Brev till fondspararna
Q1 | 14
Värdeaktier Innehåll
Bästa investerare!
Hur dyra är aktier? Värdeaktier och konjunkturer Värdeaktier och räntor Fler värden lyfts fram i ljuset Japan – den politiska dynamiken är tillbaka Yamaha Corp Positiva utsikter för 2014
Avkastningen från våra värdefonder har varit allmänt god under det första kvartalet. Vi är fortsatt optimistiska inför resten av året, både när det gäller den ekonomiska utvecklingen och aktiemarknaderna. Den stabila avkastningen under 2013 bidrar också till att vi anser aktier vara en mycket attraktiv tillgångsklass och att aktieallokeringen kommer att öka för många investerare under 2014. Det mest uppmuntrande är att vi hela tiden ser låga värderingar och hög kvalitet i våra fonder. Aktier i allmänhet verkar varken speciellt dyra eller billiga, men med dagens nivåer är det utan tvekan några områden av aktiemarknaden som verkar mindre attraktiv än andra – eller rent av dyra.
Hur dyra är aktier? Under de senaste fem åren har vi sett investerare klumpa ihop sig i samma begränsade område av aktiemarknaden. Drivna av osäkerhet sökte de upp vad de uppfattade som ”säkra aktier”, dvs. kvalitetsaktier, aktier med hög räntabilitet på eget kapital, stabil vinst och stora tillväxtaktier. Det fick priserna på den typen av aktier att nå nya höjder. Medan osäkerheten fortfarande satt i sökte investerarna efter de företag som mest liknade obligationer – alltså de som erbjöd en stabil och växande vinst oavsett ekonomiska förväntningar. Den växande efterfrågan på den typen av aktier fick priserna att stiga, och flera professionella investerare reducerade riskpremien på den typen av aktier för att rättfärdiga den relativt höga aktievärderingen.
sparinvest.se
Min mångåriga erfarenhet som portföljförvaltare säger mig att det inte är något friskhetstecken när investerare flockas kring samma hörn av aktiemarknaden. Till viss grad påminner det om hur det var att vara värdeinvesterare i
Q1 | 14
slutet av nittiotalet under IT-bubblan. Å andra sidan måste man medge att det har lett till fina avkastningar under de senaste fem åren om man har följt flocken. Därför har det varit en mycket bra miljö för alla som har investerat i så kallade megacap-aktier. Hade man köpt de största och mest likvida namnen för några år sedan hade man lyckats väl under perioden. Indexinvesterare, som ju automatiskt får en bra exponering mot samma stora företag, har därmed också haft goda tider. Situationen har dock lett till de stora skillnader i värdering som vi har nämnt flera gånger förut. De stora prisskillnaderna mellan billiga och dyra aktier förekommer i de flesta aktieindex och erbjuder därför goda investeringsmöjligheter världen över – även i USA, där aktier på det stora hela står ut som mindre attraktivt värderade än på andra håll i världen. Tittar vi närmare på extremerna på den amerikanska marknaden (aktier med ett marknadsvärde på över en miljard dollar) ser vi att det billigaste segmentet när det gäller kurs/bokfört värde faktiskt är billigare idag än det var före den ekonomiska krisen. Å andra sidan har den dyraste delen av den amerikanska aktiemarknaden betydligt högre priser än före krisen. Därmed säljs de fem procent dyraste aktierna nu till 12,4 gånger bokfört värde jämfört med 10,7 före krisen, medan de 20 procent billigaste aktierna på marknaden idag kan köpas för 1,2 gånger bokfört värde jämfört med 1,5 före krisen. Liknande resultat ser vi i Europa och Japan. Den här klyftan mellan dyra och billiga aktier började långsamt minska det senaste året och bidrog till vår goda avkastning. Vi tror att den kommer att fortsätta att minska till ytterligare gagn för värdeinvesterare som fokuserar på billiga aktier och undviker de dyra. Vi är medvetna om att kurs/bokfört värde som mätare är ett mycket enkelt sätt att dela upp aktiemarknaden på, och vi tittar naturligtvis på många fler faktorer när letar efter värdeaktier.
Värdeaktier och konjunkturer Vi har tidigare jämfört värde- och tillväxtaktier och diskuterat avkastning. Vi anser att det ger tillräckligt med näring åt tanken att värdeaktier ger överavkastning på sikt. Det finns dock tider då strategin inte fungerar, och sedan krisens intåg har värdeaktier klarat sig sämre än aktiemarknaden generellt. Det har fått många investerare att leta efter ett mönster som de kan använda för att tajma sin exponering mot värdeaktier. Det finns många åsikter om när det är bäst att ha värdeaktier och de backas ofta upp av logiska förklaringar.
2 | Sparinvest | Brev till fondspararna | Värdeaktier
En del tror till exempel att värdeaktier har en tendens att klara sig bättre än tillväxtaktier när ekonomin går i recession. Resonemanget är att de på grund av sin redan låga värdering (P/E och kurs/bokfört värde m.m.) är förhållandevis undervärderade och att de därför bör falla mindre än tillväxtaktier under en recession. När ekonomin börjar hämta sig kommer tillväxtaktier att fånga upp mer av uppgången, eftersom de har högre tillväxtsiffror och återinvesterar sitt överskott. Denna teori har stöd i vissa historiska scenarier, men inte i andra. (Även om ett argument håller rent intuitivt kan det inte nödvändigtvis backas upp av bevis.) Å andra sidan har vi på Sparinvest tidigare argumenterat för att värdeaktier ofta tappar mer på vägen in i en recession och ger överavkastning när ekonomin vänder uppåt igen. Den främsta orsaken är att värdeaktier tenderar att ha en sämre förmåga att anpassa sig när recessionen slår till, eftersom de oftast har fler fasta kostnader och mer outnyttjat kapital i sämre tider. Därmed uppfattas värdeaktier som mer riskfyllda i sämre tider, men i takt med att ekonomin växer kommer det outnyttjade kapitalet istället att utgöra en fördel och användningsgraden och vinsten kommer att öka, medan investerarna belönar den försvinnande risken. Oavsett vilken förklaring man tycker är rimligast tycks ingen kunna förutse när en konjunktur börjar och slutar.
Värdeaktier och räntor En annan synvinkel som vi har diskuterat med flera personer den senaste tiden utgår ifrån en tio år gammal teori som förklarar värdepremien (överavkastningen på värdeaktier) utifrån ett löptidsbegrepp. Det utgår ifrån traditionell ränteteori, där löptid uttrycker känsligheten i pris vid en given ränteförändring. Litteraturen konstaterar att värdeaktier har kortare löptid på sina kassaflöden, medan en förhållandevis stor del av tillväxtaktiernas kassaflöde ligger långt fram i tiden. Därmed är värdeaktier mer sårbara vid ett försämrat kassaflöde här och nu, medan tillväxtaktier är mer känsliga vid förändringar i den långa räntan. Den diskonteringsränta man använder för att värdera aktier består naturligtvis av både ett ränteelement och en riskpremie, men det går alltså att hitta ett samband endast mellan de långa räntorna och överavkastningen från värdeaktier under olika perioder. Att vi tittar på långa räntor stämmer väl överens med det långsiktiga perspektivet i ett företags kassaflöde och därmed med aktieinvesteringar i allmänhet. Under de senaste åren har det funnits ett klart samband mellan långa räntor och hur värdeaktier och tillväxtaktier har klarat sig inbördes. I både Europa och USA har vi sett en tendens där värdeaktier har klarat sig sämst, medan de
Q1 | 14
långa räntorna har fallit, vilket har utgjort en fördel för tillväxtaktier med längre löptid. Idag ligger räntan på en låg nivå och kommer på sikt att troligen gå mot ett normalare beteende, speciellt i USA om man tittar på centralbankens åtstramningssignaler. Om eller när det sker förväntar vi oss att värdeaktierna återigen ger överavkastning, och vi är övertygade om att många investerare helt förbiser den inte så oväsentliga ränterisk som finns i tillväxtaktier. Mot bakgrund av denna ökade prisskillnad mellan dyrt och billigt och den löptidsbaserade förklaringen på värdeaktiers överavkastning över tid bedömer vi att delar av aktiemarknaden inte bara ser ut att vara överköpt och övervärderad, utan också är mycket känsliga mot förändringar i de långa räntorna.
Fler värden lyfts fram i ljuset Genom åren har vi ett flertal gånger tagit upp hur företagsköp bidrar till att ge oss goda resultat. I de senaste nyhetsbreven har vi också berättat hur företagen kan lyfta fram värden i ljuset genom att till exempel avyttra aktiviteter. Canadian Tire, Oil States International, Nokia, Noble och Mærsk är några av de exempel som vi har nämnt i samband med det. Vi fortsätter med samma tema under 2014. Hutchison Whampoa är ett Hong Kong-baserat konglomerat med aktiviteter inom hamn, telekommunikation, fastigheter och hotell, detaljhandel, energi och infrastruktur. De har en stark närvaro i sex av de tio största hamnarna i världen, mobiloperatören 3 har verksamhet i elva länder, medan detaljaktiviteterna omfattar mer än 10 000 butiker runt om i världen. Hutchison aviserade nyligen försäljningen av en aktiepost på 25 procent i sin detaljverksamhet till Temasek för 5,7 miljarder dollar. Bägge parter siktar på att få verksamheten att växa ytterligare och att börsnotera företaget inom 2–3 år. Genom denna transaktion har investerarna fått en bättre inblick i det verkliga värdet på detta företagsben, vilket innebär att värdena som investerarna har knutit till enheten har förökats. Transaktionsvärdet är därmed mer än dubbelt så stort som det värde som vi hade satt på enheten. Merparten av vinsten kommer att fördelas bland aktieägarna genom en särskild utdelning, vilket brukar tas emot positivt av investerarna. Vi anser att det finns fler transaktioner av samma slag på lut i portföljen, vilket bådar gott för avkastningen.
Japan – den politiska dynamiken är tillbaka Den överavkastning som man kan få genom att investera i värdeaktier finns även på landnivå. Om man köper aktier i ”undervärderade” länder kan man alltså föröka sin långsiktiga avkastning. Oavsett om man tittar på ett enskilt företag, en bransch eller ett helt land ska man däremot alltid fråga sig varför något är billigt. Värdeinvesterare väljer ofta företag som är billiga för att vinsten har legat under normal nivå, men där det finns goda möjligheter för att den kan förbättras igen. Denna åter*gång till normala eller genomsnittliga vinstnivåer kan därefter leda till ännu attraktivare kursuppgångar. På samma sätt är det när ett helt land tycks vara undervärderat. Det beror ofta på att det har klarat sig sämre än normalt under en period. Japan är ett sådant exempel. Vi investerar ju i företag och inte i länder, så det som intresserar oss är tillgångarna och vinsten från enskilda företag. Om vi däremot ser på Japan som land har man länge varit frustrerad över att landet inte har utnyttjat sin potential på grund av politisk förlamning, vilket har lett till låga kurser på japanska aktier. Det har dock funnits ljuspunkter för alla som har investerat i japanska aktier, som till exempel under 2001–2006 då man också genomförde en rad ekonomiska reformer. Efter att den dåvarande premiärministern Koizumi avgick 2006 har man inte nått några politiska stordåd och aktieavkastningen har varit svag. Allt detta förändrades drastiskt med den nuvarande premiärministern Shinzo Abe och hans tre ekonomiska ”pilar”. De två första är de penning- och finanspolitiska stimulansåtgärderna. Där kan man redan skönja framsteg. I april höjs den japanska konsumtionsskatten (momsen) från fem till åtta procent, medan regeringen för att förhindra att den ekonomiska uppgången spårar ur tänker införa ett tillväxtpaket och samtidigt sätter press på företagen för att få dem att höja lönerna. De senaste veckorna har de årliga löneförhandlingarna gett uppmuntrande resultat hos stora företag som Toyota, Nissan och Honda, som alla har höjt grundlönen för första gången på flera år. Om det sprider sig till små och medelstora företag kan effekten bli avsevärd. Det är dock den tredje pilen - reformerna – som är den mest intressanta och dessvärre också den svåraste att förstå. Shinzo Abe vill göra upp med dåtidens bestämmelser, som skyddar intressena hos en rad industrier från lantbruk till medicin. Premiärministern har redan utmanat de starka särintressena när han ingick förhandlingar om ett frihandelsavtal för Stillahavsområdet (TTP), som de facto kommer att utlösa reformer i de tidigare skyddade sektorerna. I sitt tal på World Economic Forums årsmöte i Davos lovade Shinzo Abe att fortsätta på den inslagna vägen. Han kommer att lätta på Sparinvest | Brev till fondspararna | Värdeaktier | 3
Q1 | 14
företagsskatten (en av världens högsta), vilket bör öka de japanska företagens internationella konkurrensförmåga. De offentliga pensionssystemen ska reformeras och i ljuset av Japans demografiska utsikter talas det frimodigt om att öppna upp landet för mer utländsk arbetskraft. Han nämner till exempel utländsk arbetskraft för att stödja hushållsarbete och vård av äldre, vilket skulle kunna bidra till att få ut fler av Japans kvinnor på arbetsmarknaden. Självklart möter så stora planer motstånd och vi kommer att noggrant följa utvecklingen under de kommande månaderna. Det är emellertid uppmuntrande att se att allmänhetens stöd fortfarande är förhållandevis starkt. Våra investeringar i Japan baseras inte på rosenröda förväntningar på de nuvarande reformerna, utan snarare på värderingar av de enskilda företag som vi investerar i. Det råder dock inget tvivel om att den återvändande politiska dynamiken i Japan ger näring åt landets aktiemarknader och riktar uppmärksamheten mot att det kan finnas en mängd värdefulla investeringar.
Yamaha Corp I alla regioner och sektorer baseras våra investeringsbeslut på hur stor säkerhetsmarginal vi kan hitta mellan aktiekursen och företagets affärsmässiga värde. Den makroekonomiska utvecklingen och aktiemarknadens reaktioner på den är endast avsedda att göra det möjligt för oss att köpa undervärderade aktier - eller sälja aktier när kursen har nått sitt affärsmässiga värde. I takt med att den japanska aktiemarknaden har reagerat på ”Abenomics” har vi naturligtvis gjort profit där det var meningsfullt. Ett exempel är Yamaha Corp, som steg från 1 000 yen i början av 2011 till 1 550 yen i november 2013. Yamaha Corp är globalt ledande inom musikinstrument och har en marknadsandel på 20 procent. Det är i många avseenden ett sätt att få exponering mot tillväxtmarknaderna tack vare en växande kinesisk efterfrågan på produkterna. Vi investerade i början av 2011 efter en svag kursutveckling till följd av trög efterfrågan och höga kostnader i samband med en omstrukturering av företaget. Den stora marknadsandelen lugnade oss och vi förväntade oss att Yamaha skulle gynnas av en allmänt ökad efterfrågan på musikinstrument. Dessutom var omstruktureringen ett tecken på ledningens vilja att ändra på saker och ting. Efter att ha tillverkat pianon i Japan i mer än hundra år flyttade man produktionen utomlands, så att den lokala produktionen matchade efterfrågan.
4 | Sparinvest | Brev till fondspararna | Värdeaktier
Vi köpte aktier 2011 för omkring 0,75 gånger det bokförda värdet, där den starka balansräkningen innehöll en stor kontantpost. Företaget hade visat att de ville använda dessa kontanter i form av särskilda utdelningar, expansion i utlandet eller uppköp och omstruktureringar. År 2013 började vinsten vända när efterfrågan börjas normaliseras och yenen försvagades. Vi sålde när aktiekursen nådde vårt kursmål.
Positiva utsikter för 2014 Vi har länge haft positiva förväntningar på aktier rent generellt. Vår ständigt positiva syn på globala aktier har följts av stora avkastningar till investerarna. Med årliga avkastningar på över 17 procent mot MSCI World-indexet i fem års tid kan vi inte förvänta oss att det fortsätter. Som jag nämnde ovan ser några aktieindex mindre undervärderade ut idag och några delar av marknaden är alltjämt dyra. Det innebär inte att aktieinvesterarna är förlorade. Även på en marknad med skäliga priser kommer det att finnas en rimlig avkastning till aktieinvesterare. Och för värdeinvesterare på jakt efter bra erbjudanden finns det alltid fler möjligheter. Vi anser att den globala ekonomin stadigt är på väg uppåt och vi ser potential för ytterligare förbättring i ekonomin och ökad vinst i många företag. Just vinstökningen förväntas vara en drivkraft för de globala aktiemarknaderna under 2014, och i det avseendet ser vi mer potential för positiva överraskningar i Europa och Japan. Vår positiva syn på den globala ekonomiska tillväxten kommer också att gynna de ekonomiskt mer känsliga aktierna. Med vår exponering mot just den typen av företag kommer det att ha en positiv effekt på en rad investeringar och därmed på den totala avkastningen. Vi vill inte försöka förutspå ränteutvecklingen, men om den ekonomiska tillväxten fortsätter som förväntat kan vi tänka oss att räntan kommer att stiga inom den närmaste framtiden. Då kommer de värdeinvesterare som vi beskrev ovan att klara sig relativt bra. Vår fortsatta förkärlek för värdeaktier ska inte förväxlas med en naiv tro på att det inte finns några risker. Det kommer alltid att finnas berättelser som gör investerarna nervösa och orsakar en viss volatilitet på marknaderna. Situationen i Ukraina och växande spekulationer kring kinesisk tillväxt kan skapa ett uppsving på marknaderna, men som värdeinvesterare håller vi fast vid en långsiktig investeringshorisont. Värdeinvestering handlar nämligen om att vara konsekvent: att behålla lugnet och ha ett långsiktigt perspektiv, oavsett om världen runt omkring oss drunknar i negativitet eller bågnar av optimism.
Q1 | 14
Överst från vänster till höger: David Orr Senior portföljförvaltare Lisbeth Søgaard Nielsen Portföljförvaltare Jeroen Bresser Portföljförvaltare Per Kronborg Jensen Senior portföljförvaltare Morten Rønnow Tandrup Aktieanalytiker Underst från vänster till höger: Karsten Løngaard Senior portföljförvaltare Jens Moestrup Rasmussen Chef för teamet/ Chefsportföljförvaltare Trine Uggerhøj Portföljförvaltare Kasper Billy Jacobsen Chefsportföljförvaltare
Sparinvest har anslutit sig till UN PRI och är medlem av Eurosif och Dansif. Det FN-ledda initiativet UN PRI är ett internationellt nätverk för investerare som bygger på sex principer för ansvarsfulla investeringar. Målet är att hjälpa investerarna att aktivt utvärdera miljöfrågor, sociala förhållanden och bolagsstyrning i de berörda företagen.
Detta material är ingen individuell investeringsrådgivning och kan inte åberopas som underlag för beslut om att köpa eller sälja (eller underlåta att köpa eller sälja) någon av Sparinvests produkter. Materialet har tagits fram enbart för att fungera som information till dig och ditt förvaltningsinstitut. Det ska läsas tillsammans med fondernas gällande prospekt och senast publicerade års- och delårsrapporter. Investeringar är alltid förenade med risk för förluster och historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Därför kan Sparinvestkoncernen och fonderna inte ta på sig något ansvar för rådgivning eller beslut mot bakgrund av detta material. Vi reserverar oss för eventuella tryckfel, räknefel eller andra fel i materialet.
Sparinvest | Brev till fondspararna | Värdeaktier | 5
