LA POLITICA MONETARIA E LA BCE. Lucidi a cura di Marco Di Antonio

LA POLITICA MONETARIA E LA BCE Lucidi a cura di Marco Di Antonio

BANCA E POLITICA MONETARIA • La banca, nello svolgimento delle sue funzioni tipiche di gestione dei pagamenti ed erogazione del credito, è parte fondamentale del meccanismo di trasmissione della politica monetaria (cinghia di trasmissione). E allo stesso tempo è condizionata dalle azioni intraprese a tale fine dalla banca centrale. • L’importanza della banca è riconducibile all’attività svolta e alle caratteristiche dell’attivo e del passivo patrimoniale: -depositi in c/c, come componente di M1 - credito, la cui concessione dilata le capacità di spesa degli operatori economici rispetto alle loro disponibilità • La banca si interpone tra le decisioni di politica monetaria della Banca Centrale e le decisioni di spesa degli agenti economici

IL SISTEMA CREDITIZIO COME MECCANISMO DI TRASMISSIONE DELLA POLITICA ECONOMICA 1. Il credito agevolato, strumento di politica industriale e di sviluppo territoriale o settoriale 2. La nazionalizzazione delle banche • Soluzioni tipiche dei sistemi dirigistici; la funzione allocativa esula dai meri rapporti banca-impresa e attiene piuttosto alla sfera degli interessi pubblici e della politica economica • Ciò comporta la perdita di autonomia imprenditoriale delle banche e il sacrificio dei loro obiettivi aziendali di equilibrio economico/massimizzazione del profitto .

IL MECCANISMO DI TRASMISSIONE DELLA POLITICA MONETARIA STRUMENTI • Riserva obbligatoria • Tassi ufficiali • Operazioni di mercato aperto  OBIETTIVI OPERATIVI • Base monetaria delle banche (riserve bancarie) • Tassi di mercato monetario  OBIETTIVI INTERMEDI • Moneta • Credito • Tassi di interesse  OBIETTIVI FINALI • Prezzi • Cambi • Reddito • Occupazione

GLI OBIETTIVI FINALI DELLA POLITICA MONETARIA 1.STABILITA’ DEI PREZZI Vedi BCE; può essere in conflitto con 2., 3. e 5. 2. OCCUPAZIONE ELEVATA perseguimento del tasso di occupazione naturale (5-6% ?) coerente cioè con una situazione di piena occupazione che sconti la disoccupazione frizionale (persone che stanno cercando o cambiando lavoro) e di quella strutturale (dovuta al disallineamento tra capacità richieste dalle imprese e possedute dai lavoratori e rispetto alla quale l’azione di politica monetaria è inefficace) 3. SVILUPPO ECONOMICO Collegato a 2. perché quando la disoccupazione è bassa le aziende investono in capitale per aumentare la produttività 4. STABILITA’ DEI TASSI DI INTERESSE Le fluttuazioni nei tassi generano incertezza nell’economia e rendono più difficile pianificare il futuro 5. STABILITA’ DEI MERCATI FINANZIARI Evitare le crisi finanziarie e i loro devastanti effetti 6. STABILITA’ DEI CAMBI (ed equilibrio dei conti con l’estero) Le fluttuazioni nei cambi generano incertezza nel commercio internazionale e rendono più difficile pianificare il futuro

STABLITA’ DEI PREZZI E CRESCITA ECONOMICA IN CONFLITTO “The spectacle of American central bankers’ trying to press the inflation rate higher in the aftermath of the 2008 crisis is virtually without precedent. The only previous case I can recall was during the 1930s” A. Greenspan, The map and the territory, p. 269

OBIETTIVO DELLA STABILITA’ FINANZIARIA E CRISI DEI MERCATI “A differenza di 5 anni fa, le banche centrali devono oggi provvedere sia alla stabilità monetaria sia a quella finanziaria. Due obiettivi, come è stato sottolineato, che entrano facilmente in rotta di collisione. In Europa, ad esempio, la BCE in circostanze normali avrebbe già cominciato ad alzare i tassi di interesse. Se non sta facendo nulla è perché vuole evitare di nuocere al sistema bancario europeo, affetto da sottocapitalizzazione cronica, che ancora dipende dalla BCE per la sua sopravvivenza” W. Munchau, Il Sole 24 Ore, 20 ottobre 2009 “Si prospetta un bivio per la BCE: da un lato, non modificare nulla, mantenendo la stabilità finanziaria come uno degli altri obiettivi macroeconomici che vengono dopo la stabilità dei prezzi. Dall’altro lato, dare alla stabilità finanziaria la stessa dignità della stabilità dei prezzi, con tutti i problemi conseguenti (tra cui definire che cosa s’intende per stabilità finanziaria)”. D. Masciandaro, Il Sole 10-6-09

FED Nel dicembre 2012, la Fed annuncia di ancorare la manovra dei tassi a target economici: un obiettivo esplicito di riduzione del tasso di disoccupazione al 6,5% (7,7% a dicembre 2012), un tasso di inflazione a uno o due anni entro il 2,5% (prima il valore di riferimento era il 2%) e future aspettative sui prezzi “ben ancorate”. La gestione dei tassi sarà flessibile: il raggiungimento di un obiettivo non farà necessariamente scattare un rialzo dei tassi. Fini a quel momento si era limitata a promettere un costo del denaro vicino allo zero fino a metà del 2015.

La Bank of Japan Aprile 2013: Lancia QQE: quantitative and qualitative easing. Il primo board presieduto dal nuovo governatore Haruhiko Kuroda lancia uno stimolo monetario pari a 1.400 mld di dollari, in meno di 2 anni (nel Paese con il più alto rapporto debito/PIL del mondo) Entro la fine del 2014 si raddoppieranno le dimensioni sia della base monetaria, sia del bilancio della BoJ, principalmente attraverso il raddoppio degli acquisti di titoli pubblici (e della loro durata residua media) e anche di strumenti finanziari privati rischiosi come gli ETF. Il target di riferimento diventerà la base monetaria complessiva (al posto dell’overnight call rate). Viene superata la “regola delle banconote”, introdotta nel 2001: l’ammontare dei titoli di stato nel portafoglio della BoJ non sarà più contenuto entro il limite della banconote in circolazione, ma lo supererà di oltre 3 volte. Nell’arco di 2 anni sarà raggiunto l’obiettivo di un tasso di inflazione del 2%.

L’evoluzione della politica monetaria europea a) Nasce per difendere dal rischio di inflazione b) In seguito (2011) deve difendere dal rischio di ridenominazione (ritorno dall’euro alle monete nazionali) c) Adesso (2013) deve difendere da rischio di deflazione

GLI OBIETTIVI INTERMEDI (OI) E OPERATIVI DELLA POLITICA MONETARIA OBIETTIVI INTERMEDI • Aggregati monetari e creditizi (M1, M2, M3, credito totale interno) • Tassi di interesse (a breve o a lungo) OBIETTIVI OPERATIVI • Riserve bancarie • Tassi di mercato monetario CRITERI DI SCELTA: 1. Misurabilità (tempestività) l’andamento dell’OI deve segnalare una politica fuori rotta delle autorità più rapidamente di quanto non farebbe l’obiettivo finale; il dato sui tassi è giornaliero, quello su M è settimanale, quello sul PIL trimestrale e prodotto con un certo ritardo 2. Controllabilità La BC è in grado di influenzare significativamente e direttamente gli aggregati monetari e i tassi, non così il PIL 3. Prevedibilità degli effetti sugli obiettivi finali N.B.: i tassi sembrerebbero più misurabili e controllabili degli aggregati, ma ciò non è vero se si considerano i tassi reali anziché nominali

LA TAYLOR RULE I tassi di interesse della banca centrale dovrebbero essere fissati in base alla seguente relazione: i = r + p + ½ (p – p*) + ½ (g – g*) dove: i= tasso di interesse della Banca Centrale r= tasso di interesse reale p= tasso di inflazione atteso p*= tasso di inflazione obiettivo della BC g= tasso di crescita dell’economia g*= tasso di crescita potenziale ed obiettivo della BC

