21 marzo 2013
L'essenziale in un colpo d’occhio Obbligazioni
Azioni
Hedge funds
Proiezioni a 6 mesi
Le ultime settimane hanno visto tornare in primo piano le difficoltà europee, che dopo l’estate e l’accordo sullo scudo anti-spread della BCE erano state relegate in second’ordine. Gli effetti dello scudo si sono comunque fatti sentire. Infatti, con l’Italia senza governo da un mese e poche speranze di una rapida soluzione, le conseguenze della rinnovata tensione avrebbero potuto essere nettamente più importanti. Preoccupa anche la situazione a Cipro, benché l’economia dell’isola rappresenti solo lo 0.2% del PIL dell’eurozona. Il governo deve raccogliere 5.8 miliardi di euro per beneficiare degli aiuti Ue ma si scontra con il rifiuto del Parlamento di votare il prelievo forzoso sui depositi bancari, che al momento sembra essere l’unica via possibile per raccogliere questa cifra. Al di fuori dell’Europa gli ultimi sviluppi sono stati piuttosto positivi: negli Stati Uniti l’inasprimento della politica fiscale non sembra frenare l’espansione dei consumi e la dinamica economica appare ancora solida. In Giappone, prima ancora dell’entrata in carica del nuovo governatore della BoJ, che dovrebbe guidare la tanto attesa svolta di politica monetaria, si avverte già il cambio di clima nel paese. Nel mondo emergente iniziano a risvegliarsi le tensioni inflazionistiche che segnalano che la stagione dell’allentamento monetario sta per finire. Fa eccezione l’India, dove la banca centrale potrà finalmente approfittare della discesa dell’inflazione per stimolare la crescita economica in affanno. I mercati finanziari, adagiati nella « sicurezza » offerta dalle massicce iniezioni di liquidità delle banche centrali, sono sconcertati di fronte ai segnali da un lato incoraggianti, dagli Stati Uniti, e dall’altro preoccupanti, dall’Europa.
Economia Stati Uniti ............................................................................... 2 I consumi reggono grazie all’occupazione e all’immobiliare Europa ..................................................................................... 3 Italia senza governo, Cipro senza fondi Questa pubblicazione si basa sulle informazioni raccolte fino al lunedì prima del giorno di diffusione. Pubblicazione a cura del team Ricerche e Analisi SYZ Asset Management Tel. +41 (0)22 819 09 09
[email protected] Autori: Yasmina Barin Yves Gallati Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti
Giappone ................................................................................. 4 Youkoso Kuroda-san! Economie emergenti ................................................................ 4 Taglio dei tassi in India
Mercati Azionario ................................................................................ 5 Don’t fight the Fed Obbligazionario ....................................................................... 5 Tassi italiani in salita vicini a quelli spagnoli Valutario.................................................................................. 6 Euro contro USD sotto quota 1.30
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute.
21 marzo 2013
Economia Stati Uniti Con l’avvicinarsi della fine del trimestre, gli indicatori economici americani continuano a delineare un generale miglioramento della congiuntura. Per il momento, l’aumento della pressione fiscale in vigore dal 1 gennaio non ha avuto le conseguenze temute e i consumi delle famiglie continuano a crescere. I tagli automatici alla spesa pubblica, scattati dal 1 marzo, non si riflettono ancora nelle statistiche disponibili, ma per il momento non sembrano avere impattato l’umore dei mercati. Probabilmente ciò si spiega con il fatto che l’attuale inasprimento della politica di bilancio coincide con una fase di miglioramento dei fondamentali che sono determinanti per i consumi: occupazione e mercato immobiliare. La dinamica di crescita sembra ora sufficientemente solida da permettere l’avvio del ritiro delle misure straordinarie di sostegno all’attività introdotte negli ultimi anni, senza che l’attuale tendenza sia messa in pericolo. Sul fronte dell’occupazione, i dati di febbraio hanno confermato i segnali incoraggianti che dall’inizio dell’anno erano già stati rilevati da altri indicatori. Grazie alla creazione di 236.000 nuovi posti di lavoro la disoccupazione è scesa ancora e si attesta al livello più basso da dicembre 2008 (7.7%). Queste statistiche traducono in termini concreti il miglioramento degli indici di occupazione rilevato da diverse indagini (in particolare l’ISM) e la netta riduzione delle nuove iscrizioni settimanali alle liste di disoccupazione che si osserva dall’inizio dell’anno (attualmente ai livelli più bassi dall’inizio del 2008). 700
