at være det samme, som resultatet i forrige analyse vedr. BNP udvikling. Eksportudviklingens sammenhæng med valutakursudviklingen er på trods af den overvejende risiko for en positiv korrelation, stadig interessant at analysere, fordi det, ifølge teorien om efterspørgsel og udbud samt PPP, er den internationale handel, som først vil blive påvirket ved ændringer i valutakursen. Derfor antages det, at ændringer i valutakursen vil blive afspejlet i
62
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
eksporten hurtigere, end den bliver i BNP og der derfor vil være en større sandsynlighed for, at der kan spores en sammenhæng imellem valutakurs ændringer og eksportudvikling, end der kunne imellem BNP og valutakursudvikling.
11.1 Eksport i Danmark og Sverige Fastkursregimer skaber ifølge teorien det bedste økonomiske miljø for international handel og investeringer, da en fast valutakurs bidrager med mindre valutarisiko til international handel. I et flydende valutakursregime har parterne i international handel både valutarisiko og modpartsrisiko. Derfor argumenteres der for, at fastkursregimer fremmer den internationale handel fordi valutarisikoen minimeres.83 For en amerikansk virksomhed vil handel med en dansk virksomhed stadig tilføre en vis valutakursrisiko, da DKK stort set vil have de samme udsving overfor USD som EUR. Risikoen vil dog alt andet lige være mindre, end hvis det amerikanske selskab handlede med en svensk virksomhed, fordi Sverige ligesom Danmark er en lille åben økonomi, som nemt kan blive påvirket af omverdenen. Sveriges valuta er flydende uden nogen tilknytning til en større åben og stabil økonomi. Danmark har en fordel, da DKK er bundet til EUR. EUR er en valuta fra et stort åbent økonomisk område, hvilket tilfører DKK stabilitet og dermed færre udsving, end der vil være i SEK. Samtidig hermed har Nationalbanken siden 1982 demonstreret, at de er villige til at forsvare fastkurspolitikken med pengepolitikken og det har igennem tiden alt andet lige været med til at skabe tillid til det danske fastkurssystem. Herudover har europæiske virksomheder, der har hjemme i eurozonen næsten ingen valutakursrisiko ved at handle med danske virksomheder, hvorimod de har en større risiko ved at handle med svenske virksomheder. Hele 543 mia. DKK ud af i alt 987 mia. DKK udgjorde i 2012 eksporten til EU-lande. Størstedelen var til eurozonen. Til Sverige og Storbritannien blev der i 2012 eksporteret for 200 mia. DKK ud af de i alt 543 mia. DKK der var til EU-lande.84 Både Sverige og Storbritannien fører flydende valutakurspolitik, jo større eksporten er til lande med flydende valutakurs, desto større potentiel valutarisiko påtages der i forhold til valutakurs forholdet mellem disse lande. En øget valutarisiko kan skabe udsving i størrelsen af eksport til disse lande. Hvis fx DKK apprecierer, kan det svække konkurrenceevnen og som resultat heraf gøre det dyrere for fx svenske og britiske selskaber at handle i Danmark. 83 84
Pilbeam (2006) s.236 http://www.dst.dk/pukora/epub/Nyt/2013/NR063.pdf
63
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Sverige eksporterede i 2012 for i alt 1.169.200 mia. SEK85, heraf var hovedparten til EU-lande. Til Danmark, eksporterede Sverige for i alt 104 mia. SEK86. Sverige har grundet deres flydende valutakurs en valutakursrisiko overfor alle deres samhandelspartnere og der kan, forekomme udsving i eksporten, hvis SEK apprecierer voldsomt.
11.2 Eksport i DK og SE siden 1993 I dette afsnit undersøges, hvorledes eksporten i henholdsvis Sverige og Danmark har udviklet sig siden 1993. Der er indsamlet data på landenes samlede eksportudvikling i procent. Analysen vil tage udgangspunkt i, hvorvidt den årlige eksportudvikling har nogen sammenhæng med valutakursudviklingen. EKSPORTUDVIKLING I DK & SE SIDEN 1993 År
Årlig Eksport vækst i pct. DK
Årlig Eksport 87
vækst i pct. SE
88
Tabel 4 Indeksering af årlig
Indeksering af årlig
eksportudvikling DK
eksportudvikling SE (1992
(1992 niveau 100)
niveau 100)
1993
0,978
7,208
100,978
107,208
1994
8,406
14,172
109,384
121,38
1995
3,064
13,471
112,448
134,851
1996
4,215
4,084
116,663
138,935
1997
4,924
13,577
121,587
152,512
1998
4,069
8,949
125,656
161,461
1999
11,592
7,463
137,248
168,924
2000
12,719
12,766
149,967
181,69
2001
3,136
1,656
153,103
183,346
2002
4,142
-0,101
157,245
183,245
2003
-0,953
3,922
156,292
187,167
2004
2,771
11,075
159,063
198,242
2005
8,022
6,422
167,085
204,664
2006
8,965
10,156
176,050
214,820
2007
2,772
6,243
178,822
221,063
2008
3,336
-0,058
182,158
221,005
2009
-9,770
-11,013
172,388
209,992
2010
3,226
9,160
175,614
219,152
2011
7,042
6,423
182,656
225,575
2012
2,177
-8
184,833
217,575
Kilde:
Egen tilvirkning - datakilder er noteret i fodnoterne
85
http://www.scb.se/Pages/SSD/SSD_TablePresentation____340486.aspx?layout=tableViewLayout1&rxid=279418cb-beae-4e80-a3a3695267f90399 86 http://www.dst.dk/pukora/epub/Nyt/2013/NR063.pdf 87 http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2012/02/weodata 88 http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2012/02/weodata
64
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Fra tabel 4 fremgår data for eksportudviklingen i henholdsvis Danmark og Sverige siden 1993. Data er i de to sidste kolonner indekseret således, at den samlede udvikling kommer til at fremstå tydeligere og det bliver nemmere at sammenligne eksportudviklingen i de to lande. Heraf ses det tydeligt, hvorledes Sverige har haft en bedre udvikling i eksporten siden 1993, end hvad Danmark har. Udviklingen er illustreret i figur 20 nedenfor.
