PERSPECTIVES
La guerre des devises, une source d’opportunités Depuis le début de l’année 2015, de nombreuses banques centrales à travers le monde ont abaissé leur taux d’intérêt ou pris d’autres mesures afin de dévaluer leur devise. Ces politiques ont été et restent pour les investisseurs une source d’opportunités tout en comportant également des écueils potentiels. Dans cet article, nous analysons les raisons du rythme soutenu de ces interventions sur le marché des changes et la façon dont les investisseurs peuvent exploiter les opportunités qui en découlent.
« La meilleure façon de détruire le système capitaliste est de s’attaquer à la monnaie » Lénine
Mars 2015
l
Nicolas Rousselet est Responsable de l’équipe Hedge Funds et membre du Comité Exécutif d’Unigestion.
Les banques centrales passent à l’offensive Depuis le début de l’année, plus de quinze banques centrales ont déjà assoupli leur politique monétaire. Qu’il s’agisse de baisse des taux d’intérêt ou de nouvelles mesures d’assouplissement quantitatif, ces interventions visent à relancer l’économie à l’heure où la déflation menace. Ainsi, la relance de l’activité économique devrait passer par la baisse des taux d’intérêt et le soutien des prix des actifs financiers. En définitive, les banques centrales cherchent à affaiblir leur devise en injectant des liquidités dans le système et en accroissant la masse monétaire. Cependant, le fait que plusieurs banques centrales œuvrent en même temps à la dévaluation de leur monnaie peut rapidement aboutir à une guerre des devises. La dernière récession mondiale majeure, au cours des années 30, l’a montré : les dévaluations compétitives peuvent finir par échapper à tout contrôle et affecter le fonctionnement normal des marchés financiers mondiaux. L’intervention des banques centrales sur les marchés n’est pas un phénomène nouveau, mais le rythme des interventions récentes a attiré l’attention des investisseurs. Le tableau ci-dessous répertorie les mesures prises par les banques centrales depuis le début de l’année1 : Date
Décision
Niveau actuel du taux directeur
Roumanie
07/01/2015
-25pb
2,50%
Suisse
15/01/2015
-50pb
-0,75%
Inde
15/01/2015
-25pb
7,75%
Pérou
15/01/2015
-25pb
3,25%
Egypte
15/01/2015
-50pb
8,75%
Danemark
20/01/2015
-15pb
0,05%
Turquie
20/01/2015
-50pb
7,75%
Canada
21/01/2015
-25pb
0,75%
Zone euro
22/01/2015
1 100 milliards EUR d’achats d’actifs
0,05%
Pays
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En bref Une « guerre des devises » se dessine à mesure que les pays procèdent à des dévaluations compétitives de leur monnaie pour stimuler l’économie. L’augmentation de la volatilité est l’une des principales conséquences de l’intensification des interventions des banquiers centraux sur le marché des changes. Les solutions de gestion active, en particulier les stratégies de trading tactique, sont bien placées pour profiter de cet environnement.
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Date
Décision
Niveau actuel du taux directeur
Singapour
28/01/2015
Réduction de la fourchette de fluctuation du taux de change du SGD
-
Russie
30/01/2015
-200pb
15%
Australie
02/02/2015
-25pb
2,25%
Chine
04/02/2015
Réduction du ratio de réserve obligatoire de 0,5%
-
Roumanie
04/02/2015
-25pb
2,25%
Suède
12/02/2015
-10pb
-0,10%
Brésil
21/01/2015
+50pb
12,25%
Pays
1
Tableau actualisé au 15/02/2015. Source : Bloomberg
L’élément le plus frappant est qu’un grand nombre de ces interventions n’avait pas été anticipé par les marchés. Même la BCE – dont l’annonce d’un programme d’assouplissement quantitatif était largement attendue – a réussi à surprendre les marchés par l’ampleur des rachats annoncés : à 1 100 milliards d’euros, elle s’est avérée deux fois plus importante que prévue.
Pourquoi les banques centrales sont-elles si nombreuses à avoir pris ce type de mesures ? En dehors des Etats-Unis, la croissance demeure poussive et cette atonie a été encore renforcée par l’effondrement des prix du pétrole, la déflation devenant une source de préoccupation grandissante (voir le graphique ci-dessous). Les banques centrales ont assoupli leurs politiques monétaires pour stimuler le crédit en abaissant son coût et soutenir ainsi la croissance. Une grande partie du monde est en proie à des forces déflationnistes Les cercles noirs représentent les pays où la politique monétaire a été assouplie
« Les banques centrales ont assoupli leurs politiques monétaires pour stimuler le crédit en abaissant son coût et in fine soutenir ainsi la croissance ».
Source : Bloomberg, 28/02/2015
Néanmoins, ces politiques monétaires résolument accommodantes exercent des pressions à la baisse sur les monnaies. Prendre des mesures pour affaiblir le taux de change est également considéré comme un moyen efficace et commode de relancer la croissance. Ce type d’initiatives est particulièrement propice aux pays exportateurs qui bénéficient d’un taux de change plus favorable. Pour découvrir nos autres publications: www.unigestion.com/fr/publications/
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En outre, une devise plus faible, en l’absence de déflation, devrait aider les pays lourdement endettés à gérer leurs problèmes d’emprunt. La baisse du taux de change devrait donc avoir un impact positif à court terme sur les pays concernés en rendant leurs exportations meilleur marché et en améliorant leur compétitivité. Toutefois, dans l’environnement actuel de faible croissance où les responsables politiques peinent à maintenir leurs économies à flot, la gestion des taux de change s’appuie aussi largement sur la « théorie des jeux ». Ainsi, une récente étude de Bank of America Merrill Lynch a montré que s’il peut exister un avantage du « précurseur » en matière de dévaluation des devises, une politique de dévaluation non coopérative (dans laquelle deux pays se livrent à une dévaluation compétitive de leur monnaie respective) peut finir par nuire aux deux protagonistes. Le fait que la dévaluation profite généralement à celui qui ouvre le bal pourrait expliquer pourquoi de nombreuses banques centrales ont été si promptes à intervenir cette année.
« … la gestion des taux de change s’appuie aussi largement sur la ‘théorie des jeux’. »
Dans l’exemple ci-dessous, nous pouvons voir que lorsque l’euro se déprécie face au yen, le yen est pénalisé en termes d’IDE (investissements directs étrangers) – et vice versa. Ainsi, une dévaluation de 15% de l’euro devrait se traduire par des flux d’IDE positifs à destination de la zone euro et négatifs à destination du Japon, le contraire s’avérant en cas de dévaluation du yen face à l’euro.
Equilibre de Nash : les deux pays dévaluent lorsqu’ils sont destinataires d’IDE
Stabilité du JPY Dévaluation de 15% du JPY
Stabilité de l’EUR
Dévaluation de 15% de l’EUR
Pas d’impact
IDE = -5,3% pour le Japon, +1,0% pour la zone euro
IDE = +1,0% pour le Japon, -5,3% pour la zone euro
Impact IDE = -4,6% pour le Japon, -4,6% pour la zone euro
Source: Bank of America Merrill Lynch. 28/02/2015 Note : l’équilibre de Nash est atteint lorsque la stratégie de chaque joueur constitue la meilleure réponse à son adversaire. La dévaluation est la meilleure réponse quelle que soit la stratégie jouée par l’adversaire.
Implications et opportunités pour les investisseurs Nonobstant les effets à plus long terme, la guerre des devises attise la volatilité sur les marchés, créant ainsi des opportunités pour les investisseurs ayant la capacité de les exploiter. Cette augmentation de la volatilité exacerbe les anomalies de valorisation à travers les classes d’actifs – en particulier les devises. Les marchés des changes peuvent constituer l’outil de dernier recours pour exprimer en termes macroéconomiques la divergence des politiques monétaires mondiales, non seulement en achetant le dollar ou en prenant des positions sur les monnaies du G7, mais aussi en exploitant les paires de devises hors billet vert et en incluant les devises émergentes. Intégrer les devises émergentes en plus des monnaies des pays développées démultiplie les opportunités et permet de surmonter la crainte que la « fête » se termine après une très longue période d’appréciation du dollar américain.
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« L’augmentation de la volatilité exacerbe les anomalies de valorisation à travers les classes d’actifs – en particulier les devises. »
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Indice du dollar américain (DXY) : une appréciation régulière depuis le début 2011
Source : Bloomberg, 28/02/2015
Autre avantage d’un investissement dans les changes : il offre une source potentielle de performances non corrélées, dans un environnement qui reste peu propice en termes de rendements. Les fluctuations du marché des changes en janvier illustrent le type d’opportunités qu’il présente, sa volatilité a nettement augmenté au cours des derniers mois.
« Les devises… offrent une source potentielle de performances non corrélées… »
Graphique 4 : La volatilité des changes (CVIX) repart à la hausse (évolution sur les 10 dernières années)
Source : Bloomberg. 28/02/2015
Outre une allocation active dans les différents instruments financiers, qui peut au moins contribuer à mieux protéger les investisseurs contre les perturbations susceptibles de découler des fluctuations des changes, nous pensons que les investisseurs devraient avoir recours à des gérants capables d’adapter rapidement leur positionnement en fonction des opportunités et d’assurer la préservation du capital durant les périodes de tensions sur les marchés.
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Parmi les investisseurs les mieux placés pour tirer parti des conditions actuelles sur les marchés des changes, les gérants alternatifs spécialisés dans le trading tactique nous semblent aujourd’hui constituer une bonne option. En termes de mise en œuvre et de rapidité à exploiter des opinions top-down susceptibles d’affecter les marchés des changes, les stratégies de trading tactique de type global macro se sont jusqu’à présent montrées particulièrement efficaces. Le tableau ci-dessous illustre la performance de l’indice HFRI Macro (Total) par rapport aux grands indices boursiers au cours des périodes de forte volatilité des changes : Période
Indice CVIX (Hausse de la volatilité)
Performance de Performance de Performance de l’indice HFRI l’indice MSCI l’indice Citi WGBI Macro (Total) World
30/04/02 30/06/02
30,1%
3,50%
-9,13%
2,80%
30/06/07 31/03/08
108,4%
11,18%
-9,87%
6,60%
31/07/08 31/10/08
151,4%
-3,39%
-31,32%
3,23%
31/03/10 31/05/10
28,3%
0,80%
-3,97%
1,61%
30/06/14 31/01/15
123,0%
8,08%
-1,23%
6,94%
Sources : Bloomberg, Hedge Fund Research
Le trading de devises représente une grande partie des stratégies global macro, qui disposent généralement d’une vaste expertise de cette classe d’actifs. Les marchés des changes peuvent fluctuer rapidement, de sorte que les spécialistes possédant une connaissance approfondie des marchés développés et émergents, ainsi que des processus d’exécution de premier ordre, sont les plus à même d’y accéder efficacement. En conjuguant une expertise des enjeux économiques et géopolitiques mondiaux et une capacité à traduire rapidement leurs opinions en prenant des positions sur les marchés des changes en fonction de l’actualité, ces stratégies sont particulièrement bien placées pour exploiter les opportunités qui se présentent.
« Les marchés des changes peuvent fluctuer rapidement, de sorte que les spécialistes des devises sont les plus à même d’y accéder efficacement… »
Nous avons conscience que les stratégies de trading tactique ont pu perdre les faveurs de certains investisseurs récemment en raison de leurs performances atones. Elles n’en constituent pas moins une opportunité d’investissement très séduisante. Outre leur avantage en termes de création de valeur via le trading de devises, ces stratégies profitent d’un environnement favorable compte tenu de l’augmentation générale de la volatilité des marchés financiers. Selon nous, les investisseurs peuvent s’appuyer sur l’expertise et la flexibilité des gérants spécialisés dans ces stratégies pour exploiter les opportunités quel que soit l’endroit où elles se présentent, sur le marché des changes ou ailleurs.
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