MIFID. Lucidi a cura di Marco Di Antonio

MIFID Lucidi a cura di Marco Di Antonio

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Stato dell’arte • Ogni giorno passano di mano nelle Borse Europee titoli azionari per 94 miliardi circa di euro e titoli obbligazionari per 40 miliardi (medie giornaliere dei primi otto mesi dell’anno) • A novembre 2008, in scenario post-Mifid, le 6846 azioni quotate del continente possono venire scambiate in 92 mercati regolamentati, 65 sistemi multilaterali e 11 internalizzatori sistematici. Sulle obbligazioni, in Italia operano 22 internalizzatori sistematici. 2

Contenuti fondamentali • Divieto di stabilire l’obbligo di concentrazione degli scambi (armonizzazione di massima) • La fine del monopolio delle Borse è accompagnata da robusti incentivi per promuovere una maggiore competizione tra le possibili piattaforme di negoziazione e dall’introduzione di norme di comportamento più rigide nei confronti dei clienti (best execution, pre-trade e post-trade information) • Maggiore tutela ma anche maggiore responsabilità dei risparmiatori • Introduzione della consulenza come attività di investimento • Si ridisegna la tutela dell’investitore: • Regole di condotta • Obbligo di servire al meglio l’interesse del cliente • Disciplina del conflitto d’interesse • Ridefinizione del concetto di “esecuzione dell’ordine3 alle migliori condizioni” (Best execution)

L’INNOVAZIONE DELLA MIFID INTERME - obbligo di classificazione della clientela - verifica dell’adeguatezza e dell’appropriatezza DIARI dei prodotti e dei servizi offerti alla clientela - rispetto del principio della best execution - gestione dei conflitti di interesse - nuove disposizioni in materia di incentivi

MERCATI - abrogazione dell’obbligo di concentrazione

degli scambi - introduzione degli MTF e degli internalizzatori sistematici - nuove norme di trasparenza pre-trade eposttrade 4

Gli exchange • Alla fine degli anni novanta si trasformano in spa, abbandonando la natura mutualistica, che era coerente con una missione pubblicistica che trovava il suo fondamento nel finanziamento dell’economia reale. • Poi la quotazione • Vengono meno le ragioni del monopolio nel mercato dei titoli; si privilegiano esigenza di crescita ed efficienza sulla natura pubblicistica • Continuano però a svolgere un’attività a forte rilevanza pubblicistica e ciò giustifica la regolamentazione speciale cui sono soggetti 5

Le fonti della norma • La Direttiva 2004/39/CE adottata dal Parlamento Europeo e dal Consiglio in data 21 aprile 2004 individua i principi quadro (primo livello). • La Direttiva 2006/73/CE adottata dalla Commissione in data 10 agosto2006 contiene indicazioni in merito alle modalità di esecuzione della Direttiva 2004/39/CE con particolare riferimento ai requisiti di organizzazione e le condizioni di esercizio dell’attività degli intermediari(secondo livello). • Il 10 agosto 2006 è stato altresì emanato il Regolamento (CE) n.1287/2006 della Commissione recante “modalità di esecuzione della direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda gli obblighi in materia di registrazioni per le imprese di investimento, la comunicazione delle operazioni, la trasparenza del mercato, l’ammissione degli strumenti finanziari alla negoziazione e le definizione di taluni termini ai fini di tale direttiva” (secondo livello) 6

La MIFID in Italia • La Direttiva MIFID è stata recepita in Italia (cfr. legge 18 aprile 2005, n.62 - art. 10 della legge 6 febbraio 2007, n. 13). • Il legislatore si è peraltro limitato a fissare solo i principi quadro della nuova disciplina, delegando al governo l’adozione dei dovuti provvedimento attuativi. • Il Ministero del Tesoro, nel mese di marzo 2007, ha pubblicato un documento di pubblica consultazione relativo alla bozza di decreto di recepimento della Direttiva MIFID, contenente modifiche al Testo Unico della Finanza (d. lgs. 24 febbraio 1998, n. 58). Il testo è stato definitivamente approvato dal Governo il 6 luglio 2007 e trasposto nella legge 164/2007, pubblicata il 4 ottobre 2007. 7

La MIFID in Italia • A seguito dell’approvazione del decreto di recepimento e di modifica del T.U.F., la CONSOB è chiamata ad adottare i dovuti provvedimenti secondari di attuazione che implicano l’abrogazione e sostituzione del Regolamento Intermediari n. 11522/98. • In data 20 luglio 2007, la CONSOB ha pubblicato i documenti di consultazione relativi al nuovo regolamento per i mercati e gli intermediari • Le Consultazioni hanno avuto termine il 15 settembre scorso • Il 30 ottobre 2007 è stato pubblicato il nuovo Regolamento Intermediari n.16190/07 8

I PRINCIPI DI REGOLAMENTAZIONE DELLA MIFID • Obiettivi di fondo invariati: trasparenza e correttezza degli intermediari, sana e prudente gestione, stabilità e competitività del sistema • Cambia lo stile di vigilanza: better regulation e vigilanza per principi di origine anglosassone, cioè: - Valorizzazione dell’autonomia decisionale dei soggetti vigilati - Proporzionalità - Agevolazione dell’innovazione e della concorrenza 9

Obiettivi della Mifid • Creazione di un mercato unico europeo dei servizi finanziari • Rafforzamento del sistema di tutela per gli investitori • Innalzamento del livello di competizione tra le imprese di investimento • Innalzamento del livello di competizione tra mercati regolamentati, sistemi multilaterali e internalizzatori sistematici 10

SEZIONE A: SERVIZI E ATTIVITA’ DI INVESTIMENTO • • • • • •

Ricezione e trasmissione ordini Esecuzione di ordini per conto della clientela Negoziazione per conto proprio Gestione di portafogli Consulenza in materia di investimenti Assunzione a fermo di strumenti finanziari e/o collocamento di strumenti finanziari sulla base di un impegno irrevocabile • Collocamento di strumenti finanziari senza impegno irrevocabile • Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione 11

SEZIONE B: SERVIZI ACCESSORI • Affitto di cassette di sicurezza e amministrazione di strumenti finanziari per conto dei clienti, inclusi la custodia e i servizi connessi come la gestione di contante/garanzie collaterali • Concessione di crediti o prestiti agli investitori per consentire loro di effettuare un’operazione relativa a uno o più strumenti finanziari • Consulenza alle imprese in materia di struttura del capitale, di strategia industriale e di questioni connesse nonché consulenza e servizi concernenti le concentrazioni e l’acquisto di imprese • Servizio di cambio quando tale servizio è collegato alla prestazione di servizi di investimento • Ricerca in materia di investimenti e analisi finanziaria o altre forme di raccomandazione generale riguardanti le operazioni relative a strumenti finanziari • Servizi connessi con l’assunzione a fermo • Servizi e attività di investimento, nonché servizi accessori…collegati agli strumenti derivati

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SEZIONE C: STRUMENTI FINANZIARI • Valori mobiliari (azioni obbligazioni, altri) • Strumenti del mercato monetario • Quote di un organismo di investimento collettivo • Contratti derivati

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LE BORSE • Costituiscono la piattaforma di negoziazione più protetta e regolamentata per comprare e vendere azioni • Requisiti stringenti per le società di gestione: es. obbligo esclusivo dell’oggetto sociale, includendovi le attività strumentali; azionisti che intendono esercitare un’influenza significativa (partecipazione > 5% per l’Italia) devono informare la società e l’Authority, che può bloccarne l’ingresso se è a rischio la sana e prudente gestione del mercato; devono essere fornite analoghe informazioni per partecipazioni della società in altre società simili; vengono previste specifiche norme che regolano l’organizzazione della società (struttura e risorse finanziarie adeguate, identificazione gestione dei conflitti di interesse,appropriato controllo dei rischi) 14

LE BORSE • Solo la quotazione in un mercato regolamentato fa scattare regole poste a protezione degli investitori e obblighi a carico degli emittenti: prospetto informativo, obbligo di redazione di relazioni semestrali e documenti trimestrali, obbligo di diffondere comunicati al pubblico in caso di notizie price sensitive, obbligo di comunicazione degli scambi alle autorità di controllo (transaction reporting), assoggettabilità a disciplina del market abuse e dell’OPA 15

LE BORSE • La Consob approva i regolamenti della Borsa ed eventuali modifiche, conosce l’ordine del giorno delle riunioni, il documento annuale, le modifiche del capitale (che approva), gli accordi e i documenti di pianificazione su alleanze o gli accordi con società di altri Stati che gestiscono sistemi di controparte centrale, liquidazione e compensazione 16

LE BORSE • La novità di maggior rilievo è costituita dalle nuove regole di ammissione dei membri di un exchange. Finora soltanto imprese di investimento ed enti creditizi erano autorizzati ad operare in una Borsa. Con la nuova normativa si realizza invece una piena liberalizzazione perché chiunque, anche imprese non finanziarie o singoli grandi investitori potranno accedervi purchè siano in possesso di adeguati requisiti (requisiti di onorabilità, professionalità; organizzazione e risorse adeguate…) 17

SISTEMI MULTILATERALI DI NEGOZIAZIONE • Circuiti non ufficiali esistevano già e venivano utilizzati soprattutto per le contrattazioni in obbligazioni oppure per compravendita di grosse partite di titoli tra operatori istituzionali. In Italia esistevano, al momento dell’entrata in vigore della Mifid, 357 sistemi di scambi organizzati (SSO) gestiti da altrettanti operatori bancari e registrati presso la Consob, dove normalmente le banche collocavano presso la clientela le loro obbligazioni. Gli standard di trasparenza e informazione erano decisamente inferiori a quelli della Borsa. • La Mifid lascia alle MTF (MultiTrading Facilities) la maggiore flessibilità operativa, ma impone loro regole di trasparenza e standard sulle negoziazioni sostanzialmente analoghi a quelli in vigore per i mercati regolamentati 18

SISTEMI MULTILATERALI DI NEGOZIAZIONE • La Mifid definisce le MTF come: “un sistema multilaterale gestito da un’impresa di investimento o da un gestore del mercato che consente l’incontro – al suo interno e in base a regole non discrezionali – di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari” • E’ soggetto a preventiva autorizzazione della Consob; nel richiederla il gestore dovrà allegare l’elenco degli strumenti finanziari che saranno oggetto degli scambi, le regole di funzionamento del sistema e le procedure di vigilanza adottate • Le norme sull’informativa pre e post negoziazione sono identiche per mercati regolamentati e MTF 19

GLI ATTUALI MTF ITALIA • TLX – (50 % UBM-MIB e 50% Banca IMI), mercato regolamentato in cui sono scambiati soprattutto titoli obbligazionari europei MAC (Mercato Alternativo del Capitale) – costituito nel 2006 e gestito da Borsa italiana; è un MTF; vi possono accedere solo investitori istituzionali; scambi azionari di società di piccole e medie dimensioni che non intendono sopportare i costi della quotazione ufficiale. Sostituito a inizio 2013 da: AIM ITALIA - MERCATO ALTERNATIVO DEL CAPITALE MONDO TURQUOISE – partito nella prmavera 2008; costituito da Merrill Lynch, Goldman Sachs, Citigroup, Morgan Stanley, Credit Suisse, Deutsche Bank, UBS 20

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L’INTERNALIZZAZIONE • Si ritorna indietro, al regime precedente l’obbligo di concentrazione degli scambi in Borsa (in Italia, 1993)

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L’INTERNALIZZAZIONE • Non basta vendere a un cliente un’azione o obbligazione prelevandola dal proprio portafoglio, cioè negoziare per conto proprio • Per avere la qualifica di internalizzatore sistematico l’intermediario dovrà eseguire gli scambi “in modo organizzato, frequente e sistematico”. In particolare, l’attività dovrà: -rivestire un ruolo importante per l’impresa ed essere condotta in base a regole e procedure non discrezionali - essere accessibile ai clienti su base regolare o continua - essere svolta da personale o mediante sistemi tecnici automatizzati destinati a tale compito (anche se non esclusivamente) * Per ottenere l’autorizzazione occorre una richiesta alla Consob attestando il rispetto delle condizioni previste e comunicando gli strumenti finanziari oggetto della negoziazione nonché gli investitori che accederanno alle quotazioni e il canale di diffusione delle informazioni relative 23 alle quotazioni e ai contratti conclusi

L’INTERNALIZZAZIONE: i prezzi irrevocabili • L’intermediario fornisce quotazioni in acquisto e in vendita irrevocabili • All’inizio della sua attività individua, in relazione alla sua politica commerciale e seguendo “regole chiare e non discriminatorie”, gli investitori che possono accedere alle sue quotazioni; le quotazioni irrevocabili valgono quindi solo nei confronti dei clienti dell’intermediario • Gli obblighi di quotazione riguardano soltanto le azioni liquide; su quelle non liquide gli intermediari comunicano le quotazioni solo su richiesta della clientela • Per limitare i rischi dell’intermediario, questo è autorizzato a limitare, “in modo non discriminatorio” il numero delle operazioni con un medesimo cliente che si impegna a concludere alle condizioni pubblicate, nonchè a mettere un tetto alle operazioni che può eseguire nello stesso momento con diversi clienti 24

L’INTERNALIZZAZIONE: i prezzi irrevocabili I prezzi irrevocabili dipendono inoltre dalle dimensioni: • fino alla dimensione tipica per gli investitori al dettaglio, le quotazioni pubblicate dagli internalizzatori sono irrevocabili per tutti; • Tra la dimensione al dettaglio e quella standard gli investitori istituzionali possono usufruire di prezzi migliori (a patto che il prezzo rientri in una forbice pubblicata e che sia comunque prossimo alle condizioni di mercato) • Oltre la dimensione standard di mercato non c’è più obbligo di quotazioni irrevocabili 25

L’INTERNALIZZAZIONE • Gli internalizzatori pubblicano le loro quotazioni “in modo regolare e continuo durante il normale orario di contrattazione”. I prezzi possono essere aggiornati in ogni momento. Le quotazioni devono riflettere le condizioni prevalenti del mercato, cioè devono riflettere “una o più quotazioni prossime, in termini di prezzo, a quotazioni comparabili per la stessa azione su altre sedi di negoziazione”. • Gli intermediari possono decidere i quantitativi delle loro quotazioni pubblicando prezzi differenziati in relazione all’ammontare degli ordini. 26

Mercati pre e post Mifid

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Best execution

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LA BEST EXECUTION • Nel caso dei clienti al dettaglio, non vale la possibilità di stabilire differenti priorità nell’esecuzione di un ordine; in questo caso, l’obbligo di BE è assolto cercando il migliore “corrispettivo totale”, costituito dal prezzo dello strumento finanziario e dall’insieme dei costi di transazione e regolamento • Per la clientela professionale, potranno essere prese in considerazione differenti priorità • Per le controparti qualificate, non vi sono obblighi di BE perché si presuppone che l’investitore abbia conoscenze ed esperienza tali da poter valutare per proprio conto la convenienza dell’operazione • N.B.: Il principio di BE vale non solo per le azioni quotate, ma per tutti gli strumenti finanziari (nel primo caso sono solo maggiori le alternative piattaforme di negoziazione) 29

LA BEST EXECUTION • In passato l’obbligo si considerava automaticamente assolto eseguendo gli scambi in Borsa. • Ora l’obbligo di concentrazione è stato rimosso e si pone il problema di far cogliere ai consumatori i frutti della maggiore concorrenza tra intermediari e mercati • Con B.E., inoltre, non si intende soltanto, come in passato, migliori condizioni, ma ci si riferisce a diversi fattori: prezzo, costi, rapidità, probabilità di esecuzione e di regolamento, dimensioni, natura dell’ordine… • La priorità tra questi profili è fissata dall’intermediario tenendo in conto delle caratteristiche del cliente (al dettaglio o professionale), dell’ordine, degli strumenti finanziari interessati, delle sedi di negoziazione disponibili • La strategia di esecuzione dovrà essere definita: a) in relazione a ciascuno strumento finanziario; b) segmentando la clientela e assegnando a ciascun segmento una scala di priorità in relazione ai possibili diversi fattori e cercando sul mercato le migliori opportunità di negoziazione 30

EXECUTION STRATEGY • Gli intermediari devono mettere a punto una strategia per l’esecuzione degli ordini, da sottoporre a periodiche verifiche (almeno annuali), di cui informare il cliente e su cui questi dovrà accordare il proprio assenso. • Tale politica di negoziazione potrà ad es prevedere, nel caso dei rapporti banche-clientela al dettaglio, che per i titoli quotati gli ordini siano eseguiti nei mercati regolamentati di riferimento, per le obbligazioni societarie ci si avvalga di un determinato MTF e per i derivati di internalizzatori sistematici. La strategia deve esplicitare l’importanza relativa attribuita ai fattori (prezzo, probabilità di esecuzione, costi di transazione) e l’elenco delle sedi di negoziazione dove eseguire l’ordine • Ad esempio, per un operatore professionale la tempestività di esecuzione può essere più importante del prezzo. 31

EXECUTION STRATEGY: le piattaforme preferite ISTITUTO

AZIONI ITALIANE

AZIONI ESTERE

ISP

Borsa Italiana Mercati regolamentati

TLX

Carige

Borsa Italiana Mercati regolamentati

Mot

Bnl

Borsa Italiana Mercati regolamentati

Mot

Unicredit

Borsa Italiana Mercati regolamentati

TLX (in sub.Mot)

Fineco

Borsa Italiana Mercati regolamentati

TLX (in sub.Mot

Ubi

Borsa Italiana Mercati regolamentati

Mercati regolam.

Banca Generali

Borsa Italiana Mercati regolamentati

Mot

Banca Mediolanum

Borsa Italiana Mercati regolamentati

Mot

MPS

Borsa Italiana Mercati regolamentati

Mot

Banco Popolare Borsa Italiana Mercati regolamentati 32

OBBLIGAZIONI

LA TRASPARENZA • Gli obblighi di trasparenza disposti dalla Mifid riguardano unicamente le azioni. • Il regolamento Consob ha allargato ad altri strumenti finanziari gli obblighi di informativa(es. obbligazioni; con eccezione degli scambi all’ingrosso sui titoli di Stato).

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LA TRASPARENZA • PRE-TRADE: quotazioni dei titoli • POST-TRADE: prezzi, volumi e data di esecuzione delle operazioni concluse.

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Trasparenza Trasparenza post-trade per MR e MTF e imprese di investimento • I MR, le MTF e le imprese di investimento (c/proprio e c/terzi) rendono pubblici tramite i loro sistemi per le sole azioni ammesse a negoziazione in un MR: – Il prezzo – Il volume – La data di esecuzione delle operazioni concluse

• Tali informazioni sono pubblicate per quanto possibile in tempo reale (al massimo entro 3 minuti) a condizioni commerciali ragionevoli e in modi che siano facilmente accessibili agli altri partecipanti al mercato – Facilities di un MR o di una MTF – Strutture di un soggetto terzo – Sistemi proprietari

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Trasparenza

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IL PROSPETTO INFORMATIVO • Secondo la normativa comunitaria, chiunque sollecita un investimento finanziario deve pubblicare un prospetto informativo, con le seguenti eccezioni: ci si rivolge unicamente a investitori qualificati (gli investitori professionali della attuale Mifid); le persone “sollecitate” non sono più di cento; la dimensione dell’offerta è modesta e non supera i 100.000 euro; il taglio previsto è così elevato da escludere gli investitori al dettaglio (50.000 euro). In ogni caso il prospetto è necessario se la sollecitazione avviene nell’ambito di un collocamento in Borsa. 37

LE SCHEDE PRODOTTO I prospetti informativi sono volumi di centinaia di pagine, la cui lettura scoraggia gli investitori. Inoltre essi sono diffusi al momento dell’emissione o della prima quotazione di uno strumento finanziario e chi acquista il medesimo strumento sul mercato secondario non ha la stessa quantità e qualità di informazioni. Gli obblighi di informativa imposti dalla Mifid stanno stimolando le imprese di investimento a trovare strumenti di comunicazione più semplici ed efficaci. Un esempio sono le ”schede prodotto” che TLX ha messo a punto su tutti gli strumenti negoziati sul suo circuito. Si tratta di un’informativa sintetica di 2-3 pagine, non sottoposta a preventiva autorizzazione della Consob, in cui vengono sintetizzate le principali caratteristiche del prodotto e di chi lo ha emesso, inclusa una misura della sua rischiosità (VAR) 38

L’INFORMAZIONE CONTINUA • In aggiunta al prospetto informativo, gli investitori hanno a disposizione, per conoscere l’andamento del mercato, anche i comunicati che le società quotate diffondono per rendere note informazioni privilegiate suscettibili di modificare i prezzi di Borsa (price sensitive). Sono i cosiddetti obblighi di informazione continua, disciplinati dall’art. 114 del regolamento emittenti Consob. • Tali obblighi non incombono solo sugli emittenti dei titoli quotati, ma anche su quelli dei titoli diffusi • Quest’ultima categoria include: per le azioni, le società che non redigono il bilancio in forma abbreviata e che hanno almeno 200 soci non di controllo con in mano, nel complesso, almeno il 5% del capitale; per le obbligazioni, le emissioni di ammontare superiori a 5 milioni collocate tra almeno 200 investitori. 39

LE CATEGORIE DI INVESTITORI • Si supera definitivamente una visione indifferenziata dell’investitore e delle sue connesse esigenze di tutela • L’inserimento in una determinata categoria si basa su requisiti oggettivi, ma è anche dinamico: il cliente può chiedere di cambiare classe • Si mette l’accento sulla responsabilità del cliente, oltre che sulla sua protezione 40

INVESTITORI PROFESSIONALI • Sono in possesso di esperienze, conoscenze e competenze tali da far ritenere che le loro scelte di investimento siano prese consapevolmente e in seguito a una corretta valutazione dei rischi • Rientrano di diritto nella categoria tutti i soggetti autorizzati ad operare nei mercati finanziari: enti creditizi, imprese di investimento, altri istituti finanziari autorizzati, imprese di assicurazione, organismi di investimento collettivo e relative società di gestione, fondi pensione e relative società di gestione, negoziatori in conto proprio su merci e derivati su merci, membri di una Borsa, altri investitori istituzionali 41

INVESTITORI PROFESSIONALI • Sono poi considerati investitori professionali tutte le aziende che soddisfano almeno due dei seguenti criteri dimensionali: totale di bilancio pari almeno a 20 milioni di euro, fatturato netto pari almeno a 40 milioni, fondi propri pari almeno a 2 milioni • Nella medesima categoria rientrano inoltre i Governi, gli enti pubblici incaricati della gestione del debito pubblico, le banche centrali, le istituzioni internazionali e sovranazionali (Banca Mondiale, FMI, BCE…), la BEI e le altre organizzazioni analoghe 42

INVESTITORI PROFESSIONALI • Possono infine rientrare nella categoria, su richiesta, altri organismi del settore pubblico o singoli investitori privati che soddisfano almeno due dei seguenti criteri: avere effettuato operazioni di “dimensioni significative” sul mercato con una frequenza media di 10 operazioni al trimestre nei quattro trimestri precedenti; detenere un portafoglio di strumenti finanziari, inclusi i depositi in contante, di almeno 500.000 euro; aver lavorato per almeno un anno nel settore finanziario in una posizione che presupponga la conoscenza delle operazioni e dei servizi previsti nel contratto con l’intermediario. • Per attribuire la qualifica di investitore professionale l’intermediario sottoporrà il cliente a un “test di competenza” che, nel caso di soggetti giuridici, andrà svolto con i dirigenti e gli amministratori, o con la persona autorizzata ad effettuare le operazioni per loro conto. • E’ l’impresa di investimento che deciderà, a sua discrezione, se accettare o meno la richiesta del cliente di essere considerato professionale o in generale o in riferimento a 43 uno specifico servizio d’investimento

CONTROPARTE QUALIFICATA • E’ un sottoinsieme degli investitori professionali • Sono le stesse categorie appartenenti agli investitori professionali a cui l’intermediario assegna la qualifica di controparte qualificata, previa accettazione (scritta) da parte del cliente • E’ la classe di investitori che ha la minore protezione a la maggiore libertà di azione nei servizi di esecuzione degli ordini, di negoziazione in conto proprio e di ricezione e trasmissione di ordini • Gli appartenenti a tale classe possono comunque chiedere all’intermediario di essere trattati come clienti professionali o al dettaglio • Nei loro confronti, non c’è l’obbligo di: norme di comportamento (onestà, equità, professionalità); test di adeguatezza e appropriatezza; best execution. 44

CLIENTI AL DETTAGLIO • E’ la categoria dei normali investitori individuali che include, per sottrazione, quanti non fanno parte delle classi precedenti • Hanno il maggior livello di protezione accordato dalla direttiva

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Adeguatezza/Appropriatezza

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IL TEST DI ADEGUATEZZA Per svolgere i servizi di consulenza e di gestione del portafoglio l’intermediario dovrà richiedere e ottenere dal cliente informazioni dettagliate, necessarie per verificare: - La conoscenza ed esperienza nel settore di investimento rilevante per il servizio richiesto - La situazione finanziaria - Gli obiettivi di investimento 47

CONOSCENZA Informazioni richieste per sondare il livello di conoscenza ed esperienza: - tipi di servizi, operazioni e strumenti finanziari con i quali ha dimestichezza - natura, volume e frequenza delle operazioni su strumenti finanziari realizzate e il periodo nel quale sono state eseguite - livello di istruzione e professione 48

SITUAZIONE E OBIETTIVI • Se pertinenti con il servizio richiesto, l’investitore dovrà comunicare all’intermediario dati sulla fonte e consistenza del suo reddito, del suo patrimonio complessivo e dei suoi impegni finanziari • Anche la durata dell’investimento, la sua finalità e la propensione al rischio saranno oggetto di specifica analisi 49

L’ADEGUATEZZA • Sulla base delle informazioni ottenute gli intermediari valuteranno l’adeguatezza di ogni operazione, cioè che sia adeguata agli obiettivi di investimento del cliente e che quest’ultimo sia in grado di comprenderla e di sopportarne finanziariamente il rischio • Quando i servizi sono richiesti da un investitore professionale, l’intermediario è esonerato dal verificare il livello di conoscenza che si presume adeguato • Sia per clienti al dettaglio che professionali in caso di mancate risposte alle richieste di informazione i servizi di consulenza e gestione del portafoglio non potranno essere svolti 50

Adeguatezza • Un’operazione di investimento potrà essere ritenuta adeguata se soddisfa i seguenti criteri: (i) corrisponda agli obiettivi di investimento del cliente; (ii) sia di natura tale che il cliente sia finanziariamente in grado di sopportare qualsiasi rischio connesso all’investimento compatibilmente coni suoi obiettivi di investimento; (iii) sia di natura tale per cui il cliente possiede le necessarie esperienze e conoscenze per comprendere i rischi inerenti all’operazione o alla gestione del suo portafoglio. (cfr. art. 35, par 1, della Direttiva 2006/73/CE) 51

IL TEST DI APPROPRIATEZZA • Per i servizi diversi da quelli di consulenza e gestione del portafoglio,l’intermediario deve verificare che il cliente “abbia il livello di conoscenze e di esperienze necessario per comprendere i rischi che lo strumento o il servizio di investimento richiesto od offerto comporta” • E’ il cosiddetto test di appropriatezza, che verrà condotto sondando,anche in forma standardizzata, la cultura e la preparazione finanziaria dell’investitore. • Nel caso di un investitore professionale una simile conoscenza è considerata esistente di per sé. • Rispetto al caso dell’adeguatezza, in questo caso il livello di protezione è più circoscritto e non prevede, ad esempio, uno scambio di informazioni sulla situazione patrimoniale e sulla propensione al rischio. • Inoltre, se l’intermediario non riceverà le informazioni, potrà ugualmente prestare i servizi richiesti ma avvertendo il cliente di non essere in grado di stabilire se l’operazione sia 52 “appropriata” al suo caso

EXECUTION ONLY • La direttiva richiede anche un maggior livello di responsabilità ai risparmiatori. Se si limiteranno a chiedere la mera esecuzione di un ordine (“mera esecuzione o ricezione di ordini”), l’intermediario non è tenuto ai test di adeguatezza e appropriatezza e i clienti non potranno imputare ad esso la responsabilità delle proprie decisioni 53

EXECUTION ONLY Devono però essere soddisfatte le seguenti condizioni: - I servizi sono connessi ad azioni ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato, a strumenti del mercato monetario, obbligazioni o altri titoli di credito, fondi comuni e altri strumenti finanziari non complessi; - Il servizio è prestato a iniziativa del cliente o potenziale cliente; - Il cliente o potenziale cliente è stato informato che nel prestare tale servizio l’impresa di investimento non è tenuta a valutare l’idoneità dello strumento o servizio prestato; - L’impresa di investimento rispetta i propri obblighi relativi ai conflitti di interessi 54

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Adeguatezza/Appropriatezza: impatti • C’è una ben distinta graduazione di impegni (e di valore aggiunto per l’investitore), una modularità nel contatto con il cliente, a seconda delle differenti tipologie di attività che l’intermediario decide di fornire. Correlativamente differenziati sono i costi delle diverse prestazioni. • Ciò condurrà ad una segmentazione dell’offerta. • Operatori preminentemente dotati dal punto di vista tecnologico potranno attrarre i clienti interessati principalmente alla economicità del servizio ed alla rapidità di esecuzione degli ordini, prestando un servizio con la modalità dell’execution only, che fondi il proprio vantaggio competitivo su sistemi informatici e processi operativi particolarmente efficienti. • Operatori a maggior valore aggiunto si distingueranno per la capacità di prestare consulenza, il che consentirà loro di intercettare la clientela maggiormente bisognosa di assistenza, disposta a remunerare i consigli forniti al fine di ridurre le proprie asimmetrie informative. 56

CONFLITTI DI INTERESSE E GOVERNO SOCIETARIO Evita i conflitti di interesse e se non puoi farlo, comunicalo ai tuoi clienti ! • Livello molto elevato di dettaglio nell’individuare le situazioni di potenziale conflitto di interessi • Gestione dei conflitti attraverso idonei presidi organizzativi, affinchè non incidano negativamente sui clienti (es. indipendenza delle funzioni in conflitto, divieto di scambio di informazioni, controlli…) • Necessità di redigere una policy di gestione dei conflitti di interesse 57

Conflitti di interesse • Le imprese di investimento devono elaborare, applicare e mantenere una efficace politica di gestione dei conflitti di interesse che deve essere formulata per iscritto. • La politica di gestione dei conflitti di interesse deve: – consentire di individuare le circostanze che generano o potrebbero generare un conflitto di interessi che possa ledere gravemente gli interessi di un o più clienti; – definire le procedure da seguire e le misure da adottare per gestire tali conflitti

le procedure devono garantire che i soggetti impegnati nelle attività che implicano un conflitto di interesse svolgano dette attività con un grado di indipendenza appropriato 58

ESEMPI DI CONFLITTO DI INTERESSI -

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E’ possibile realizzare un guadagno o evitare una perdita a danno del cliente; es. collocamento semplice di strumenti finanziari emessi da soggetti finanziati dall’intermediario, per agevolare il rimborso dei loro debiti L’intermediario è portatore, nel risultato del servizio prestato al cliente, di un interesse distinto da quello del cliente; es. negoziazione per conto proprio di strumenti finanziari di propria emissione L’intermediario ha un incentivo a privilegiare gli interessi di clienti diversi da quello cui il servizio è prestato; es. collocamento semplice di strumenti finanziari emessi da azionisti rilevanti dell’intermediario L’intermediario svolge la medesima attività del cliente; es. gestione di portafogli di investimento e contestuale realizzazione di operazioni di compravendita sul portafoglio titoli di proprietà, aventi ad oggetto i medesimi titoli L’intermediario riceve da una persona diversa del cliente un incentivo, in relazioni con il servizio a questi prestato; es. gestione di portafoglio e contestuale accordo di retrocessione di commissioni con il distributore 59

INCENTIVI AMMISSIBILI - Inducement E’ ammessa la prassi secondo cui le SGR sono solite retrocedere una parte delle commissioni di gestione alla rete di vendita che colloca i loro fondi di investimento e che fa parte dello stesso gruppo (es. sportelli della banca) ? CESR (comitato delle Borse europee): sì, se le commissioni sono pagate a fronte di un miglioramento del servizio di collocamento, in termini di offerta al cliente della scelta di un più ampio set di prodotti disponibili (fase iniziale) e di assistenza post-vendita Diverso è invece il caso di un gestore di patrimoni individuali che riceve un compenso dalla SGR per aver investito una parte del patrimonio dei suoi clienti nei fondi della stessa SGR; in tal caso non c’è nessun miglioramento del servizio al cliente (o alla SGR) e il CESR invita il gestore individuale 60 a “girare” ai suoi clienti le commissioni ricevute.

La consulenza • Prestazione di raccomandazioni personalizzate a un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa dell’impresa di investimento, riguardo a una o più operazioni relative a strumenti finanziari • La consulenza deve rispettare due condizioni: essere una raccomandazione personalizzata e riguardare una o più operazioni aventi ad oggetto uno strumento finanziario 61

LA RICERCA FINANZIARIA • Informazioni (non “personalizzate”) che “raccomandano o suggeriscono, implicitamente o esplicitamente, una strategia di investimento, riguardante uno o diversi strumenti finanziari o gli emittenti di strumenti finanziari, compresi i pareri sul valore o sul prezzo attuale e futuro di tali strumenti, destinati a canali di distribuzione o al pubblico” • Tale attività, che rientra tra i servizi accessori a quelli di investimento, deve essere una “spiegazione obiettiva o indipendente delle questioni oggetto della raccomandazione“ 62

LE COMUNICAZIONI DI MARKETING • Quando una raccomandazione su strumenti finanziari non rispetta i requisiti di obiettività e di indipendenza, senza perdere il suo carattere indistinto e non personalizzato, va automaticamente classificata come comunicazione di marketing e deve essere chiaramente identificata come tale. • La comunicazione deve rispettare regole di comportamento specificamente individuate (es. deve risultare “chiara, corretta e non fuorviante”, deve essere conforme alle informazioni che l’impresa fornisce ai clienti nel quadro della prestazione di servizi di investimento e accessori…) 63

L’ALBO DEI CONSULENTI FINANZIARI • Nasce la possibilità per le persone fisiche, iscritte a uno specifico Albo professionale, di proporsi come consulenti indipendenti, senza poter comunque detenere somme di denaro o strumenti finanziari di pertinenza dei clienti. • La vigilanza sull’Albo è affidata alla Consob, che dovrà stabilire le modalità di iscrizione e di impartire le regole di condotta, nonché i criteri di formazione e di aggiornamento professionale dei consulenti. 64

Il mercato della consulenza •

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Poco ampio (solo 10% delle famiglie la riceve, anche se una quota molto più ampia dispone di un consulente finanziario di riferimento) Ragioni della bassa domanda di consulenza:

a) percezione della presenza di conflitto di interessi b) giudizio non elevato su livello qualitativo del servizio offerto

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ALCUNE RIFLESSIONI IN MERITO A CRITICITA’ E RISCHI 1. Rischio di formalismo burocratico L’imponente massa di informazioni serve a poco se la banca non acquisisce un’approfondita conoscenza del cliente e dei prodotti. Il rischio è che la banca di trinceri dietro allo “schermo informativo”, che la compliance formale alla legge finisca paradossalmente per deresponsabilizzarla rispetto all’effettiva qualità del servizio offerto 66

ALCUNE RIFLESSIONI IN MERITO A CRITICITA’ E RISCHI 2. Permanenza del conflitto di interessi Rischi (peraltro difficilmente eliminabili) connessi al fatto di lasciare al venditore del prodotto la valutazione ultima sul’opportunità di collocarlo presso il cliente (è come se si lasciasse al farmacista e non a un terzo la scelta di prescrivere la medicina, o all’armiere quella di vendere una pistola; ci vuole autorizzazione di un terzo perché sono prodotti rischiosi..come quelli finanziari !) “Affidare agli intermediari la classificazione della clientela è come concedere a un rivenditore di motorini di fare gli esami della patente ai sedicenni” L. Guiso, Il Sole 24 Ore, 7 ottobre 2011 67

ALCUNE RIFLESSIONI IN MERITO A CRITICITA’ E RISCHI 3. Asimmetria informativa tra produttore e venditore I prodotti finanziari sono sempre più sofisticati, complessi, rischiosi e…difficili da comprendere anche per la rete di vendita ! Non è più sufficiente che quest’ultima conosca bene il cliente se pari conoscenza non vale per il prodotto da collocare 68

ALCUNE RIFLESSIONI IN MERITO A CRITICITA’ E RISCHI 4. Eccessivi costi e violazione principio di proporzionalità Disciplina minuziosa e di costosa applicazione necessaria anche per prodotti molto semplici (come per le farmacie i “prodotti da banco”)  rischio di scoraggiare l’offerta di tali prodotti e spostarla verso prodotti più complessi, remunerativi e rischiosi 69

ALCUNE RIFLESSIONI IN MERITO A CRITICITA’ E RISCHI 5. Logica di “stock picking” anziché “asset allocation”: Manca la visione complessiva del cliente (i suoi investimenti presso gli altri intermediari); l’adeguatezza/appropriatezza dei titoli sono valutate individualmente e non all’interno del portafoglio cui affluiscono; non si tiene conto del grado di diversificazione del portafoglio e del contributo che un singolo titolo, anche se rischioso, può dare nel migliorarlo 70

ALCUNI RILIEVI CONSOB: rischi di non conformità nelle strategie e politiche commerciali • Catalogo prodotti e budget fondati su esigenze dell’intermediario (ad es., esigenze di liquidità della banca) e non sui bisogni della clientela; mancata valorizzazione del data-base sul profilo-clienti per adeguatezza • Budget in logica top-down • Forte orientamento ai prodotti captive (liquidità/redditività) • In taluni casi, “campagne prodotto” (campagna Bot); in altri casi forte differenziazione dei pay-infraprodotti; • Incentivi al personale su criteri quantitativi di prodotto (correzioni qualitative, ridotto peso variabile) • Pricing dei propri servizi: consulenza “gratuita” e retrocessione di commissioni 71

LA REVISIONE DELLA DIRETTIVA: la prima bozza di proposta (Mifid 2) -1 La fine dell’obbligo di concentrazione degli scambi ha portato allo sviluppo delle piattaforme oscure, dark pools, dove gli operatori agiscono in modo anonimo, con p e volumi negoziati che non sono visibili prima dello scambio. • Pur essendo nate per aiutare gli investitori a eseguire in modo efficiente grandi blocchi di scambi, in realtà sono state utilizzate per transazioni piccole, con dimensioni medie simili a quelle effettuate sugli altri mercati. • Ciò riduce la liquidità e la significatività dei prezzi espressi dalle piattaforme più trasparenti. • Si propone la regolamentazione delle dark pools, riservandole solo a scambi di grande dimensione 72

LA REVISIONE DELLA DIRETTIVA: la prima bozza di proposta (Mifid 2) - 2 • Istituzione di una nuova categoria di sedi di negoziazione, le Organised Trading Facilities (OTF), dove confluiranno e saranno regolamentati i broker crossing system (sistemi di incrocio degli ordini oggi classificati come mercati OTC); le OTF diventeranno un servizio di investimento soggetto a specifica autorizzazione, sottoposto a obblighi di trasparenza (comunicazione a fine giornata del numero, del volume e del valore degli scambi effettuati) • Regolamentazione dell’high frequency trading (ordini automatici generati in gran numero da computer attraverso algoritmi di calcolo), al superamento di una determinata soglia di scambi; i trader dovranno disporre di sistemi di controllo per mitigare rischi e notificare alle autorità gli algoritmi utilizzati • Incentivazione all’utilizzo di piattaforme trasparenti per gli scambi fuori mercato (OTC) dei derivati; gli scambi OTC sufficientemente liquidi e standardizzabili dovranno avvenire unicamente su mercati regolamentati, MTF, OTF; tutte le 73 transazioni dovranno essere regolate da una controparte centrale

LA REVISIONE DELLA DIRETTIVA: la prima bozza di proposta (Mifid 2) - 3 • Estensione degli obblighi di trasparenza pre e post negoziazione, finora limitati agli scambi di azioni, anche alle obbligazioni, alla finanza strutturata, ai prodotti derivati trattati su piattaforme più regolamentate • Riduzione e armonizzazione delle deroghe alle regole di trasparenza per le transazioni in blocchi • Allineamento dei requisiti organizzativi degli MTF a quelli più elevati dei mercati regolamentati • Consulenza: si distingue tra quella indipendente e quella ristretta. Nel primo caso, si rafforza la caratteristica di indipendenza (al momento non disciplinata): l’intermediario non può accettare retrocessioni di commissioni da parte degli emittenti dei prodotti e deve basare la propria consulenza su una pluralità di prodotti diversificati per tipologia ed emittente. Nel secondo caso, la consulenza ha per oggetto i prodotti della casa, ammette gli incentivi e si qualifica come tale ai clienti. 74