Eksport udvikling indekseret
EKSPORT I DANMARK OG SVERIGE
240 220 200 180 160 140 120 100 1993
Figur 20
"Eksport udvikling DK" "Eksport udvikling SE"
1998
2003
2008
2013
År Kilde:
Egen tilvirkning
Sveriges bedre eksportudvikling giver anledning til undren, når udviklingen i de to landes eksport sammenholdes med teorien om, at fastkursregimer skaber et bedre økonomisk miljø for international handel, end hvad flydende valutakursregimer gør. Udover at Sverige har haft en generel bedre udvikling end Danmark i eksporten, fremgår det af de indekseret grafer, at eksporten i de to lande har samme tendens. Dvs., at når eksporten falder i Sverige, ser det ud til, at der er en tendens til, at eksporten også falder i Danmark. Sammenholdes data vedr. eksport med valutakursudviklingen i de to lande (gennemgået i afsnit 10.2), ses det, at særligt i 2009, hvor SEK deprecierer voldsomt i forhold til EUR, falder eksportudviklingen drastisk i begge lande. I begge lande er der i 2010 igen en positiv eksport vækst, Sverige dog noget kraftigere end i Danmark. Om deprecieringen af SEK har en forsinket effekt på eksportudviklingen og kursen på SEK i 2009 først har en effekt på udviklingen i svensk eksport i 2010, skal ikke kunne afvises. I 2012 har Sverige igen en negativ eksport vækst. Om dette skyldes, at SEK i løbet af 2011 og 2012 er apprecieret til den stærkeste kurs overfor EUR siden 2000, skal heller ikke kunne afvises.
65
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
11.3 Lineær regressionsanalyse af sammenhæng mellem eksport udvikling og valutakurs udvikling I dette afsnit vil der ved brug af statistik programmet SAS JMP blive gennemført en række lineære regressionsanalyser, som skal undersøge, hvorvidt der er en lineær statistisk sammenhæng imellem eksportudviklingen og valutakursudviklingen i Danmark og Sverige. Analysen vil tage udgangspunkt i valutakurs forholdene DKK/EUR og SEK/EUR. Det vælges at analysere op imod EUR, da det både for Danmark og Sverige er det valutamarked, som der er størst eksport til. Det formodes derfor, at det er en depreciering overfor EUR, som først vil slå igennem på eksportudviklingen. Modellen er opstillet nedenfor:
Yi = "0 + "1 # X i + $ i 89
(9)
! Y = Den variabel der ønskes forklaret (i dette tilfælde eksport) X = Den variabel der anvendes til at forklare Y med (i dette tilfælde valutakurs)
"0 = Konstanten
"1 = Hældningen på den lineær sammenhæng - (hvor meget eksporten ændrer sig, når valutakursen ændrer sig med 1 krone)
!
" = Residualet (den støj der ikke kan forklares)
!
Forudsætningerne for modellen er de samme, som blev opstillet i analysen vedr. BNP.
!
Forudsætningerne vil igen blive testet på data og resultaterne vil kort blive kommenteret i analysen. Testresultaterne plus kommentarer til de enkelte forudsætninger fremgår af bilag 3 og 4 . Hypotesen for analysen kan have følgende udfald: H0: "1 = 0 (Valutakursen bidrager ikke til forklaringen af eksportudvikling) H1: "1 ! 0 (Valutakursudviklingen bidrager i nogen grad til eksportudviklingen)
! ! 89
Wooldridge (2003) p.22
66
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
11.3.1 Lineær regressionsanalyse af forholdet imellem SEK/EUR og svensk eksport udvikling Data vedr. svensk eksportudvikling fra 1993 - 2012 er anvendt i SAS JMP sammen med samme periodes gennemsnitlige årlige udvikling i valutakursen imellem SEK/EUR. Ved hjælp af SAS JMP testes hypotesen for, hvorvidt der i nogen grad er en sammenhæng imellem udviklingen i valutakursen og Sveriges eksportudvikling. Der testes igen på et 95 pct. signifikansniveau, hvilket betyder, at testresultatet stadig skal være under 0,05 for, at H0 kan forkastes og at der kan argumenteres for, at der i nogen grad er en sammenhæng imellem de to variable. Først testes, hvorvidt valutakursen i år x påvirker eksportudviklingen i år x. Resultatet fra analysen aflæses i SAS JMP til at have en p-værdi på 0,0390, hvilket vil sige, at H0 kan forkastes. Forklaringsgraden R2 er 0,2159 = 21,59 pct. Af figur 21 nedenfor fremgår residual plottet af observationerne og den indtegnede tendenslinje. Det fremgår fra figur 21, at data fra 2009 har en væsentlig påvirkning på linjens hældning og, at hældningen bliver negativ. Det betyder, at for hver krone SEK deprecierer, desto mere falder eksporten ifølge denne model. Det hænger dog ikke sammen med teorien, medmindre der er en forsinket reaktion i eksporten i forhold til valutakursudviklingen og der derfor er tale om en tidsafhængighed imellem de to variable.
EKSPORT I SVERIGE VERSUS VALUTAKURSUDVIKLING
Kilde:
Figur 21
Egen tilvirkning i SAS JMP
Det testes, hvorvidt data fra 2009 er en outlier, for at undersøge om 2009 data kan udelukkes fra analysen. Fra de standardiserede residualer fremgår det, at data fra 2009 ikke er en outlier. Analysen gennemføres igen uden data fra 2009, da der kan argumenteres for, at data fra 2009 er en ekstrem observation, som falder meget ved siden af resterende data. Data fra 2009 kan derfor have en misvisende påvirkning på det samlede resultat. Resultatet fra den nye analyse er en p-værdi på
67
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
0,806, hvilket betyder, at H0 ikke kan forkastes og der statistisk ikke er nogen signifikant sammenhæng imellem eksportudvikling og valutakursudvikling samme år. For at undersøge hvor godt modellen beskriver data, undersøges det, hvorvidt modellens forudsætninger er opfyldt. Forudsætningerne undersøges via forskellige residual plots i SAS JMP. Resultaterne herfra fremgår af bilag 2. Alle fire forudsætninger er opfyldte, dog er der en vis systematik i plots, der tester for uafhængighed i data, hvorfor opfyldelsen af denne forudsætning kan diskuteres og det kan give en mindre fejlmargin i resultaterne. Forudsætningerne er dog tilnærmelsesvis opfyldte, hvorfor modellen accepteres og analysen fortsættes. Hvis data fra 2009 inkluderes, forudsiger modellen, at der er en sammenhæng imellem de to variable, men at sammenhængen er stik imod teorien og det virker derfor ikke korrekt at inddrage data fra 2009. Problematikken er den samme, som der blev observeret i BNP analysen. Resultatet er som tidligere indikeret, muligvis et udtryk for, at der er en forsinket effekt på eksportudviklingen ved ændringer i valutakursen. Det kan derfor være årsag til, at der i samme år observeres en negativ effekt, da ændringer i valutakursen muligvis ikke er slår igennem på eksporten samme år. Den potentielle tidsafhængighed bør kunne identificeres via en regressionsanalyse, hvor der testes for tidsafhængighed. Derfor testes der i det følgende for, hvorvidt der er sammenhæng imellem eksportudvikling og valutakursudviklingen både året før og to år før. Modellens forudsætninger er stadig opfyldte, da det er det samme data sæt, der testes på. Modellen kan herefter opskrives således:
Y(Eksport) = "0 + "1 # Valutakurst $n + % i (10)
Forklaring af nye variabel: t-n = Lagget antal år (t ! = nu, n = antal år data bliver forskubbet) I den første analyse testes det, hvorvidt eksporten i Sverige i år X påvirkes af sidste års valutakursudvikling. Fra resultatet i SAS JMP kan der aflæses en p-værdi på 0,51, hvilket er over 0,05, som betyder, at H0 ikke kan forkastes og der derfor ikke er en signifikant statistisk sammenhæng. Analysen gennemføres igen, denne gang er valutakursen lagget med 2 år. Resultatet er en p-værdi på 0,77. H0 kan derfor ikke forkastes. I figur 22 nedenfor fremgår resultatet fra SAS JMP. Figuren illustrerer tydeligt den manglende lineære funktion imellem de to variable.