LA RELAZIONE TRA OBIETTIVI INTERMEDI E FINALI •

effetto sostituzione • effetto ricchezza • effetto disponibilità • effetto costo

Ad esempio, un aumento dei tassi di interesse: - spinge a spostarsi da moneta e depositi a titoli a più lunga scadenza perché aumenta il costo opportunità delle attività liquide - impoverisce i detentori di titoli a reddito fisso e di azioni (i cui prezzi scendono) -riduce la disponibilità di finanziamenti - alza il costo dei finanziamenti (riducendo la domanda degli stessi e peggiorando la situazione economica dei debitori)  restrizione della spesa, riduzione della domanda (< C, < I, > S)

CARATTERISTICHE DELLA BANCA CENTRALE IN GRADO DI INFLUIRE SULLA SUA CAPACITA’ DI RAGGIUNGERE GLI OBIETTIVI 1. INDIPENDENZA POLITICA - libertà di scelta degli obiettivi finali - procedure di nomina dei vertici della BC - responsabilità della BC per il raggiungimento degli obiettivi – limiti alla durata degli organi in carica (ad es. nel SEBC 5 anni rinnovabile per governatori BCN e 8 anni non rinnovabile per membri comitato esecutivo BCE) 2. AUTONOMIA OPERATIVA - libertà nell’uso degli strumenti (es. competenze in materia di tasso ufficiale di sconto/tassi principali di rifinanziamento, vincoli di finanziamento diretto del Tesoro)

LA CRESCENTE AUTONOMIA OPERATIVA DELLA BC IN ITALIA (PRIMA DI EURO) 1. “Divorzio” tra Ministero del Tesoro e Bakit (1981)  fine dell’obbligo di acquisto residuale dei titoli pubblici non collocati in asta 2. Trasferimento da Ministero del Tesoro a Bankit di fissazione del TUS (1992) 3. Abolizione dello scoperto sul c/c di Tesoreria provinciale dello stato (che aveva un max pari al 14% della previsione di spesa contenuta nel bilancio approvato dal Parlamento) (1993)

GLI STRUMENTI A)controllo della base monetaria mediante: • rifinanziamento delle aziende di credito • operazioni di mercato aperto (definitive o temporanee)

B) controllo dei tassi di interesse mediante: • tasso ufficiale di sconto • tasso delle operazioni di rifinanziamento

C) Imposizione di un coefficiente di riserva obbligatoria sui depositi D) Controllo diretto mediante vincoli amministrativi su: • • • •

Attivo bancario (massimale sugli impieghi, vincolo di portafoglio) Tassi bancari Composizione qualitativa degli impieghi Dimensione e composizione delle attività e passività in valuta

IL CONTROLLO DELLA BASE MONETARIA • BM = passività a vista della BC o insieme di AF utilizzabili dalle banche per soddisfare il vincolo di ROB o che, a richiesta dei possessori, sono immediatamente trasformate dalle autorità monetarie in strumenti depositabili a riserva • E’ “moneta ad alto potenziale” i depositi sono un multiplo delle riserve di base monetaria detenute dalle banche) • BM = MONETA LEGALE CIRCOLANTE + DEPOSITI A VISTA PRESSO BANKIT + MARGINE DISPONIBILE NEI CONTI ANTICIPAZIONE DELLE BANCHE PRESSO BC + ATTIVITA’ LIQUIDE IN VALUTA DELLE BANCHE, LIBERAMENTE CONVERTIBILI IN EURO CANALI DI CREAZIONE Tesoro Estero Banche

CANALI DI UTILIZZO Circolante Depositi c/o BC

LA RELAZIONE TRA STRUMENTI E OBIETTIVI INTERMEDI Tale relazione dipende da quella che lega tassi ufficiali, tassi di mercato monetario e domanda di riserve bancarie Il tasso a breve esprime il tasso di equilibrio della domanda di riserve bancarie La funzione di domanda di riserve libere esprime una relazione inversa con il tasso interbancario e una diretta con il tasso di rifinanziamento La domanda e l’offerta di riserve libere delle banche costituiscono il perno del meccanismo di trasmissione. I comportamenti delle banche si riflettono sul mercato monetario e in particolare sul segmento più a breve termine. Quanto più questo è efficiente, tanto più efficiente risulta essere il processo di formazione dei tassi a breve Il mercato monetario è allora in grado di segnalare immediatamente le variazioni della posizione di liquidità del sistema economico e di quello creditizio. Efficienza del meccanismo di trasmissione ed efficienza del mercato monetario sono, da questo punto di vista, complementari. L’azione di politica monetaria della BC deve procedere di pari passo con il rafforzamento istituzionale del mercato monetario

TASSI UFFICIALI

TASSI INTERBANCARI

TASSI MERCATO MONETARIO

TASSI BANCARI • Crescente importanza di strumenti di raccolta e impiego a tasso variabile, il cui parametro di riferimento è costituito da un tasso interbancario.

• I Titoli di Stato a breve termine rappresentano l’alternativa più prossima di impiego di eccedenze di liquidità rispetto al mercato interbancario • Il mercato interbancario è una fonte di finanziamento per il regolamento degli acquisti di BOT e altri Titoli di Stato in emissione • Determinazione del tasso sui prestiti, aggiungendo uno spread ad un tasso risk free, rappresentato dal rendimento dei BOT

UE: LA NASCITA • Il Trattato costitutivo dell’Unione Europea rappresenta la base legale sulla quale si fonda l’istituto della politica monetaria unica. • Il Trattato e lo Statuto del Sistema Europeo delle Banche Centrali e della Banca Centrale Europea (Statuto del SEBC), che del Trattato funge da protocollo, hanno istituito,a partire dal primo giugno 1998, il Sistema Europeo delle Banche Centrali (SEBC). • Il SEBC comprende la BCE e le Banche Centrali Nazionali (BCN) di tutti i Paesi membri dell’Unione Europea (art. 107.1 del Trattato)

UN’EUROPA O TANTE ? (luglio 2013) Paese

Unione Europea

Unione monetaria

Patto di bilancio

Area Schengen

Austria

X

X

X

X

Belgio

X

X

X

X

Estonia

X

X

X

X

Finlandia

X

X

X

X

Francia

X

X

X

X

Germania

X

X

X

X

Grecia

X

X

X

X

Italia

X

X

X

X

Lussemburgo

X

X

X

X

Malta

X

X

X

X

Olanda

X

X

X

X

Portogallo

X

X

X

X

Slovacchia

X

X

X

X

Slovenia

X

X

X

X

Spagna

X

X

X

X

UN’EUROPA O TANTE ? (luglio 2014) Paese

Unione Europea

Unione monetaria

Patto di bilancio

Cipro

X

X

X

Irlanda

X

X

X

Danimarca

X

Lettonia

X

Lituania

X

Polonia

Area Schengen

X

X

X

X

X

X (da 1/1/2015)

X

X

X

X

X

Svezia

X

X

X

Ungheria

X

X

X

Bulgaria

X

X

Rep. Ceca

X

Romania

X

Gran Bretagna

X

X X

Islanda

X

Norvegia

X

Svizzera

x

COMPITI DELL’EUROSISTEMA • 1. 2. 3. 4.

In base all’art. 105.2. del Trattato, i compiti fondamentali dell’eurosistema sono 4: Definizione e implementazione della politica monetaria unica per l’euro-area Condotta delle operazioni in cambi Custodia e gestione delle riserve ufficiali di valuta estera degli stati membri Promozione e gestione del sistema dei pagamenti

I criteri di convergenza stabiliti nel Trattato di Maastricht (febbraio 1992) CRITERIO

DESCRIZIONE

STABILITA’ DEI PREZZI

Inflazione al consumo non superiore, nell’arco dell’ultimo anno prima dell’esame, a quella media dei tre Paesi con i migliori risultati, maggiorata dell’1,5%.

STABILITA’ DEI TASSI DI CAMBIO

Rispetto dei margini di fluttuazione previsti dal meccanismo di cambio dello SME per almeno due anni, senza che lo Stato membro abbia svalutato di propria iniziativa la moneta nazionale nei confronti delle altre valute dello SME.

CONVERGENZA DEI TASSI DI INTERESSE A LUNGO TERMINE

Tasso di interesse nominale sulle obbligazioni a lungo termine dello Stato non superiore, nella media dell’anno prima dell’esame, di oltre il 2% l’analogo tasso dei tre Stati con i migliori risultati in termini di stabilità dei prezzi.

SOSTENIBILITA’ DELLA FINANZA PUBBLICA

Indebitamento netto della PA non superiore al 3% del PIL (a prezzi di mercato) e debito non superiore al 60% del PIL (a prezzi di mercato).