Disoccupazione e iscrizioni settimanali nelle liste di disoccupazione
aumentati del 7% e il settore delle costruzioni, dopo tre anni di arresto quasi completo delle attività, beneficia del fenomeno di recupero: i permessi di costruzione e le vendite di case nuove sono ai livelli più alti dalla fine del 2008. La ritrovata dinamica positiva dell’immobiliare e il calo della disoccupazione sono i due pilastri sui quali si appoggia la spesa delle famiglie: oltre al non trascurabile impatto « psicologico » dell’andamento dei prezzi di un bene che spesso rappresenta il principale patrimonio familiare, il nuovo trend di aumento dei prezzi consente alle famiglie di approfittare dei tassi storicamente bassi per rinegoziare le condizioni dei mutui ipotecari, alleggerendo gli oneri finanziari che gravano sul bilancio familiare e aumentando così il potere d’acquisto. Nei primi due mesi del 2013, gli sviluppi positivi del mercato del lavoro e dell’immobiliare sono stati quindi in gran parte all’origine della buona tenuta della domanda delle famiglie. Infatti, nonostante la maggiore pressione fiscale e l’aumento del 15% dei prezzi della benzina, le vendite al dettaglio hanno continuato a crescere (+0.2% in gennaio e +1.1% in febbraio) il che ci porta a pensare che nel 2013, grazie al supporto che deriva dal miglioramento fondamentale nel mercato del lavoro e nell’immobiliare, i consumi resteranno uno dei principali motori della crescita. Ordini di beni d’investimento (variazione su 3 mesi) e componente « nuovi ordini » dell’ISM manifatturiero 75
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Dopo un secondo semestre 2012 affossato dalle incertezze politiche e fiscali, all’inizio del 2013 gli investimenti hanno ripreso a crescere.
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Source: T homson Reuters Datastream
Dopo la violenta crisi del 2008/09 il mercato del lavoro americano inizia a riprendersi.
Negli ultimi 18 mesi anche il mercato immobiliare si è ristabilito: nel 2012 i prezzi delle case esistenti sono
E gli investimenti aziendali non sono da meno: dopo la battuta d’arresto del secondo semestre 2012, all’inizio del nuovo anno gli indicatori delle spese per capitale sono tornati in positivo. In gennaio gli ordini di beni d’investimento hanno mostrato un balzo del 7.2% confermato dall’aumento dell’indice ISM dell’attività manifatturiera, e in particolare della componente « nuovi ordini » (ai livelli più alti dalla metà del 2011). Il
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute.
21 marzo 2013
superamento delle incognite politiche (legate all’elezione presidenziale) e fiscali (la minaccia del fiscal cliff) ha sgomberato l’orizzonte degli imprenditori, indubbiamente anche rassicurati dal persistente aumento della domanda finale. Tirando le somme, sembra che l’economia americana nel 2013 potrà contare su una domanda interna in crescita, una condizione che le permetterà di « digerire » la prima tappa della normalizzazione della politica di bilancio. Europa Nell’area euro, dopo i mesi di tregua che hanno seguito l’intervento della BCE dell’estate scorsa, il rischio politico e sovrano è prepotentemente tornato d’attualità. In Italia l’assenza di maggioranza al Senato dopo le elezioni politiche impedisce la formazione di un governo. Alla luce dei rapporti di forza, sembra inevitabile che nei prossimi mesi gli italiani tornino alle urne a meno che si riesca a formare una coalizione di poli diversi, con un programma « tecnico » di riforme, simile a quello che ha portato al potere Monti alla fine del 2011. A Cipro, dopo il rifiuto del Parlamento del programma di aiuti europei che prevedeva una tassa sui depositi bancari, l’isola è ancora in alto mare. Anche se l’economia cipriota è una delle più piccole dell’area euro (0.2% del PIL, superiore solo al PIL di Malta e dell’Estonia), l’attuale crisi e i suoi possibili risvolti hanno riacceso il timore di contagio. Nel frattempo, gli indici di attività e di fiducia confermano il trend di relativo miglioramento apparso da fine estate: in febbraio, l’indice del sentiment economico è salito per il quarto mese di fila dopo avere toccato in ottobre i livelli più bassi degli ultimi tre anni. In febbraio gli indici di attività PMI hanno evidenziato una leggera flessione, ma i loro livelli indicano che la recessione è meno intensa rispetto a quella dell’ultimo trimestre 2012. Area euro: sentiment economico e variazione annua del PIL 120
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Source: T homson Reuters Datastream
La recessione sembra aver toccato il fondo nel 4° trimestre 2012.
