Stefano Miani Professore ordinario di Economia degli intermediari finanziari Università degli studi di Udine
Veneto Banca scpa Parere sulla procedura per la determinazione del valore delle azioni
Udine, 22 aprile 2013 Illustre Presidente Dott. Flavio Trinca Veneto Banca Holding S.c.p.a. Centro direzionale Via Feltrina Sud, 250 31044 Montebelluna (TV) Illustre Presidente, facendo seguito all’incarico ricevuto, trasmetto di seguito il mio Parere sulla delibera del CdA della Banca da Lei presieduta in merito alla determinazione del valore della azioni.
Premessa Veneto Banca scpa (codice ABI n. 5035.1) è una banca con sede in via G.B. Dell'Armi 1 a Montebelluna (Treviso); è capogruppo del Gruppo bancario "Veneto Banca", iscritto all'Albo dei gruppi bancari in data 8 giugno 1992. II Consiglio di amministrazione ("CdA") di Veneto Banca scpa ("VB ") nella riunione del 16 aprile 2013 nel rispetto della policy aziendale in materia, approvata dallo stesso organo societario nella riunione del 9 febbraio 2010 (documento “Veneto Banca Holding scpa – Policy in materia di determinazione del prezzo delle proprie azioni sociali ”) e poi revisionata nella riunione del 9 ottobre 2012 (la “Policy”), ha elaborato una proposta di determinazione dell'importo che, in caso di emissione di nuove azioni, deve essere versato in aggiunta al valore nominale di ogni nuova azione ("sovrapprezzo"): in tal modo si viene a determinare il valore delle azioni costituenti il capitale sociale della banca. Nel corso della suddetta riunione, il CdA ha individuato un sovrapprezzo di euro 37,75 (lo scorso anno era 37,25), proponendolo ai soci, ciò che porta il valore della singola azione, considerato il valore nominale di e uro 3,00, a complessivi euro 40,75. Il sopra citato valore del sovrapprezzo, e quindi dell'azione, sono stati determinati applicando congiuntamente e sulla base delle relative assunzioni metodologiche:
il metodo patrimoniale complesso c.d. "del valore della raccolta", per un valore di stima dell'azione pari a euro 40,87 (lo scorso anno era 40,32) e il metodo finanziario c.d. del “dividend discount model”, per un valore stimato dell'azione pari a euro 40,68 (lo scorso anno era 40,28). Dipartimento di Scienze Economiche e Statistiche Via Tomadini, 30/a - 33100 UDINE
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In questo documento, per "valore dell'azione" si intende il valore come determinato dal CdA sulla base del sopra descritto processo e pertanto un valore pari a euro 40,75. Quest'ultimo sarà sottoposto all'approvazione dell'Assemblea dei soci, ai sensi dell 'articolo 6 dello Statuto sociale di VB ("prezzo delle azioni"), che dispone appunto che annualmente l'Assemblea, su proposta del CdA, stabilisca il valore delle azioni a cui potrà avvenire la sottoscrizione di nuove azioni e l'eventuale rimborso ai soci nei casi previsti di scioglimento del rapporto sociale. Tale valore viene, di fatto, anche a rappresentare il prezzo di riferimento per le eventuali negoziazioni di azioni tra soggetti interessati a investire (o disinvestire) sul titolo VB in contropartita con soggetti diversi dalla Banca medesima. Il valore dell'azione VB è stato definito utilizzando congiuntamente due metodi di valutazione, come già precisato: il metodo patrimoniale complesso “del valore della raccolta” e quello finanziario “del dividend discount model ”. Il CdA di VB mi ha chiesto di esprimere un parere sull'adeguatezza del processo di determinazione del valore dell'azione della stessa banca, prima della sua sottoposizione all'approvazione dell'Assemblea dei soci. Questo documento è indirizzato al CdA di VB ed è stato predisposto esclusivamente per le finalità di alla sopra citata Policy. I dati e le informazioni che mi sono stati trasmessi dallo stesso Consiglio per procedere alla sua redazione sono riservati e sono stati da me utilizzati sotto l’assunzione che siano tutti chiari, veritieri e corretti. Il parere è di carattere consultivo e informativo: commenta il modo di procedere in materia di determinazione del valore dell'azione VB da parte del CdA di quest'ultima e non entra nel merito della congruità delle cifre utilizzate. L'Assemblea dei soci di VB assumerà comunque le proprie decisioni in tema di valore delle azioni in piena autonomia di giudizio e di valutazione. In particolare, il parere attiene tre aspetti, sintetizzati come segue. 1. La coerenza del modo di procedere del CdA di VB in tema di determinazione del valore dell'azione VB rispetto alla Policy. 2. L'adeguatezza, dal punto di vista metodologico, dei criteri di valutazione utilizzati dal CdA per la determinazione del valore dell'azione VB, utilizzando inoltre variabili di mercato ragionevolmente affidabili. 3. La sostanziale ragionevolezza del valore dell'azione VB determinato dal CdA, sulla base di elementi di confronto utilizzati dallo stesso CdA.
Il parere Punto 1: la coerenza del modo di procedere Ritengo che il modo di procedere del CdA di VB in tema di "valore delle azioni" sia stato coerente con la Policy.