LE FASI DELL’UEM 1. 1990-1993: completamento del mercato unico europeo ed eliminazione di tutte le barriere agli scambi 2. 1994-1998: nascita dell’Istituto Monetario Europeo (la futura BCE), preparazione tecnica in vista dell’introduzione della moneta unica, realizzazione del percorso di convergenza delle politiche economiche dei paesi membri: stabilità dei prezzi e solidità della finanza pubblica 3. 1999-…nascita della BCE e della moneta unica; 1-1-1999: fissazione dei tassi di cambio e trasferimento alla BE delle competenze di politica monetaria; tra monete nazionali ed euro; 1-12002 inizio della circolazione effettiva dell’euro

IL QUADRO ISTITUZIONALE: ORGANI SEBC = BCE + BCN Sistema europeo di banche centrali = banca centrale europea + banche centrali nazionali Svolge le proprie attività ai sensi del Trattato istitutivo della Comunità Europea e dello Statuto del SEBC e della BCE. Il SEBC è governato dagli organi decisionali della BCE CONSIGLIO DIRETTIVO DELLA BCE (Governatori delle BCN dei 19* paesi Euro + i 6 componenti del Comitato Esecutivo della BCE) = organo decisionale del SEBC per la politica monetaria COMITATO ESECUTIVO DELLA BCE (6 membri nominati dai governi dei Paesi membri, tra cui sono scelti il Presidente e il Vicepresidente BCE) = responsabile dell'attuazione delle decisioni e degli indirizzi stabiliti dal Consiglio Direttivo EUROSISTEMA = Comprende la BCE e le BCN dei Paesi che hanno adottato l’euro come propria valuta nazionale * Austria, Belgio, Finlandia, Francia, Germania, Irlanda, Italia, Lussemburgo, Paesi Bassi, Spagna, Portogallo (dall’inizio) + Grecia (2001) + Slovenia (2007) + Cipro, Estonia, Malta, Slovacchia, Lettonia, Lituania

IL QUADRO ISTITUZIONALE: COMPITI CONSIGLIO DIRETTIVO DELLA BCE - Adotta le linee guida e le decisioni necessarie ad assicurare l’efficace svolgimento dei compiti assegnati all’eurosistema - Formula la politica monetaria dell’euro sistema COMITATO ESECUTIVO DELLA BCE - Prepara le riunioni del consiglio direttivo - implementa la politica monetaria in accordo con le linee guida e le decisioni stabilite dal consiglio direttivo e, nel farlo, fornisce le istruzioni necessarie alle BCN dei paesi appartenenti all’euro area - È responsabile per la gestione corrente della BCE - Assume poteri specifici, in seguito a delega del consiglio direttivo, ivi compresi, in linea di principio, poteri di natura regolamentare

IL CONSIGLIO GENERALE DELLA BCE • Si compone del presidente e del vice presidente della BCE e dei governatori delle BCN di tutti i paesi membri dell’UE • Non ha responsabilità in materia di politica monetaria • Svolge i compiti originariamente assegnati all’IME, cioè contribuisce: - al rafforzamento del coordinamento tra le politiche monetarie degli stati membri che non abbiano ancora adottato l’euro e la politica monetaria della BCE, con l’obiettivo di tutelare la stabilità dei prezzi - alla raccolta delle informazioni statistiche - alle attività di documentazione predisposte dalla BCE - Alle operazioni necessarie alla determinazione dei tassi di cambio irrevocabili fra l’euro e le valute degli stati membri che ancora non hanno adottato la moneta europea

IL QUADRO ISTITUZIONALE: LA LOGICA Accentramento decisionale per garantire unicità della politica monetaria nell'area UME; per evitare problemi di: coordinamento tra BCN, prevalenza di interessi locali rispetto a quelli comunitari, ritardo nelle decisioni, carenza di iniziativa delle BCN nella politica di stabilizzazione + Decentramento operativo per agevolare processo di transizione, rendere più efficace l'attuazione, rendere meno costoso l'adeguamento delle banche, che continueranno ad avere rapporti operativi con le proprie BCN.

L'UNICITA' DELLA POLITICA MONETARIA Essa è garantita da due condizioni: 1) unicità dell'organo di governo e accentramento decisionale 2) esistenza di condizioni monetarie uniformi nell'area euro; assenza di divergenze cross-country nei tassi di interesse a breve termine o nelle situazioni locali di liquidità (scarsità vs. abbondanza di fondi); efficacia nei meccanismi di trasmissione degli impulsi di politica monetaria; efficacia nei meccanismi di arbitraggio per compensare l'emergere di shock locali di liquidità  integrazione nei mercati monetari; riforma del sistema dei pagamenti; creazione di un mercato interbancario sull'euro efficiente  TARGET

IL GROSSO PROBLEMA “E’

un errore adottare una politica monetaria e un tasso di cambio comune fra Paesi con condizioni economiche e finanziarie fra loro difformi se non c’è una disponibilità accertata fra i partecipanti a condurre insieme politiche economiche che aiutino una convergenza “positiva” fra i Paesi che accettano la moneta comune. Servono sia la politica fiscale, che la politica monetaria, che il monitoraggio dei cambi. Serve una solidarietà politica piena nella buona come nella cattiva sorte. L’euro è nato senza accertare che tutti condividessero questa premessa. Esso era fondato sulla scommessa che non si presentassero mai delle situazioni difficili. Era una moneta che presupponeva una eterna buona sorte” (G. La Malfa, Il Sole 15-9-2011)

OBIETTIVI E CRISI: il dibattito “Evidenziammo (io e Modigliani) il rischio che la BCE mirasse solo al prestigio dell’euro attraverso l’aumento del suo valore rispetto alle altre valute a scapito della competitività dell’Europa e la totale assenza si un impegno europeo a sostenere la crescita dei Paesi dell’euro. Quelle osservazioni vennero liquidate come residui di un pensiero oramai superato. Secondo la visione “moderna” – che evidentemente noi ignoravamo – l’unica cosa importante è combattere l’inflazione anche quando non c’è. Cos’ magicamente l’economia cresce. Quanto alla disoccupazione, la politica fiscale non serve: servono solo massicce dosi di concorrenza che ciascun paese deve promuovere per conto suo” G. La Malfa, Il Sole 24 Ore, 15-9-2011

LE CARATTERISTICHE DELLA BCE 1. Indipendenza (art. 21 dello Statuto del SEBC fa divieto di finanziamento del settore pubblico da parte del SEBC; mandato dei membri del Comitato Esecutivo di durata pari a 8 anni e non rinnovabile) 2. Responsabilità (annuncio di un obiettivo quantitativo con riferimento al quale i cittadini possono valutare i risultati ottenuti dal SEBC) 3. Trasparenza (Conferenza stampa del Presidente BCE dopo la prima riunione mensile del Consiglio Direttivo; Bollettino mensile con approfondita valutazione della situazione economica europea; pubblicazione settimanale del bilancio dell'Eurosistema; Rapporti trimestrali e annuali sulle attività del SEBC; Relazione annuale sulle operazioni e sulla politica monetaria trasmessa al Parlamento Europeo, al Consiglio UE e alla Commissione europea)

L’INDIPENDENZA DELLA BCE 1.ISTITUZIONALE (Art. 108 Trattato di Maastricht): nello svolgimento della loro attività, BCE, BCN e membri degli organi decisionali delle stesse non possono in alcun modo ricevere istruzioni da istituzioni comunitarie o da autorità di governo nazionali; queste ultime,, d’altro canto, si impegnano a non esercitare influenze. Il capitale della BCE può essere sottoscritto solo dalle BCN 2.PERSONALE: relativa ai membri degli organi decisionali del SEBC (ad es. limiti alla durata delle cariche: 5 anni rinnovabile per governatori BCN e 8 anni non rinnovabile per membri comitato esecutivo BCE) 3.FUNZIONALE E OPERATIVA: dotazione di risorse e poteri necessari per svolgere le proprie attività e conseguire i propri obiettivi (es. monopolio dell’emissione di moneta legale; divieto di finanziamento del settore pubblico da parte dell’Eurosistema ai sensi dell’art. 101 del Trattato) 4 FINANZIARIA E ORGANIZZATIVA: autosufficienza finanziaria (es. bilancio BCE separato da quello della UE e capitale apportato da BCN)

INDIPENDENZA, COMPITI DELLA BCE, CRISI • Scontro “istituzionale” tra Bundesbank e BCE • Dimissioni dal comitato esecutivo BCE del Governatore Axel Weber ad inizio 2011 e Jurgen Stark nel settembre dello stesso anno • Cause: disaccordo rispetto alla politica di BCE di acquisto (o accettazione come garanzia nelle proprie operazioni di prestito) dei titoli di Stato dei Paesi a rischio, iniziato nel maggio 2010 sui titoli greci e ripetuto nell’agosto 2011 su quelli spagnoli e italiani • “La funzione di una banca centrale è quella di fornire liquidità al sistema, non di assumersi alcun rischi odi credito né tantomeno di salvare stati dall’orlo del fallimento” (Zingales, Il Sole, 11-9-2011) • “Nel trattato di Maastricht era fatto assoluto divieto alle autorità nazionali ed europee di dare indicazioni agli organi dirigenti della Banca Centrale ed alla Banca di riceverle. Ora, il Presidente della BCE prende parte a riunioni fra capi di governo e si coordina con loro. Nel Trattato era fatto assoluto divieto di intervenire a sostegno delle finanze dei Paesi membri. Lo si sta facendo e addirittura lo fa la BCE, ancge se questa decisione ha effetti laceranti al suo interno” (La Malfa, Il Sole 15-9-2011)

LA “QUESTIONE” DEI PROGRAMMI DI ACQUISTO DEI TITOLI PUBBLICI DA PARTE DELLA BCE (OMT) Minore indipendenza della BCE, e violazione del divieto di finanziamento dei deficit pubblici ? Ma gli acquisti avvengono sul secondario ! Sì, ma vengono fatti per difendere i corsi dei titoli pubblici e aiutare quindi le finanze pubbliche di Paesi in difficoltà ! No, vengono fatti per stabilizzare i mercati, renderne più omogenee le condizioni e ordinato il funzionamento, al fine di migliorare la capacità di trasmissione degli impulsi di politica monetaria !

Le misure non convenzionali decise l’8 dicembre 2011 L’8 dicembre 2011 il Consiglio direttivo della BCE, oltre a ridurre il tasso refi dall’ 1,25 all’ 1%, ha adottato ulteriori misure non convenzionali di politica monetaria. In particolare ha deciso di: - condurre due operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (ORLT) con scadenza a tre anni e opzione di rimborso anticipato dopo un anno; - sospendere temporaneamente, a decorrere dal periodo di mantenimento iniziato il 14 dicembre 2011, le operazioni di regolazione puntuale (fine tuning) condotte alla fine di ciascun periodo di mantenimento; - dimezzare il coefficiente di riserva obbligatoria dal 2 all’1 per cento decorrere dal periodo di mantenimento iniziato il 18 gennaio 2012; - ampliare la disponibilità di garanzie a) abbassando la soglia di qualità creditizia per alcune cartolarizzazioni (asset-backed securities, ABS) e b) autorizzando in via temporanea le banche centrali nazionali ad accettare come garanzia ulteriori crediti (ossia prestiti bancari) in bonis che soddisfino specifici criteri di idoneità.

L’ASTA BCE DEL 21 DICEMBRE 2011 • Nella riunione dell’8 dicembre 2011 BCE riduce tasso ufficiale dall’1,25% all’1% (minimo storico dal lancio della moneta unica) e annuncia il lancio di 2 aste (21 dicembre e a febbraio) di finanziamento illimitato e a tasso fisso e per 36 mesi (la prima sostituisce quella di 1 anno già annunciata in ottobre; sinora la durata max dei finanz BCE era stata 13 mesi); inoltre viene ampliata la gamma di collaterale accettato a garanzia di queste operazioni (anche ABS con rating fino a A (prima solo AAA) e addirittura prestiti bancari che soddisfino determinati criteri. Infine si abbassa aliquota ROB da 2% a 1% (questo dovrebbe liberare 100 mld di euro • Nell’asta del 21 dicembre vengono erogati 42 rifinanziamenti alle banche per 489 mld di euro

LA SVOLTA “Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough” Mario Draghi, Speech at the Global Investment Conference in London, 26 luglio 2012, www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726. en.html

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IL CONSIGLIO DIRETTIVO BCE DEL 6-9-2012 • •

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Outright Monetary Transactions: BCE potrà acquistare per quantità illimitate titoli di stato sul mercato secondario (“non verrà posto un limite quantitativo ex-ante”). Condizionalità: a tali fini, sarà necessario che il Paese abbia sottoscritto con EFSF/ES un programma di aggiustamento. Tale programma potrà assumere due forme: un programma di aggiustamento macroeconomico a pieno titolo (come quello sottoscritto da Grecia, Irlanda e Portogallo) oppure un programma preventivo (enhanced conditions credit line) Alla stesura di tali programmi collaborerà l’FME, che ne monitorerà altresì l’avanzamento. Se lo Stato risulterà inadempiente, la BCE sospenderà gli interventi Trasparenza: la BCE pubblicherà settimanalmente quantità e valore dei titoli acquistati Le OMT si accompagneranno agli interventi sul mercato primario da parte dei fondi di stabilità EFSF/ESM Le OMT si concentreranno sulla parte breve della curva dei rendimenti e riguarderanno titoli sovrani fino a 3 anni di scadenza Sui titoli così acquistati la BCE rinuncerà allo status di creditore privilegiato La liquidità creata attraverso le OMT verrà sterilizzata dalla BCE Non vengono fissati target di tasso o di spread da difendere, come base per gli interventi della BCE Oltre a varare le OMT, il Consiglio ha deciso un ammorbidimento del collaterale per le operazioni di rifinanziamento: verrà abolita la soglia minima di rating per i titoli presentati a garanzia, quando si tratti di strumenti di debito emessi o garantiti dai governi centrali dei Paesi sotto programma europeo. Verranno inoltre accettati strumenti di debito denominati in valuta diversa dall’euro

I provvedimenti BCE del 5 giugno 2014 • • • •

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Abbassamento del tasso di rifinanziamento allo 0,15% Tasso sui depositi overnight (deposit facilities) in territorio negativo (0,10%) Tasso sulle lending facilities allo 0,40% Annuncio di iniezione di liquidità: Targeted long term refinancing operations (TLTRO), mirata alla concessione di prestiti all’economia (esclusi i mutui ipotecari per le famiglie, per evitare bolle immobiliari). Periodo: settembre e dicembre 2014; durata: 4 anni; tassi: spread di 10 punti base su tasso principale; ammontare: fino al 7% del portafoglio prestiti della banca; ammontare massimo: 400 mld di euro; in caso di mancata erogazione di prestiti: richiesta di rimborso anticipato Annuncio di possibili futuri acquisti di ABS basati su prestiti al settore privato (titoli semplici e trasparenti, plain vanilla); manovra di credit easing (anziché quantitative easing) Estensione da metà 2015 fino a fine 2016 delle operazioni di finanziamento al sistema attraverso aste a tasso fisso e iena aggiudicazione Sospensione della sterilizzazione delle operazioni di acquisto dei titoli dei Paesi in difficoltà acquistati nel 2010-2011 (programma SMP)

I provvedimenti BCE del 4 settembre 2014 • Abbassamento del: - tasso di rifinanziamento principale (0,05%) - tasso sulle deposit facilities (-0,20%) - tasso sulle lending facilities allo 0,30% • Avvio di un programma di acquisto di titoli cartolarizzati (ABS e anche RMBS Residential Mortgage Backed Securities) e covered bond

LE DIVERSE POLITICHE DI FED E BCE • Quantitative easing di FED e LTRO (long term refinancing oeprations) di BCE • Gli interventi hanno aumentato le dimensioni dei bilanci delle due BC: quello della BCE ammonta ora a circa il 30% del Pil europeo (2,8 mld), contro il 20% del Pil Usa per FED • Ma, se le dimensioni degli interventi sono simili, le modalità sono diverse: FED fa relativamente pochi prestiti alle banche e compra titoli privi di rischio (obbligazioni del Tesoro Usa); la BCE rifinanzia in misura più consistente le banche e acquista quantità minori di titoli rischiosi (dei Pesi periferici)

I COMPITI DELLA BCE OBIETTIVO: Stabilità dei prezzi COMPITI: *definizione e attuazione della politica monetaria comune * svolgimento delle operazioni sui cambi nei confronti delle valute dei Paesi non aderenti * detenzione e gestione delle riserve ufficiali in valuta estera degli Stati membri • promozione del regolare funzionamento del sistema dei pagamenti