Questi sviluppi incoraggianti fondamentalmente segnalano che nei paesi al centro dell’Unione monetaria (soprattutto in Germania) l’attività è rimbalzata mentre il
sud della zona euro continua ad essere invischiato nella recessione. Il costante aumento della disoccupazione incide pesantemente sui consumi: in gennaio la disoccupazione nell’area euro è salita al nuovo record dell’11.9% (18 mesi fa era intorno al 10%). Mentre in Germania continua a calare (al minimo storico del 5.3%!), nei paesi meridionali dell’Unione la disoccupazione avanza rapidamente: 12% in Italia (contro l’8% in primavera 2011), 18% in Portogallo, oltre il 10% in Francia e nettamente oltre il 25% in Spagna e in Grecia. Disoccupazione della zona euro per paese 20
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Il contrasto fra il netto calo della disoccupazione in Germania e la sua inarrestabile progressione nel sud dell’Europa è una chiara illustrazione della disomogeneità dell’area euro.
Per quest’anno, i livelli e la tendenza della disoccupazione in Europa non lasciano sperare altro se non la stabilizzazione dell’attività nell’area euro. Se la contrazione del PIL nei paesi meridionali sarà meno importante di quella dell’anno scorso, il ritorno della crescita a nord dell’Unione potrebbe (almeno in parte) compensarla. In questo scenario, il rallentamento dell’inflazione, scesa negli ultimi mesi sotto il 2%, darebbe alla BCE un margine di manovra per un eventuale taglio del tasso di riferimento. In Gran Bretagna la congiuntura rimane depressa sotto l’effetto congiunto dell’austerità di bilancio, della recessione del principale partner commerciale del Regno Unito (l’area euro) e dell’indebolimento della moneta. L’impatto negativo dell’indebolimento della sterlina sui consumi (dovuto all’aumento dei prezzi dei beni importati) supera i vantaggi della maggiore competitività delle esportazioni. Lo dimostra la flessione quasi ininterrotta della produzione industriale degli ultimi due anni: il livello attuale è ormai inferiore ai minimi del 2009 e la produzione è tornata ai livelli dei primi anni 90, il 15% in meno rispetto al 2007. Le possibili risposte in questa difficile fase sono limitate: il governo, se non vuole esporsi al rischio di sanzione da parte delle agenzie di rating e del mercato obbligazionario e di perdere il
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute.
21 marzo 2013
sostegno attivo della Banca d’Inghilterra, non ha nessun margine di manovra. L’unica risorsa è la politica monetaria, una strada già ampiamente battuta negli ultimi anni. Gli strumenti « tradizionali » sono già esauriti (come i tagli ai tassi) oppure hanno già raggiunto il limite della loro efficacia (come il quantitative easing) e il futuro governatore della BoE dovrà escogitare nuove formule per stimolare la ripresa della crescita britannica.