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Punto 2: l'adeguatezza del metodo di valutazione Ritengo che i metodi utilizzati dal CdA di VB per la stima del valore dell'azione siano coerenti con il relativo procedimento valutativo, essendo ambedue diffusamente accolti nella teoria economico-aziendale e nella prassi professionale relativamente al settore bancario. Inoltre, essi tengono conto opportunamente sia dei risultati economici e patrimoniali conseguiti dalla banca sia di alcuni elementi "di mercato". Questi ultimi sono stati presi in considerazione come segue:
nel metodo patrimoniale complesso, in sede di determinazione dei coefficienti di valorizzazione delle diverse tipologie di raccolta; nel metodo finanziario, in sede di determinazione dei tassi di attualizzazione dei flussi di cassa futuri.
Ritengo che tali elementi siano stati adeguatamente identificati e misurati e siano ragionevolmente rappresentativi delle condizioni di mercato oggi esistenti per le banche non quotate, pur in presenza di diffuse condizioni di incertezza che caratterizzano lo scenario economico e finanziario. Segnalo, in particolare, che: - la valorizzazione della raccolta è stata effettuata in modo più analitico rispetto agli anni precedenti, distinguendo tra cinque classi per la raccolta diretta e tre per quella indiretta (cfr. allegato 1 della Nota al Cda); sono, inoltre, state escluse dalla valorizzazione le quote di terzi (relative alle partecipate) e, prudenzialmente, quelle relative a operazioni con controparti istituzionali; - le assunzioni alla base della definizione dei flussi da attualizzare (metodo finan ziario) sono state desunte dai dati della pianificazione aziendale al 2017 . Tale pianificazione, sulla base di quanto riferitomi dalla struttura, ha già tenuto conto sia delle potenziali sinergie realizzabili sia degli obblighi più stringenti inerenti all’attuazione di Basilea3; - il calcolo del tasso di attualizzazione è stato effettuato sulla base del β medio di un campione di banche quotate, aventi caratteristiche comparabili con VB . Il valore così ottenuto, pari a 0,901, è stato utilizzato per correggere il tasso corrispondente al premio per il rischio generico sul mercato azionario (assunto pari a 4,50%), determinando uno spread per il rischio VB pari al 4,06% che, sommato al tasso free risk (si è fatto riferimento al tasso BTP a 10 anni calcolato nel primo bimestre 2013) pari a 4,36%, porta ad un tasso di attualizzazione del 8,42%.
Punto 3: la ragionevolezza del "valore"
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Nella nota che è stata presentata nel CdA del 16 aprile 2013 è stata anche effettuata una analisi di riscontro utilizzando il c.d. metodo “dei Multipli di Transazioni Comparabili”, al fine di fornire indicazioni circa la ragionevolezza dei risultati ottenuti con i due metodi sopra richiamati sulla base della logica dei c.d. “ comparables” . Da tale analisi, condotta su un campione di 11 transazioni intercorse nel periodo 2009 -2012 su banche target aventi caratteristiche prossime a quelle di Veneto Banca, è emerso un multiplo pari a 1,46. Applicando tale valore al patrimonio netto per azione di VB si ottiene una valorizzazione pari a euro 41,55, superiore ai 40,75 deliberati dal CdA. Dal punto di vista metodologico, anche questa elaborazione è stata a mio avviso condotta in modo corretto, ancorché il campione presenti una numerosità limitata (ma le transazioni aventi a oggetto banche negli ultimi anni sono state molto limitate e l’utilizzo di anni meno recenti non sarebbe, in questo momento, ne coerente con la situazione di mercato, ne prudente) e una comparabilità non troppo elevata. D'altra parte, per le finalità di questo documento, il suddetto campione può essere considerato significativo, sia perché riguarda un numero di operazioni elevato rispetto all’universo (tutte quelle i cui dati sono noti), sia perché riguarda banche non quotate e comunque di non grande dimensione. Soprattutto l'elemento “banche non quotate” appare di particolare importanza, perché presumibilmente tale fatto implica che i prezzi pagati (o da pagare, nel caso dell'operazione appena avviata) nelle transazioni prese in considerazione non sono stati significativamente influenzati dall'andamento dei corsi di borsa, che come noto spesso riflettono pesantemente condizioni di mercato e di settore e non solo le dinamiche gestionali della società oggetto di acquisizione. Tale elemento di influenza "di sc enario" sui prezzi di borsa, come noto, è particolarmente significativo in questo periodo.
Conclusioni In sede conclusiva, propongo una sintesi del parere che mi è stato richiesto dal Consiglio di amministrazione di Veneto Banca scpa in materia di valore delle azioni costituenti il capitale sociale della banca, stabilito dallo stesso CdA in euro 40,75 (3 euro di valore nominale sommati a 37,75 euro di sovrapprezzo), prima della delibera sul tema da parte dell'Assemblea dei soci.
Ritengo che il modo di procedere del Consiglio di amministrazione di Veneto Banca in tema di “valore delle azioni” sia stato coerente con la policy aziendale in materia.
Ritengo che i criteri di valutazione utilizzati dal Consiglio di amministrazione di Veneto Banca per la determinazione del valore delle azioni della banca siano , dal punto di vista metodologico, adeguati al procedimento di cui si tratta e che per la loro applicazione siano state utilizzate variabili di mercato ragionevolmente affidabili.
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Ritengo, infine, che anche il riscontro effettuato dal CdA mediante un terzo metodo di valutazione, utilizzando a fini di confronto i "multipli PBV" di 11 operazioni di acquisizione aventi per oggetto banche italiane non quotate e riferite al periodo 200 92012, sia stato svolto in modo corretto.
Conseguentemente, il valore proposto dal CdA, intermedio tra i risultati prodotti dai due metodi di valutazione utilizzati e sensibilmente inferiore a quello ottenuto in sede di riscontro, appare dal punto di vista metodologico ragionevole.
In fede. Stefano Miani
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