IL MODELLO TRIADICO

Funzioni BCE

Funzioni moneta

Funzionamento sistema dei pagamenti

Mezzo di pagamento

Stabilità sistema bancario

Riserva di valore

Politica monetaria

Unità di conto

I COMPITI DELLA BANCA D'ITALIA • • • • • • • •

vigila sul sistema bancario tutela la concorrenza tra banche vigila sulla stabilità degli intermediari finanziari effettua, congiuntamente con la BCE, la sorveglianza sul sistema dei pagamenti vigila sui mercati interbancario e dei titoli di Stato svolge il servizio di Tesoreria dello Stato fornisce servizi vari all'utenza (cambio e ritiro delle banconote, emissione di vaglia cambiari…) effettua ricerche, analisi economiche e giuridiche, elabora statistiche monetarie, creditizie e finanziarie, e le diffonde attraverso le sue pubblicazioni

IL MANDATO DELL'EUROSISTEMA Art. 105 Trattato istitutivo della comunità europea L'obiettivo principale del SEBC è il mantenimento della stabilità dei prezzi. Fatto salvo l'obiettivo della stabilità dei prezzi, il SEBC sostiene le politiche economiche generali nella Comunità al fine di contribuire alla realizzazione degli obiettivi della Comunità definiti nell'articolo 2 Art. 2 La Comunità ha il compito di promuovere…uno sviluppo armonioso ed equilibrato delle attività economiche nell'insieme della Comunità, una crescita sostenibile, non inflazionistica e che rispetti l'ambiente, un elevato grado di convergenza dei risultati economici, un elevato livello di occupazione e di protezione sociale, il miglioramento del tenore e della qualità della vita, la coesione economica e sociale e la solidarietà tra Stati membri

I BENEFICI DELLA STABILITA' DEI PREZZI •

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migliora la trasparenza del meccanismo dei prezzi relativi, evitando così distorsioni e contribuendo ad assicurare che il mercato effettui in maniera efficiente l'allocazione delle risorse reali sia tra i diversi utilizzi sia nel tempo minimizza il premio per il rischio di inflazione nei tassi a lungo termine, abbassandoli e stimolando crescita e investimenti evita di distogliere risorse dagli usi produttivi per destinarle alla copertura contro il rischio di inflazione o deflazione (es. accumulazione di scorte di materie prime in attesa di futuri rialzi di prezzo) evita un'arbitraria distribuzione di ricchezza e di reddito ( da percettori di redditi fissi a percettori di redditi flessibili, da creditori a debitori) Aggrava in modo iniquo la tassazione (fiscal drag)

OBIETTIVI DELLA BCE E “CORE INFLATION” “...sosteniamo da tempo che non è prudente considerare come obiettivo l’inflazione “core”, per tutta una serie di motivi... Innanzitutto, i cittadini pagano anche i prodotti energetici e il concetto di stabilità dei prezzi non ha senso se si esclude una componente così importante. Inoltre, l’aumento dei prezzi petroliferi registrato negli anni scorsi non è stato temporaneo ma permanente. Il rischio principale, sul quale la Banca Centrale deve prestare molta attenzione, è che i prezzi dei prodotti non petroliferi rincorrano al rialzo quelli petroliferi. Fortunatamente questo ancora non è avvenuto in Europa, ma sta avvenendo negli USA, dove hanno dato a mio avviso troppa importanza al concetto di inflazione core”. Lorenzo Bini Smaghi, membro del comitato esecutivo della BCE (intervista a Il Sole 24 Ore, 6 agosto 2006):

STABILITA' DEI PREZZI E TASSO DI CAMBIO "Tuttavia, indipendenza istituzionale non significa isolamento. L'Eurosistema interagirà con le altre autorità di politica economica, per esempio per quanto concerne la politica del cambio. Dovendo questa essere coerente con la politica monetaria, il Trattato stabilisce che l'obiettivo principale della politica del cambio della Comunità è il mantenimento della stabilità dei prezzi. In tale contesto, il Trattato affida all'Eurosistema il compito fondamentale di svolgere "operazioni sui cambi in linea con le disposizioni dell'articolo 109". L'articolo 109 prevede che il Consiglio dei ministri (delle Finanze), deliberando all'unanimità, possa concludere "accordi formali su un sistema di tassi di cambio dell'euro nei confronti delle valute non comunitarie". Inoltre, in esso si menziona che, deliberando a maggioranza qualificata, il Consiglio dei ministri può altresì formulare "orientamenti generali" di politica del cambio rivolti all'Eurosistema"

Dalla lotta all’inflazione alla lotta alla deflazione “In effetti, negli ultimi mesi l’inflazione al consumo nell’area dell’euro e in Italia è scesa in misura sistematicamente superiore alle aspettative; dallo scorso ottobre si colloca al di sotto dell’1 per cento. Secondo le recenti previsioni della BCE, essa sarebbe pari all’1,0 per cento nella media di quest’anno, all’1,3 nel 2015 e all’1,5 nel 2016. Le nostre previsioni delineano un quadro simile anche per l’evoluzione dei prezzi al consumo in Italia. Non siamo in una situazione di generalizzata riduzione dei prezzi, di deflazione. Ma anche un lungo periodo di variazioni dei prezzi troppo contenute può comportare conseguenze indesiderabili: ostacolando la correzione degli squilibri macroeconomici attraverso l’aggiustamento dei prezzi relativi; spingendo i consumatori a rimandare gli acquisti, soprattutto di beni durevoli; riflettendosi sul costo d’uso del capitale e scoraggiandone quindi l’accumulazione; rendendo più oneroso il servizio del debito. Esso, inoltre, se eccessivamente prolungato, può indurre un pericoloso distacco delle aspettative di inflazione dall’obiettivo delle autorità di politica monetaria. Il rischio che le aspettative di inflazione a lungo termine perdano il riferimento alla stabilità dei prezzi va contrastato con determinazione. È un rischio per ora contenuto, ma vi sono segnali che non vanno sottovalutati. La tendenza alla diminuzione delle aspettative di inflazione si è rafforzata nei mesi recenti, estendendosi anche a orizzonti meno vicini: i rendimenti sui contratti swap sul tasso d’inflazione segnalano che l’attesa sull’inflazione a un anno tra tre anni è pari all’1,2 per cento; all’1,6 tra cinque anni. Nell’indagine condotta dalla BCE i previsori professionali valutano in quasi il 20 per cento la probabilità che tra due anni l’inflazione si collochi su un livello pari o inferiore allo 0,9 per cento.” I. Visco, “L’uscita dalla crisi del debito sovrano: politiche nazionali, riforme europee, politica monetaria, Lectio magistralis Almo Collegio Borromeo, Pavia, 25-3-2014

LA STRATEGIA DI POLITICA MONETARIA Il SEBC non può controllare direttamente la stabilità dei prezzi. Deve usare un meccanismo di trasmissione, la cui complessità esige che la preparazione, la discussione e la presentazione delle decisioni di politica monetaria debbano essere inserite in un coerente quadro esplicativo. Questo è il ruolo della strategia di politica monetaria. Tale strategia adempie a due compiti fondamentali: 1. imporre una chiara struttura al processo di definizione della politica monetaria, garantendo che il Consiglio Direttivo abbia le informazioni e le analisi necessarie per prendere le decisioni più efficaci; 2. essere veicolo di comunicazione con l'opinione pubblica. La politica monetaria è efficace quando è credibile e a tali fini essa deve segnalare non solo qual è il suo obiettivo prioritario, ma anche convincere che tale obiettivo sarà raggiunto. Una strat. di pol. mon. È una descrizione coerente e strutturata di come le decisioni di pol. mon. Saranno prese alla luce del comportamento degli indicatori economici, al fine di raggiungere l'obiettivo primario.

LA STRATEGIA DI POLITICA MONETARIA: REQUISITI

1. EFFICACIA 2. COERENZA CON INDIPENDENZA ISTITUZIONALE DEL SEBC 3. CREDIBILITA'/REPUTATION • 3.1.) chiarezza e comprensibilità • 3.2.) trasparenza • 3.3.) responsabilità

LA STRATEGIA DI POLITICA MONETARIA Definizione quantitativa dell'obiettivo primario della politica monetaria unica: la stabilità dei prezzi; “Due pilastri" per raggiungere tale obiettivo: • un ruolo di primo piano per la moneta, come segnalato dall'annuncio di un valore di riferimento per la crescita di un aggregato monetario ampio; • una valutazione di ampio respiro delle prospettive per i prezzi nell'intera area dell'euro, riguardante sia il loro andamento sia i rischi per la loro stabilità

LA DEFINIZIONE QUANTITATIVA DELLA STABILITA' DEI PREZZI Definizione 1998: “Si definirà stabilità dei prezzi un incremento su base annua dell’Indice Armonizzato dei prezzi al consumo, all’interno dell’euro-area, inferiore al 2% [dal 2003: “al di sotto ma in prossimità della soglia del 2%”]. La stabilità dei prezzi così definita è da mantenersi nel medio termine” Obiettivi della definizione: * fornire un’ancora per le aspettative d’inflazione, * rendere trasparente la condotta della BCE * rispettare logiche di accountability e inflation targeting

LA DEFINIZIONE QUANTITATIVA DELLA STABILITA' DEI PREZZI (2) N.B. 1.: una deflazione, cioè una prolungata diminuzione del livello dello IAPC, non sarebbe considerata coerente con la stabilità dei prezzi N.B. 2.: definizione di stabilità dei prezzi in linea con quelle usate da molte BCN nell'area dell'euro prima dell'UEM, assicurando un importante elemento di continuità con le loro strategie di politica monetaria dimostratesi efficaci N.B.3.: le decisioni di pol. mon. devono essere prese in modo da riflettere le condizioni dell'euro nella sua interezza, piuttosto che specifici sviluppi regionali o nazionali N.B.4.: la stabilità dei prezzi va assicurata nel medio periodo

FED: OBIETTIVI, COMPORTAMENTI Le manovre di moneta facile per reagire alla crisi (quantitative easing): - Primo atto: tra 2008 e 2009 acquisto complessivo di 1.725 mld di $, per ridurre i tassi e stimolare la ripresa della spesa di famiglie e imprese  FED ha calcolato che tale manovra aveva causato una caduta dei tassi tra i 30 e i 100 punti base, ma gl ieffetti sull’economia erano stati modesti (produzione di oltre il 6% al di sotto del potenziale; disoccupazione quasi al 10%) - Secondo atto: nel novembre 2010, 600 mld di $ di nuovi acquisti di titoli di stato; tale manovra dovrebbe attivare almeno uno dei 3 canali che possono fa aumentare le decisioni di spesa dell’’economia: caduta dei rendimenti sui titoli e parallelo aumento dei corsi azionali, allontanamento dei timori di una caduta dei prezzi, aumento del deprezzamento del $. Rischio: crescita dell’inflazione. Bernanke ha motivato la manovra ricordando che il mandato della Fed è quello di stimolare la crescita economica, senza pregiudicare la stabilità dei prezzi; inoltre, i p al consumo sono stabili (la loro crescita annua è tra lo 0,8 e l’ 1,5% a seconda dell’indice scelto).

IL PRIMO PILASTRO: LA MONETA "L'inflazione è, in ultima analisi, un fenomeno monetario…Per una politica monetaria rivolta al mantenimento della stabilità dei prezzi la moneta rappresenta un'ancora nominale naturale, solida e affidabile." La moneta ha quindi un ruolo di primo piano nella strategia dell'Eurosistema. Esso è responsabile in primis per gli impulsi di origine monetaria all'inflazione, controllabili dal SEBC più direttamente dell'inflazione stessa Il Consiglio Direttivo ha annunciato per la crescita monetaria un valore di riferimento quantitativo e tale annuncio costituisce uno dei pilastri della strategia orientata alla stabilità

STABILITA’ DEI PREZZI: ASSUNZIONI DI FONDO • l’inflazione riflette un eccesso di domanda • l’offerta aggregata, il suo tasso di crescita e il livello dell’occupazione dipendono principalmente da fattori reali • la domanda aggregata dipende sia da fattori reali, sia da fattori monetari • la BCE può controllare la domanda aggregata, ma non l’offerta aggregata.

L'OBIETTIVO MONETARIO: CARATTERISTICHE 1) Il valore è calcolato in modo da essere coerente con la stabilità dei prezzi e da contribuire al suo raggiungimento. A tal fine, è necessario che la moneta abbia una relazione stabile con il livello dei prezzi nell'area euro. 2) In circostanze normali, deviazioni sostanziali e prolungate della crescita monetaria del valore di riferimento dovrebbero segnalare la presenza di rischi per la stabilità dei prezzi nel medio periodo. I tal senso, la crescita monetaria costituisce un indicatore anticipatore dell'andamento del livello dei prezzi 3) Tuttavia, nel fissare un valore di riferimento non è implicito un impegno da parte del SEBC a correggere, nel breve, deviazioni della crescita monetaria da quel valore. Non è necessario che l'aggregato monetario sia controllabile nel breve periodo; è un valore di riferimento e non un obiettivo intermedio Alla luce delle considerazioni di cui sopra, si è scelto M3

L'OBIETTIVO MONETARIO (M3) Il valore di riferimento deriva dalla relazione tra moneta, prezzi, prodotto interno lordo e velocità di circolazione della moneta: M x V = PIL x p M=Qxp/V Dove: 0 < p < + 2% + 2% < PIL < + 2,5% - 1% < V < - 0,5%  M3 = + 4,5% annuo N.B.: Il Consiglio Direttivo ha deciso di annunciare uno specifico tasso di riferimento per la crescita monetaria, invece che una fascia di riferimento, poiché quest'ultima potrebbe essere erroneamente interpretata come segnalazione che i tassi di interesse verrebbero automaticamente modificati qualora la crescita monetaria si collocasse al di fuori della fascia

AGGREGATI MONETARI: AREA EURO Passività

M1 M2 M3

Circolante

X

X

X

Depositi a vista

X

X

X

Depositi con scadenza fino a 2 anni

-

X

X

Depositi rimborsabili con preavviso fino a 3 mesi

-

X

X

Pronti contro termine

-

-

X

Quote di fondi di investimento monetario e titoli di mercato monetario

-

X

-

-

X

Obbligazioni con scadenza fino a 2 anni

AGGREGATI MONETARI • Gli aggregati più ampi, come M3, sono più stabili e anticipano meglio il livello futuro dei prezzi perché sono meno influenzati dai processi di sostituzione tra diverse AF. • Le AF incluse negli aggregati più ristretti, come M1, pur essendo più controllabili da BCE, tuttavia hanno un tasso di interesse vicino a zero e se i tassi di mercato a breve si riducono, aumentano (e viceversa)

“Diversamente da altri Paesi in cui gli andamenti monetari sono stati piuttosto irregolari negli ultimi decenni, l’evidenza disponibile per l’area dell’euro continua a indicare l’esistenza di una relazione stabile tra gli aggregati monetari ampi e gli andamenti dei prezzi sull’orizzonte temporale rilevante ai fini della politica monetaria. Inoltre, M3 e gli altri aggregati monetari e creditizi sembrano essere buoni indicatori anticipatori degli andamenti futuri dei prezzi, soprattutto nel medio termine”. (BCE, Bollettino mensile, novembre 2000)

IL SECONDO PILASTRO: UNA VALUTAZIONE DI AMPIO RESPIRO SULLE PREVISIONI DEGLI ANDAMENTI DEI PREZZI Le statistiche degli aggregati monetari non sono sufficienti a fornire una sintesi esauriente di tutte le informazioni sull'economia necessarie per la definizione di una politica monetaria orientata al mantenimento della stabilità dei prezzi. Ci si avvale allora di una serie di indicatori economici descrittori e anticipatori dell'andamento dei prezzi:  salari tassi di cambio prezzi dei titoli e curva dei rendimenti indicatori di politica fiscale indici di prezzo e costo misure varie dell'attività economica reale inchieste presso imprese e risparmiatori previsioni di inflazione (operatori del mercato, organizzazioni internazionali)

LE MODIFICHE DELLA STRATEGIA DI POLITICA MONETARIA DEL 2003 Pilastro dell’analisi economica (la prima ad essere presentata nei comunicati BCE): analisi degli shock e delle dinamiche economiche, dei fattori determinanti dell’andamento dei prezzi di breve-medio periodo insiti nell’economia reale, e quindi dell’interazione domanda-offerta nei mercati dei beni e dei fattori produttivi + analisi degli andamenti del mercato finanziario e del mercato dei cambi. Nel breve periodo, l’inflazione scaturisce dall’interazione tra domanda e offerta sui mercati reali e finanziari Pilastro dell’analisi monetaria (la seconda ad essere trattata) Analisi delle tendenze monetarie, con lo scopo di estendere la valutazione dei rischi di inflazione su un orizzonte di medio-lungo termine, fondato sulla relazione strutturale tra moneta e prezzi. Nel lungo periodo, l’inflazione deriva dall’andamento della massa monetaria (M3 e sue componenti)

LE MODIFICHE DELLA STRATEGIA DI POLITICA MONETARIA DEL 2003 (2) “Nel 1998, la BCE mise l’accento su M3…. Da allora, tuttavia, molto è cambiato. Non solo i mercati finanziari e le possibilità di investimenti sono diventate più sofisticati. La massa monetaria e i suoi diversi componenti sono molto più complessi da analizzare e M3 non è più un metro soddisfacente per cogliere appieno le minacce di inflazione futura che possono nascondersi dietro all’aumento della circolazione di moneta. Con inevitabile imbarazzo i banchieri centrali non hanno potuto fare a meno di notare che, nonostante il forte aumento di M3 in questi ultimi 6 anni – in media del 7% circa, ben oltre il valore di riferimento del 4,5% - l’inflazione sia rimasta stabile, introno al 2% annuo. “Se questo indicatore fosse perfetto – spiega un banchiere centrale – saremmo alle prese con un’inflazione molto più elevata e di conseguenza anche con un costo del denaro più alto” Il Sole 24 ore, 26 aprile 2007

LA STRATEGIA DI POLITICA MONETARIA: ALCUNE CONCLUSIONI "La strategia è basata sul riconoscimento che affidarsi a un singolo indicatore o a un singolo obiettivo intermedio non consentirebbe di definire una risposta adeguata a ogni circostanza. In particolare, una risposta meccanica a un numero ristretto di indicatori o di previsioni potrebbe essere particolarmente fuorviante all'inizio della Terza Fase, date le inevitabili incertezze sulle relazioni fra variabili economiche dovute al cambiamento di regime associato con la transizione all'Unione Monetaria. La strategia di politica monetaria, orientata alla stabilità, intende pertanto evitare risposte di politica monetaria troppo "meccaniche" di fronte a eventuali deviazioni da uno specifico obiettivo o agli andamenti di uno specifico indicatore. Al contrario, verrà condotta una analisi approfondita delle statistiche monetarie in relazione al valore di riferimento quantitativo per la crescita monetaria nonché una valutazione di ampio respiro delle altre variabili economiche, con l'obiettivo di identificare gli andamenti e gli eventuali fattori di disturbo economico che costituiscono una minaccia per la stabilità dei prezzi".

L’ASSETTO OPERATIVO DELLA POLITICA MONETARIA EUROPEA E’ l’insieme degli strumenti e delle procedure che ‘la Banca Centrale utilizza per perseguire gli obiettivi di politica monetaria. La strategia di politica monetaria ha il compito di definire il livello dei tassi di interesse a breve termine coerente con la stabilità dei prezzi di medio periodo; l’assetto operativo si occupa di come determinare quel livello dei tassi di interesse, cioè attraverso quali strumenti intervenire. La capacità della BC di regolare il livello dei tassi di interesse a breve si basa su due condizioni: - Monopolio dell’offerta di base monetaria e quindi capacità di influenzare direttamente la liquidità del mercato monetario - Possibilità di influenzare le aspettative degli operatori, segnalando al mercato il proprio orientamento di politica monetaria in senso espansivo o restrittivo, attraverso la modifica delle condizioni di tasso alle quali conclude le operazioni con il mercato

GLI STRUMENTI DELLA POLITICA MONETARIA: LE FINALITA' Operazioni di rifinanziamento principali:  • forniscono indicazioni sull'orientamento della politica monetaria; • permettono la manovra dei tassi di interesse di mercato monetario; • permettono il controllo della liquidità Operazioni di rifinanziamento a più lungo termine:  • assicurano al sistema un flusso aggiuntivo stabile di liquidità

GLI STRUMENTI DELLA POLITICA MONETARIA: LE FINALITA' Operazioni di fine tuning:  • regolano la liquidità del mercato e controllano l'evoluzione dei tassi, soprattutto per ridurre gli effetti sui tassi causati da fluttuazioni impreviste della liquidità del mercato • Operazioni di tipo strutturale  Acquisti e vendite definitive di titoli per modificare la posizione strutturale di liquidità Operazioni attivabili su iniziativa delle controparti (standing facilities):  • immettono e assorbono liquidità overnight, limitando le oscillazioni dei tassi di mercato overnight • segnalano l'orientamento della politica monetaria

Gli strumenti di politica monetaria SISTEMA DI RISERVA OBBLIGATORIA Operazioni di politica monetaria

Tipologie di transazioni Immissione di liquidità

Operazioni di mercato aperto Operazioni di rifinanziamento op. temporanee principali Operazioni di rifinanziamento op. temporanee a più lungo termine op. temporanee Operazioni di fine tuning

op. di swap in valuta

Assorbimento di liquidità

Scadenza

Frequenza

Procedura

-

1 settimana

settimanale aste standard

-

3 mesi

mensile

op. temporanee raccolta di depositi a tempo determinato

aste standard aste veloci

procedure non non regolare bilaterali standardizzata

op. di swap in valuta op. temporanee

emissione di certificati di debito

acquisti definitivi

vendite definitive

Operazioni di tipo strutturale

Operazioni attivabili su iniziativa delle controparti Operazioni di rifinanziamento op. temporanee marginale Depositi presso la Banca Centrale

aste standard standardizzata/ regolare e non non regolare standardizzata procedure bilaterali

-

overnight

depositi

overnight

accesso a discrezione delle controparti accesso a discrezione delle controparti

Le operazioni di mercato aperto Le operazioni temporanee • Pronti contro termine di immissione di liquidità: attività stanziabili liquidità

a pronti Eurosistema

a termine

Banca liquidità + interessi attività stanziabili

• Concessione di credito garantito

OPERAZIONI DI MERCATO APERTO 1. Le operazioni di rifinanziamento principale Ruolo: - orientare i tassi d’interesse - gestione della liquidità delle banche - segnalare la posizione di politica monetaria della BCE. Sono condotte in maniera decentrata dalle singole BCN • su base settimanale e hanno una durata pari a una settimana Tutte le controparti che rispettano i criteri generali di eleggibilità possono prendere parte a queste operazioni. Le operazioni di rifinanziamento principale sono condotte secondo lo schema dell’offerta standard: • - TASSO FISSO • - TASSO VARIABILE

Le operazioni di mercato aperto Le operazioni di rifinanziamento principale Asta a tasso fisso (dal 1999 al 26-06-2000, poi nuovamente dal 15-10-2008) 1.La BCE stabilisce il tasso di interesse applicato alle operazioni (“tasso fisso d’asta”). 2.Le controparti formulano le loro richieste di liquidità, dato questo tasso. 3. La BCE raccoglie le richieste e stabilisce la quantità complessiva di liquidità da fornire al sistema. 4. La BCE distribuisce la quantità complessiva proporzionalmente alle richieste.

Asta a tasso variabile (dal 26-06-2000 al 15-10-2008 esclusi) 1.

Le controparti specificano tasso e quantità di liquidità

2.

La BCE specifica comunque un limite minimo per i tassi offerti dalle banche, per segnalare la propria posizione di politica monetaria (minimum bid rate)

3. La BCE stabilisce la quantità offerta complessivamente. 4.

Le richieste sono soddisfatte a partire da quelle a cui corrisponde il tasso più alto.

OPERAZIONI DI MERCATO APERTO 2. Le operazioni di finanziamento a lungo termine Obiettivo: fornire liquidità per un periodo di tempo più lungo - Cadenza mensile - Scadenza trimestrale - Condotte secondo schemi di offerta standardizzati in maniera decentralizzata. - Possono partecipare tutti i soggetti eligible. BCE stabilisce in anticipo l’ammontare di riserve liquide da immettere nel sistema attraverso le operazioni di mercato aperto a lungo termine. Le banche dichiarano il tasso d’interesse che sono disposte a pagare per fornirsi della liquidità a lungo termine e l’Eurosistema ripartisce l’ammontare di liquidità stabilito tra le banche che hanno formulato le offerte migliori, facendo pagare a ogni banca il tasso da questa proposto.

OPERAZIONI DI MERCATO APERTO

3. Le operazioni di regolazione puntuale (fine tuning) - senza una frequenza prestabilita - mirano a ridurre gli effetti causati da fluttuazioni impreviste della liquidità sui tassi di interesse - operazioni temporanee di finanziamento, ma anche swap in valuta e raccolta di depositi a tempo determinato.

OPERAZIONI DI MERCATO APERTO 4. Le operazioni strutturali • Sono finalizzate a modificare la posizione di lungo periodo della Bce nei confronti del sistema bancario europeo, rispetto all’ammontare di liquidità in circolazione. • Hanno carattere straordinario.

STANDING FACILITIES Le operazioni di rifinanziamento marginale • Ruolo: fonte di credito di ultima istanza per le banche in deficit di riserve liquide. • Le istituzioni monetarie possono prendere a prestito in ogni momento riserve liquide dalla BCE, dietro la presentazione di garanzie collaterali adeguate. • L’ammontare di riserve che le banche possono prendere a prestito dall’Eurosistema attraverso il canale del rifinanziamento marginale è limitato unicamente dall’ammontare di collaterale che sono in grado di fornire come garanzia del prestito. • Il tasso d’interesse applicato su queste operazioni è più elevato dei tassi relativi alle operazioni ordinarie.

Le operazioni di mercato aperto Le attività stanziabili (eligible assets) Perché le Banche centrali prestano denaro dietro garanzia? • monitoraggio e limiti di affidamento sono legati alla sola garanzia • a parità di garanzia, la BC applica il medesimo tasso di interesse a tutte le controparti → si evita di inviare al mercato segnali involontari circa la solidità finanziaria di una controparte • si assicura una maggiore indipendenza della BC riducendo i rischi di perdite.

OMA E CRISI DEI MERCATI - Aumento delle scadenze (sia FED sia BCE diminuiscono il peso delle operazioni di rifinanziamento principale (durata 1 settimana) e ampliano quello delle operazioni a 3 mesi - Ampliamento delle istituzioni ammesse alle operazioni di rifinanziamento (I banks in USA) - Aumento della gamma dei titoli accettabili in garanzia (incl ABS) - Operazioni straordinarie → BCE: operazioni di pct e operazioni di rifinanziamento straordinarie a 12 mesi (2 a tasso fisso, giu e sett 2009 e 1 a tasso variabile, dic 2009) senza limiti di importo (domanda di banche interamente soddisfatta)

RIFINANZIAMENTO E CRISI Prima della crisi il rifinanziamento della BCE alle banche era marginale, in quanto le banche si finanziavano principalmente presso l’interbancario e il mercato all’ingrosso; era automatico e sicuro, perché garantito dai titoli stanziati dalle banche (titoli di Stato di breve scadenza e ad alto rating). Con la crisi il mercato interbancario si è paralizzato e il prestito della BCE è diventato prestito di prima (anziché di ultima) istanza. Inoltre i suoi prestiti sono diventati rischiosi, in quanto i titoli presentati a garanzia sono eterogenei, per scadenza, debitore e qualità. E’ aumentata la discrezionalità nell’assunzione del rischio da parte della BCE. Ne consegue che per far credito alle banche la BCE adesso deve avere adeguate informazioni sulle stesse  necessità di spostare la vigilanza presso la BCE “In tempi normali e in generale l’accentramento in una banca centrale sia della politica monetaria sia di tutta la politica di vigilanza significa assumere dei rischi che possono minare l’efficacia di entrambe le plitiche. Ma questi non sono tempi normali”. D. Masciandaro, Il Sole 24 Ore, 26-6-2012

GLI STRUMENTI DELLA POLITICA MONETARIA: LA RISERVA OBBLIGATORIA • Serve a stabilizzare i tassi di interesse del mercato monetario e creare (o ampliare) un fabbisogno strutturale di liquidità. • Per il primo scopo, è consentito alle istituzioni di utilizzare un meccanismo di mobilizzazione della riserva; si attenuano così le variazioni di liquidità giornaliera, rendendo non necessario il ricorso alle operazioni di fine tuning. L'adempimento degli obblighi di riserva è verificato sulla base delle riserve medie giornaliere detenute da un'istituzione nel periodo mensile di mantenimento. • L'ammontare delle riserve detenute è remunerato in base al tasso delle operazioni di rifinanziamento principale del SEBC.

ROB: CARATTERISTICHE Gli istituti di credito devono detenere riserve su conti costituiti presso le BCN a termini e condizioni uniformi per tutta l’area euro. I conti di regolamento detenuti dalle istituzioni presso le BCN possono essere utilizzati ai fini del regolamento infragiornaliero L’adempimento degli obblighi di riserva è verificato sulla base delle riserve medie giornaliere detenute da un’istituzione nel periodo mensile di mantenimento. § Aggregato soggetto a riserva: depositi, titoli di debito, titoli di mercato monetario - se di durata < 2 anni  aliquota 2% (1% da dic 2011); - se di durata > 2 anni  aliquota 0%. § Remunerazione: pari al valore medio del tasso delle operazioni di rifinanziamento principale effettuate dalla BCE nel periodo di mantenimento (la riserva in eccesso di quella dovuta non è remunerata) Attualmente gli obblighi di riserva sono determinati deducendo una franchigia pari a 100.000 euro dall’ammontare risultante applicando l’aliquota del 2% all’aggregato a riserva § Penalità: se l’obbligo non viene rispettato la banca è tenta a pagare una penale o a costituire un deposito infruttifero presso la BCE • Movimentazione (vedi slide successiva)

MOVIMENTAZIONE “Il meccanismo di mobilizzazione della riserva permette alle banche di assorbire le fluttuazioni giornaliere del fabbisogno di liquidità, dato che il surplus registrato in una determinata giornata (l’ammontare di riserve in eccesso rispetto all’obbligo medio) può essere compensato con il deficit di un’altra giornata, durante lo stesso periodo di mantenimento. Ciò consente alle banche di approfittare di situazioni in cui il tasso di interesse overnight si trovi al di sopra di quello atteso per il resto del periodo di mantenimento per erogare prestiti al mercato, incorrendo conseguentemente in un deficit di riserve, e di situazioni in cui succede l’opposto per prendere a prestito fondi dal mercato, registrando così un surplus nel conto di riserva…questo meccanismo dovrebbe assicurare l’uguaglianza tra il livello corrente e quello atteso del tasso overnight…la possibilità di compensare i surplus con i deficit nel conto di riserva è spesso equiparata alla possibilità di effettuare un “arbitraggio intertemporale”…(che) stabilizza il tasso di interesse overnight durante il periodo di mantenimento, in modo che la banca centrale non sia costretta a intervenire frequentemente sul mercato monetario”

ROB E FABBISOGNO STRUTTURALE DI LIQUIDITA’ “Una seconda funzione rilevante assegnata al sistema di ROB è quella di ampliare il fabbisogno strutturale di liquidità da parte del sistema bancario. • Benchè una banca centrale sia in grado di operare anche in situazioni in cui, nell’aggregato, si registra un surplus di liquidità, l’esperienza ha mostrato che l’esistenza di un deficit di liquidità migliora la capacità della banca centrale di manovrare i tassi di mercato. L’obbligo per le istituzioni creditizie di detenere riserve presso le banche centrali nazionali contribuisce a incrementare la domanda di rifinanziamento presso la banca centrale ed è coerente con il ruolo di primo piano assegnato agli strumenti regolari di erogazione di liquidità nell’assetto operativo dell’eurosistema”

RELAZIONE TRA OFFERTA DI MONETA E COEFFICIENTE DI RISERVA OBBLIGATORIA • Un aumento del coefficiente di riserva obbligatoria comporta, a parità di altre condizioni, una diminuzione dell’offerta di moneta. • Esempio: - Passività eleggibili Banca X = 100 mln - Se ro=2%, riserva di X=2 mln, prestiti erogabili=98 mln - Se ro=1%, riserva di X=1 mln, prestiti erogabili=99 mln ¯ • La banca può mobilizzare parte delle sue riserve per erogare prestiti all’economia. La variazione dei prestiti (1 mln) è utilizzata per pagamenti, e i beneficiari la depositano presso X.