facilitare la ripresa della crescita economica che in quest’area è da tempo in affanno. Tuttavia, affinché l’allentamento possa proseguire è necessario che le pressioni inflazionistiche continuino a scendere. India – tasso della banca centrale, inflazione e variazione annua del PIL 14
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In Svizzera, i dati sul PIL del 4° trimestre hanno portato una nuova conferma della solidità dei consumi finali che tuttora beneficiano della bassa disoccupazione, dell’assenza di inflazione e della crescita dell’immobiliare. Negli ultimi tre mesi del 2012, dopo il + 0.6% del trimestre precedente, il PIL è cresciuto dello 0.2%. Un vero exploit, se si pensa che nel resto dell’Europa l’attività ha subito una netta contrazione! La Svizzera chiude quindi il 2012 con una crescita del +1.0% (dopo il 1.9% del 2011) trainata dai consumi delle famiglie, mentre è stato negativo il contributo del commercio estero. Giappone Dopo la conferma di Haruhiko Kuroda alla poltrona di governatore della BoJ, gli occhi sono ora tutti puntati sulla prossima riunione della banca centrale (del 3 e 4 aprile), che molto probabilmente sarà l’occasione per l’annuncio della « virata » aggressiva che tutti aspettano con impazienza dall’elezione di Shinzo Abe, in dicembre. Nell’aspettativa del radicale cambiamento atteso sul fronte monetario, la leggera correzione al rialzo del PIL del 4° trimestre (che alla fine non è stato negativo!), la crescita del PMI manifatturiero, degli indici di fiducia o della produzione industriale sono passati quasi inosservati…
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Source: T homson Reuters Datastream
Il recente rallentamento dell’inflazione ha permesso alla banca centrale indiana di tagliare il tasso di riferimento al fine di rilanciare la crescita che ha perso il suo vigore.
Economie emergenti Anche se nel mondo emergente l’attività negli ultimi mesi sembra essersi rafforzata, la maggior parte delle grandi economie di queste regioni registra ritmi di crescita nettamente inferiori alla loro media storica. E’ quanto avviene in Cina, dove alla fine dell’anno il PIL cresceva a un ritmo inferiore all’8%. E anche in Brasile, dove nel 4° trimestre 2012 il PIL cresceva dell’1.4% su dodici mesi. Lo stesso vale per l’India, dove la crescita nel 2012 ha oscillato intorno al 4% (un tasso inferiore a quello del 2009). E proprio in India in questo momento la politica della banca centrale è controcorrente rispetto agli altri istituti centrali del mondo emergente. Infatti, mentre la tendenza generale si orienta verso la stabilizzazione, o addirittura l’inasprimento della politica monetaria (come avviene in Cina o in Brasile di fronte al risveglio delle tensioni inflazionistiche) per la banca centrale indiana la finestra di opportunità si è aperta solo ora. Dopo il rallentamento dell’inflazione degli ultimi mesi l’Istituto centrale ha finalmente potuto abbassare i tassi di riferimento nella speranza che questa mossa possa
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute.
21 marzo 2013
Mercati Azionario La performance dei mercati azionari dall’inizio dell’anno è stata impressionante. Nonostante il riaccendersi delle tensioni politiche in Europa (elezioni in Italia, crisi cipriota) i listini corrono sempre di più. Di fronte al perdurare della schiarita economica negli USA, sostenuta dall’accelerazione nella creazione di posti di lavoro, agli indicatori anticipati del ciclo (ISM dei servizi) bene orientati e alla buona tenuta dei consumi americani, il morale degli investitori è alle stelle. Dal canto loro, i risultati societari confermano il quadro complessivo di graduale e moderato miglioramento del ciclo economico mondiale. Sul fronte politico la visibilità rimane scarsa. L’Italia ha vissuto una settimana cruciale culminata con la riunione del parlamento. Il clima resta incerto mentre proseguono le trattative per tentare di formare un governo. L'agenzia di rating Fitch ha aumentato la pressione sui politici tagliando di un gradino il rating del debito italiano. Al quadro generale si aggiunge il voto al parlamento cipriota sul piano di aiuti dell’Ue che prevede la tassazione dei depositi bancari. Una proposta che crea non poca agitazione e rappresenta una spada di Damocle per l’intero settore bancario europeo. Anche in questo caso manca la visibilità poiché nessuno dei partiti ha la maggioranza assoluta. Andamento dei mercati azionari europei e volatilità implicita (VIX) a confornto