68
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
EKSPORT I SVERIGE VERSUS FORSINKET (LAGGET) VALUTAKURSUDVIKLING
Kilde:
Cpr: 010485-XXXX
Figur 22
Egen tilvirkning i SAS JMP
De statistiske resultater understøtter ikke teorien om efterspørgsel og udbud i et flydende valutakursregime, da der statistisk ikke er belæg for at en deprecieret valutakurs øger eksporten. Den manglende tidsafhængighed i data, kan være med til at forklare data fra 2009’s påvirkning på resultatet. Derfor er analyseresultatet uden data fra 2009, det der accepteres. Resultatet er, at der statistisk ingen sammenhæng er imellem eksportudvikling og valutakursudvikling i Sverige jf. ovenstående analyse og anvendt data. 11.3.2 Lineær regressionsanalyse af forholdet imellem DKK/EUR og svensk eksport udvikling I dette afsnit testes det via. SAS JMP, hvorvidt udviklingen imellem DKK/EUR har nogen påvirkning på eksporten. Hypotesen, der anvendes, er den samme, som blev anvendt i forrige afsnit. I denne analyse formodes det på forhånd, at der ingen lineær sammenhæng er imellem valutakursen og eksportudviklingen, fordi kursen på DKK er stabil i forhold til EUR, hvorimod eksportudviklingen svinger meget fra år til år. Tilsvarende ovenstående analyser gennemføres analysen på et 95 pct. signifikansniveau. Analyseresultatet i SAS JMP giver en p-værdi på 0,8665, hvilket er over 0,05 og derfor kan H0 hypotesen ikke forkastes. Det betyder, at der statistisk alt andet lige ingen sammenhæng er imellem valutakurs og eksportudvikling i Danmark. I figur 23 nedenfor er den manglende lineære sammenhæng imellem observationerne illustreret. Det ses tydeligt, at der er høje vækstrater i eksporten, både når DKK er svag overfor EUR, men også når den er stærk overfor EUR. Det tyder altså på, at der ingen sammenhæng er imellem valutakursen og eksportudviklingen i Danmark.
69
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
EKSPORT I DANMARK VERSUS VALUTAKURSUDVIKLING
Kilde:
Cpr: 010485-XXXX
Figur 23
Egen tilvirkning i SAS JMP
Analysen gennemføres via SAS JMP engang mere. Denne gang er data fra 2009 dog udelukket, da data fra 2009 afviger væsentligt fra øvrig data, hvorfor data fra 2009 kan forstyrre det generelle billede og slører resultatet. P-værdien er denne gang 0,7807, hvilket er over 0,05. H0 hypotesen kan derfor stadig ikke forkastes og der er derfor ikke statistisk belæg for at kursforholdet imellem DKK/EUR har nogen påvirkning på eksportudviklingen. Modellens forudsætninger testes på den anvendte data via diverse residual plots. Resultaterne fremgår af bilag 4, hvor hver forudsætning er testet og der til hver test er en kort kommentar på resultatet. Forudsætningerne er opfyldte, hvorfor modellen alt andet lige beskriver sammenhæng i data korrekt og analysens resultat anses derfor for anvendeligt.
11.4 Andre faktorer der kan påvirke eksportudviklingen Sverige og Danmark minder på mange økonomiske områder meget om hinanden. Men der er også en række forskelle, som i høj grad kan påvirke udviklingen i BNP og eksport. Dette kan være en af årsagerne til, at Sverige har haft en højere vækst i BNP og eksport i forhold til Danmark de seneste år. Siden midten af 90’erne har Sverige hårdhændet ført en stram finanspolitik og overholdt deres opstillede mål for udviklingen i den offentlige sektor. Danmark derimod har flere år ikke kunnet
70
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
overholde deres målsætninger. Det betyder, at Sverige igennem finanskrisen har haft et mindre budgetunderskud end Danmark og derfor har været bedre polstret økonomisk.90 Yderligere har svenskerne oplevet en stigende konkurrenceevne på lønniveauet grundet stigende arbejdskraftproduktivitet og en lavere lønstigningstakt end i Danmark.91 En lavere lønstigningstakt medfører færre produktionsomkostninger for virksomhederne og dermed mere fleksibilitet i forhold til prissætning. I figur 24 nedenfor er konkurrenceevnen i Sverige, Danmark og Storbritannien illustreret. Figuren illustrerer den suveræne udvikling Sverige har haft i konkurrenceevnen i forhold til Danmark og Storbritannien.
UDVIKLING I KONKURRENCEEVNE I UK, SE & DK
Kilde:
Figur 24
DN, Kvartalsoversigt, 4 kvartal (2010) s.44
Et lavere lønniveau sammenholdt med en højere produktivitet har skabt nogle bedre forudsætninger for de svenske virksomheder til at opnå gode resultater. Virksomhederne har kunnet producere mere for mindre omkostninger og har derfor været ekstremt konkurrencedygtige på det internationale marked, hvilket i høj grad kan være en af forklaringerne til den stærkere eksportudvikling. Derudover kan et lavere lønniveau også være med til at sikre en mere stabil beskæftigelse, hvilket kan være en af forklaringerne på, at BNP udviklingen har været bedre i Sverige. Arbejdsløsheden i Sverige har ikke haft samme volatillitet som den danske under finanskrisen, hvilket kan have bidraget mindre negativt til BNP udviklingen.92
90 91 92
DN, Kvartalsoversigt, 4 kvartal (2010) s.35 DN, Kvartalsoversigt, 4 kvartal (2010) s.35
http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2013/01/weodata/weorept.aspx?pr.x=74&pr.y=6&sy=2005&ey=2012&scsm=1&ssd=1&sort=country&ds=. &br=1&c=128%2C144&s=LUR&grp=0&a=
71
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
I 2009 var Sveriges negative eksportudvikling markant større end den danske. Det kan begrundes med, at Sverige i højere grad end Danmark eksporterer investeringsgoder93, hvilket typisk sælger godt i opgang og knapt så godt i nedgang. Sverige blev derfor i 2009 ramt hårdere på eksporten end Danmark. Ovenstående var blot nogle af de faktorer, som kan være med til at forklare udviklingen i eksport og BNP i de to lande, når forskellen ikke kan forklares via statiske sammenhænge til valutakursen.
11.5 Delkonklusion Efter at have analyseret hvorledes valutakursudviklingen i henholdsvis Sverige og Danmark påvirker eksportudviklingen kan det konkluderes, at Sverige siden 1993 har haft en bedre udvikling i eksporten end Danmark. Det vækker en vis forundring, da fastkursregimer ifølge teorien skaber bedre økonomiske miljøer for international handel. Om forklaringen hertil skal findes i, at Sverige i perioden har ført en stram finanspolitik og samtidig har fået styrket konkurrenceevnen i forhold til bl.a. Danmark og Storbritannien grundet højere produktivitet og lavere lønstigningstakter, kan der ikke svares entydigt på. Men det kan være nogle af forklaringerne på, at Sveriges eksportudvikling har været bedre end den danske. Derfor kan det empirisk ikke bekræftes, at det danske fastkursregime har en fordel i forhold til udenrigshandel, som resultat af de økonomiske rammer et fastkursregime skaber herfor. Regressionsanalyserne på hvorvidt valutakursen i Sverige og Danmark påvirker de to landes eksportudvikling viser, at der statistisk ikke kan bevises en sammenhæng imellem valutakursen og eksportudviklingen. Dette strider imod teoretiske modeller såsom PPP og den simple efterspørgsel og udbuds model ved eksogene stød. Ifølge de statistiske analyser er der ingen sammenhæng med en depreciering af valutakursen og stigende eksport qua en øget efterspørgsel fra udlandet. I 2009 deprecierede SEK voldsomt i forhold til DKK, inflationen var negativ i Sverige og positiv i Danmark94. Hvis teorien om PPP skulle gælde ville forskellen i inflationen og valutakursen blive handlet væk således, at udland ville efterspørge flere svenske varer og SEK skulle gå mod en appreciering. Dette skete dog ikke. I stedet faldt eksportudviklingen i både Danmark og Sverige.
93 94
DN, Kvartalsoversigt, 4 kvartal (2010) s.37 http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2012/02/weodata
72
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Derfor kan det konkluderes, at teorien statistisk ikke gælder i praksis udfra den anvendte data og de statiske modeller, som er anvendt til analysen. Det kan derfor ikke bekræftes, at et flydende valutakursregime, som det svenske drager nogen målbar fordel af at lade sin valuta depreciere i forhold til eksportudviklingen. Det samlede resultat af analysen giver derfor anledning til at konkludere, at der ikke kan siges noget om, hvorvidt det ene eller andet valutakursregime har nogle fordele eller ulemper i forhold til det andet, når det kommer til eksportudviklingen. Der er dog en risiko for en vis fejlmargin i analysen, da der er anvendt en begrænset datamængde. Hvis analysen skulle være endnu mere valid, burde der anvendes data fra en længere årrække. Problemet hermed er, at Sverige først i 1993 overgik til flydende valutakurs og det derfor kun er relevant at se på data fra 1993 og fremefter. Alternativt kunne data fra andre lande med tilsvarende regimer være anvendt, for at undersøge om tendensen er den samme i de andre lande.
12. Andre empiriske analyser Der er flere empiriske analyser, som er kommet frem til, at det er svært at fremhæve det ene regime frem for det andet.95 Disse analyser er med til at underbygge de statistiske resultater i dette afgangsprojekt. Et af resultaterne er kort beskrevet nedenfor. I 2003 udarbejdede Laurence Ball (Økonomisk afdeling, John Hopkins University) og Niamh Sheridan (IMF) en rapport om den økonomiske udvikling i 20 OECD lande herunder syv lande, som havde indført flydende valutakurs med inflationsmål. Formålet med analysen var at undersøge, hvorvidt flydende valutakurs regimer med inflationsmål performer bedre økonomisk end andre regimer. Tilgangen til deres undersøgelse var også en statistisk regressionsanalyse af data. De indsamlede data på blandt andet inflation, rente og BNP. Resultatet af deres analyse er, at der overordnet set ingen indikationer er på at lande med flydende valutakurs og inflationsmål, har flere fordele eller ulemper end andre regimer.96 I publikationen ”Pengepolitik i Danmark” fra Danmarks Nationalbank, nævnes der et par andre empiriske analyser, som heller ikke kommer med entydige svar på, hvorvidt det ene regime er at foretrække frem for det andet regime.97 Disse empiriske undersøgelser understøtter blot resultaterne fra analyserne i dette afgangsprojekt, som også når frem til, at der statistisk og empirisk ikke er nogen tydelige fordele eller ulemper ved 95 96 97
DN, Pengepolitik i Danmark (2009) s.15 Ball and Sheridan, Does Inflation Targeting Matter? (2003) DN, Pengepolitik i Danmark (2009) s.15
73
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
det ene regime frem for det andet set i forhold til valutakurspolitikken. Statistisk er der ikke evidens for, at Sverige nyder godt af en selvregulerende valutakurs, som skaber ny ligevægt ved eksogene stød. Omvendt har Danmark ikke haft en bedre udvikling i eksporten på trods af, at teorien taler for, at fastkursregimer skaber det bedste miljø for udenrigshandel.
13. Konklusion Danmark har siden 1982 ført fastkurspolitik, først overfor D-marken og dernæst EUR. Primo 1993 overgik Sverige til deres nuværende valutakurspolitik, som er en flydende valutakurs med inflationsmål. I 2008 kom finanskrisen som blev efterfulgt af den europæiske gældskrise. Sverige har i årerne efter 2008 generelt haft en bedre udvikling end Danmark målt på bl.a. BNP. Denne udvikling har fået flere medier til, at stille spørgsmålstegn ved den valgte valutakurspolitik i Danmark. Grundet ovenstående problemstilling var det relevant, at undersøge hvilke fordele og ulemper der er ved de valgte valutakursregimer. Derfor er der i dette afgangsprojekt blevet analyseret, hvilke fordele og ulemper der er ved henholdsvis et fastkursregime og et flydende valutakursregime med inflationsmål. Gennemgangen af de klassiske teorier illustrerer flere teoretiske ulemper og fordele ved hvert af de to regimer. Særligt kan det ud fra teorierne udledes, at fastkursregimet i højere grad end det flydende valutakursregime er afhængig af, at der bliver ført en ansvarlig finanspolitik. Dette for at undgå pres på valutakursen forårsaget af offentlige underskud, hvilket kan tolkes som en ulempe for fastkursregimet. På baggrund af de gennemførte analyser i dette afgangsprojekt, kan det konkluderes, at resultaterne fra analyserne af PPP og eksogene stød i de to regimer illustrerer, hvorledes de to regimer hver især ændrer sig i forhold til teorierne og hvordan de hver især reagerer ved eksogene stød. I de teoretiske analyser findes flere teoretiske fordele ved det flydende valutakursregime end ved fastkursregimet. Heriblandt at det flydende valutakursregime automatisk udligner inflationsforskelle ved at lade valutaen depreciere, mens fastkursregimet holder valutakursen fast. Dette er en teoretisk fordel, da det flydende valutakursregime ifølge teorien på den måde forsvarer konkurrenceevnen ved fx inflationsforskelle og derved bevare en høj efterspørgsel på indenlandske varer. Ved eksogene stød
74
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
vil det svenske valutakursregime automatisk regulere stød ved at lade valutaen flyde, hvorimod Nationalbanken grundet fastkurspolitikken i Danmark aktivt vil påvirke DKK ved hjælp af pengepolitiske instrumenter. Nationalbankens aktive pengepolitik kan i perioder have en negativ effekt på væksten, da renten i perioder med lav vækst kan blive hævet for at forsvare fastkurspolitikken imod spekulation. Det kan bremse den økonomiske udvikling yderligere og vil derfor være en ulempe for fastkursregimet. I andre situationer kan en aktiv pengepolitik være en fordel, da den også kan understøtte en stigende konkurrenceevne, som det blev illustreret i afsnit 9.3.1. Det flydende valutakursregime kan lade valutaen depreciere og samtidig sænke renten i perioder med lav økonomisk vækst, hvilket ifølge den gennemgået teori om eksogene stød bør bidrage positivt til den økonomiske udvikling i samfundet. Derfor kan dette betragtes som en teoretisk fordel for det flydende valutakursregime. Ud fra de praktiske eksempler der blev gennemgået i de to analyser, var det ikke muligt entydigt at slå fast, hvorvidt PPP holder i et flydende valutakursregime og om de teoretiske fordele derfor er reelle fordele for den svenske valutakurspolitik. Det skyldes, at der i anvendt data var meget få år, hvor data muliggjorde, at teorien kunne testes. I forhold til eksogene stød kunne det ikke afvises, at teorien holder i praksis i hvert af de to regimer. De praktiske eksempler fra Danmark viser, at der i perioder kan være mange forskellige faktorer, som påvirker valutakursen i hver sin retning, hvilket derfor kan sløre resultatet og konklusionen på hvorvidt teorien holder i praksis. Hvis de teoretiske fordele og ulemper, der blev fundet i analyserne af PPP og eksogene stød, skal gælde i praksis, bør disse blive bekræftet via de statistiske analyser. Flere af effekterne fra de identificerede fordele er, at en flydende valutakurs ifølge PPP og eksogene stød vil øge eller bibeholde niveauet for efterspørgslen efter indenlandske varer ved at lade valutaen deprecierer. Hvis den sammenhæng skal passe i praksis, bør der via de statiske analyser fremgå en sammenhæng imellem udviklingen i valutakursen og udviklingen i eksporten. En af de identificerede teoretiske fordele ved et flydende valutakursregime er, at de ved negative eksogene stød lader valutaen depreciere, hvilket automatisk vil understøtte efterspørgslen og derigennem BNP væksten. Derfor bør der i analysen af BNP udvikling kontra valutakursudvikling kunne ses en sammenhæng imellem en depreciering af valutakursen og en øget BNP vækst.
75
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
På baggrund af de statistiske analyser kan det konkluderes, at der statistisk ikke er evidens for, at udviklingen i valutakursen påvirker BNP udviklingen eller eksportudviklingen i både Danmark og Sverige. De teoretiske fordele, som de øvrige analyser identificerede, bliver derfor ikke bekræftet af de statiske analyser. Resultaterne viser i mellemtiden, at Sverige havde haft en bedre udvikling i både eksport og BNP, end hvad Danmark har haft. Årsagen skal muligvis findes i en række andre faktorer end valgte valutakursregimer. Alt i alt kan det konkluderes, at der ud fra de foretagede analyser ikke kan fastslås nogen entydige fordele eller ulemper ved henholdsvis den danske fastkurspolitik og den svenske valutakurspolitik. Det kan dog konkluderes, at der er en række teoretiske fordele og ulemper ved de to regimer, men disse kommer ikke til udtryk i de statistiske analyser. Det tyder derfor på, at det, på baggrund af de foretaget analyser, er ligegyldigt for Danmark og Sverige, hvilken af de to valutakurspolitikker der vælges, da der i praksis ikke er flere fordele eller ulemper ved det ene regime frem for det andet regime. Resultatet bliver endvidere understøttet af andre empiriske analyser, som når frem til, at regimer som det svenske ikke har flere fordele eller ulemper sammenlignet med andre regimer.
14. Perspektivering Ifølge et studie fra 2009 udarbejdet af IMF bliver regimer, der ligger imellem det traditionelle fastkursregime og et traditionelt flydende valutakursregime, fremhævet, som de regimer, der umiddelbart er bedst til at opnå vækst. Studiet kommer dog frem til, at det ingen betydning har, hvilket regime der vælges, når blot det ligger imellem de ovennævnte.98 Ud fra resultaterne i dette afgangsprojekt og studiet fra IMF, tyder det på, at valget af valutakursregime umiddelbart har en mindre betydning, når valget står imellem den danske valutakurspolitik og den svenske valutakurspolitik. Resultaterne kan muligvis forklares med, at begge regimer har et inflationsmål på 2 pct. Danmark indirekte igennem fastkurspolitikken og Sverige direkte, hvorfor der er tale om to mulige veje til at nå samme destination.
98
Ghosh and Ostry, Choosing an Exchange Rate Regime (2009)
76
HDF afgangsprojekt, foråret 2013Pengepolitik Forfatter: Casper-Korsholm Hansen i Danmark 3. udgave - 2009
Cpr: 010485-XXXX 7
ILLUSTRATIONAF AFPENGEPOLITIKKENS PENGEPOLITIKKENS MÅL MÅL OG OGMIDLER MIDLER ILLUSTRATION
Instrumenter
Figur Figur 25
Mellemmål
1.1
Endeligt mål
Valutakurs
Stabile priser, dvs. lav inflation
Kort rente Inflationsprognose
Kilde: Pengepolitik i Danmark (2009) s.7 Anm.:DN, Langt de fleste centralbanker anvender
i dag en kort rente som deres pengepolitiske instrument. Denne rente er ofte en rentesats på en af de faciliteter, som centralbanken stiller til rådighed for bankerne, men det kan også være en (i princippet) markedsbestemt rente, som centralbanken forsøger at styre ved hjælp af operationer i (penge)markedet. I sidstnævnte tilfælde beskrives den rente, som søges styret, ofte som et "operationelt mål". I figuren er der ikke sondret mellem instrumenter og operationelt mål. Nogle mellemmål "ligger tæt" på instrumenterne, hvorved mellemmålets opfyldelse forholdsvis let kan sikres ved justering af instrumenterne. Andre mellemmål "ligger tættere" på det endelige mål, således at opfyldelse af mellemmålet i høj grad medvirker til at sikre indfrielse af det endelige mål. Overordnet set kan man sige, at valutakursmål normalt ligger tæt på instrumenterne, mens inflationsmålsstyring ligger tæt på det endelige mål.
I figur 25 ovenfor er det illustreret, hvorledes de pengepolitiske redskaber anvendes til at opnå forskellige mellemmål i pengepolitikken. Afhængig af den valgte valutakurspolitik er
mellemmålene forskellige, men fælles for begge regimer er, at de som nævnt har det samme endelige mål, som er en årlig inflation på 2 pct. Mellemmålet for Sverige er en inflationsprognose
bindelse med rentefastsættelsen i et regime med fleksibel inflationsmålpå 2 pct. For Danmark er følger mellemmålet fastkurspolitik overfor Når både Danmark og sætning. I praksis alleen centralbanker medEUR. et inflationsmålsregime dog den fleksible udgave. Det betyder, at afvigelser fra inflationsmålet Sverige har det samme endelige mål, kan det diskuteres, hvor stor forskel der er mulig at opnå i den ikke nødvendigvis forsøges elimineret så hurtigt som muligt. I stedet tilrettelægges så inflationen indenillustrerede for en renteudviklingen vis periode førte pengepolitik ipengepolitikken, hvert af de to regimer. Figur 10 i afgangsprojektet igen kommer tæt på inflationsmålet. i deDen to lande. Fra denne fremgik det, at renteudviklingen i de to lande ikke var meget forskellig, Europæiske Centralbank, ECB, tilrettelægger pengepolitikken med umiddelbart henblik på at opfylde mål om for hvilket understøtter, at derdet ikke traktatfæstede har været de store forskelle i denprisstabilitet førte pengepolitik. euroområdet. ECB har defineret prisstabilitet som en årlig vækst i forDette muligvis pga. at begge regimer anvender pengepolitikken til at opnå et endeligt inflationsmål brugerpriserne på under, men tæt på 2 pct. på mellemlangt sigt. På trods på 2 pct. af den eksplicitte inflationsmålsætning henregnes ECB ikke blandt de centralbanker, som opererer inden for rammerne af et inflationsmålsEn vigtig faktor, ikke blevet behandlet i analyserne, men som kan have en afgørende regime. For der ECB ereromdrejningspunktet ved tilrettelæggelsen af pengepolitikken ikke en inflationsprognose. I stedet træffer ECB de pengepoliindflydelse på, om Nationalbanken og Riksbanken er i stand til at opnå deres endelige mål, er tiske beslutninger på baggrund af to sæt af analyser ("søjler"), der betilliden fra henholdsvis befolkningen. Tilliden til, at de og to centralbanker især er jf. i stand til at opnå deres tegnes økonomisk monetær hver analyse, figur 1.2. Den økonomiske analyse har formål at udpege der på målsætning via den valgte pengepolitik. Dentil førte pengepolitik påvirker ide høj forhold, grad samfundets kort og mellemlangt sigt udgør en risiko for prisstabiliteten. Analysen inflationsforventninger. detøkonomiske essentielt for centralbankerne, at de forhold via pengepolitikken er i omfatter en bredDerfor vifteeraf og finansielle for at vur-
stand til at skabe et stabilt fundament for samfundets inflationsforventninger.99 For Riksbanken har det derfor været vigtigt, at den siden 1993 har kunnet demonstrere, at pengepolitikken i Sverige blev brugt effektivt til at sikre et inflationsniveau, som ikke oversteg 2
99
DN, Pengepolitik i Danmark (2009) s.13)
77
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
pct. Siden indførelsen af inflationsmålet har Riksbanken været god til at opnå inflationsmålsætningen. Danmark har siden 1982 ført fastkurspolitik og har igennem alle årerne overholdt fastkurspolitikken. Nationalbanken har uanset hvad forsvaret fastkurspolitikken via pengepolitikken for at sikre en høj tillid til den førte pengepolitik. Tillid til pengepolitikken afføder en automatisk tillid til, at inflationen i Danmark vil være på linje med inflationen i eurozonen og hovedmålsætningen på 2 pct. bliver derfor nemmere at opfylde. Både Danmark og Sverige har haft succes med deres mellemmål og må derfor have opbygget en høj tillid til den førte pengepolitik. Det kan være en af årsagerne til, at valget af valutakurspolitik i Sverige og Danmark umiddelbart ikke har den store betydning. Dette fordi befolkningen i både Sverige og Danmark har tillid til, at centralbankerne via den førte pengepolitik sikrer prisstabilitet i samfundet. Set i et fremtidsperspektiv vil det derfor være interessant, at foretage en analyse af tilliden i de valgte regimer og dens betydning for regimernes mulighed for opnåelse af succes med den førte pengepolitik.
78
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
15. Litteraturliste Bøger: •
Friedman, M. (1970), The Counter – Revolution in Monetary Theory, Published for; The Wincott Foundation by The Institute of Economic Affairs
•
Koed, C. and Jørgensen, N. (2010), Aspiri kompendium i Statistik med SAS JMP, Forlag; Aspiri A/S
•
Mankiw, N. G. (2003), Macroeconomics, Forlag; Worth Publishers, New York, Fifth edition.
•
Pilbeam, K. (2006), International Finance, Forlag; Palgrave Macmillan, Third Edition.
•
Sarno, L. and Taylor, M.P. (2002), The economics of exchange rates, Forlag; Cambridge University Press
•
Shapiro, A.C. (2010), Multinational Financial Management, Forlag; John Wiley & Sons, INC, Ninth Edition.
•
Wooldridge, J.M. (2003), Introductory Econometrics: A Modern Approach, 2e, Forlag; Thomson - South-Western
Publikationer fra Danmarks Nationalbank (DN): •
Danmarks Nationalbank, (2002), Kvartalsoversigt, 3 kvartal http://www.nationalbanken.dk/C1256BE2005737D3/side/Valutakursregimer_og_gennemsigtighed/$file/2002_kvo3_val57.pdf
•
Danmarks Nationalbank, (2009), Pengepolitik i Danmark, 3 udgave http://www.nationalbanken.dk/DNDK/Publikationer.nsf/side/Pengepolitik_i_Danmark_3_udgave_2009/$file/pengepol_3udg_dk_web.pdf
•
Danmarks Nationalbank, (2009), Statens låntagning og gæld http://www.nationalbanken.dk/C1256BE2005737D3/side/CEC07DFBB0642532C12576CC0040D227/$file/SLOG2009_DK_web.pdf
79
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
•
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Danmarks Nationalbank, (2010), Kvartalsoversigt, 4 kvartal http://www.nationalbanken.dk/DNDK/Publikationer.nsf/side/3B108F19AB335EA1C12577F30034C8AB/$file/kvo_4_2010_web_dk.pdf
•
Danmarks Nationalbank, (2010), Dansk Pengehistorie 1990 – 2005, Bind 6 – Link findes ikke
•
Danmarks Nationalbank, (2012), Finansiel Stabilitet http://www.nationalbanken.dk/C1256BE2005737D3/side/10A21CCE4C04050EC125789B0049304E/$file/fin_stab_2011_dk_web.pdf
Publikationer fra Sveriges Riksbank (SR): •
Sveriges Riksbank, (1992), Monetary Policy with a Flexible Exchange Rate – http://www.riksbank.se/Upload/Dokument_riksbank/Kat_publicerat/Broschyrer/mp_flexible_exchange_rate92.pdf
•
Sveriges Riksbank, (2010), Monetary Policy in Sweden http://www.riksbank.se/Upload/Dokument_riksbank/Kat_publicerat/Rapporter/2010/Monetary_policy_2010.pdf
•
Sveriges Riksbank, (2011), Material for assessing monetary policy http://www.riksbank.se/Documents/Rapporter/UUP/2012/rap_uup2011_120404_eng.pdf
Videnskabelige artikler: •
Ball, L., Sheridan, N. (2003), Does Inflation Targeting Matter?, Working Paper 9577, JEL No. E5, http://www.nber.org/papers/w9577
•
Ghosh, A.R., Ostry, J.D. (2009), Choosing an Exchange Rate Regime, FINANCE & DEVELOPMENT, Vol. 46, Number 4, http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2009/12/ghosh.htm
Hjemmesideadresser: •
www.nationalbanken.dk - Danmarks Nationalbank
•
www.riksbank.se - Sveriges Riksbank
•
www.dst.dk - Danmarks Statistik
80
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
•
www.scb.se - Statistika Centralbyrån
•
www.imf.org - IMF, Den Internationale Valutafond
•
www.epp.eurostat.ec.europa.eu - Eurostat
•
www.ecb.int - ECB – Den Europæiske Centralbank
•
www.borsen.dk - Børsen
Cpr: 010485-XXXX
Specifikke henvisninger til de forskellige hjemmesider, fremgår i afgangsprojektets fodnoter.
81
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
16. Bilag 1 I dette bilag fremgår testresultaterne for forudsætningerne til den regressionsanalyse, der er udført i afsnit 10.3.1, som omhandler, hvorledes valutakursen i Sverige påvirker svensk BNP vækst. Linearitet: Nedenfor fremgår plottet af de standardiserede residualer, som tester, hvorvidt forudsætningen for linearitet er opfyldt. De standardiserede residualer er op af y-aksen og de tilpassede y-værdier ud af x-aksen. LINEARITET
Kilde:
Figur 1.1
Egen tilvirkning i SAS JMP
Linearitet er alt andet lige opfyldt, da der af plottet ikke fremgår nogen klare ulinearitets-tendenser. Konstant varians: I nedenstående residual plot testes det, hvorvidt konstant varians er opfyldt. Residualerne er ud af yaksen og de tilpassede y-værdier ud af x-aksen.
KONSTANT VARIANS
Kilde:
Figur 1.2
Egen tilvirkning i SAS JMP
82
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Da der ikke fremgår en tydelig trompet eller kurve form i observationerne i plottet, er forudsætningen alt andet lige opfyldt. Uafhængighed: I nedenstående plot testes der for uafhængighed mellem observations nr. og residualerne. Residualerne er ud af y-aksen og observations nr. ud af x-aksen.
UAFHÆNGIGHED
Kilde:
Figur 1.3
Egen tilvirkning i SAS JMP
Da der ikke fremgår en klar systematik, antages uafhængighed at være opfyldt. Der er dog en tendens til et bølgende mønster, men dette er set tydeligere, hvorfor forudsætningen antages opfyldt. Normalitet: I nedenstående histogram testes det, hvorvidt de standardiserede residualer er normalfordelte og dermed opfylder forudsætningen for normalitet.
NORMALITET
Kilde:
Figur 1.4
Egen tilvirkning i SAS JMP
Fordelingen er nogenlunde normalfordelt, da observationerne fordeler sig nogenlunde omkring 0. Forudsætningen antages derfor for opfyldt.
83
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
17. Bilag 2 I dette bilag fremgår testresultaterne for forudsætningerne til den regressionsanalyse, der er udført i afsnit 10.3.2, som omhandler, hvorledes valutakursen i Danmark påvirker dansk BNP vækst. Konstant varians: I nedenstående residual plot testes det, hvorvidt konstant varians er op fyldt. Residualerne er ud af y-aksen og de tilpassede y-værdier ud af x-aksen.
KONSTANT VARIANS
Kilde:
Figur 2.1
Egen tilvirkning i SAS JMP
Der ses ingen mønstre, som danner en kurve eller trompet form, hvorfor forudsætningen alt andet lige er opfyldt. Uafhængighed: I nedenstående plot testes der for uafhængighed mellem observations nr. og residualerne. Residualerne er ud af y-aksen og observations nr. ud af x-aksen.
UAFHÆNGIGHED
Kilde:
Figur 2.2
Egen tilvirkning i SAS JMP
84
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Fra dette plot fremgår der en tydeligere tendens til, at observationerne danner en bølge. Det fremgår her tydeligere end testen i bilag 1, hvilket kan tyde på, at observationerne kan være autokorreleret med hinanden, som betyder, at sidste observation er med til at forklare næste observation. Linearitet: Nedenfor fremgår plottet af de standardiserede residualer, som tester, hvorvidt forudsætningen for linearitet er opfyldt. De standardiserede residualer er op af y-aksen og de tilpassede y-værdier ud af x-aksen.
LINEARITET
Kilde:
Figur 2.3
Egen tilvirkning i SAS JMP
Da der ikke fremgår en tydelig uliniaritet, antages linearitet at være opfyldt. Normalitet: I nedenstående histogram testes det, hvorvidt de standardiserede residualer er normalfordelte og dermed opfylder forudsætningen for normalitet.
NORMALITET
Kilde:
Figur 2.4
Egen tilvirkning i SAS JMP
85
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Observationerne fordeler sig nogenlunde jævnt omkring 0, dog har fordelingen en tendens til at være venstre skæv. Normalitet antages på trods af denne skævhed for at være opfyldt, fordi langt de fleste observationer ligger omkring 0.
86
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
18. Bilag 3 I dette bilag fremgår testresultaterne for forudsætningerne til den regressionsanalyse, der er udført i afsnit 11.3.1, som omhandler, hvorledes valutakursen i Sverige påvirker eksportudviklingen. Linearitet: Nedenfor fremgår plottet af de standardiserede residualer, som tester, hvorvidt forudsætningen for linearitet er opfyldt. De standardiserede residualer er op af y-aksen og de tilpassede y-værdier ud af x-aksen.
LINEARITET
Kilde:
Figur 3.1
Egen tilvirkning i SAS JMP
Linearitet er opfyldt, da der ikke ses rn tydelig ulineartitets tendens. Konstant varians: I nedenstående residual plot testes det, hvorvidt konstant varians er opfyldt. Residualerne er ud af yaksen og de tilpassede y-værdier ud af x-aksen.
87
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
KONSTANT VARIANS
Kilde:
Cpr: 010485-XXXX
Figur 3.2
Egen tilvirkning i SAS JMP
I dette plot undersøges det, hvorvidt der er en tydelige kurve eller trompet form. Observationerne er spredt og der er umiddelbart ingen trompet eller kurve form. Forudsætning antages derfor for opfyldt. Uafhængighed: I nedenstående plot testes der for uafhængighed mellem observations nr. og residualerne. Residualerne er ud af y-aksen og observations nr. ud af x-aksen.
UAFHÆNGIGHED
Kilde:
Figur 3.3
Egen tilvirkning i SAS JMP
Af figuren fremgår det, at der er en mindre bølge systematik, hvilket kan tyde på, at der er en vis autokorrelation i data og at sidste års eksport er med til at beskrive dette års eksport udvikling. Systematikken er ikke 100 pct. tydelig, hvorfor den accepteres og det antages, at forudsætningen er opfyldt.
88
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Normalitet: I nedenstående histogram testes det, hvorvidt de standardiserede residualer er normalfordelte og dermed opfylder forudsætningen for normalitet.
NORMALITET
Kilde:
Figur 3.4
Egen tilvirkning i SAS JMP
Observationerne fordeler sig nogenlunde jævnt omkring 0, dog har fordelingen en tendens til at være venstre skæv. Normalitet antages på trods af denne skævhed for at være opfyldt, fordi langt de fleste observationer ligger tæt omkring 0.
89
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
19. Bilag 4 I dette bilag fremgår testresultaterne for forudsætningerne til den regressionsanalyse, der er udført i afsnit 11.3.2, som omhandler, hvorledes valutakursen i Danmark påvirker eksport udviklingen. Konstant Varians: I nedenstående residual plot testes det, hvorvidt konstant varians er opfyldt. Residualerne er ud af yaksen og de tilpassede y-værdier ud af x-aksen.
KONSTANT VARIANS
Kilde:
Figur 4.1
Egen tilvirkning i SAS JMP
Konstant varians er opfyldt, da der ikke fremgår tydelige figurer i data. Uafhængighed: I nedenstående plot testes der for uafhængighed mellem observations nr. og residualerne. Residualerne er ud af y-aksen og observations nr. ud af x-aksen.
UAFHÆNGIGHED
Kilde:
Figur 4.2
Egen tilvirkning i SAS JMP
90
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
Der ses ikke en klar systematik, hvorfor uafhængighed antages for at være opfyldt. Linearitet: Nedenfor fremgår plottet af de standardiserede residualer, som tester, hvorvidt forudsætningen for linearitet er opfyldt. De standardiserede residualer er op af y-aksen og de tilpassede y-værdier ud af x-aksen.
LINEARITET
Kilde:
Figur 4.3
Egen tilvirkning i SAS JMP
Linearitet er opfyldt, da der fra plottet ikke fremgår nogen tydelig ulinearitet. Normalitet: I nedenstående histogram testes det, hvorvidt de standardiserede residualer er normalfordelte og dermed opfylder forudsætningen for normalitet.
NORMALITET
Kilde:
Figur 4.4
Egen tilvirkning i SAS JMP
91
HDF afgangsprojekt, foråret 2013
Forfatter: Casper Korsholm Hansen
Cpr: 010485-XXXX
De standardiserede residualer er tilnærmelsesvis normalfordelte og forudsætningen er opfyldt.
92