primi - sostenuti dalle buone trimestrali – hanno retto il passo, con ottime sorprese dal fronte dei riassicuratori. I bancari invece hanno pagato lo scotto del ritorno dei timori sul debito periferico. Sull’onda della dinamica positiva alimentata dai risultati trimestrali i titoli dei consumi hanno guadagnato altro terreno; dopo l’episodio di debolezza all’inizio del mese hanno brillato anche i farmaceutici. Il settore automobilistico ha perso quota, penalizzato dai commenti prudenti del colosso europeo Volkswagen: l’industria soffre della persistente pressione sui prezzi e della domanda depressa in diversi paesi europei. A fine settimana gli sguardi si sono puntati sugli Stati Uniti per l’atteso discorso del presidente della Fed. Non sono previste particolari misure, ma saranno attentamente soppesati i toni del messaggio finale nel tentativo di capire se le autorità monetarie americane intendono proseguire le loro iniezioni di liquidità. Il nostro parere è che i toni resteranno accomodanti per accompagnare la dinamica di ripresa del paese. Gli operatori hanno deciso di guardare oltre le tensioni politiche in Europa e, finché il momentum economico sarà sostenuto da una politica monetaria favorevole, prevarrà lo scenario di uscita dalla crisi. Attenzione però agli incidenti di percorso e al riaccendersi delle tensioni politiche in Europa che secondo noi non si riflettono correttamente nei prezzi. Sebbene il nostro giudizio su questa asset class - sostenuta da fondamentali solidi (quotazioni corrette, margini aziendali sotto controllo) - resti positivo, siamo tatticamente favorevoli all’acquisto di volatilità, prezzata a livelli vicini ai minimi storici. Obbligazionari La prospettiva di elezioni dall’esito incerto aveva già pesato sui tassi sovrani italiani all’inizio di febbraio. Il risultato finale e l’impossibilità (almeno fino ad ora) di formare un governo hanno ulteriormente peggiorato il fenomeno. Nelle ultime settimane le obbligazioni italiane hanno sotto-peformato rispetto ai titoli spagnoli e irlandesi. I tassi italiani hanno sfiorato quelli spagnoli riducendo il divario che nella seconda metà del 2012 si era sensibilmente allargato.
I mercati sembrano avere sviluppato la capacità di dissociarsi dalle traversie politiche attuali (tensioni in Spagna, paralisi politica in Italia, crisi cipriota). Riteniamo il momento propizio per posizionarsi con acquisti sulla volatilità (attraverso i futures) che quota a livelli vicini a quelli del 2007.
I tassi irlandesi, che grazie ai progressi del paese si erano avvicinati a quelli italiani, sono ora nettamente inferiori a questi ultimi. La migliorata credibilità dell’isola di smeraldo ha già permesso al governo irlandese di tornare con successo sui mercati. Dopo qualche emissione a breve termine l’Irlanda ha lanciato un’asta dove i titoli decennali sono andati a ruba (EUR 5 mld).
Le performance settoriali sono equilibrate e dall’inizio del mese ciclici e difensivi si sono equamente divisi il favore degli investitori. Nel comparto dei finanziari le assicurazioni e i bancari hanno seguito strade diverse: i Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute.
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Spread sui tassi a 10 anni rispetto al bund tedesco 8
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Valutari Il mercato dei cambi è la cartina di tornasole dell’incertezza che ancora una volta è dilagata nell’area euro. Le fumose prospettive per la formazione di un governo in Italia e per l’uscita dalla crisi a Cipro hanno trascinato l’EUR/USD sotto quota 1.30, stabilizzando il cambio intorno a 1.29. Cambio Eur/USD dall’inizio del 2012
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Source: T homson Reuters Datastream
Le elezioni italiane hanno provocato tensioni sui tassi della penisola tornati vicini ai livelli spagnoli.
Nelle ultime tre settimane i tassi degli emittenti rifugio sono sensibilmente calati, come il decennale tedesco sceso da 1.65% a 1.35%. Nel comparto delle obbligazioni societarie, gli emittenti non-finanziari hanno beneficiato di un movimento di fuga verso la qualità, mentre i finanziari si sono trovati sotto pressione.
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Source: T homson Reuters Datastream
L’euforia dell’inizio dell’anno si è smorzata dopo le elezioni italiane e la pubblicazione di dati economici ancora deboli. L’euro è tornato sotto quota 1.30 contro l’USD.
Di fronte alla prospettiva del cambio di guardia alla guida della BoJ, lo yen ha prolungato il movimento di discesa oltre quota USD/JPY 96, il livello più basso da metà 2009. Leggero rimbalzo della sterlina dopo il forte ribasso dell’inizio dell’anno.
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute.