LA DISCIPLINA DELLA MANIPOLAZIONE DEL MERCATO. LA PRASSI AMMINISTRATIVA E LE PRIME APPLICAZIONI GIURISPRUDENZIALI. AUTORE: Imbrogliera Daniela Luana

LA DISCIPLINA DELLA MANIPOLAZIONE DEL MERCATO. LA PRASSI AMMINISTRATIVA E LE PRIME APPLICAZIONI GIURISPRUDENZIALI.

AUTORE: Imbrogliera Daniela Luana

Nota Introduttiva. Sono diversi i lavori, i libri letti o consultati in ambito giuridico ed economico che fondano teorie e disquisizioni sulla definizione di “mercato”. Ci si riferisce al mercato finanziario, quel «luogo virtuale» nel quale si scambiano risorse, attraverso l’intervento di taluni soggetti, i cc.dd. “intermediari”. Coloro che necessitano di risorse si rivolgono per il tramite degli intermediari al mercato, nel quale hanno riposto i loro risparmi. D’altro canto, il risparmiatore non ripone nel mercato le proprie risorse, ma ripone, più in generale, “fiducia” nell’intero sistema e soprattutto nei soggetti a cui si rivolge ai fini di custodire e di far fruttare i propri risparmi. Talvolta questa fiducia può essere tradita attraverso comportamenti delittuosi che vengono posti in essere nell’ambito di un sistema che “ruota” intorno al denaro. È per tale motivo che spetta ai legislatori nazionali il compito di intervenire costantemente al fine di predisporre strumenti che consentano di tutelare i principi fondamentali sottostanti al funzionamento dei mercati, quali la stabilità e l’efficienza del mercato, la trasparenza e la correttezza dei comportamenti dei soggetti che in esso operano. Principi la cui tutela, rectius “difesa”, spetta anche e 2

soprattutto alle Autorità di vigilanza. I fenomeni di abuso di mercato rappresentano un ostacolo alla tutela dei predetti principi e, anzi, ne configurano la principale minaccia. Da qui la continua ricerca di nuovi assetti regolamentari che caratterizza, ormai da molti anni, la disciplina del mercato mobiliare e finanziario in genere. Anche per l’ordinamento giuridico italiano è stata necessaria una fase di rielaborazione della disciplina dei mercati finanziari, ci si riferisce al periodo compreso tra la fine del 2004 e la primavera del 2006. Nell’ambito della presente trattazione, si concentra l’attenzione sul recepimento della Direttiva comunitaria sugli abusi di mercato, «Direttiva 2003/6/CE», effettuando uno studio approfondito del reato di manipolazione del mercato ed analizzando dettagliatamente un case study.

3

CAPITOLO 1 La disciplina del Market Abuse: LA MANIPOLAZIONE DEL MERCATO

1.1) Necessità di tutela contro gli abusi di mercato 1.2) Nascita ed evoluzione della disciplina sugli abusi di mercato 1.3) L’ambito di applicazione della normativa 1.4) La nuova considerazione del fenomeno della manipolazione di mercato 1.5) L’interesse protetto e i Fondamenti costituzionali 1.6) Il “reato” di aggiotaggio

4

1.1)

Necessità di tutela contro gli abusi di mercato

I mercati finanziari rappresentano uno dei campi nei quali il fenomeno della globalizzazione si è manifestato più fortemente. Tale fenomeno, dovuto in larga parte al processo di dematerializzazione1, ha accentuato la necessità di disporre 1

La dematerializzazione dei documenti è il processo mediante il quale gli atti transazionali (compravendite, incassi, pagamenti, assunzione o assolvimento di obbligazioni, ecc.) tra due o più soggetti e, in generale, quelli riguardanti la formazione di documenti rilevanti sotto il profilo giuridico, si realizzano senza altro supporto che quello informatico e/o telematico per l'acquisizione degli elementi costitutivi, l'elaborazione, l'archiviazione, il trasporto e la conservazione, con pieno valore tra le parti e verso i terzi. Il vocabolo “de materializzazione” indica la trasformazione del documento materiale -in una grandezza fisica digitale la quale per essere prodotta, riconosciuta e interpretata come documento necessita di strumenti elaborativi atti a interfacciare i sensi umani e a garantire il rispetto dei requisiti idonei alla sua legittimazione, richiesti di volta in volta dai casi d'uso. Nella sostanza, la dematerializzazione dei documenti implica lo svolgimento di un processo che per migliorare le funzioni tipiche dei documenti basati su supporti materiali, adotta le tecnologie dell'informazione e della comunicazione e le regole tecniche protempore accettate nella società presso cui i documenti assumono valore. 5

in campo normativo della capacità di tutela contro gli abusi di mercato. I processi di dematerializzazione, infatti, sono stati causa ed effetto di un processo di internalizzazione della ricchezza e hanno consentito il facile spostamento di questa limitando enormemente i confini tra una parte e l’altra del globo. In tale contesto è stata inevitabile una progressiva accettazione dei principi, elaborati principalmente dalla esperienza nordamericana, e cioè il paese che può dirsi più “preparato” in materia di mercati finanziari, da parte degli altri paesi, anche se con tradizioni giuridiche completamente diverse, facenti parte del sistema finanziario internazionale.2 Il fenomeno ha necessariamente riguardato anche la sfera penalistica. Il diritto penale risulta essere, infatti, una strumento inevitabile per la tutela dei mercati finanziari, che Particolare rilevanza nell'ambito dei documenti assoggettabili a dematerializzazione ha la dematerializzazione degli strumenti finanziari, disciplinata con il d.lgs. n. 213/1998. 2 Un chiaro esempio è facilmente rinvenibile nella esperienza del Giappone. La cultura nonché la storia del Giappone manifestavano accondiscendenza ad un mercato mobiliare nel quale fosse possibile per alcuni, fruire di informazioni riservate. Eppure l’accesso alla Borsa Valori di Tokio, la quale ha un ruolo chiave nel mercato finanziario internazionale, ha comportato la necessità di competere con le altre Borse mondiali anche sotto il profilo normativo, adottando perciò regole che potessero attrarre gli investimenti stranieri. Così, nel 1988, anche il Giappone si è dotato di una disciplina sull’Insider Trading, che prevede la fattispecie come reato, punibile anche con una pena detentiva. 6

ad ogni modo continua ad evolversi arricchendosi anch’esso della esperienza degli altri paesi, soprattutto quelli con i mercati finanziari più sviluppati. Si è andato, di conseguenza, formando, in tutti i paesi a capitalismo più avanzato, un corpo di norme penali, in larga misura omogeneo, almeno nelle linee fondamentali, volto a tutelare l’integrità del mercato finanziario.3 Nel sistema di diritto penale finanziario una posizione centrale è sicuramente occupata dalle norme volte a reprimere i più significativi abusi di mercato, e cioè gli illeciti che influiscono direttamente sul processo decisionale degli operatori dei mercati finanziari.

3

A. Di Amato, dal Trattato di diritto panale dell’impresa, volume nono: I reati del mercato finanziario, A. Milani 2007. 7

1. 2) Nascita ed evoluzione della disciplina sugli abusi di mercato

L’evoluzione della normativa deriva dalla convinzione, nell’ambito dell’Unione Europea e di altri sistemi particolarmente rappresentativi4 che le libere forze di mercato non sono in grado, da sole, di prevenire i comportamenti abusivi, da qui la necessità di un intervento legislativo diretto e sempre più pregnante. Con il termine “abusi di mercato” s’intende fare riferimento a tutte quelle ipotesi in cui i risparmiatori che investono le proprie risorse nei mercati finanziari si trovano a dover subire, in via diretta o indiretta, le conseguenze negative del comportamento di altri soggetti che hanno utilizzato, a vantaggio proprio o di altri, informazioni non accessibili al pubblico, divulgato informazioni false o ingannevoli oppure manipolato il meccanismo di determinazione del prezzo degli strumenti finanziari.5 Al fine di prevenire il ricorrere delle predette condotte anomale, il legislatore comunitario è intervenuto sul tema 4

Primo fra tutti, il sistema degli Stati Uniti d’America. F. Costantino e S. Salerno, Manuale dei mercati finanziari, Giuffrè, 2008. A cura di S. Amorosino.

5

8

del market abuse, emanando la Direttiva CE n. 6 del 2003. In seguito al recepimento della predetta direttiva si è delineato uno dei fondamentali pilastri della disciplina del mercato mobiliare. Ci si riferisce ad un corpo di disposizioni formatosi nel tempo a partire dagli anni ‘80, con l’introduzione delle prime regole volte a reprimere il fenomeno dell’insider trading e pronte a considerare successivamente una serie di fenomeni che oggi ricadono sotto la denominazione di “manipolazione del mercato”. Il fenomeno della manipolazione del mercato era già nota al sistema italiano anche prima dell’intervento del legislatore comunitario, essendo in parte riconducibile alla fattispecie dell’aggiotaggio, reato previsto dall’originario art. 181 TUF, e ora contemplato dall’ art. 2637 c.c.. La nuova dimensione del concetto di “manipolazione” è, tuttavia, più ampia: essa comprende, infatti, comportamenti che in precedenza non erano ricompresi nella nozione di aggiotaggio e, soprattutto, si accompagna all’introduzione di nuovi e complessi strumenti di prevenzione e repressione delle condotte illecite.6 Prescindendo dal momento storico considerato, resta ferma l’esigenza di porre in essere rimedi volti ad assicurare che il buon funzionamento del mercato non venga alterato 6

F. ANNUNZIATA, Abusi di mercato e tutela del risparmio. Nuove prospettive nella disciplina del mercato mobiliare. Torino, 2006. 9

da comportamenti abusivi, ossia comportamenti che potrebbero corrispondere a ciò che viene definito come l’utilizzo “distorto” delle strutture del mercato. L’obiettivo comune ad entrambe le parti della direttiva (l’abuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato) corrisponde quindi ad assicurare l’integrità e la trasparenza dei mercati finanziari comunitari e accrescere la fiducia degli investitori nei mercati stessi. La stessa disciplina comunitaria trova il proprio fondamento nella direttiva n.2003/6/CE la quale, tra l’altro, rappresenta il primo “esperimento” di applicazione della procedura Lamfalussy7 con la quale il legislatore comunitario tenta di affrontare il problema di assicurare maggior coordinamento e dunque maggior efficacia alla normativa europea in materia di mercati finanziari. Secondo quanto previsto dalla procedura, alla Direttiva danno attuazione (nelle materie individuate dalla 7

Altri due ambiti in cui può dirsi in fase avanzata la produzione legislativa comunitaria secondo la procedura Lamfalussy sono rappresentati dalla Direttiva n.2004/39/CE (MIFID) e dalla Direttiva n.2004/109/CE (la c.d. Trasparency Directive). Si tratta dell’approccio legislativo adottato con la Risoluzione del Consiglio Europeo di Stoccolma nel marzo 2001, e denominato “procedura Lamfalussy” o “procedura di comitatologia”. La “procedura Lamfalussy” nasce dalle disposizioni del “Comitato dei Saggi”, presieduto dal Barone Alexandre Lamfalussy, da cui il nome della nuova procedura. Essa è basata su un approccio legislativo che si articola in 4 livelli. Quattro livelli che rappresentano la base di partenza dell’evoluzione normativa. 10

medesima direttiva) le direttive cc.dd. di II livello emanate dalla Commissione Europea.8 Tra l’altro le autorità comunitarie hanno la possibilità di intervenire nei sistemi legislativi degli Stati Membri con un insieme di regole direttamente applicabili mediante lo strumento del regolamento comunitario. Il quadro della disciplina comunitaria va poi completato con le “guidelines” enuncleate dal CESR.9 Committee European Security Regulators, il comitato che raccoglie le Autorità di Vigilanza sui mercati finanziari dei diversi paesi membri dell’Unione Europea e al quale spetta il compito di realizzare misure esecutive di carattere tecnico che presentano un’agevole implementazione della normativa comunitaria nell’apparato legislativo degli Stati Membri.

8

Direttive n.2003/124/CE, n.2003/125/CE, n.2004/72/CE, alle quali si aggiunge il regolamento n.2003/2272/CE. 9 Documento n. CESR/04/505b. 11

1.3)

L’ambito di applicazione della normativa

Il recepimento della Market Abuse è avvenuto nel nostro ordinamento attraverso l’emanazione della Legge n. 62 del 18 aprile 2005 (Legge Comunitaria 2004), che ha apportato numerose modifiche al Testo Unico della Finanza sostituendo, in particolare, il Capo IV (“Abusi di informazioni privilegiate e aggiotaggio su strumenti finanziari”), all’interno della parte V, Titolo I del TUF, con il nuovo Titolo I-bis rubricato “abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato”, contenente l’attuale normativa primaria sugli abusi di mercato.10 Tra i principali interventi si segnalano l’aggiornamento della disciplina degli emittenti in tema di informativa societaria, l’ampliamento dei poteri di vigilanza e di indagine della Consob, la revisione dei reati in tema di abusi di mercato, nonché l’introduzione di nuovi illeciti amministrativi in materia. La nuova disciplina, oltre a sancire un aggravamento 10

F. Costantino e S. Salerno, Manuale dei mercati finanziari, a cura di S. Amorosino, Giuffrè, 2008.. 12

delle pene previste per i suddetti reati, ha stabilito per gli abusi di mercato un sistema fondato sul c.d. “doppio binario” in base al quale si aggiungono, accanto alle sanzioni penali previste in materia, anche specifiche sanzioni amministrative di natura pecuniaria, irrogate direttamente dalla Consob, per il caso in cui un’identica azione commissiva realizzata, anche colposamente, sia configurabile come illecito amministrativo. In tal senso è quindi già possibile precisare sinteticamente che l’applicazione della sanzione penale non pregiudica l’applicazione anche della sanzione amministrativa al reato collegata. L’ambito applicativo della disciplina recata dal Titolo I-bis del D.lgs n. 58 del 1998 viene delineato dall’articolo 182 del TUF.11 In particolare, il comma 1 di tale articolo dispone che i reati e gli illeciti previsti dal Titolo in esame, ossia quelli di “abuso di informazioni privilegiate” e di “manipolazione del mercato”, siano puniti dalla legge italiana, anche se commessi all’estero, a condizione però che essi attengano a strumenti finanziari ammessi alle negoziazioni in un mercato regolamentato nazionale oppure, in via alternativa, rappresentino oggetto di domanda di ammissione alla negoziazione (sempre in un mercato regolamentato 11

F. Costantino e S. Salerno, Manuale dei mercati finanziari, Giuffrè, 2008. A cura di S. Amorosino.

13

nazionale). Il secondo comma dell’articolo 182 del TUF estende ulteriormente l’applicabilità della disciplina di cui al Titolo Ibis, stabilendo che le disposizioni contenute negli articoli 184, 185, 187-bis e 187-ter, ovverosia quelle concernenti, in via generale, le sanzioni penali ed amministrative previste nel caso di compimento dei predetti illeciti, si applichino ai fatti concernenti gli strumenti finanziari summenzionati negoziati non solo all’interno del mercato regolamentato italiano ma anche degli altri Paesi dell’Unione Europea. Quest’ultima previsione appare, in primo luogo, assolutamente giustificata in un ambito quale quello dei mercati finanziari, ove l’esecutività della transazione è oramai completamente svincolata dal luogo di compimento dell’operazione. In via ulteriore, il disposto di cui al secondo comma dell’articolo 182 del TUF s’inserisce pienamente in un contesto normativo in continua evoluzione caratterizzato, di recente, dall’emanazione della Direttiva CE n. 39 del 2004 (MIFID); tale provvedimento, infatti, se da un lato amplia le possibilità di scelta degli investitori, agevolando la prestazione di servizi transfrontalieri all’interno dell’UE, dall’altro, espone inevitabilmente gli stessi ad una molteplicità di rischi legati, in particolare, ad un uso distorto dell’informazione e ad una strumentalizzazione dei canali attraverso cui questa viene diffusa. Da ciò, pertanto, si 14

desume l’importanza di presidi (quali, appunto, quelli previsti dalla nuova normativa) volti a tutelare i risparmiatori ed a sanzionare severamente tutti coloro che, per conseguire un profitto, vadano ad offuscare la trasparenza del mercato. Altrettanto importante ai fini della definizione dell’ambito applicativo delle disposizioni di cui al Titolo Ibis è l’articolo 183 del TUF che individua alcune ipotesi nelle quali è possibile derogare alla disciplina recata dal Titolo medesimo. In particolare, le circostanze nelle quali le disposizioni sull’abuso di informazioni privilegiate e sulla manipolazione del mercato non trovano applicazione sono due, ossia:
il caso in cui le operazioni attengano alla politica monetaria, valutaria o alla gestione del debito pubblico e vengano compiute dallo Stato italiano, da un Paese membro della Comunità, dal Sistema Europeo delle Banche Centrali, da una Banca Centrale di uno Stato membro dell’UE oppure da qualsiasi altro ente ufficialmente designato o un soggetto che agisca per conto degli stessi;
il caso in cui le negoziazioni abbiano ad oggetto azioni, obbligazioni o altri strumenti finanziari propri quotati ed avvengano nell’ambito di programmi di riacquisto da parte dell’emittente o di società quotate, nonché l’ipotesi in cui le operazioni siano volte alla stabilizzazione di strumenti che rispettino le condizioni stabilite dalla Consob con regolamento.12 12

F. Costantino e S. Salerno, Manuale dei mercati finanziari, Giuffrè, 15

1.4)

La nuova considerazione del fenomeno della manipolazione del mercato

Ruolo di rilievo, nell’ambito della direttiva, aveva la definizione di insider information: «un’informazione che non è stata resa pubblica, che ha un carattere preciso e che concerne uno o più emittenti di valori mobiliari e che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sul corso di tale o tali valori mobiliari». In base all’art. 1, comma 2° erano considerati valori mobiliari: a) Le azioni e le obbligazioni nonché i valori a queste assimilabili; b) I contratti o i diritti di sottoscrizione, acquisto o cessione dei valori di cui alla lettera a); c) I contratti a termine, le opzioni e gli strumenti finanziari a termine concernenti i valori di cui alla lettera a); d) I contratti basati sull’ indice, concernenti i valori di cui alla lettera a), quando ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato e sorvegliato da autorità riconosciute dai poteri pubblici, funzionante in modo regolare o direttamente o indirettamente accessibile al pubblico. 2008. A cura di S. Amorosino. 16

L’esperienza maturata negli anni successivi ha, poi, messo in evidenza la necessità di una prospettiva di intervento più ampia, che tenesse conto della intera gamma degli abusi di mercato, di cui l’insider trading è solo un aspetto, seppur significativo, di qui la rivisitazione dell’intero sistema a seguito della Direttiva 2006/6/CE (c.d. “market abuse” e delle Direttive collegate 2003/124/CE, 2003/1258/CE e 2004/72/CE, che ne recano le modalità di esecuzione).13 Azioni mosse dall’intento del legislatore di intervenire nella materia delineando una disciplina idonea ad operare rispetto ad un fenomeno che paradossalmente può definirsi in continua evoluzione nel senso che è comprensivo di forme sempre nuove di abusi e perciò difficilmente standardizzabili. A riguardo la prima importante presa di coscienza fu quella di accumunare le due fattispecie dell’abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione di mercato nell’unica categoria degli abusi di mercato che risultano essere di ostacolo alla reale e piena trasparenza del mercato. Solo che mentre l’ipotesi di abuso di informazioni privilegiate ricalca per certi aspetti la articolazione della fattispecie contenuta nella precedente direttiva l’ipotesi di 13

A. Di Amato, i reati del mercato finanziario, volume IX del trattato di diritto penale dell’impresa. A. Milani, 2007. 17

manipolazione del mercato appare del tutto “nuova”. Il legislatore comunitario ha delineato la fattispecie in modo flessibile, all’evidente scopo di consentire l’inclusione delle condotte manipolative che potranno, in futuro, essere elaborate nelle pratiche del mercato finanziario. Ai sensi dell’art. 1 per manipolazioni di mercato si devono intendere: “le operazioni o gli ordini di compravendita: a) “che forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito all'offerta, alla domanda o al prezzo degli strumenti finanziari”; b) “che consentano, tramite l’azione di una o di più persone che agiscono in collaborazione, di fissare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari ad un livello anormale o artificiale, a meno che la persona che ha compiuto le operazioni o che ha conferito gli ordini di compravendita dimostri che le sue motivazioni per compiere tali operazioni o ordini sono legittime e che dette operazioni o ordini sono conformi alle prassi di mercato ammesse sul mercato regolamentato in questione”; c) “che utilizzino artifici o ogni altro tipo di inganno o espediente”; d) “la diffusione di informazioni tramite i mezzi di informazione, compreso Internet, o tramite ogni 18

altro mezzo, che forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito agli strumenti finanziari, compresa la diffusione di notizie incontrollate o di informazioni false ovvero fuorvianti, se la persona che le ha diffuse sapeva o avrebbe dovuto sapere che le informazioni erano false o fuorvianti”. Con riferimento ai giornalisti che operano nello svolgimento della loro attività professionale, tale diffusione di informazioni va valutata, fatto salvo l'articolo 11, tenendo conto delle norme deontologiche proprie di detta professione, a meno che dette persone traggano, direttamente o indirettamente, vantaggi o benefici dalla diffusione delle informazioni in questione”.

19

1.5)

L’interesse protetto e i Fondamenti costituzionali

Appare di grande importanza individuare il fondamento costituzionale a cui la disciplina in esame fa capo. Il fondamento è intuitivamente rilevabile nell’art. 47 commi 1 e 2 Cost., che riconosce come degno di tutela l’interesse (individuale e collettivo) del risparmiatoreinvestitore ad una corretta allocazione e gestione del proprio risparmio-investimento. L’interesse tutelato dalle disposizioni relative agli abusi di mercato è perciò, in definitiva, quello alla efficienza della funzione allocativa del mercato di strumenti finanziari. Il mercato a cui si fa riferimento non è tutelato sotto il profilo della libertà di iniziativa economica, bensì sotto il profilo del metodo della formazione dei prezzi, il quale deve essere - a tutela dei risparmiatori - determinato da specifiche leggi di funzionamento del mercato in modo da evitare ipotesi delittuose, che possano turbare l’equilibrio dei mercati e dei connessi meccanismi.14 14

S. Preziosi, L’aggiotaggio, in Reati societari, a cura di Rossi, Torino, 2005. 20

Ciò perché, considerando sempre come valore guida quanto espresso dall’art. 47 Cost., la salvaguardia delle

aspettative di chi affida il proprio risparmio all’investimento coincide con la finalità di garantire efficienza allocativa al mercato. A riguardo si è espressa anche la Corte Costituzionale, in relazione all’art. 501 c.p., la quale ha affermato che viene in rilievo l’interesse pubblico a che i prezzi di mercato si formino per il naturale esplicarsi delle forze economiche, entrando in gioco, dunque, l’art. 47 Cost. poiché esso include, «fra i fini della Repubblica, l’incoraggiamento e la tutela del risparmio; la disciplina, il coordinamento e il controllo dell’esercizio di credito, il favore per il diritto e indiretto investimento azionario nei grandi compressi produttivi del paese».15 Così pur esistendo diverse posizioni assunte da alcuni in merito alle concrete finalità perseguite dalla disciplina sugli abusi di mercato resta fermo il fondamento costituzionale. A seguito delle considerazioni finora fatte appare evidente l’estrema difficoltà che segna la strutturazione delle fattispecie e che spiega i ripetuti interventi legislativi, verificatisi in materia. 15

A. Di Amato, i reati del mercato finanziario, volume IX del trattato di diritto penale dell’impresa. A. Milani, 2007. 21

Date le difficoltà sia teoriche che pratiche non è quindi possibile costituire le fattispecie come reati di pericolo presunto, vi è infatti il principio di necessaria offensività del reato, principio tra l’altro riconosciuto da tutti coloro che muovono da una lettura costituzionalmente orientata del diritto penale. D’altra parte, tanto maggiore è la volontà del legislatore di punire con una sanzione esemplare l’illecito, tanto più difficile è giustificare una completa dissociazione tra concreto disvalore del fatto e risposta punitiva. È in tal modo che il legislatore tenta di ancorare i reati in materia di abusi di mercato ad un evento di pericolo concreto, inerente alla efficienza allocativa del mercato.16

16

“L’aggiotaggio è qualificabile come reato di pericolo concreto, in quanto la condotta, per essere considerata penalmente rilevante, deve possedere ex ante l’idoneità ad influenzare i prezzi”. S. Amorosino e C. Rabitti Bedogni, Manuale di diritto dei mercati finanziari , Milano, 2004. 22

1.6)

Il “reato di aggiotaggio”

Considerando l’attenzione finora rivolta all’evoluzione della normativa in materia di manipolazione di mercato, risulta opportuno mettere in risalto le caratteristiche, o meglio, i principi di cui la norma è portatrice, nonché le modifiche avvenute nel tempo. All’interno del D.lgs n. 58 del 1998, la manipolazione del mercato viene disciplinata dall’articolo 185 che testualmente recita:

“chiunque diffonde notizie false o pone in essere operazioni simulate o altri artifizi concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari, è punito con la reclusione da uno a sei anni e con la multa da euro ventimila a euro cinque milioni”. L’ipotesi prevista da tale ultima norma appare analoga a quella di aggiotaggio (disciplinata, invece, all’articolo 2637 c.c.) che si sostanzia nella diffusione, da parte di qualunque soggetto, di notizie false oppure nella realizzazione di operazioni simulate o di altri artifizi idonei a conseguire una sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari.17 17

F. Costantino e S. Salerno, Manuale dei mercati finanziari, Giuffrè, 2008. A cura di S. Amorosino. 23

Tra le due disposizioni in esame sussiste, tuttavia, una differenza fondamentale ovverosia che l’aggiotaggio, diversamente dalla manipolazione del mercato, è applicabile esclusivamente in relazione a strumenti finanziari non quotati o per i quali non sia stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato.18 Tornando alla fattispecie prevista dall’articolo 185, si evince che sono sanzionate due distinte condotte ritenute illecite: 1 la diffusione di notizie false (cd. “manipolazione informativa”); 2 l’effettuazione di operazioni simulate o altri artifizi(cd. “manipolazione operativa”). Entrambi i casi sono accomunati dal fatto che le “manipolazioni” (cioè le notizie false, le operazioni simulate e gli altri artifizi) devono essere “concretamente idonee” a modificare i prezzi affinché si perfezioni il reato.19 La variazione del prezzo degli strumenti finanziari, inoltre, deve essere “sensibile”, ossia rilevante; in altre parole, è punito il compimento delle varie operazioni artificiose, in quanto caratterizzate da simulazione o da altri espedienti atti a provocare una sensibile variazione del 18

F. Costantino e S. Salerno, Manuale dei mercati finanziari, Giuffrè, 2008. A cura di S. Amorosino. 19 Caratteristica della c.d price sensitivity. Capitolo II, paragrafo 2.3) 24

prezzo degli strumenti finanziari. Per quanto riguarda le sanzioni penali relative alla fattispecie in esame, si osserva che l’art. 185 punisce la manipolazione del mercato con la reclusione da uno a sei anni e la multa da un minimo di ventimila euro ad un massimo di cinque milioni di euro; tuttavia, così come accade anche nel caso di abuso di informazioni privilegiate, le pene previste per tale reato sono state raddoppiate entro i limiti posti a ciascun tipo di pena dal Libro I, Titolo II, Capo II del Codice Penale, ai sensi dell’art. 39, comma 1, della legge n. 262 del 28.12.2005. Inoltre per il giudice rimane la possibilità di aumentare la multa fino al triplo oppure fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato quando, a causa della rilevante offensività del fatto, dell’entità del profitto derivante dal reato o delle qualità personali del colpevole, essa risulta inadeguata anche qualora venisse applicata nel massimo. Tra l’altro è possibile già puntualizzare che l’ambito di applicazione della disciplina resta uguale, per l’abuso d’informazioni privilegiate e per il reato di insider trading anche per ciò che attiene alle sanzioni accessorie che assumono particolare rilievo nel sistema sanzionatorio in esame. Queste ultime vengono applicate, in via generale, in aggiunta alla pena principale, presentano carattere 25

interdittivo, posseggono una finalità preventiva e conseguono, di diritto, alla condanna senza necessità di un’esplicita dichiarazione in sentenza (a condizione, comunque, che la pena detentiva principale abbia una durata superiore a due anni). Le pene accessorie vengono disciplinate all’articolo 186 del TUF. Il predetto articolo dispone che la condanna per la manipolazione del mercato, come per il reato di insider trading, comporti l’irrogazione delle pene accessorie dell’interdizione dai pubblici uffici, da una professione o da un’arte, dell’interdizione temporanea dagli uffici direttivi delle persone giuridiche e delle imprese, nonché dell’incapacità temporanea di contrarre con la Pubblica Amministrazione ( per una durata non inferiore a 6 mesi né superiore a 2 anni). Il primo comma dell’articolo 186 prevede, inoltre, la pubblicazione della sentenza di condanna su almeno due quotidiani (di cui uno economico) a diffusione nazionale. Nel caso di condanna, il legislatore ha poi previsto per entrambe le fattispecie sopra considerate la confisca del prodotto o del profitto derivante dalla commissione del reato, nonché dei mezzi impiegati per la propria realizzazione. Nel caso in cui non fosse possibile eseguire la confisca su tali beni, il secondo comma dell’articolo 187 del TUF dispone che la stessa possa avere ad oggetto una somma di 26

denaro o altri beni di valore equivalente. Il terzo comma, infine, stabilisce che, per quanto non previsto dai commi precedenti, trovano applicazione le disposizioni generali sulla confisca, dettate dall’articolo 240 del Codice Penale. Naturalmente per ciò che attiene alle sanzioni amministrative e tutte le puntualizzazioni del caso si rimanda al capitolo successivo, nel quale si tratterà in maniera specifica ed esclusiva della manipolazione del mercato.

27

CAPITOLO 2 “L’AGGIOTAGGIO” Il cuore della norma per lo studio e la prevenzione del reato

2.1) 2.2) 2.3) 2.4) 2.5) 2.6) 2.7) 2.8) 2.9) 2.10)

La diffusione di notizie false Le operazioni simulate e gli altri artifici La price sensitivity L’elemento soggettivo I soggetti attivi Il processo di “specificazione progressiva” per l’identificazione delle pratiche manipolative Le esemplificazioni del CESR Le sanzioni amministrative e le prassi di mercato ammesse I poteri della Consob Il c.d. “Safe harbour”. 28

2.1) La diffusione di notizie false

Come in precedenza evidenziato, la norma, in materia di manipolazione del mercato, individua la condotta penalmente rilevante nel fatto di: a) diffondere notizie false; b) porre in essere operazioni simulate; c) porre in essere altri artifici. Per comprendere appieno il significato della predetta previsione normativa risultano indispensabili alcune precisazioni. Per “diffusione”, innanzitutto, si intende pacificamente la pubblicazione o divulgazione della notizia tra un numero indeterminato di soggetti o almeno ad una cerchia consistente di persone.20 Per rendere l’idea del reale significato di diffusione si è sostenuto che si è in presenza di una condotta di diffusione quando non sia più possibile controllare la reale consistenza dei soggetti che sono venuti a conoscenza della notizia. 20

Si segnala che la dottrina è pressoché unanime a riguardo. A. Di Amato, i reati del mercato finanziario, volume IX del trattato di diritto penale dell’impresa. A. Milani, 2007. 29

Si esclude, pertanto, che possano avere rilevanza le comunicazioni ad un unico destinatario o comunque ad una cerchia ristretta di destinatari. La comunicazione ad un numero esiguo di persone od anche ad un unico destinatario potrà essere ricondotta all’ipotesi di «altri artifici», purché sussistano gli altri elementi richiesti dalla norma per l’integrazione del reato.21 Questo accade quando la comunicazione, seppur rivolta ad un numero ristretto di destinatari, sia idonea a propagarsi e a produrre l’effetto della divulgazione. Naturalmente, poi, questa idoneità dovrà essere valutata in concreto, tenendo, quindi, conto dei soggetti che hanno ricevuto la notizia, nonché del contesto in cui tale comunicazione si colloca. Così, ad esempio, la comunicazione della notizia falsa rivolta ad un analista potrà rientrare negli «altri artifici», perché si tratta di un soggetto che normalmente informa gli operatori, mentre la comunicazione ad un operatore che sfrutta la notizia per effettuare una particolare negoziazione, non integra la figura di aggiotaggio poiché manca la destinazione al pubblico della notizia. 21 L’ipotesi rientra nella diffusione di notizie false quando il soggetto agente effettui la comunicazione in modo apparentemente confidenziale, contando sul fatto che l’interlocutore si adoperi prontamente per la loro diffusione o comunque agisca di conseguenza sul mercato. 30

Ai fini di una completa valutazione del caso è poi necessario considerare anche gli altri elementi costitutivi della fattispecie. Per “notizia” deve intendersi una informazione su avvenimenti o fatti storici, avvenuti o destinati ad avvenire, purché l’operazione avente ad oggetto un fatto futuro tragga comunque origine da un riferimento al presente.22 L’ultima precisazione risulta essenziale perché se si interpretasse la nozione di notizia in senso stretto, cioè come «affermazione descrittiva di un fatto verificatosi», sfuggirebbero all’operatività della norma tutte quelle informazioni che riguardano fatti futuri oggetto di previsione da parte dell’agente, poiché si sarebbe in presenza di un apprezzamento di tipo soggettivo. Così, quando l’affermazione di un fatto futuro si fonda su una proiezione nell’avvenire di conoscenze presenti, si rientra comunque nel concetto di notizia penalmente rilevante ai sensi dell’art. 185 TUF. Pertanto, affinché si possa parlare di notizia è necessario che il messaggio racchiuda una comunicazione di dati di fatto anche solo indiretta. Tra l’altro, non è necessario che la notizia abbia ad 22 A. Di Amato, i reati del mercato finanziario, volume IX del trattato di diritto penale dell’impresa. A. Milani, 2007.

31

oggetto dati strettamente riservati poiché il fatto che un dato sia già oggetto di voci in determinati ambienti e derivi da una fonte particolarmente autorevole può presentare quella attitudine ad alterare i prezzi, mentre la notizia su fatti notori non presenta tale attitudine. Esulano invece dal concetto di notizia le voci, le dicerie, le previsioni, gli apprezzamenti, in quanto dati basati piuttosto su valutazioni soggettive in relazione alle quali risulta difficilmente ipotizzabile un giudizio di falsità o verità, bensì di correttezza o non correttezza. Eventualmente tali dati potranno rilevare quando, ad essere «non vera» sia la voce, la diceria, o il giudizio, quando cioè il giudizio non è mai stato formulato dal soggetto a cui viene imputato ovvero quando la voce riferita non sia mai circolata tra il pubblico. Precisamente in queste ipotesi ciò che assume rilevanza penale non è il contenuto della voce o del giudizio, bensì la loro esistenza come circostanza storica ed in riferimento a tale dato può effettuarsi un giudizio di verità o falsità. Inoltre, non è richiesto che la notizia debba avere carattere economico, finanziario o commerciale, potendo invece rilevare anche notizie di carattere politico o sociale, sempre che presentino l’idoneità a cambiare il corso dei titoli. 32

Ulteriore precisazione riguarda la raffinatezza tra “notizia” e “commento critico”, distinzione fondamentale, proprio nel settore economico laddove il modo di presentare un fatto potrebbe perfino venire giudicato più influente del fatto stesso, ma deve ugualmente restare immune da censura penale, perché il dato storico non sia falso.23 Per quanto riguarda il requisito della “falsità”, il rifermento è a tutte quelle notizie, in tutto o in parte, non corrispondenti al vero. Il problema interpretativo che divide la dottrina riguarda la riconducibilità al concetto di falso delle notizie esagerate o tendenziose, espressamente menzionate nell’art. 501 c.p., come pure negli abrogati articoli 138 TUB e 181 del TUF24. Per notizia esagerata si intende quella che, pur contenendo un nucleo di verità, ingrandisce la portata dei fatti che raffigura, mentre tendenziosa è la notizia che, pur riportando avvenimenti reali li rappresenta in modo tale che siano falsamente interpretati, ad esempio focalizzandosi su determinati aspetti di un fatto, sottacendo altri di maggior 23

Cfr. A. Cristiani, Commentario di Diritto Penale delle società del credito, Torino, 2003. 24 A. Di Amato, i reati del mercato finanziario, volume IX del trattato di diritto penale dell’impresa. A. Milani, 2007. 33

rilievo. Secondo alcuni, la esageratezza e la tendenziosità sono considerate specificazioni del più ampio concetto di falsità, muovendo dall’assunto secondo cui l’esagerazione sarebbe un falso nella quantità mentre la tendenziosità costituirebbe un falso nel modo di rappresentare un fatto. A riguardo, può richiamarsi la relazione al D.Lgs. n. 61 del 2002 in cui si sostiene, relativamente all’art. 2637 c.c., che «è stato eliminato dalla condotta di entrambe le forme di aggiotaggio il riferimento – ritenuto sovrabbondante rispetto al requisito della falsità – alle notizie esagerate o tendenziose». Orientamento al quale ha aderito anche la corte costituzionale che ha ritenuto che gli aggettivi «false», «esagerate» e «tendenziose» rappresentino l’unico ampio concetto di falsità25.

25

Sentenza n. 19 del 1962, poi ribadita nel 1972 con la sentenza n. 199. 34

2.2) Le operazioni simulate e gli altri artifici.

La nozione di simulazione racchiude due concetti: simulazione assoluta e simulazione relativa. Il primo comprende le operazioni che le parti non avevano nessuna intenzione di realizzare; il secondo, invece, riguarda le operazioni caratterizzate da un’apparente difformità da quelle effettivamente volute, in cui si nasconde una situazione economica diversa o semplicemente immutata rispetto al passato. Le operazioni vengono, poi, individuate facendo riferimento ad un concetto più ampio di quello civilistico di simulazione, ricomprendendo qualsiasi artificiosa apparenza di attività relativa a strumenti finanziari. Nella categoria, infatti, rientrano le varie formule di compravendita di titoli o di altri strumenti finanziari con mutamento soltanto apparente della proprietà degli stessi (c.d. action based manipulation) e gli ordini contestuali di acquisto e di vendita volti a creare l’apparenza di un mercato attivo. In tal caso la nozione di «altri artifici», indicazione che arricchisce le tre formule della norma e costituisce elemento 35

di chiusura nella determinazione della condotta punibile, comprende due significati. Infatti, si presta ad essere interpretata sia in una accezione ristretta, che identifica gli artifici nell’ uso dei mezzi illeciti presuntivamente pericolosi per la correttezza del mercato, sia in una accezione più ampia, con riferimento a qualsiasi attività ingannatoria posta in essere con mezzi sia leciti che illeciti, purché idonea a modificare la realtà. Quanti ritengono preferibile optare per l’interpretazione restrittiva, intendono con il termine artifici tutti quegli atti o comportamenti che siano connotati da una particolare attitudine fraudolenta o ingannatoria, desumibile dalle modalità di realizzazione degli stessi, valutando l’artificiosità in relazione al mezzo e non al risultato. Chi invece propende per un’interpretazione più ampia del termine «artifici» ritiene, per evitare che l’aggiotaggio rimanga una “norma sulla carta”, che non sia necessario che i mezzi utilizzati siano per se stessi fraudolenti, perché, in genere, chi specula in borsa, non è così ingenuo da ricorrere a mezzi illeciti per compiere operazioni di aggiotaggio, valendosi, invece, di operazioni che, se considerate isolatamente, sembreranno assolutamente conformi alle prescrizioni normative. Questo discorso può, infatti, essere riconducibile alla sostituzione dell’art. 501 del c.p. nel quale si sostituisce 36

l’espressione «mezzi fraudolenti» con «gli artifici», in quanto si lamentava la portata troppo restrittiva della prima formula che, appariva riferibile esclusivamente a mezzi obiettivamente illeciti. Si discute, poi, sulla riconduzione della c.d. trade based manipulation alla categoria degli artifici rilevanti ex art. 185 TUF, la quale si connota per l’effettuazione di acquisti a prezzi crescenti in modo da far lievitare il prezzo dello strumento finanziario, creando una bolla speculativa destinata a crollare in seguito alla successiva ed improvvisa vendita dei titoli acquistati. Nella attuale formulazione della incriminazione è stato soppresso il riferimento all’attività idonea «a provocare l’apparenza di un mercato attivo».26 Se, tuttavia, si considera che un mercato apparente è comunque un mercato difforme dalla realtà, si deve ritenere che anche tale condotta rientri nell’ambito degli artifici penalmente rilevanti.

26

A. Di Amato, i reati del mercato finanziario, volume IX del trattato di diritto penale dell’impresa. A. Milani, 2007. 37

2.3) La price sensitivity

Come in precedenza accennato, ai fini della configurazione della fattispecie in esame, è necessario che le condotte finora descritte risultino «concretamente idonee a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari». Ci si riferisce alla c.d. price sensitivity che caratterizza la fattispecie proprio come reato di pericolo concreto. Tale idoneità dovrà essere valutata con giudizio ex ante, che dovrà, in particolare, tenere conto di valutazioni probabilistiche, non essendo richiesto per la consumazione del reato che si verifichi una effettiva variazione del prezzo. Nel concetto di alterazione del prezzo rientrano tanto le ipotesi di aumento o diminuzione, quanto il mantenimento forzato del prezzo ad un determinato livello. Anche in tal caso è stata mossa una critica alla fattispecie di manipolazione del mercato come reato di pericolo concreto. Si è sostenuto, infatti, che se una condotta è idonea «concretamente» a realizzare un determinato evento, allora questo dovrebbe sempre 38

verificarsi, salvo, poi, “le ipotesi in cui tra la condotta e l’evento si frapponga la c.d. azione di salvataggio cioè un fatto estraneo all’azione dell’agente che impedisca il verificarsi dell’evento”.27 Questo è, ad esempio, il caso nel quale la Consob non ammette alla quotazione un titolo che è stato oggetto di diffusione di informazioni false. Così, secondo tale ricostruzione finirebbero per coincidere due concetti distinti di pericolo, se pur concreto, e di evento. Nel valutare la price sensitivity dovranno essere considerate tutte le circostanze esistenti al momento in cui viene realizzata la condotta, la cui idoneità dovrà essere valutata in concreto, tenendo in considerazione, tra l’altro, tutti i mezzi utilizzati, la loro adeguatezza qualitativa e quantitativa nonché il contesto spaziotemporale in cui collocare la vicenda, valutando la situazione di mercato e il suo spessore. Naturalmente si tratta di un analisi che dovrà essere effettuata caso per caso, tenendo conto delle circostanze di volta in volta esistenti, poiché il valore degli strumenti finanziari è sufficientemente variabile e sensibile a 27

S. Preziosi, L’aggiotaggio, in Reati societari, a cura di Rossi, Torino, 2005. 39

perturbazioni determinate da fattori esterni dal mercato. Problema che a livello pratico tende a semplificarsi poiché, in sede di prova, si escluderà l’esistenza di fattori da soli sufficienti a cagionare il mutamento della quotazione. Dunque, anche nel caso in cui l’alterazione del prezzo si sia verificata, il giudice dovrà appurare se tale evento sia dipeso da fattori indipendenti dalla condotta, oppure da comportamenti criminosi. Un indice, ad esempio, può essere rappresentato da quei fatti che costituiscono oggetto dello specifico obbligo di comunicazione di cui l’art. 114 del TUF è portatore, sul presupposto che alle situazioni così tipizzate venga attribuito in via presuntiva il carattere di price sensitivity. Questo perché, la circostanza che un fatto, in virtù della sua rilevanza, sia oggetto di un obbligo specifico di informazione, è un indice forte della sua idoneità ad influire sui meccanismi di mercato. Chiaramente il requisito della price sensitivity riguarda tutte e tre le condotte idonee ad integrare il reato di manipolazione del mercato.

40

2.4) L’elemento soggettivo

In base a quanto disposto dall’art. 185 TUF, non è richiesto per la sussistenza del delitto di manipolazione del mercato, il dolo specifico, non essendo indicata alcuna finalità che debba essere perseguita dal soggetto per la punibilità del fatto. Dunque, il reato è punibile a titolo di dolo generico, identificabile “nella coscienza e volontà di diffondere notizie false, di porre in essere operazioni simulate ovvero di adoperare artifici, nella consapevolezza della loro idoneità a provocare una sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari”.28 La scelta di non richiedere il perseguimento di finalità particolari a titolo di dolo specifico, comporta la necessità di rilievo anche del dolo eventuale così da considerare e dare quindi rilevanza penale anche a tutte quelle azioni da cui l’inganno può derivare come effetto secondario o collaterale. 28

A. Di Amato, i reati del mercato finanziario, volume IX del trattato di diritto penale dell’impresa. A. Milani, 2007.

41

La scelta del dolo specifico invece era stata ritenuta essenziale, per la fattispecie dell’aggiotaggio comune, ex art. 501 c.p., proprio per «evitare che nella pratica applicazione della legge finiscano col cadere sotto le sanzioni del codice, come delitto di aggiotaggio, quei fatti di incauta diffusione di notizie non sufficientemente controllate, facili a verificarsi negli ambienti di borsa e dovute non già a dolo, ma a colpa, cioè a spirito di vaniloquio, a tendenze naturalmente pessimistiche, a scarso spirito di riflessione». Ad ogni modo, in relazione alla formulazione attuale della norma, per ciò che attiene agli «altri artifici», la genericità del dato normativo rispetto a tale previsione potrebbe comportare la rilevanza penale di «attività il cui effetto ingannatorio sia solo mediato e neppure direttamente voluto dal soggetto attivo», mentre, in relazione alle operazioni simulate e alla diffusione di notizie false il problema risulta ridimensionato da una descrizione della condotta sicuramente più generosa.

42

2.5) I soggetti attivi

Per quanto riguarda i possibili soggetti attivi della fattispecie delittuosa in esame, è possibile evidenziare che il reato di manipolazione del mercato viene definito un reato

comune. È possibile comprendere la ratio di tale definizione analizzando anche la norma sull’insider trading. È sufficiente, infatti, una semplice riflessione sul fatto che per la norma sull’insider trading il baricentro dell’incriminazione va identificato soprattutto nella posizione privilegiata che hanno determinati soggetti, e quindi l’individuazione dei soggetti attivi serve, in tal caso, come criterio di selezione dei fatti. Nel caso della manipolazione del mercato, invece, il giudizio dei fatti si riferisce al fatto stesso che si ponga in essere un’attività idonea ad influire artificiosamente sulla formazione di prezzi, indipendentemente da chi sia stata posta in essere. Ciò non toglie peraltro, che alcuni soggetti si trovano in una posizione che consente loro di influire in modo 43

molto più significativo sul mercato29: questo è il caso, come vedremo, dei giornalisti economici, delle società di rating, delle banche, delle società di revisione o in generale di tutti i protagonisti più qualificati del mercato. In tal caso è quindi necessario verificare se tale posizione soggettiva possa influire o meno.30 Inoltre, il tale ambito sembra pertinente ricordare il riferimento al comma 2 dell’art. 185 TUF, il quale, come già menzionato, permette al giudice, in presenza di particolari qualità personali del colpevole, di aumentare la multa fino al triplo o fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato, quando la sanzione appare inadeguata se pur applicata nel massimo.

29

A. Di Amato, i reati del mercato finanziario, volume IX del trattato di diritto penale dell’impresa. A. Milani, 2007. 30 Ai fini della valutazione della gravità del reato, si potrà tener conto delle posizioni sopra menzionate, secondo quanto previsto dall’art. 133 c.p., e, ove ne ricorrano i presupposti, ai fini dell’aggravante di cui all’art. 61 n. 7 c.p., che dà rilievo alla entità del danno nei reati che offendono il patrimonio. 44

2.6) Il processo di “specificazione progressiva” per l’identificazione delle pratiche manipolative.

L’identificazione delle pratiche manipolative segue, nel sistema conseguente al recepimento della disciplina europea, un processo che può essere definito di “specificazione progressiva”, in cui entrano in gioco varie fonti ed indici normativi.31 Sappiamo, infatti, che le previsioni formulate dalla legge si presentano come norme generali, soggette a specificazione nella normativa secondaria32, la quale, va a sua volta, letta e interpretata alla luce delle indicazioni emerse in sede comunitaria e, in particolare, considerando le raccomandazioni del CESR33 che come vedremo, risultano indispensabili per l’identificazione delle varie fattispecie. A questo punto, individuate le condotte principali,

31

F.Annunziata, Abusi di mercato e tutela del risparmio. Nuove prospettive nella disciplina del mercato mobiliare. Torino 2006 32 Normativa emanata a cura della Consob. 33 CESR, Committee European Security Regulators, il comitato che raccoglie le Autorità di Vigilanza sui mercati finanziari dei diversi paesi membri dell’Unione Europea. 45

facendo ricorso all’art. 187-ter TUF34 è evidente la necessità di ulteriore specificazione, soprattutto con riguardo alle nozioni di “livello anomalo”, “artifizio”, “inganno”,ecc. A tal proposito la soluzione che si è affermata sul piano normativo è nel senso di affidare alla Consob il compito di fornire specificazioni ed elementi per l’identificazione delle condotte abusive. Pertanto il settimo comma dell’art. 187-ter, assegna alla Consob il compito di esplicitare, con proprie disposizioni, gli elementi e le circostanze da considerare ai fini della valutazione dei comportamenti idonei a costituire manipolazioni di mercato (ai sensi della Direttiva sul market Ai sensi del comma 1 dell’art. 187-ter, è sanzionato in via amministrativa chiunque, tramite mezzi di informazione, compreso internet o ogni altro mezzo, diffonde informazioni, voci o notizie false o fuorvianti che forniscano o siano suscettibili di fornire indicazioni false ovvero fuorvianti in merito agli strumenti finanziari. Analogamente, ai sensi del comma 3 del medesimo articolo, è punito con la sanzione amministrativa chiunque pone in essere: a) operazioni od ordini di compravendita che forniscano o siano idonei a fornire indicazioni false o fuorvianti in merito all'offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari; b) operazioni od ordini di compravendita che consentono, tramite l'azione di una o di più persone che agiscono di concerto, di fissare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari ad un livello anomalo o artificiale; c) operazioni od ordini di compravendita che utilizzano artifizi od ogni altro tipo di inganno o di espediente; d) altri artifizi idonei a fornire indicazioni false o fuorvianti in merito all'offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari. 46 34

abuse e delle proprie disposizioni di attuazione35). In particolare e con riferimento alle ipotesi di ordini ed operazioni che forniscono indicazioni fuorvianti o che fissano il prezzo ad un livello anomalo (lettere a) e b) dell’art. 187-ter), gli indici da considerare, al fine di stabilire la sussistenza di un’eventuale pratica manipolativa possono essere rappresentati da:  la misura in cui gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite rappresentano una quota di scambi dello strumento finanziario pertinente nel mercato regolamentato interessato, in particolare quando tali ordini o operazioni conducono ad una significativa variazione del prezzo dello strumento finanziario;  la misura in cui gli ordini o le operazioni sono concentrati in un breve lasso di tempo nel corso della sessione di negoziazione e conducono ad una variazione del prezzo che successivamente s’inverte;  la misura in cui gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite da soggetti con una significativa posizione in acquisto o in vendita su uno strumento finanziario conducono a significative variazioni 35

Direttiva n. 2002/124/C.E, le cui disposizioni sono riprese fedelmente dall’art. 62 del Regolamento mercati il quale formula gli elementi da prendere in considerazione per l’individuazione dei comportamenti idonei a costituire manipolazioni di mercato unicamente con riferimento alle fattispecie manipolative contemplate dall’art. 187-ter, comma 3, lettere a), b), e c). 47

del prezzo dello strumento finanziario o dello strumento derivato ad esso collegato o dell’attività sottostante ammessi in un mercato regolamentato;  se le operazioni eseguite non determinano alcuna variazione nella proprietà ovvero non comportano alcun trasferimento effettivo della proprietà di uno strumento finanziario ammesso alla negoziazione in mercato regolamentato. Nel caso, invece, delle operazioni od ordini che utilizzano artifizi o inganni (lettera c) dell’ art. 187-ter) gli indici da considerare sono:  se gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite sono preceduti o seguiti dalla diffusione di informazioni false o fuorvianti da parte delle persone che hanno impartito gli ordini o eseguito le operazioni o da persone ad esse collegate;  se vengono impartiti ordini o eseguite operazioni da parte di persone prima o dopo che le stesse persone o persone ad esse collegate abbiano elaborato o diffuso ricerche o raccomandazioni di investimento errate o tendenziose o manifestamente influenzate da interessi rilevanti. Detto ciò appare evidente che i vari indici sono caratterizzati da elementi diversi e che il tratto distintivo di ognuno di essi è solitamente rappresentato dal carattere “anomalo” dell’operazione. 48

Ad ogni modo risulta opportuno sottolineare che gli indici forniti dall’art. 62 del Regolamento mercati non risultano completamente esaustivi e non esimono comunque l’interprete dall’effettuare ulteriori valutazioni, pertanto, ne deriva, che un comportamento può, ad ogni modo, costituire manipolazione di mercato anche se non presenta alcuno degli indici contemplati nel Regolamento; al contempo la presenza di tali indici non è di per sé un elemento che può far concludere senz’altro nel senso della sussistenza di una pratica manipolativa36. Tuttavia esistono tre specifici esempi a cui già è stato fatto cenno nell’ambito di questo lavoro che costituiscono una vera e propria eccezione a tale regola e che quindi configurano senz’altro una manipolazione di mercato. Questi specifici esempi di manipolazione del mercato sono indicati nell’art. 62, comma 4 del Regolamento mercati e ricavati direttamente dall’art. 1 della Direttiva n. 2003/6/C.E, si tratta di: a) il comportamento di una persona o di più persone che agiscono di concerto per acquisire una posizione dominante sull’offerta o sulla domanda di uno strumento finanziario che abbia l’effetto di fissare, direttamente o indirettamente, i prezzi di acquisto o di 36

F.Annunziata, Abusi di mercato e tutela del risparmio. Nuove prospettive nella disciplina del mercato mobiliare. Torino 2006 49

vendita o determinare altre condizioni commerciali non corrette; b) l’acquisto o la vendita di strumenti finanziari alla chiusura del mercato con l’effetto di ingannare gli investitori che operano sulla base dei prezzi di chiusura; c) l’utilizzo occasionale o regolare di mezzi di informazione tradizionali o elettronici per diffondere una valutazione su uno strumento finanziario (o indirettamente sul suo emittente) dopo aver precedentemente preso posizione sullo strumento finanziario, beneficiando di conseguenza dell’impatto della valutazione diffusa sul prezzo di detto strumento, senza avere allo stesso tempo comunicato al pubblico, in modo corretto ed efficace, l’esistenza di tale conflitto d’interesse. È naturale, poi, che resta in ogni caso indispensabile un minimo di interpretazione per ulteriori elementi, e questo risulta essere particolarmente vero per i primi due esempi nei quali risulta comunque complicato stabilire quando, ad esempio, il comportamento ha un effetto “ingannevole”. Ad ogni modo, la “catalogazione” attualmente prevista dall’ art. 187-ter del TUF, con riguardo alle fattispecie sanzionate in via amministrativa, è, infine, aperta ad accogliere ulteriori, futuri sviluppi della disciplina comunitaria, senza che si renda necessario un intervento legislativo. Il Ministero dell’Economia e delle Finanze, infatti, 50

può (sentita la Consob o su proposta della medesima) integrare le fattispecie attualmente previste, con proprio regolamento ed in conformità alle disposizioni attuative della Direttiva CE n. 6 del 2003 adottate dalla Commissione europea.37

37

Art. 187-ter comma 6. 51

2.7) Le esemplificazioni del CESR

Il CESR, Committee European Security Regulators, Comitato che raccoglie le Autorità di Vigilanza sui mercati finanziari dei diversi paesi membri dell’Unione Europea, al fine di colmare quei margini interpretativi lasciati dalla normativa ha individuato una serie di “esemplificazioni” di pratiche manipolative.38 L’importanza di tale esemplificazione non è soltanto rappresentata dall’autorevolezza e dalla posizione istituzionale dell’organismo che l’ha formulata, ma anche dal diretto riferimento contenuto nell’art. 62 comma 5 del Regolamento mercati, in base al quale «la valutazione dei comportamenti idonei a costituire manipolazione del mercato è effettuata prendendo anche in considerazione gli esempi elaborati a livello comunitario». Da qui si evince il motivo per il quale la sola lettura dell’art. 62 del Regolamento mercati, senza quindi tener conto delle esemplificazioni del CESR, non può considerarsi sufficiente per la valutazione delle condotte vietate. Nel proprio documento il CESR precisa che le esemplificazioni sono formulate con un linguaggio non 38

V.CESR/04-505b, Market Abuse. Level 3 – first set of guidance and information on the common operation of the Directive. 52

giuridico e pertanto definisce la tipologia di intervento come meramente tecnico e di supporto, se pur essenziale. Tale precisazione, in realtà, risulta essere un atto dovuto dal momento che le Direttive non affidano espressamente al CESR il potere di emanare disposizioni di attuazione: infatti è possibile precisare che l’intervento del Comitato si posiziona nella sfera della più generale attività di coordinamento tra le Autorità di controllo degli Stati membri, attività che istituzionalmente rientra tra i compiti ad esso spettanti.39 Un’analoga precisazione è contenuta nella Comunicazione Consob, con la quale la Commissione ha di fatto provveduto alla traduzione in lingua italiana del documento CESR: «data la brevità che contraddistingue necessariamente gli esempi, il documento del CESR illustra casi evidenti che ricadono nettamente nella definizione di manipolazione di mercato o che, comunque, forniscono indizi di elementi manipolativi importanti per le valutazioni. Si riconosce di converso, che alcuni comportamenti indicati negli esempi possono risultare di fatto leciti se, ad esempio, determinati da motivazioni del tutto legittime e se conformi a quanto previsto dalle leggi e dai regolamenti».40 39

Compiti istituzionalmente rinvenibili al terzo livello della procedura Lamfalussy. 40 Testo del documento del CESR ripreso, in traduzione italiana, nella, avente ad oggetto «Esempi di manipolazione del mercato e di operazioni sospette indicati dal Committee of European Securities Regulators 53

Ad ogni modo, le esemplificazioni assumono un peso determinante nella valutazione di comportamenti manipolativi anche perché è chiaro che le fattispecie sanzionatorie, individuate dalla normativa primaria e secondaria, lasciano notevoli margini di interpretazione, margini che possono essere inevitabilmente “colmati” facendo, appunto, riferimento al documento formulato dal CESR.41 Con riguardo alle esemplificazioni fornite dal Comitato è innanzitutto possibile fornire alcune considerazioni più generali Per ciò che attiene all’impostazione adottata, anche in questo caso, come per le disposizioni legislative e regolamentari, permangono, pur sempre spazi, più o meno ampi, d’interpretazione. Un ulteriore importante elemento da evidenziare riguarda, invece, la necessità o meno di provare la sussistenza dell’intento manipolativo o del dolo specifico in capo all’agente. (CESR) nel documento “Market Abuse Directive. Level 3 – First set of Cesr guidance and information on the common operation of the Directive”. istruzioni per la segnalazione di operazioni sospette». 41 Osservazione che, tra l’altro risulta ancora più condivisibile là dove si osservi che la Consob –come le altre Autorità di vigilanza comunitariefa parte del Comitato, e che l’irrogazione delle sanzioni amministrative per i casi di manipolazione del mercato è rimessa alla stessa Commissione. 54

Questo perché, in alcuni casi, le esemplificazioni sembrano presupporre la necessità di dimostrare tale elemento in capo all’autore della violazione; anche se tuttavia siamo a conoscenza del fatto che le Direttive e, più nello specifico, l’art. 187-ter non vi fanno esplicito riferimento e che, pertanto, non sembra esistere la necessità, al fine di integrare gli estremi della manipolazione del mercato, che venga sempre fornita la prova di tale elemento psicologico.42 Infine, un ultimo profilo concerne al contenuto delle esemplificazioni, le quali in molti casi corrispondono ad esempi ormai ampiamente consolidati, tratti dall’esperienza e dalla letteratura internazionale in materia di market abuse e che quindi è interessante citare anche nell’ambito di questo lavoro. Nel testo, in lingua italiana, contenuto nella Comunicazione Consob n. DME/5078692 del 29 novembre 2005, le esemplificazioni sono riferite direttamente alle varie fattispecie individuate dall’art. 187-ter e pertanto, riguardano:  le operazioni false o fuorvianti 42 Cfr., in questo senso, la Consob, che nella Comunicazione del 29 novembre 2005 afferma quanto segue: «per maggiore chiarezza si precisa che laddove un esempio sembri prevedere in un determinato comportamento dell’agente la presenza dell’intento manipolativo o del dolo specifico, ciò non implica in alcun modo che in mancanza dell’intento manipolativo o del dolo specifico quel comportamento non possa rientrare nella definizione di manipolazione del mercato fornita dal Testo Unico» 55

(False/Misleading Transactions), previste al richiamato articolo 187-ter, comma 3, lettera a) del TUF;  le operazioni che fissano i prezzi a livelli anomali o artificiali (Price Positioning), disciplinate all’articolo 187-ter, comma 3, lettera b) del TUF;  le operazioni che utilizzano artifizi, inganni o espedienti (Transactions involving fictiosus devices/deception), menzionate all’articolo 187-ter, comma 3, lettera c) del TUF;  le operazioni finalizzate alla diffusione di informazioni false o fuorvianti (Dissemination of false and misleading information) contemplate all’articolo 187-ter, comma 1 del TUF. Con riferimento alla prima ipotesi contemplata dalla Direttiva all’articolo 1, numero 2, lettera a), primo trattino (e dall’articolo 187-ter, comma 3, lettera a) del TUF) quella delle operazioni che forniscano o possano fornire indicazioni false o fuorvianti in merito all’offerta, alla domanda oppure al prezzo degli strumenti finanziari, è possibile citare l’esempio dei cc.dd. Wash trades (Operazioni fittizie). Si tratta di un comportamento che consiste nell’effettuare operazioni di acquisto e di vendita di uno strumento finanziario senza che si determini alcuna variazione negli interessi o nei diritti o nei rischi di mercato 56

del beneficiario delle operazioni o dei beneficiari che agiscono di concerto o in modo collusivo.43 Un secondo caso di market manipulation, previsto all’articolo 1, numero 2, lettera a), secondo trattino della Direttiva in esame (e dall’articolo 187 - ter, comma 3, lettera b) del TUF), concerne l’idoneità delle operazioni o degli ordini di compravendita alla fissazione di un prezzo di mercato anomalo degli strumenti finanziari, mediante l’azione di uno o più soggetti che cooperano tra loro e in questo caso una prima fattispecie che è possibile riportare dalla Comunicazione a titolo di esempio è quella del cosiddetto Abusive squeeze (Comprimere in modo abusivo il mercato) ossia un comportamento in base al quale i soggetti che hanno una significativa influenza sulla domanda, sull'offerta e sulla consegna di uno strumento finanziario o di un prodotto sottostante ad un derivato, abusano della propria posizione dominante in modo da distorcere significativamente il prezzo al quale altri operatori sono obbligati, per l'assolvimento dei loro impegni, a consegnare, ricevere oppure rinviare la consegna dello strumento finanziario o del prodotto sottostante medesimo.44 43

Le operazioni di riporto o di prestito titoli o le altre operazioni che prevedono il trasferimento di strumenti finanziari in garanzia non costituiscono di per sé manipolazione del mercato. 44 Si deve tener presente che : 1) la regolare interazione della domanda e dell’offerta può condurre, e spesso conduce, a rigidità del mercato, ma questo fatto non implica di 57

Altro esempio interessante di manipolazione del prezzo contemplato dalla Comunicazione è rappresentato dalla condotta di Marking the close (Segnare il prezzo in chiusura) secondo la quale si acquistano o si vendono intenzionalmente strumenti finanziari o contratti derivati verso la fine delle negoziazioni in modo da alterare il prezzo finale dello strumento finanziario o del contratto derivato stesso. Questo comportamento può essere posto in essere in qualsiasi momento della negoziazione, ma è spesso associato ai giorni in cui scadono contratti derivati o ai giorni in cui vengono calcolate, annualmente o trimestralmente, le commissioni su portafogli gestiti o su fondi comuni o ai giorni in cui vengono valutati o indicizzati contratti o obbligazioni. Tra i vari comportamenti distorsivi indicati dalla Consob è, infine, opportuno annoverare l’Excessive bid-ask spread (Eccessive quotazioni “denaro-lettera”) che, nella gran parte dei casi, viene realizzato da intermediari quali, ad esempio, gli specialist o i market makers che operano di concerto e che, abusando del loro potere di mercato, posizionano o mantengono intenzionalmente il bid-ask spread

per sé una manipolazione del mercato. 2) disporre di una significativa influenza sulla domanda o sull’offerta o sulla consegna di uno strumento finanziario o di un prodotto sottostante non costituisce di per sé una manipolazione del mercato. 58

su livelli artificiali e lontani dal valore equo.45 La terza ipotesi di manipolazione del mercato prevista dalla Direttiva CE n. 6 del 2003 (e dall’articolo 187-ter, comma 3, lettera c) del TUF) riguarda le operazioni o gli ordini di compravendita che “utilizzino artifici o ogni altro tipo di inganno o espediente”. Anche in tal caso, al fine di comprendere l’essenza della fattispecie, è opportuno fare riferimento alle ipotesi pratiche di condotte manipolative previste dalla già citata Comunicazione Consob del 29 novembre 2005.46 Tra queste, una fattispecie piuttosto comune è quella del Pump and dump, Gonfiare e scaricare) consistente nell'aprire una posizione lunga su uno strumento finanziario e nell'effettuare ulteriori acquisti diffondendo, al contempo, fuorvianti informazioni positive sullo strumento finanziario, in modo da aumentarne il prezzo. Gli altri partecipanti al mercato vengono, di conseguenza, ingannati dal risultante effetto sul prezzo e sono incentivati ad effettuare ulteriori acquisti. Il manipolatore vende così gli strumenti finanziari a prezzi più elevati. Altra condotta altrettanto frequente è quella del Trash and cash (Screditare e incassare). 45

F. Costantino e S. Salerno, Manuale dei mercati finanziari, Giuffrè, 2008. A cura di S. Amorosino. 46 F. Costantino e S. Salerno, Manuale dei mercati finanziari, Giuffrè, 2008. A cura di S. Amorosino. 59

Questo comportamento è esattamente l’opposto del Pump and dump e in particolare, si sostanzia nell’assumere una posizione ribassista su uno strumento finanziario e nell’effettuazione di un'ulteriore attività di vendita diffondendo, parallelamente, informazioni fuorvianti negative sullo strumento finanziario, in modo da ridurne il prezzo. Il manipolatore chiude così la posizione dopo la caduta del prezzo ed ha quindi la possibilità di realizzare guadagni considerevoli. Quarta ed ultima fattispecie considerata dalla Direttiva CE n. 6 del 2003 (e dall’articolo 187-ter, comma 1 del TUF) è quella relativa alla diffusione di informazioni false o fuorvianti senza richiedere necessariamente la presenza di operazioni sul mercato. Questo tipo di manipolazione comprende, altresì, le ipotesi in cui l’indicazione fuorviante sia generata da un mancato rispetto della disciplina in tema di comunicazione di informazioni rilevanti, assoggettate ad obblighi di comunicazione da parte dell'emittente o di altri soggetti obbligati. Ciò si verifica, ad esempio, qualora un emittente ometta di diffondere adeguatamente un’informazione privilegiata (così come definita dall'articolo 114, comma 147), 47

Fermi gli obblighi di pubblicità previsti da specifiche disposizioni di legge, gli emittenti quotati e i soggetti che li controllano comunicano al pubblico, senza indugio, le informazioni privilegiate di cui all’articolo 181 che riguardano direttamente detti emittenti e le società controllate. 60

fuorviando palesemente la comunità finanziaria.48 A causa del vasto ambito applicativo della fattispecie in questione, i giornalisti potrebbero essere accusati di violazioni ogniqualvolta le informazioni da loro pubblicate possano generare un potenziale impatto sostanziale sul mercato di un certo strumento finanziario. Per questo, al fine di salvaguardare il fondamentale principio della libertà di stampa, il legislatore comunitario ha stabilito che, con riferimento ai giornalisti che operino nell’esercizio della propria attività professionale, la comunicazione delle notizie debba essere valutata tenendo conto delle norme deontologiche della categoria, a meno che gli esponenti di quest’ultima non traggano, direttamente o meno, dei vantaggi dalla diffusione delle informazioni medesime.

La Consob stabilisce con regolamento le modalità e i termini di comunicazione delle informazioni, detta disposizioni per coordinare le funzioni attribuite alla società di gestione del mercato con le proprie e può individuare compiti da affidarle per il corretto svolgimento delle funzioni previste dall’articolo 64, comma 1, lettera b). 48 F. Costantino e S. Salerno, Manuale dei mercati finanziari, Giuffrè, 2008. A cura di S. Amorosino. 61

2.8) Le sanzioni amministrative e le prassi di mercato ammesse.

Uno degli aspetti maggiormente innovativi della disciplina tratteggiata a seguito del recepimento della Direttiva CE n. 6 del 2003 è sicuramente quello relativo ai profili sanzionatori.49 Se nel precedente regime, gli abusi di mercato erano considerati come reati e, di conseguenza, acquisivano rilevanza esclusivamente a livello penale, ora con il recepimento della Direttiva comunitaria del 2003, invece, la manipolazione del mercato e l’abuso di informazioni privilegiate vengono di fatto considerati anche come illeciti amministrativi e, pertanto, assoggettati al relativo apparato sanzionatorio.50 Come evidenziato precedentemente esiste infatti la duplice applicabilità delle sanzioni sia penali, quindi, che amministrative e viene inoltre sancita dall’articolo 187duodecies del TUF l’autonomia dei relativi procedimenti, essendo previsto che quello amministrativo non possa essere 49

F. Costantino e S. Salerno, Manuale dei mercati finanziari, Giuffrè, 2008. A cura di S. Amorosino. 50 Op. Cit. 62

sospeso per la pendenza di un procedimento penale avente ad oggetto i medesimi fatti o avvenimenti dal cui accertamento dipende la relativa definizione. Un individuo che commetta un abuso di mercato può, pertanto, essere assoggettato tanto a sanzioni penali quanto a quelle amministrative pecuniarie. Se l’art. 185 TUF sancisce, come già precedentemente citato, che chiunque diffonde notizie false o pone in essere altri artifizi è punito con la reclusione da due a dodici anni e con la multa da euro ventimila a euro cinque milioni, considerando sempre la possibilità, come già citato, per il giudice di aumentare ulteriormente la pena, per ciò che attiene alle sanzioni amministrative erogate dal TUF è necessario citare l’articolo 187-ter il quale stabilisce che, salvo qualora il fatto costituisca reato, la manipolazione del mercato è punita con una sanzione amministrativa pecuniaria, per un importo che varia da un minimo di centomila euro ad un massimo di venticinque milioni di euro. Come per la corrispondente fattispecie penale, il quinto comma dell’articolo 187-ter del TUF prevede la possibilità di aumentare le sanzioni amministrative applicate qualora, per la rilevanza del reato, per le qualità personali del colpevole o per l’entità del profitto realizzato, esse risultino inadeguate anche se applicate nel massimo. Tra l’altro, è opportuno ricordare come l’articolo 18763

sexies del TUF stabilisca, per entrambe le ipotesi di abuso, la confisca dei proventi dell’illecito e dei relativi strumenti di realizzazione che, tra l’altro, è soggetta alla medesima disciplina dettata nel Capo II (Sanzioni Penali) con l’importante puntualizzazione, tuttavia, secondo cui non può essere, in nessun caso, disposta la confisca di beni non appartenenti a soggetti cui sia stata applicata la sanzione amministrativa pecuniaria. Risulta opportuno citare in definitiva la significativa previsione del quarto comma che non ritiene assoggettabile a sanzioni amministrative colui che dimostri di aver agito per motivi legittimi ed in conformità alle “prassi di mercato ammesse” nel mercato interessato. Prassi la cui esistenza è giustificata dalla necessità di tener conto degli standard che si osservano nei mercati e dal fine di evitare che prassi e comportamenti considerati legittimi e che vengono normalmente adottati dagli operatori non ricadano nei divieti e nelle conseguenti sanzioni. È, quindi, opportuno ricordare che il procedimento per il riconoscimento della prassi di mercato è svolto dalla Consob. In particolare i criteri in base ai quali una determinata prassi può ottenere il riconoscimento sono indicati dall’art. 59 del Regolamento mercati e sono, tra l’altro solitamente considerati come alquanto generici. Ad ogni modo, essi sono: 64

a) il grado di trasparenza della prassi rispetto all’intero mercato; b) la necessità di salvaguardare il regolare funzionamento del mercato e la regolare interazione fra la domanda e l’offerta; c) il livello di impatto della prassi sulla liquidità e sull’ efficienza del mercato; d) il grado in cui la prassi tiene conto dei meccanismi di negoziazione dei mercati interessati e permette ai partecipanti al mercato di reagire prontamente e adeguatamente alla nuova situazione creata dalla prassi stessa; e) il rischio inerente alla prassi per l’integrità dei mercati direttamente o indirettamente connessi, regolamentati o no, su cui è negoziato lo stesso strumento finanziario in tutta la Comunità; f) l’esito di eventuali indagini sulla prassi di mercato, svolta da un’autorità competente o da altra autorità di cui all’art. 12 par. 1 della Direttiva n. 2003/6/CE, con particolare riguardo alle ipotesi in cui la prassi abbai violato norme e regole dirette a prevenire gli abusi di mercato, ovvero codici di condotta, sul relativo mercato o sui mercati direttamente o indirettamente connessi nella Comunità; g) le caratteristiche strutturali del mercato interessato, ivi compresa la circostanza che trattasi di mercato regolamentato o no, il tipo di strumenti finanziari 65

negoziati e il tipo di operatori, con particolare riguardo alla quota di partecipazione al mercato degli investitori al dettaglio. Per quanto riguarda il procedimento per il riconoscimento delle prassi risulta necessario il ricorso ad una procedura di consultazione, che coinvolge organismi rappresentativi delle categorie interessate51, altre Autorità, italiane o estere, società di gestione dei mercati.52 Tra l’altro il procedimento, talvolta può prendere avvio «anche su segnalazione dei soggetti interessati»: “la formulazione della norma lascia intendere che la Consob può tuttavia procedere anche d’ufficio ma comunque il testo unico non prevede un termine preciso entro il quale la Consob debba eventualmente attivarsi per verificare l’esistenza della prassi in questione”.53 Allo stesso modo, il Regolamento della Consob non prevede un termine di durata della procedura che può, eventualmente, condurre al riconoscimento della prassi, ma si limita a stabilire che -nel caso in cui abbiano preso avvio indagini su ipotesi di violazione attinenti alla prassi in questione- la procedura di consultazione può essere rinviata 51

Si fa riferimento alla categoria degli emittenti , degli intermediari, dei consumatori. 52 cfr. art.60, comma 1. Regolamento dei mercati. 53 F.Annunziata, Abusi di mercato e tutela del risparmio. Nuove prospettive nella disciplina del mercato mobiliare. Torino 2006 66

sino al termine delle indagini o dell’irrogazione delle eventuali sanzioni (art. 60, comma 5). Infine, le decisioni adottate dalla Consob sono soggette a particolari forme di comunicazione nei confronti del CESR, e di pubblicità così da agevolare il confronto tra le Autorità degli Stati Membri.54 A questo punto è possibile precisare che se il “processo di omologazione” di regola è indispensabile per la valutazione di un dato comportamento come conforme alle prassi di mercato, ciò non significa che le prassi non ancora omologate debbano, in ogni caso, considerarsi inammissibili. In effetti, una determinata prassi non ancora vagliata dall’Autorità di vigilanza, potrebbe esserlo in ogni momento, a seguito di segnalazione da parte dei soggetti interessati.55 Quindi, data quest’ultima previsione sembra possibile un riconoscimento della prassi anche dopo che un determinato comportamento sia stato posto in essere, ed anche nel caso in cui sia già stato avviato un procedimento di indagine o sanzionatorio. Concludendo, il riconoscimento di una prassi di mercato è quindi possibile anche ad indagine avviata, l’unico limite sembra esserci solo nel caso in cui per il 54 Nulla toglie, però, che -in teoria- le diverse Autorità comunitarie possano giungere a conclusioni difformi, là dove una potrebbe ammettere una determinata prassi e un’altra Autorità, invece, non riconoscerla (cfr. art.60 comma 2, Regolamento mercati). 55 Cfr. art.59 comma 3, Regolamento mercati 67

comportamento in questione si sia già realizzata l’irrogazione di sanzioni amministrative da parte della Commissione.

2.9) I poteri della Consob

Il recepimento della Direttiva comunitaria ha comportato rilevanti cambiamenti non solo nello specifico ambito della manipolazione del mercato, e più in generale con riferimento agli abusi di mercato, ma ha compromesso anche altri sistemi già esistenti e consolidati, come “i poteri” spettanti alla Consob. Oltre al sensibile inasprimento delle sanzioni penali e all’introduzione di sanzioni amministrative per le diverse ipotesi di violazione, infatti, gli ulteriori tratti distintivi della riforma sono rappresentati:  dall’introduzione di sanzioni accessorie, irrogabili nel caso di accertamento di condotte illecite, in caso di illeciti sia penali, sia amministrativi;  dall’introduzione alla Consob di ampi e incisi poteri di indagine e di verifica;  dall’attribuzione, alla stessa Consob, del potere di irrogare direttamente le sanzioni amministrative.56 56

F.Annunziata, Abusi di mercato e tutela del risparmio. 68

Prima di soffermarci sul ruolo che la Consob ricopre è possibile analizzare l’ambito delle sanzioni, evidenziando il principio della responsabilità amministrativa dell’ente. In tal senso, infatti, l’art. 187-quinquies prevede che anche l’ente, nel cui vantaggio o interesse è stato commesso l’illecito, è responsabile del pagamento di una somma pari all’importo della sanzione amministrativa irrogata per gli illeciti commessi. La responsabilità dell’ente non sussiste se si dimostra che i soggetti che hanno commesso l’illecito hanno agito esclusivamente nell’interesse proprio o di terzi; tale ultima previsione comporta, quindi, l’esigenza per i soggetti interessati di dotarsi di appositi “modelli” organizzativi interni, con l’obiettivo di prevenire la commissione degli illeciti.57 L’ampliamento dei poteri della Consob deriva, poi, dalla presa di coscienza del legislatore italiano il quale ha introdotto nuove disposizioni tese a rafforzare significativamente i poteri della Commissione nella materia di cui si discute e ad attribuire, alla medesima Autorità, il potere di irrogare direttamente le sanzioni amministrative previste dalla legge.58 Nuove prospettive nella disciplina del mercato mobiliare. Torino 2006 57 58

Vengono richiamati gli art.6,7,8 e 12 del D.Lgs. n. 231/2001. La legge comunitaria 2004, con la quale è stata recepita la disciplina 69

L’art. 187-octies del TUF costituisce il nucleo centrale delle nuove disposizioni in materia. Alla Consob viene attribuito il potere di: a) richiedere notizie, dati o documenti sotto qualsiasi forma stabilendo il termine per la relativa comunicazione; b) richiedere le registrazioni telefoniche esistenti stabilendo il termine per la relativa comunicazione; c) procedere ad audizione personale; d) procedere al sequestro dei beni che possono formare oggetto di confisca ai sensi dell’art, 187-sexies; e) procedere ad ispezioni; f) procedere a perquisizioni nei modi previsti dall’art. 33 del D.P.R. 29 settembre 1973, n. 600, e dell’art. 52 del D.P.R. 26 ottobre 1972, n. 633. Inoltre la Commissione può avvalersi della collaborazione di altre pubbliche amministrazioni (compresa l’anagrafe tributaria), può richiedere la comunicazione di dati personali anche in deroga alle disposizioni in tema di privacy e può acquisire dati relativi al traffico telefonico dei soggetti sottoposti ad indagine.59 europea degli abusi di mercato, ha anche disposto l’incremento del personale della Consob, rispondendo così –anche sul piano pratico- alle nuove esigenze connesse all’applicazione della nuova disciplina. 59 F.Annunziata, Abusi di mercato e tutela del risparmio. Nuove prospettive nella disciplina del mercato mobiliare. Torino 2006. 70

Un’altra rilevante possibilità per la Consob è quella di accedere all’anagrafe dei conti e dei depositi di cui alla legge n. 413/1991 e soprattutto, di accedere direttamente alla Centrale dei rischi della Banca d’Italia: potere quest’ultimo che la Consob potrà esercitare al fine di accertare, tra l’altro, la correttezza dei dati e delle informazioni comunicate al pubblico da parte degli emittenti, in merito alla loro situazione patrimoniale finanziaria60. Appare opportuno precisare che ai fini dell’esercizio di alcuni dei summenzionati poteri, fino ad ora tipici dell’azione penale, è comunque previsto che la Consob debba farsi autorizzare dal procuratore della Repubblica.61 Un’importante forma collaborazione è quella che la Consob ha la possibilità di instaurare con la Guardia di finanza, la quale ha la possibilità di usare i poteri incisivi ad essa attribuiti in materia di accertamenti tributari. Ulteriori attribuzioni derivano alla Consob dall’interazione tra procedimento penale e procedimento amministrativo. L’art. 187-decies prevede che, quando il pubblico ministero ha notizia di uno dei reati previsti dalla disciplina 60

Appare, in tal senso, esemplare il caso Parmalat nel quale una delle anomalie emerse successivamente al default della società era proprio rappresentata dalla non coincidenza tra i dati sull’indebitamento comunicati al pubblico e quelli risultanti dalle comunicazioni pervenute alla Centrale dei rischi. 61 Cfr. art 187-octies, comma 5. 71

in tema di abuso di mercato, è tenuto a informare senza ritardo il Presidente della Consob; a sua volta, quest’ultimo trasmette al pubblico ministero la documentazione raccolta nello svolgimento di accertamenti da cui possa presumersi l’esistenza di un reato.62 Infine, per quanto riguarda le facoltà della Consob nel procedimento penale: innanzitutto la Commissione esercita i diritti e le facoltà attribuiti dal codice di procedura penale agli enti e alle associazioni rappresentativi di interessi lesi dal reato ed inoltre, la Consob può costituirsi parte civile del procedimento penale, e conseguentemente richiedere una somma determinata dal giudice secondo i criteri stabiliti dall’art. 187-undecies, comma 2, proprio come possono fare ormai da tempo le Autorità straniere.63 La rilevantissima innovazione dell’attribuzione all’Autorità di vigilanza del potere di procedere direttamente all’irrogazione delle sanzioni amministrative, in verità, è stata estesa in generale a tutte le sanzioni amministrative contemplate dal TUF, e (per i profili di competenza) anche alla Banca d’Italia. 62

Il principio di collaborazione tra autorità giudiziaria e Consob (essenziale per garantire l’efficace funzionamento del nuovo apparato sanzionatorio) è ora espressamente regolato, ed esteso anche alle ipotesi in cui le violazioni non costituiscono reato (comma 3). 63 A quanto consta, la previsione ha ottenuto la prima applicazione da parte del Tribunale di Milano nella sentenza n. 3406/06 del 27 marzo 2006, III sez. penale, in materia di manipolazione del mercato. 72

Con specifico riferimento, quindi, al potere sanzionatorio attribuito alla Consob, il legislatore ha inserito, nel corpo del Testo Unico, due disposizioni distinte, rispettivamente rappresentate dall’art. 187-septies, e dall’art. 195, per gli illeciti che configurano abusi di mercato e per le altre fattispecie contemplate dal TUF. In tal modo, se pur con qualche differenza tra una disposizione e l’altra il sistema italiano ha avuto modo di allinearsi a modelli già da tempo adottati in altri Paesi nei quali le Autorità di vigilanza sul mercato finanziario cumulano potere regolamentare, di controllo e sanzionatorio. Tuttavia la scelta pone delicati problemi di tutela del contraddittorio e, in genere, di diritto alla difesa: secondo quanto si è tentato anche nei sistemi stranieri, gli artt. 187septies, comma 2, e 195, comma 2 stabiliscono che i procedimenti sanzionatori sono «retti dai principi del contraddittorio, della conoscenza degli atti istruttori, della verbalizzazione nonché della distinzione tra funzioni istruttorie e funzioni decisorie». Praticamente si tratta del richiamo dei principi generali dell’ordinamento, che peraltro il legislatore non si è premurato di disciplinare ulteriormente, demandandone la specificazione alla stessa Autorità di vigilanza. A ciò la Consob ha provveduto con proprie Deliberazioni nn. 15131, 15086 e 15132/2006, le quali –oltre 73

ad individuare i termini del procedimento- contemplano l’istituzione di un apposito “Ufficio sanzioni amministrative” distinto dalle singole divisioni che, di volta in volta, possono essere interessate dalla valutazione degli illeciti.64 Ciò dovrebbe assicurare, negli intendimenti della Commissione, la separazione tra fasi istruttorie e fasi decisorie.

64

F.Annunziata, Abusi di mercato e tutela del risparmio. Nuove prospettive nella disciplina del mercato mobiliare. Torino 2006. 74

2.10) Il c.d. “Safe harbour”.

I divieti recati dalla nuova disciplina degli abusi di mercato rischiano di rendere del tutto irrealizzabili alcune operazioni capaci di rispondere ad esigenze legittime e risultare compatibili con il regolare funzionamento del mercato dei capitali. Il problema si pone, soprattutto, per le operazioni di acquisto di azioni proprie, da parte degli emittenti quotati e per le cc.dd. operazioni di stabilizzazione65. Entrambe le operazioni, infatti, possono influire sulla formazione dei prezzi ed avere, dunque, almeno potenzialmente un effetto manipolativo; allo stesso tempo, se svolte nel rispetto di determinati limiti, possono in realtà rispondere ad esigenze del tutto legittime che verrebbero quindi abbattute dall’applicazione della disciplina sugli abusi di mercato. A tal fine la Direttiva n. 2003/6/CE prevede che i divieti imposti dalla Direttiva stessa non si applicano alle operazioni di stabilizzazione di strumenti finanziari e di 65

Le operazioni di compravendita degli strumenti finanziari svolte in concomitanza con l’ammissione alla quotazione degli strumenti stessi nei mercati regolamentati, con lo scopo di rendere più agevole la relativa operazione. 75

acquisto di azioni proprie effettuate in conformità alle disposizioni di attuazione; formulate nel Regolamento comunitario n. 2273/2003 del 22 dicembre 2003, in vigore dal 23 dicembre 2003. Le condizioni alle quali risulta possibile applicare il c.d. “safe Harbour” derivano direttamente dal testo del Regolamento66 e possono essere sintetizzate come segue. Quanto all’acquisto di azioni proprie, rientrano nella portata dell’esenzione unicamente i programmi di riacquisto che siano posti in essere con l’obiettivo di ridurre il capitale dell’emittente, o di adempiere ad obbligazioni derivanti da strumenti di debito convertibili o scambiabili con azioni, o infine, derivanti da programmi di stock option67 destinati ai 66

Cfr. anche l’art. 183, comma 1, lettera b) TUF che riprende l’esenzione in oggetto.

67 Le stock option sono opzioni call* europee o americane che danno il diritto di acquistare azioni di una società ad un determinato prezzo d'esercizio (detto strike). Le stock option esistono non per tutte le società per azioni, ma solo per quelle quotate. Nelle opzioni call, tale diritto è esercitato se il prezzo d'esercizio è inferiore al valore corrente dell'azione quotata. Tuttavia, le stock option sono un caso particolare. Esse sono conferite gratuitamente ai manager e (più raramente) ai dipendenti. Entrambi non pagano alcun prezzo d'acquisto; l'opzione perde ogni valore dopo la scadenza e, dunque, prima della scadenza viene esercitata se il prezzo d'esercizio (strike price) è inferiore al valore di mercato cui è quotata l'azione sottostante.

* Un'opzione call è uno strumento derivato in base al quale l'acquirente 76

dipendenti (art 3 del Regolamento). Tra l’altro le condizioni relative al programma devono essere comunicate al pubblico e l’acquisto di azioni proprie non può essere effettuato dall’emittente ad un prezzo superiore al limite stabilito dall’art. 5, così da evitare, sostanzialmente, che il prezzo delle azioni sul mercato sia influenzato, impropriamente, dall’operazione di acquisto di azioni proprie e, pertanto, il Regolamento formula il divieto di operare in controtendenza rispetto all’andamento del mercato.68 Inoltre l’emittente non può acquistare più del 25% del volume medio giornaliero di azioni scambiate nel mercato regolamentato. Infine, ricorrono particolari limiti alla possibilità per l’emittente di effettuare operazioni di vendita delle azioni proprie nel corso del programma di riacquisto delle azioni stesse (art. 6). dell'opzione acquista il diritto, ma non l'obbligo, di acquistare un titolo (detto sottostante) a un dato prezzo d'esercizio (in inglese strike price). Al fine di acquisire tale diritto, l'acquirente paga un premio. 68

La regola di base, sulla scorta dell’art. 5, comma 1, del Regolamento è la seguente: «Per quanto riguarda i prezzi, quando effettua le negoziazioni nel quadro di un programma di riacquisto di azioni proprie, un emittente non acquista azioni ad un prezzo superiore al prezzo più elevato tra il prezzo dell’ultima operazione indipendente e il prezzo dell’offerta indipendente più elevata corrente nelle sedi di negoziazione dove viene effettuato l’acquisto». 77

In proposito, va osservato che i limiti dettati dal citato Regolamento si aggiungono, comunque, a quelli stabiliti dalla disciplina generale dell’acquisto di azioni proprie: in primo luogo, quindi, a quelli dettati dagli artt. 2357 ss. Del codice civile ma, soprattutto, a quelli che discendono dall’art. 132 TUF e delle disposizioni di attuazione emanate dalla Consob. Detto ciò è possibile concentrare l’attenzione sulle operazioni di stabilizzazione, le quali sono definite dall’art. 2, n. 7 del Regolamento comunitario come: «ogni acquisto o offerta di acquisto di valori mobiliari pertinenti, o ogni operazione su strumenti collegati equivalenti, da parte di imprese d’investimento o di enti creditizi, effettuati nel contesto di una distribuzione significativa di detti valori mobiliari pertinenti allo scopo esclusivo di sostenere il prezzo di mercato per un periodo di tempo predeterminato, a causa della pressione alla vendita esercitata su tali valori mobiliari». Le operazioni di stabilizzazione, appunto, sono consentite unicamente per un periodo di tempo limitato (periodo che varia in relazione allo strumento finanziario considerato e che è possibile individuare facendo capo all’art. 8 del Regolamento), e ad un prezzo che “in nessun caso” può essere superiore al prezzo di offerta (art. 10). La concreta portata del c.d. “safe harbour” va intesa, quindi, nel senso che le operazioni che rispettano tutte le 78

limitazioni-disposizioni previste dal Regolamento sono da considerare legittime, e dunque sottratte ai divieti disposti dalla disciplina in tema di abusi, mentre le operazioni che esulano dal “safe harbour” sono valutate caso per caso, perché non possono essere considerate direttamente illegittime in quanto permane la necessità di valutarne le caratteristiche in applicazione dei criteri generali dettati dalla disciplina di riferimento.69 Concludendo va precisato che la Direttiva n. 2003/6/CE indica altri casi in cui i divieti in tema di abuso di mercato non si applicano, in particolare, oltre alla esenzione “classica” prevista per le operazioni compiute dallo Stato e altri enti pubblici, esistono, quindi, altre ipotesi che si pongono su di un piano diverso rispetto a quelli disciplinati dal Regolamento sopra richiamato, in quanto attengono essenzialmente a casi che esulano dalle fattispecie, piuttosto che veri e propri casi di esenzione.70

69

F.Annunziata, Abusi di mercato e tutela del risparmio. Nuove prospettive nella disciplina del mercato mobiliare. Torino 2006. 70 Esenzioni già accennate nel Capitolo I, paragrafo 1.3). 79

CAPITOLO 3 Il reato di manipolazione del mercato.

“UN CASO PRATICO”

Sentenza della Corte d’Appello di Torino - I Sez. Civile. 5.12.2007/23.1.2008.

3.1) 3.2) 3.3)

Il caso. Le motivazioni della società opponente. Le obiezioni della Consob e la sentenza.

80

3.1)

“Il Caso”

Le sanzioni amministrative sono applicate dalla CONSOB con provvedimento motivato, previa contestazione degli addebiti agli interessati e valutate le deduzioni da essi presentate nei successivi trenta giorni. Nello stesso termine gli interessati possono altresì chiedere di essere sentiti ulteriormente. Il quarto comma dell’art. 187-septies sopra citato stabilisce poi, che: «Avverso il provvedimento di applicazione delle sanzioni previste dal presente capo può proporsi, nel termine di sessanta giorni dalla comunicazione, ricorso in opposizione alla corte d’appello nella cui circoscrizione è la sede legale o la residenza dell’opponente. Se l’opponente non ha la sede legale o la residenza nello Stato, è competente la corte d’appello del luogo in cui è stata commessa la violazione. Quando tali criteri non risultano applicabili è competente la corte d’appello di Roma. Il ricorso deve essere notificato alla CONSOB e depositato presso la cancelleria della corte d’appello nel termine di trenta giorni dalla notificazione». L’esistenza della citazione sopra riportata è giustificata dall’introduzione, a questo punto del lavoro, di un “caso pratico” per il quale si fa, appunto, riferimento ad una 81

sentenza della corte d’appello in risposta ad un’opposizione nei confronti della Consob per l’erogazione di una sanzione amministrativa. Se nei capitoli precedenti, infatti, è stato dato ampio spazio alla mera esposizione teorica in materia di manipolazione del mercato, ora, ai fini di una più ampia comprensione della disciplina su un operativo, il riferimento ad un caso realmente verificatosi risulta doveroso. Si è scelto di analizzare la «sentenza della Corte d’Appello di Torino, sezione prima civile 5.12.2007/23.1.2008, opposizione promossa in unico grado a norma dell’art. 195 D.Lgs. 24.2.98 n. 58 dalla Giovanni Agnelli & C. s.a.p.a. contro la Consob». Sulla base dell’art. 187-septies71 la Giovanni Agnelli & C. s.a.p.a. (in seguito: «G.A.»), in persona del suo Vicepresidente e legale rappresentante proponeva opposizione avverso la delibera n. 15760 del 9/2/2007, notificata il 13 febbraio successivo, con la quale era stata considerata dalla Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB) «responsabile in solido, ai sensi dell’art. 6, comma 3, della Legge n. 689/81, per la violazione dell’art. 187-ter72, comma 1, del TUF, da parte dei sigg. Gianluigi 71 Art. 187-septies (4º com.) D.Lgs. 24/2/1998 n. 58 e succ. mod. (TUF) notificato il 28/2/2007. 72 1. Salve le sanzioni penali quando il fatto costituisce reato, è punito con la sanzione amministrativa pecuniaria da euro centomila a euro venticinquemilioni chiunque, tramite mezzi di informazione, compreso 82

internet o ogni altro mezzo, diffonde informazioni, voci o notizie false o fuorvianti che forniscano o siano suscettibili di fornire indicazioni false ovvero fuorvianti in merito agli strumenti finanziari. 2. Per i giornalisti che operano nello svolgimento della loro attività professionale la diffusione delle informazioni va valutata tenendo conto delle norme di autoregolamentazione proprie di detta professione, salvo che tali soggetti traggano, direttamente o indirettamente, un vantaggio o un profitto dalla diffusione delle informazioni. 3. Salve le sanzioni penali quando il fatto costituisce reato, è punito con la sanzione amministrativa pecuniaria di cui al comma 1 chiunque pone in essere: a) operazioni od ordini di compravendita che forniscano o siano idonei a fornire indicazioni false o fuorvianti in merito all'offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari; b) operazioni od ordini di compravendita che consentono, tramite l'azione di una o di più persone che agiscono di concerto, di fissare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari ad un livello anomalo o artificiale; c) operazioni od ordini di compravendita che utilizzano artifizi od ogni altro tipo di inganno o di espediente; d) altri artifizi idonei a fornire indicazioni false o fuorvianti in merito all'offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari. 4. Per gli illeciti indicati al comma 3, lettere a) e b), non può essere assoggettato a sanzione amministrativa chiunque dimostri di avere agito per motivi legittimi ed in conformità alle prassi di mercato ammesse nel mercato interessato. 5. Le sanzioni amministrative pecuniarie previste dai commi precedenti sono aumentate fino al triplo o fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dall’illecito ovvero per gli effetti prodotti sul mercato, esse appaiono inadeguate anche se applicate nel massimo. 6. Il ministero dell’economia e delle finanze, sentita la CONSOB ovvero su proposta della medesima, può individuare con proprio regolamento, in conformità alle disposizioni di attuazione della direttiva 2003/6/CE 83

Gabetti e Virgilio Marrone, nonché responsabile per fatto proprio, in relazione ai medesimi fatti e con riguardo alle medesime persone fisiche, ai sensi dell’art. 187-quinquies73 del adottate dalla Commissione europea, secondo al procedura di cui all’articolo 17, paragrafo 2, della stessa direttiva, le fattispecie, anche ulteriori rispetto a quelle previste nei commi precedenti, rilevanti ai fini dell’applicazione del presente articolo. 7. La CONSOB rende noti, con proprie disposizioni, gli elementi e le circostanze da prendere in considerazione per la valutazione dei comportamenti idonei a costituire manipolazione di mercato, ai sensi della direttiva 2003/6/CE e delle disposizioni di attuazione della stessa. 73 Responsabilità dell’ente. 1. L’ente è responsabile del pagamento di una somma pari all’importo della sanzione amministrativa irrogata per gli illeciti di cui al presente capo commessi nel suo interesse o a suo vantaggio: a) da persone che rivestono funzioni di rappresentanza, di amministrazione o di direzione dell’ente o di una sua unità organizzativa dotata di autonomia finanziaria o funzionale nonché da persone che esercitano, anche di fatto, la gestione e il controllo dello stesso; b) da persone sottoposte alla direzione o alla vigilanza di uno dei soggetti di cui alla lettera a). 2. Se, in seguito alla commissione degli illeciti di cui al comma 1, il prodotto o il profitto conseguito dall’ente è di rilevante entità, la sanzione è aumentata fino a dieci volte tale prodotto o profitto. 3. l’ente non è responsabile se dimostra che le persone indicate nel comma 1 hanno agito esclusivamente nell’interesse proprio o di terzi. 4. In relazione agli illeciti di cui al comma 1 si applicano, in quanto compatibili, gli articoli 6, 7, 8 e 12 del decreto legislativo 8 giugno 2001, n. 231. Il Ministero della giustizia formula le osservazioni di cui all’articolo 6 del decreto legislativo 8 giugno 2001, n. 231, sentita la CONSOB, con riguardo agli illeciti previsti dal titolo. 84

TUF e, per l’effetto, ingiunta a pagare gli importi: di euro 3.000.000,00, «quale obbligato in solido, ai sensi dell’art. 6, comma 3, della legge n. 689/81, al pagamento delle sanzioni applicate nei confronti dei signori Gianluigi Gabetti e Virgilio Marrone, in relazione alla diffusione da parte della medesima G.A. del comunicato stampa del 24 agosto 2005» e di ulteriori e 3.000.000,00 «per la sanzione applicatale ai sensi dell’art. 187-quinquies del TUF». Con riferimento all’esposizione da parte della società opponente è possibile precisare i ruoli dei richiamati soggetti nonché gli avvenimenti che hanno comportato il verificarsi del reato. Sono innanzitutto le società IFI, IFIL ed EXOR a ricoprire un ruolo considerevole per il gruppo Fiat e per il caso in questione, in particolare; la IFIL INVESTMENTS s.p.a. («IFIL»)74 ha da sempre esercitato il controllo della s.p.a. FIAT, di cui sostanzialmente era l’azionista di riferimento, mediante una partecipazione di poco superiore al 30%, rappresentante un investimento pari a circa il 62% di tutti gli immobilizzi finanziari della IFIL medesima; detta società era a sua volta controllata di diritto, per una quota di oltre il 65% delle azioni ordinarie, da un’altra holding finanziaria, la s.p.a. ISTITUTO FINANZIARIO INDUSTRIALE («IFI»), a sua volta controllata in maniera totalitaria da essa società opponente in accomandita, le cui 74

Società quotata in borsa avente natura di holding finanziaria. 85

azioni erano distribuite tra i discendenti del fondatore della FIAT e tra le cui partecipazioni ve ne era una, estera, rappresentata dalla quota di controllo nella società lussemburghese EXOR GROUP S.A. («EXOR»)75. All’interno di detto gruppo operava già da decenni, e ne era divenuto il principale punto di riferimento il dott. Gianluigi Gabetti - il quale, al momento del fatto in contestazione, rivestiva le cariche di presidente dei c.d.a. di IFIL, IFI ed EXOR, nonché di presidente del consiglio degli accomandatari di essa G.A., mentre il dott. Virgilio Marrone (direttore generale di IFI) era procuratore di essa G.A., nonché consigliere di amministrazione, senza poteri esecutivi, di EXOR, e l’avv. Grande Stevens (da decenni legale di riferimento del gruppo Agnelli) rivestiva la qualità di consigliere di amministrazione, senza poteri operativi, di IFI, IFIL ed EXOR. Tra l’altro nel luglio 2002 la FIAT aveva contratto con otto banche un finanziamento per 3 miliardi di euro complessivi, con il quale era stato previsto che, in caso di mancata restituzione alla scadenza stabilita (mese di settembre 2005), le banche avrebbero obbligatoriamente trasformato il loro finanziamento (chiamato, per questa ragione, «convertendo») in azioni ordinarie FIAT: in tal 75Sub-holding

finanziaria preposta ad investimenti ed operazioni finanziarie a breve/medio termine per conto del gruppo G.A. 86

caso, la FIAT avrebbe aumentato il capitale ed emesso le nuove azioni ad un prezzo di emissione pari alla media aritmetica tra euro 14,4409 e la media ponderata dei prezzi ufficiali rilevati in borsa nei sei mesi precedenti all’aumento di capitale. È, però, accaduto che dopo la stipulazione del finanziamento il corso delle azioni è progressivamente declinato fino a toccare il limite più basso nell’aprile 2005, quando è sceso addirittura al di sotto del valore nominale di euro 5,00 per azione ordinaria. A quel punto si dava ormai per scontato che, alla prossima scadenza del settembre 2005, il «convertendo» sarebbe stato convertito, con quanto ne conseguiva, da un lato, sulla diminuzione per 3 miliardi dell’indebitamento di FIAT e, dall’altro lato, sulla diluizione del peso della partecipazione dei precedenti azionisti e, naturalmente dell’IFIL, la quale, se non avesse partecipato alla sottoscrizione del contestuale aumento di capitale o non avesse comperato nuove azioni ordinarie sul mercato, sarebbe scesa (da poco più del 30%) a poco più del 22% del capitale ordinario (a fronte di una percentuale azionaria ordinaria delle banche subentranti attestantesi complessivamente intorno al 28%). Si sosteneva, infatti, che anche se, a partire dall’ultima decade dell’aprile 2005 (grazie alle prospettive di ristrutturazione e ripresa industriale impresse 87

dall’amministratore delegato), si era registrata una vivace ripresa della quotazione del titolo FIAT, con raggiungimento nell’estate 2005 del valore di euro 7,00 per azione, il prezzo di emissione delle nuove azioni ordinarie, convenuto per la scadenza del «convertendo», sarebbe comunque rimasto alquanto più elevato del valore di borsa. È per questi motivi, appunto, che il 23 agosto 2005, dopo alcune sedute di borsa nelle quali erano state scambiate importanti quantità di azioni ordinarie FIAT e diffusioni di voci ed ipotesi di stampa in ordine ad un rafforzamento della quota di IFIL in FIAT, la CONSOB aveva inviato ad IFIL, ad essa G.A. nonché alla FIAT un comunicato del seguente tenore: «Si fa riferimento all’andamento delle quotazioni ed ai rilevanti volumi scambiati delle azioni emesse da FIAT spa nelle ultime sedute di mercato. Si fa riferimento, inoltre, alle ipotesi di stampa diffuse in data 23 agosto 2005 riguardanti “un rafforzamento della quota di IFIL in vista del prestito convertendo da 3 miliardi”. Al riguardo, ai sensi della normativa richiamata in oggetto, si chiede di diffondere senza indugio, con le modalità previste dall’articolo 66 del regolamento CONSOB 11971/1999, un comunicato stampa contenente informazioni in merito ad eventuali iniziative intraprese e/o allo studio in relazione alla prossima scadenza del citato prestito convertendo, nonché ad eventuali nuovi fatti rilevanti riguardanti la sfera societaria e comunque ogni notizia utile a spiegare il citato andamento 88

delle quotazioni dei titoli emessi dalla medesima società. Resta comunque inteso che, qualora codeste società ritenessero di non disporre di alcun elemento utile a spiegare il detto andamento delle quotazioni, anche tale notizia dovrà costituire oggetto di comunicazione al pubblico». Infatti, effettivamente, il successivo 24 agosto era stato emesso dall’IFIL un comunicato stampa nel quale però vennero esposte delle dichiarazioni non del tutto “esatte” o “veritiere”. In particolare nel comunicato stampa vengono riportate le seguenti parole: «Su richiesta della CONSOB - ai sensi dell’art. 114, comma 5 del D.Lgs. 58/1998 - con riferimento all’andamento delle quotazioni e ai rilevanti volumi scambiati delle azioni emesse dalla FIAT spa nelle ultime sedute di mercato, nonché alle ipotesi di stampa diffuse in data 23 agosto 2005 riguardanti un rafforzamento della quota di IFIL in vista del prestito convertendo da tre miliardi di euro, IFIL precisa di non aver intrapreso ne´studiato alcuna iniziativa in relazione al prestito convertendo e ribadisce di non disporre di alcun elemento utile a spiegare tale andamento, ne´ di informazioni relative a nuovi fatti rilevanti che possano avere influito sull’andamento stesso. Peraltro, IFIL, ribadendo quanto già espresso in assemblea degli azionisti del 27 giugno 2005, conferma l’intenzione di rimanere azionista di riferimento di FIAT. 89

Al riguardo IFIL valuterà eventuali iniziative al momento opportuno». Tra l’altro, in pari data, erano stati emessi un comunicato stampa sia da essa G.A., di conferma di quanto così rappresentato dall’IFIL, sia dalla FIAT, che aveva negato di avere elementi utili o informazioni relative a nuovi fatti rilevanti tali da influire sulle quotazioni. Per cui, era chiaramente evidente ed espressamente dichiarata l’intenzione da parte della IFIL di rimanere azionista di riferimento della FIAT, mentre ciò che non si evince è come la IFIL intendeva raggiungere tale obiettivo. Ragion per cui, il 20/2/2006 la Divisione Mercati e Consulenza Economica76 della CONSOB aveva avviato procedura di contestazione ai sensi dell’art. 187-septies TUF sull’assunto che i comunicati della IFIL e di essa G.A., in violazione dell’art. 187-ter (1º com.) TUF, contenevano «una rappresentazione falsa della situazione esistente all’epoca in cui la CONSOB ne aveva (ha) sollecitato la pubblicazione », nella parte in cui avevano dichiarato che non era stata «intrapres[a] nè studiat[a] alcuna iniziativa in relazione alla 76

L’istruttoria è stata suddivisa dalla Consob in due parti: la prima, è nota come “parte istruttoria e valutazione delle deduzioni”, e viene, appunto, gestita dagli uffici della Divisione Mercati della Consob, una struttura operativa competente per materia; la seconda parte, invece, è denominata “parte istruttoria della decisione” e la sua gestione è demandata all’ufficio Sanzioni Amministrative della Consob. 90

scadenza del prestito convertendo» - e il giorno dopo l’aveva notificata sia al dott. Gabetti, al dott. Marrone e all’avv. Grande Stevens, nelle qualità suindicate (siccome «coinvolti nel processo di redazione e diffusione dei comunicati» stessi, nonché consapevoli di un progetto asseritamente portato ad una «consegna fisica di azioni FIAT esattamente alla data in cui sarebbe stato effettuato l’aumento di capitale sociale di FIAT a servizio del “convertendo”», per la quantità necessaria e sufficiente a mantenere la partecipazione di IFIL in FIAT entro la precedente soglia di controllo di poco superiore al 30%), sia alla IFIL e ad essa G.A., in quanto ritenute (i) obbligate in solido al pagamento della sanzione amministrativa irrogata alle persone fisiche a loro rispettivamente riferibili77 ai sensi dell’art. 6, 3º c., L. 689/198178 e, inoltre, (ii) responsabili ai sensi dell’art. 187quinquies, 1º c. lett. a), TUF in rapporto all’art. 187-ter, 1º c.,TUF79. Un’altra componente della vicenda era, poi, la banca d’affari Merrill Lynch (in seguito: «MLI»), direttamente coinvolta nella vicenda, in quanto controparte contrattuale della EXOR, le cui e-mail (oltre 12.000) erano parte determinante dell’intera documentazione usata nell’attività istruttoria. 77

Gabetti e Grande Stevens per IFIL, Gabetti e Marrone per essa G.A. Responsabilità per fatto altrui. 79 Responsabilità per fatto proprio: c.d. colpa in organizzazione, con richiamo alla disciplina di cui al D.Lgs. 231/01. 78

91

La divisione mercati aveva, infatti, redatto in data 14/9/2006, una «Relazione istruttoria», che l’Ufficio Sanzioni aveva, a sua volta, trasmesso il 22 settembre successivo ai cinque destinatari delle Contestazioni, e in data 19/X/2006 un «Seguito alla relazione istruttoria», di cui gli stessi destinatari erano stati informati il giorno dopo a cura dell’Ufficio anzidetto, con invito ad inviare entro i trenta giorni successivi eventuali memorie scritte e documenti. Dopo la presentazione di ulteriori memorie e una audizione dell’avv. Grande Stevens, era stata infine notificata ai cinque soggetti investiti del procedimento sanzionatorio la delibera opposta, con la quale la CONSOB aveva contestato sia la falsità dei due comunicati del 24/8/2005, nel senso di contenere «un’informazione falsa e idonea a fornire indicazioni fuorvianti» (nella parte in cui negavano che fosse stata intrapresa o che fosse allo studio alcuna iniziativa in relazione alla scadenza del prestito convertendo), sia la concreta idoneità degli stessi ad influenzare sensibilmente il prezzo delle azioni FIAT, al fine di mantenere inalterata la partecipazione del gruppo Agnelli in detta società. Tutto ciò considerando che, non solo era stato già previsto e relativamente attuato il progetto finalizzato a conservare al 30% la partecipazione di IFIL in FIAT, contestualmente all’esecuzione dell’aumento di capitale sociale al servizio del “convertendo” con le banche, ma anche che tale progetto «era fondato sull’esistenza del contratto di “equity swap” stipulato in data 26 aprile 2005 tra MLI ed EXOR, avente ad oggetto ’90 milioni di azioni FIAT’», al quale, nel luglio 2005, erano state apportate modifiche consistenti e nell’anticipazione della scadenza (early termination), in concomitanza con la data di 92

scadenza -15 settembre 2005- del ’convertendo’, e nella previsione della consegna materiale delle azioni ad IFIL (phisical settlement).80

3.2) “Le motivazioni della società opponente”

Presa visione degli avvenimenti, l’attenzione va rivolta alle motivazioni addotte della società sanzionata a fondamento dell’opposizione. La società nell’ambito dell’opposizione chiedeva, in sostanza, che: «previa la sua sospensione, il provvedimento de quo fosse dichiarato illegittimo per motivi sia procedurali che di merito e, per l’effetto, annullato e/o revocato e/o dichiarato privo di efficacia e, in subordine, che fossero 80

Secondo la definizione contenuta nell’art. 1 del D.Lgs. n. 58/1998, sono strumenti finanziari «i contratti di scambio a pronti e a termine (swaps) su tassi di interesse, su valute, su merci nonché su indici azionari (equity swaps), anche quando l’esecuzione avvenga attraverso il pagamento di differenziali in contanti»: uno swap (ovvero, essenzialmente, scambio di una determinata attività finanziaria) è tale anche se esso, alla scadenza, viene regolato (anziché con la liquidazione in contanti della differenza tra il valore a pronti e quello a termine dell’attività: «Cash Settlement») mediante lo scambio fisico dei titoli sottostanti («Phisical Settlement»: come è avvenuto nel caso di specie), e ciò indipendentemente dal motivo perseguito dall’acquirente a termine. 93

dichiarate non dovute o ridotte nel quantum le sanzioni irrogate; con il favore delle spese». In data 6/3/2007, poi, con separato ricorso, chiedeva di decidere sulla domanda di sospensione in anticipo rispetto all’udienza di discussione81. In tal modo, disposta la comparizione delle parti in camera di consiglio per l’udienza del 28/3/2007; accolta l’istanza di sospensione della delibera limitatamente al pagamento della somma di euro 3.000.000,00, ingiunta a titolo di responsabilità solidale82, per il fatto delle persone fisiche Gabetti e Marrone; depositata dalla CONSOB ulteriore memoria in data 20/6/2007; le parti, ivi compreso il Procuratore Generale della Repubblica83, procedevano alla discussione dopo uno scambio autorizzato di memorie e, all’udienza del 5 dicembre 2007, concluse le repliche, il Collegio, al termine della camera di consiglio, dava pubblica lettura della decisione nella quale la società G.A84 eccepisce che la procedura svoltasi dinanzi alla CONSOB sarebbe, 81

Udienza fissata, con decreto 7/3/2007, per il giorno 11/7/2007. Ex art. 6 (3º com.) L. n. 689/81 83 Intervenuto volontariamente fin dalla fase cautelare ai sensi dell’art. 70 c.p.c. 84 Dopo un accenno alle disposizioni: della L. 7/8/1990 n. 241 che disciplina il procedimento amministrativo (artt. 2, 5, 7, 1º c., 8, 1º c., 9, 10 lett. b, 21-octies); del D.Lgs. 24/2/1998 n. 58, così come modificato ed integrato dall’art. 9 (2º c.) della L. 18/4/2005 n. 62 (art. 187-septies); del Regolamento 2/8/2000 n. 12697, così come modificato dalla delibera n. 15131 del 5/8/2005 (artt. 3, 1º e 2º c., 4, 2º c., 6). 94 82

innanzitutto, viziata sotto più profili: 1) per avere, la Divisione Mercati, valutato «varie lettere e raccolte di dati, tra cui un disco contenente migliaia e migliaia di documenti», pervenute nei mesi di luglio e agosto 2006 e, perciò, oltre il termine di 120 giorni (decorrente dal 21/2/2006: data di notifica delle Contestazioni), successivamente al quale, invece –in forza del disposto di cui all’art. 6 (2º com.) della Deliberazione CONSOB 2/8/2000 n. 12697- «nessun documento avrebbe dovuto più essere preso in considerazione»; 2) per avere, inoltre, la Divisione anzidetta, recapitato all’Ufficio Sanzioni85 un «Seguito alla relazione istruttoria» (ove «dava atto di aver ulteriormente studiato e valutato i materiali inviatile dalla MLI o da persone vicine alla MLI o da essa stessa posti in essere nei mesi estivi e, nuovamente, se ne serviva per rincalzare le contestazioni» del precedente mese di febbraio) in data -18/X/2006- successiva a quella86 di scadenza del termine di 210 giorni87 entro il quale essa 85

Apposito ufficio, incaricato di definire le diverse sanzioni amministrative a cui spetta la gestione di parte dell’istruttoria denominata “parte istruttoria della decisione”. 86 19/9/2006: ex art. 3, 1º c., della Delibera n. 15086 del 21/6/2005, modificata dalla Delibera n. 15132 del 5/8/2005. 87 Ricavato dalla detrazione – dalla durata massima del procedimento: pari a gg. 360, ex Delibera n. 15131 del 5/8/2005, sez. III, art. 132-ter dei 150 giorni riservati dall’art. 3 succitato alla «Istruttoria del procedimento sanzionatorio». 95

«doveva chiudere la fase della procedura ad essa affidata»: con conseguente violazione dei principi del contraddittorio e dell’acquisizione della prova.88 Detto ciò, dalla sentenza emerge che: «L’assunto e` privo di giuridico fondamento». Per cui, quanto al primo profilo, giova trascrivere l’art. 6 (2º c.) della Delibera n. 12697 del 2/8/2000: «Al fine del rispetto dei termini di conclusione dei procedimenti, la CONSOB non valuta memorie scritte e documenti pervenuti: a) relativamente alla parte istruttoria di valutazione delle deduzioni, oltre il centoventesimo giorno successivo alla data di notifica delle contestazioni; 88

La procedura sanzionatoria concernente l’abuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato viene, in primo luogo, disciplinata all’articolo 187-septies del TUF. Tale disposizione prevede che le sanzioni amministrative relative agli abusi di mercato debbano essere applicate dalla Consob nel rispetto del principio del contraddittorio. Suddetto principio viene disciplinato al secondo comma del citato articolo 187-septies che, nello specifico, dispone che “il procedimento sanzionatorio è retto dai principi del contraddittorio, della conoscenza degli atti istruttori, della verbalizzazione nonché della distinzione tra funzioni istruttorie e funzioni decisorie”. In relazione al principio del contraddittorio si sottolinea come la Consob abbia stabilito che la competenza relativa ai procedimenti di applicazione delle sanzioni debba essere attribuita alle strutture operative, mentre quella in ordine alle decisioni sull’applicazione delle sanzioni sia rimessa alla Commissione medesima. 96

b) relativamente alla parte istruttoria della decisione, oltre il trentesimo giorno successivo alla ricezione della comunicazione di avvio della stessa». Dunque, posto che lo scopo dei termini di cui all’art. 6 (2º c.) è il «rispetto dei termini di conclusione» del procedimento amministrativo di irrogazione delle sanzioni per violazione delle disposizioni di cui all’art. 187-ter del TUF89: quello previsto dalla lett. a) deve intendersi posto ad esclusiva delimitazione, nella prima fase del procedimento, dell’attività assertiva e probatoria della parte incolpata, giacché non avrebbe senso logico limitare l’attività investigativa, nella prima fase del procedimento, spettante alla Divisione Mercati della CONSOB durante detta fase, mediante l’osservanza di un termine di presentazione di memorie e allegati documenti ... a sé stessa; e, in secondo luogo, quello previsto dalla lett. b) mira ad una distinta preclusione, che matura, nella seconda fase del procedimento, dinanzi all’Ufficio Sanzioni (c.d. «parte istruttoria della decisione») con il trentesimo giorno dalla ricezione della comunicazione di avvio. Da qui ne deriva che, come era consentito alle parti private, nonostante la scadenza del menzionato termine di 120 giorni, la produzione di nuove memorie e documenti nella seconda fase, così non sussisteva per l’amministrazione procedente, una volta scaduto detto termine, alcun 89

Termine previsto pari a gg. 360: v. Delibera n. 15131/2005 cit. 97

impedimento ad esaminare i materiali pervenutile tramite la MLI90, in vista della dialettica prevista davanti all’Ufficio Sanzioni. Da qui, la conseguente esclusione della discussa violazione procedimentale. Per quel che riguarda il secondo profilo, si deduce, invece, che lo scopo era quello, non di sottoporre a limitazione i tempi delle singole fasi della procedura amministrativa in vista del rispetto del termine complessivo, ma, dichiaratamente, di dare attuazione al principio normativo di separazione tra funzioni istruttorie e decisorie previsto dall’art. 187-septies (2º c.) del TUF. Pertanto il termine di trasmissione degli atti dalla Divisione Mercati all’Ufficio Sanzioni (con successivo inoltro da parte di quest’ultimo alla Commissione deliberante, espletati gli incombenti di competenza) ha natura meramente ordinatoria, la cui inosservanza non produce effetti invalidanti. Esso mira unicamente a separare, anche in ordine alla disponibilità degli atti, le rispettive funzioni e incombenze, ma non anche a privare la Divisione Mercati del potere di valutare, nell’ambito delle funzioni ad essa istituzionalmente assegnate, la pertinenza e rilevanza di documentazione 90 Anche in applicazione del precetto di imparzialità e buon andamento dell’amministrazione e di economicità dell’azione amministrativa: v. art. 1 della L. 7/8/1990 n. 241 98

sopravvenuta dopo gli iniziali 120 giorni dalle Contestazioni.91 Successivamente, in merito a queste “problematiche”, resta un ultimo punto rinvenibile all’interno della sentenza relativo al fatto che; con conseguente infondatezza della propugnata inapplicabilità dell’art. 21-octies (2º c.) della 7/8/1990 n. 241 [«Non e`annullabile il provvedimento 91

Senza considerare: (i) che copia del «Seguito alla relazione istruttoria» del 14/9/2006 venne trasmessa dall’Ufficio Sanzioni amministrative alla società incolpata in data 20/X/2006, unitamente agli allegati (costituiti da una selezione di email e dai verbali delle audizioni tenutesi nei primi giorni di settembre 2006), con espressa fissazione di un nuovo termine di trenta giorni per la formulazione di ulteriori deduzioni difensive; (ii) che, in ordine a detto «Seguito», la società opponente ebbe modo di adeguatamente replicare e controdedurre, presentando le deduzioni datate 23 ottobre e 24 novembre 2006; (iii) che nessuna sostanziale lesione del contraddittorio è stata rappresentata da parte opponente, né è stato prospettato che dalla utilizzazione dei documenti provenienti da terzi non intervenuti nella procedura o dalle audizioni dei funzionari della MLI disposte nel settembre 2006 siano derivati un’immutazione del nucleo del fatto costitutivo dell’infrazione originariamente contestata e un pregiudizio del diritto di difesa, in violazione del principio di correlazione tra il fatto contestato e quello per il quale venne irrogata la sanzione di cui al provvedimento opposto. 99

adottato in violazione di norme sul procedimento o sulla forma degli atti qualora, per la natura vincolata del provvedimento, sia palese che il suo contenuto dispositivo non avrebbe potuto essere diverso da quello in concreto adottato«], siccome, al di là delle «illegittimità» sopra esaminate, riferibili agli elementi istruttori sopravvenuti, non è affatto contestato che, in assenza di detti elementi, lo sbocco del procedimento sanzionatorio sarebbe stato in una qualche misura diverso. Un’altra serie di contestazioni da parte della società ricorrente riguarda la «duplice iniziativa assunta dalla CONSOB» in relazione ai comunicati del 24 agosto 2005, (a) di inoltrare alla Procura della Repubblica denuncia a carico delle persone fisiche sopra citate92 per la violazione prevista alla comma 1 dell’art. 185 del TUF e (b) di contestare alle stesse persone, nonché ad essa società e alla IFIL, la violazione dell’art. 187-ter (1º c.) del TUF. A riguardo la società assume, ad esempio, che con la motivazione posta alla base della pesante sanzione inflitta con cui si sottolineava sia il carattere doloso della violazione93, sia la gravità oggettiva delle violazioni accertate, 92

Gian Luigi Gabetti, Franzo Grande Stevens e Virgilio Marrone. Carattere doloso della violazione, da ricollegare alla piena cognizione della falsità del comunicato conseguente alla partecipazione - riconnessa alle cariche rivestite nel gruppo Agnelli - alle attività concernenti l’operazione di equità swap, nonché all’esperienza in materia societaria e di mercati finanziari. 100 93

la CONSOB aveva dimostrato di avere perseguito «lo stesso fatto oggetto del procedimento penale», sul presupposto infondato che il legislatore nazionale, all’atto di introdurre nell’ordinamento, in attuazione della Direttiva comunitaria 2003/6/CE, la disciplina sul “market abuse”, avesse scelto la strada del cumulo sanzionatorio. A tal proposito è sufficiente ricordare che la Direttiva 2003/6/CE afferma che, «al fine di garantire l’adeguatezza del quadro comunitario di contrasto agli abusi di mercato, ogni violazione dei divieti o degli obblighi fissati dalla presente direttiva dovrà essere tempestivamente scoperta e sanzionata. A tal fine le sanzioni dovrebbero essere sufficientemente dissuasive, proporzionate alla gravità della violazione e agli utili realizzati e dovrebbero essere applicate coerentemente»; e, all’art. 14 (1º c.), dispone: «Fatto salvo il diritto degli Stati membri di imporre sanzioni penali, gli Stati membri sono tenuti a garantire, conformemente al loro ordinamento nazionale, che possono essere adottate le opportune misure amministrative o irrogate le opportune sanzioni amministrative a carico delle persone responsabili del mancato rispetto delle disposizioni adottate in attuazione della presente direttiva», imponendo dunque agli Stati membri di predisporre un complesso di norme che prevedano sanzioni amministrative per il market abuse, ma facendo salvo il diritto del legislatore nazionale di aggiungere

101

a queste delle sanzioni penali, tradizionalmente riservate alla potestà sovrana di ogni stato. In proposito esiste anche la precisazione a riguardo del cumulo delle sanzioni sia amministrative che penali, in quanto, il cumulo e` possibile anche nei confronti della persona giuridica, ove lo stesso fatto sia assunto a fondamento tanto della responsabilità ai sensi dell’art. 187quinquies (illecito amministrativo), quanto di quella ai sensi dell’art. 25-sexies (illecito penale). Ne´ varrebbe obiettare che mentre la persona fisica risponderebbe una volta in via amministrativa ed un’altra in via penale, la persona giuridica risponderebbe in entrambe le ipotesi in via amministrativa. Invero, la responsabilità degli enti, così come delineata dal D.Lgs. 231/2001, ancorché nominalmente definita “amministrativa”, ricalca appieno tutti i connotati della vera e propria responsabilità penale: non soltanto perché, a differenza di quella prevista dall’art. 187-quinquies, origina necessariamente dalla commissione di un reato da parte della persona fisica, ma anche perché proviene da un accertamento compiuto dal giudice penale all’esito di un procedimento ed in applicazione degli istituti tipici del sistema sanzionatorio penale. La lamentata duplicazione di responsabilità per lo stesso illecito da parte della società opponente risulta, poi, priva di fondamento, tanto più se si considera la 102

disposizione di cui all’art. 195 del TUF94. 94

1. Salvo quanto previsto dall'articolo 196, le sanzioni amministrative previste nel presente titolo sono applicate dalla Banca d'Italia o dalla Consob, secondo le rispettive competenze, con provvedimento motivato, previa contestazione degli addebiti agli interessati, da effettuarsi entro centottanta giorni dall’accertamento ovvero entro trecentosessanta giorni se l’interessato risiede o ha la sede all’estero, e valutate le deduzioni dagli stessi presentate nei successivi trenta giorni. 2. Il procedimento sanzionatorio è retto dai principi del contraddittorio, della conoscenza degli atti istruttori, della verbalizzazione nonché della distinzione tra funzioni istruttorie e funzioni decisorie. 3. Il provvedimento di applicazione delle sanzioni è pubblicato per estratto nel Bollettino della Banca d'Italia o della Consob. La Banca d'Italia o la Consob, tenuto conto della natura della violazione e degli interessi coinvolti, possono stabilire modalità ulteriori per dare pubblicità al provvedimento, ponendo le relative spese a carico dell'autore della violazione, ovvero escludere la pubblicità del provvedimento, quando la stessa possa mettere gravemente a rischio i mercati finanziari o arrecare un danno sproporzionato alle parti. 4. Avverso il provvedimento di applicazione delle sanzioni previste dal presente titolo è ammessa opposizione alla corte d'appello del luogo in cui ha la sede o, nel caso di persone fisiche, il domicilio l'autore della violazione ovvero, nei casi in cui tale criterio non sia applicabile, del luogo in cui la violazione è stata commessa. L'opposizione deve essere notificata all'Autorità che ha adottato il provvedimento entro trenta giorni dalla sua comunicazione e deve essere depositata presso la cancelleria della corte d'appello entro trenta giorni dalla notifica. 5. L'opposizione non sospende l'esecuzione del provvedimento. La corte d'appello, se ricorrono gravi motivi, può disporre la sospensione con decreto motivato. 6. La corte d'appello, su istanza delle parti, può fissare termini per la presentazione di memorie e documenti, nonché consentire l'audizione anche personale delle parti. 7. La corte d'appello decide sull'opposizione in camera di consiglio, 103

Secondo il comma 9 di tale articolo è infatti previsto che «le società e gli enti ai quali appartengono gli autori della violazione rispondono, in solido con questi, del pagamento della sanzione ... e sono tenuti ad esercitare il diritto di regresso verso i responsabili» e dunque, il regresso della persona giuridica nei confronti dell’autore della violazione è diventato obbligatorio; con conseguente effettività della sanzione in capo a quest’ultimo, nonché ragionevolezza della separata responsabilità eventualmente incombente sull’ente per colpa da organizzazione. Infine, fatto cenno alle motivazioni giustificatrici dell’opposizione, passando al motivo riguardante il merito, con il quale si deduce «l’infondatezza delle contestazioni e del provvedimento», la società opponente obietta: a) che, al 24/8/200595 l’operazione relativa all’equity swap, stipulata negli ultimi giorni del precedente mese di aprile tra EXOR e MLI, era a conoscenza del dott. Gabetti, dell’avv. Grande Stevens e del dott. Marrone96 ma non sentito il pubblico ministero, con decreto motivato. 8. Copia del decreto è trasmessa a cura della cancelleria della corte d'appello all'Autorità che ha adottato il provvedimento ai fini delle pubblicazione, per estratto, nel Bollettino di quest'ultima. 9. Le società e gli enti ai quali appartengono gli autori delle violazioni rispondono, in solido con questi, del pagamento della sanzione e delle spese di pubblicità previste dal secondo periodo del comma 3 e sono tenuti ad esercitare il diritto di regresso verso i responsabili. 95 Data dei comunicati oggetto delle Contestazioni. 96 I quali se ne erano «occupati, con diversi ruoli», per conto della prima, 104

anche degli organi collegiali di essa capogruppo G.A. (Consiglio degli accomandatari, Collegio Sindacale); b) che, nel luglio 2005, l’avv. Grande Stevens era stato incaricato dal dott. Gabetti «di esaminare, quale professionista fiduciario della G.A., se l’equity swap potesse eventualmente aiutare il gruppo a mantenere il suo ruolo di riferimento nella FIAT in vista della scadenza del “convertendo”; dopo di che l’avv. Grande Stevens, avendo valutato «se un acquisto da parte EXOR di azioni FIAT da MLI, con un’anticipata chiusura dell’equity swap, potesse implicare un rischio d’OPA», aveva discrezionalmente e personalmente aperto, in agosto, un «diretto canale informativo» con la CONSOB, alla quale aveva presentato un quesito a tal fine, «mentre il dott. Gabetti era partito per gli Stati Uniti per sottoporsi ivi ad un intervento e mentre il dott. Marrone aveva preso il suo periodo feriale di vacanze». Sennonché, alla stregua delle risultanze processuali, nessuna delle surriferite obiezioni risulta dotata di pregio.

che la avrebbe decisa nell’ambito della propria attività a breve-medio termine. 105

3.3)

Le obiezioni della Consob e la “SENTENZA”

Nella parte relativa alla descrizione degli avvenimenti è stata già evidenziata la conclusione della Consob in merito alla diffusione del comunicato in questione. Si è parlato, infatti, di un comunicato contenente «una rappresentazione falsa della situazione all’epoca esistente e tale da fornire al pubblico degli investitori indicazioni fuorvianti e concretamente idonee a influenzare sensibilmente il prezzo delle azioni FIAT, nel senso che, nella parte in cui era precisato che non era stata «intrapres[a] né studiat[a] alcuna iniziativa in relazione alla scadenza del prestito convertendo», venivano alimentate «le aspettative circa la contendibilità di FIAT dopo l’aumento di capitale o, in alternativa, circa una futura consistente operatività in acquisto sulle azioni FIAT da parte del Gruppo Agnelli, al fine di mantenere inalterata la propria partecipazione». Conclusione naturalmente tratta solo dopo le opportune valutazioni ed in seguito alla meticolosa considerazione degli eventi verificatisi, quindi, tra il 21 aprile 200597 e il 20 settembre 200598. 97

Data della prima bozza del contratto di equity swap tra MLI ed EXOR. 106

Le motivazioni della Consob sono, infatti, praticamente rette dalla circostanza che si può ragionevolmente presumere che, «se il 24 agosto 2005 il mercato fosse stato informato del fatto che la provvista di azioni FIAT necessarie al Gruppo Agnelli per mantenere inalterata la partecipazione era già stata effettuata da MLI e che era in corso di attuazione il piano finalizzato a fare entrare nella disponibilità del Gruppo tali azioni, il prezzo delle azioni FIAT avrebbe registrato una flessione». E, anche a voler concedere che, all’atto della stipula, l’EXOR avesse pensato ad un’operazione meramente finanziaria99 anziché di investimento in FIAT, non può revocarsi in dubbio né che il quantitativo di azioni

98

Data nella quale: a) si perfezionò l’aumento di capitale a servizio del prestito “convertendo” (mediante l’emissione di n. 291.838.718 azioni ordinarie al prezzo di e 10,28, contestualmente sottoscritte dalle otto banche creditrici mediante compensazione con il loro credito di complessivi tre miliardi di euro con obbligo di offrirle in opzione agli azionisti); b) divennero efficaci sia il contratto, con il quale EXOR, dopo aver comunicato la chiusura anticipata dell’equity swap a MLI, aveva acquistato dalla stessa cinque giorni prima n. 82.250.000 azioni ordinarie FIAT ex diritti d’opzione dell’aumento di capitale FIAT, sia il contratto, con il quale nella medesima data IFIL aveva venduto a MLI i diritti d’opzione ad essa spettanti sull’aumento di capitale. 99 Speculare sul livello più basso raggiunto dalle azioni FIAT nella primavera 2005, nell’auspicio di un futuro progresso del corso borsistico delle stesse. 107

sottostante alla stessa100 equivaleva alla «quantità necessaria a IFIL al fine di non subire una riduzione della sua partecipazione per effetto» dell’aumento suddetto, ne´ che, «al più tardi il 15 luglio 2005» — dopo che MLI, in qualità di intermediario, aveva completato (entro il giorno 7 del precedente mese di giugno) l’acquisto sul mercato di n. 92.293.829 azioni FIAT e stipulato a sua volta a copertura n. 4 contratti di equity swap su oltre la metà delle stesse con due controparti qualificate, al fine di non superare la soglia che la avrebbe obbligata ex art. 120 del TUF ad effettuare una comunicazione ulteriore rispetto a quella, unica, resa il 29 aprile 2005 e riguardante il superamento del 2% del capitale votante FIAT - in occasione di un incontro organizzato su richiesta del dott. Marrone a Torino, venne presentato dai due manager di MLI convenuti, il documento intitolato «Presentation to Distacom: Total return Swap Unwind Mechanics», contenente l’analisi dell’opportunità e l’esame, nei minimi dettagli tecnico-operativi, della risoluzione anticipata (Early Termination) dell’equity swap con la consegna fisica (Phisical Settlement) delle azioni sottostanti. Il che, in primo luogo, rende attendibile la conclusione tratta dalla CONSOB, circa l’esistenza, quanto meno da 100

Quantitativo di azioni corrispondente a n. 90.000.000: pari al «9,96% delle azioni con diritto di voto esistenti prima dell’aumento di capitale sociale del 20 settembre 2005 e al 7,53% delle azioni con diritto di voto dopo l’aumento». 108

oltre un mese prima del 24 agosto 2005, di «un progetto, certamente in corso di attuazione al 15 luglio 2005, volto a consentire la risoluzione anticipata dell’equity swap con consegna fisica delle azioni FIAT e a far sì che ciò avvenisse esattamente alla data in cui sarebbe stato effettuato l’aumento di capitale sociale di FIAT a servizio del “convertendo”. E, in secondo luogo, dopo l’ammissione che sia il dott. Gabetti che il dott. Marrone erano al corrente dell’equity swap stipulata negli ultimi giorni di aprile, priva di fondamento l’assunto che la società opponente fosse all’oscuro dell’operazione, sol perché i medesimi se ne erano occupati «…con diversi ruoli, per l’EXOR». E’, infatti, pacifico che i predetti erano, contemporaneamente, nell’ambito della G.A., l’uno, Presidente del consiglio di amministrazione101 e, l’altro, procuratore munito del «potere di rappresentare la società nei confronti della Banca d’Italia, della CONSOB e dell’Ufficio Italiano dei Cambi, trattando e definendo ogni pratica nei confronti delle stesse; firmare ogni tipo di corrispondenza nei confronti della Banca d’Italia, della CONSOB e dell’Ufficio Italiano dei Cambi, sottoscrivendo denunzie, dichiarazioni, istanze, comunicazioni, disposizioni 101 E, quindi, rappresentante legale, giusta il disposto dell’art. 1391 c.c., notoriamente applicabile anche «all’attività delle persone giuridiche» (Cass. 4/7/2006 n. 15265). 109

e quant’altro prescritto dalla legge o richiesto dalla Banca d’Italia, dalla CONSOB o dall’Ufficio Italiano dei Cambi o reputato utile» e, quindi, anch’egli dotato di poteri rappresentativi verso la CONSOB. Considerando poi, l’assunto che le iniziative volte alla «riconfigurazione» dell’equity swap, nei termini in cui esso venne portato ad esecuzione nel mese di settembre, sarebbero state frutto di un’iniziativa personale dell’avv. Franzo Grande Stevens, non va obliterato che; l’incarico volto a valutare la fattibilità della risoluzione anticipata era, comunque, stato affidato al dott. Gabetti e che; l’incontro102 durante il quale venne presentato da MLI il citato documento «Presentation to Distacom: Total Return Swap Unwind Mechanics» venne organizzato dal dott. Marrone. In proposito è interessante porre l’attenzione su alcuni accadimenti che risultano essere particolarmente significativi. In particolare, occorre rilevare:  che, fin dalla conferenza stampa conseguente all’assemblea IFIL del 27 giugno 2005, il dott. Gabetti in qualità di rappresentante del Gruppo Agnelli in FIAT, si era espresso nei seguenti termini: «E’ mio dovere non abbandonare la sfida. Eserciteremo in pieno il compito di azionista di riferimento, saremo vicini all’azienda in tutti i modi possibili, ricorreremo ad ogni iniziativa che le esigenze 102

Incontro del 15 luglio a Torino. 110

rendessero necessaria»103 E viene pacificamente riconosciuto che, tra le varie chances da esplorare104 vi fosse «anche l’esame di quanto potesse offrire, al servizio del gruppo, l’equity swap», sul presupposto che «il phisical settlement non era stato a priori escluso»;  che in data 26 e 28 luglio 2005, il dott. Gabetti e il dott. Marrone, unitamente all’avv. Grande Stevens, parteciparono a due incontri a Torino con i due manager di MLI, nel corso dei quali venne dall’avv. Grande Stevens illustrato il desiderio di uno smontaggio dello swap mediante tre operazioni (ossia: vendita dei diritti di opzione e cessione delle azioni da MLI ad EXOR simultaneamente alla data dell’effetto diluitivo), da attuarsi, inizialmente, a fine agosto (con mantenimento delle azioni sottostanti in capo a MLI per tre settimane, individuando forme di copertura del rischio prezzo, e cessione delle stesse ad EXOR, o ad altra società da essa designata, alla data della diluizione) e, giusta la prospettazione enunciata nel secondo incontro, nel mese di settembre (con stipula di contratto trilaterale tra EXOR, 103

Interessante, a tal proposito la frase riportata dal Corriere della Sera del 28 giugno 2005: «La famiglia Agnelli non abbandona la sfida FIAT. Soci di riferimento anche dopo la scadenza del convertendo» 104 «Acquisto di nuovi titoli FIAT, a prezzo da valutarsi, da alcune delle banche che si apprestavano a sottoscrivere l’aumento di capitale alla scadenza del convertendo»; «acquisto diretto di titoli poco prima o coevamente alla scadenza del convertendo»; «alleanza, in via transitoria o definitiva, con qualche investitore istituzionale, o finanziario, o industriale» 111

IFIL e MLI, ovvero con acquisto da parte di EXOR, senza intervento di IFIL e con finanziamento di MLI);  che, infine (a smentita della versione circa la natura «personale» dello «studio dell’operazione sull’equity swap», fornita in sede di audizione dall’avv. Grande Stevens), in data 29 luglio 2005 venne trasmessa, a cura dell’avv. dello studio legale Grande Stevens la bozza di contratto modificativo dell’equity swap, costituente sviluppo del documento presentato il 15 luglio precedente, che, alla stregua dell’ insegnamento giurisprudenziale secondo cui: «gli stati soggettivi di scienza o d’ignoranza delle persone giuridiche si identificano normalmente in quelli delle persone fisiche che ne hanno la rappresentanza», tra l’altro, «senza possibilità di distinguere quanto da quello conosciuto in proprio e quanto conosciuto nella qualità di rappresentante societario»105: rafforza ulteriormente il convincimento che la società opponente avesse conoscenza completa dei fatti tutti sopra esposti e, tra di essi, alla data del 24 agosto 2005, della concreta intrapresa di una attività di ricerca, analisi e preparazione, riferibile al Gruppo Agnelli, basata sul contratto di equity swap. A tal punto, quindi, anche la ulteriore obiezione che la risposta data con il comunicato stampa del 24 agosto sarebbe «coerente rispetto alle modalità con le quali ... era stato formulato» dalla CONSOB il quesito del 23 agosto 105

Cass. 13/XII/1986 n. 7647, in motivaz. 112

precedente, in quanto «nessuna iniziativa era stata intrapresa, e nessuna iniziativa era concretamente allo studio della Società» appare chiaramente non cogliere nel segno. L’obiezione, infatti, appare assolutamente infondata anche solo considerando la reale richiesta della Consob, la quale -a differenza di quelle inoltrate nel precedente mese di luglio dapprima alla FIAT e, poi, all’IFIL e alla G.A.- era funzionalmente preordinata a garantire al pubblico la piena conoscenza non solo di ogni elemento utile alla ricostruzione delle ragioni dell’»andamento delle quotazioni dei titoli» FIAT nei giorni precedenti, ma altresì di «eventuali iniziative intraprese e/o allo studio in relazione alla prossima scadenza del citato prestito convertendo». L’altra affermazione che non appare condivisibile è quella secondo cui la richiesta 23/8/2005, estesa alla comunicazione di eventuali «studi» sarebbe stata «fuorviante», sul rilievo che la stessa non «poteva che riguardare eventi precisi e dati certi, e non semplicemente mere idee ancora in una fase embrionale». La CONSOB, infatti, era pienamente legittimata ad ordinare alla società G.A. di rendere pubbliche notizie che, pur non rientrando nel novero delle informazioni privilegiate (oggetto di comunicazione spontanea), essa aveva reputato «necessarie per l’informazione al pubblico»106. E, nella specie, la necessità era derivata proprio dai «passi 106

Articolo 114 del TUF. 113

effettuati in CONSOB da Grande Stevens», il quale «aveva mostrato che il Gruppo Agnelli aveva in realtà allo studio una qualche iniziativa» rientrante in quelli che, visti «gli articoli di stampa del 23 agosto citati nella richiesta di comunicato», vengono definiti «eventi in evoluzione». Se poi si fosse temuto di subire «grave danno» dalla ottemperanza all’obbligo di comunicazione dell’informazione, ben si sarebbe potuto opporre il «reclamo motivato» previsto dal sesto comma dell’art. 114107: facoltà 107

Qualora i soggetti indicati nel comma 1* oppongano, con reclamo motivato, che dalla comunicazione al pubblico delle informazioni, richiesta ai sensi del comma 5*, possa derivare loro grave danno, gli obblighi di comunicazione sono sospesi. La Consob, entro sette giorni, può escludere anche parzialmente o temporaneamente la comunicazione delle informazioni, sempre che ciò non possa indurre in errore il pubblico su fatti e circostanze essenziali. Trascorso tale termine, il reclamo si intende accolto. *1. Fermi gli obblighi di pubblicità previsti da specifiche disposizioni di legge, gli emittenti quotati e i soggetti che li controllano comunicano al pubblico, senza indugio, le informazioni privilegiate di cui all’articolo 181 che riguardano direttamente detti emittenti e le società controllate. La Consob stabilisce con regolamento le modalità e i termini di comunicazione delle informazioni, detta disposizioni per coordinare le funzioni attribuite alla società di gestione del mercato con le proprie e può individuare compiti da affidarle per il corretto svolgimento delle funzioni previste dall’articolo 64, comma 1, lettera b). *5. La Consob può, anche in via generale, richiedere ai soggetti indicati nel comma 1, agli emittenti quotati aventi l'Italia come Stato membro d'origine, ai componenti degli organi di amministrazione e controllo e ai dirigenti, nonché ai soggetti che detengono una partecipazione rilevante 114

che, però, la G.A. non pensò affatto di esercitare. Tra l’altro, il fatto che il comunicato IFIL risulti veritiero, là dove, ««iniziando con la parola «peraltro» l’IFIL ribadiva a chiare lettere l’intenzione di rimanere azionista di riferimento di FIAT, non implicava automaticamente che la CONSOB fosse a conoscenza delle modalità attraverso cui il Gruppo Agnelli si prefiggeva di perseguire l’intendimento stesso. Ne´ a detta conoscenza poteva contribuire la contemporanea «ufficializzazione, da parte dell’avv. Grande Stevens, del quesito alla CONSOB in materia di OPA». Infine, considerando il motivo, concernente il quantum della sanzione irrogata, da parte della G.A risultano contestate: 1) la maggiore durezza della sanzione inflitta alla IFIL («ben 1.500.000 euro in più»), nonostante la responsabilità per l’illecito sia motivata in termini identici per entrambe le società; 2) la violazione dell’art. 187-quinquies TUF, sotto il profilo che la sanzione pecuniaria applicata all’ente determinata nella somma delle sanzioni irrogate alle due persone fisiche responsabili dell’illecito ex art. 187-ter (1º c.) TUF: e cioè in euro (2.500.000,00, quanto al Gabetti + ai sensi dell'articolo 120 o che partecipano a un patto previsto dall'articolo 122 che siano resi pubblici, con le modalità da essa stabilite, notizie e documenti necessari per l'informazione del pubblico. In caso di inottemperanza, la Consob provvede direttamente a spese del soggetto inadempiente. 115

500.000,00, quanto al Marrone =) 3.000.000,00 – avrebbe dovuto essere «pari alla sanzione pecuniaria più grave tra quelle applicate, ex art. 187-ter TUF, alle persone fisiche ad esso riferibili», e perciò alla prima, onde non esporre l’ente, in violazione del principio di legalità , «a seconda del numero delle persone fisiche ad esso riferibili, ad una sanzione il cui massimo sarebbe totalmente indeterminabile a priori»; 3) l’erroneità della condanna, sul presupposto che, «alla data del 24 agosto 2005, tutte le disposizioni prescritte dall’art. 6 del D.Lgs. 231/2001», richiamato nel 4º comma dell’art. 187-quinquies TUF, «erano state correttamente ottemperate» dall’IFIL; e la stessa conclusione valeva per essa G.A., «che - non avendo strutture né personale proprio - si riferiva (e nel caso specifico si e` riferita) alle strutture e al personale dell’IFIL». Chiede, infine, in subordine, che l’importo della sanzione venga mitigato corrispondentemente alla diminuzione eventualmente applicata alle sanzioni irrogate alle persone fisiche ad essa riferibili. Al riguardo, il Collegio dichiara che.  Il primo punto risulta inammissibile per carenza di interesse.  La doglianza riportata al punto 3) risulta infondata, per quel che già sopra si e` detto.  Per quanto riguarda il secondo punto, invece, occorre innanzitutto precisare che sul ricorso in opposizione 116

proposto dal dott. Gabetti avverso il medesimo provvedimento n. 15760 del 9/2/2007, la Corte d’Appello in questione ha ridotto la sanzione pecuniaria, irrogata al medesimo nella qualità di Presidente della G.A., ad euro 200.000,00, per effetto della reiterazione applicata ai sensi dell’art. 8-bis della L. n. 689/81 sulla sanzione base di euro 1.000.000,00108. E poiché, «stante la medesimezza della disposizione violata e la contiguità temporale delle condotte dei suoi rappresentanti, è senz’altro ravvisabile nella specie, in capo alla ricorrente società, l’unicità del disegno trasgressivo necessaria per la configurabilità della anzidetta reiterazione, senza che alla stessa sia d’ostacolo il tenore letterale dell’art. 187-quinquies TUF, al quale si richiama invece la CONSOB, ne consegue che- assunta come più grave la sanzione pecuniaria di euro 500.000,00 irrogata al dott. Marrone per l’illecito a lui ascritto nella qualità di procuratore della G.A. (e confermata da questa Corte con la sentenza, anch’essa letta in pubblica udienza, di rigetto del ricorso proposto dal predetto avverso la delibera summenzionata), e assorbita l’estrema istanza difensiva - la sanzione amministrativa irrogata alla società G.A. ex art. 187-quinquies TUF va determinata, a parziale modifica della delibera opposta, nel

108

Sanzione irrogata al medesimo per l’illecito, ritenuto più grave, commesso nella qualità di Presidente dell’IFIL. 117

complessivo importo di e 600.000,00109». Tra l’altro, ad avviso del Collegio, considerata la riduzione della sanzione operata in accoglimento del motivo appena indicato, ricorrono giusti motivi per dichiarare la compensazione delle spese processuali fra le parti nella misura del 25%, di guisa che la società G:A deve essere condannata a rifondere alla Consob il residuo 75%. Volendo sintetizzare una conclusione; la Corte d’Appello, quindi, accoglie solo parzialmente il ricorso riducendo la sanzione irrogata all’importo complessivo di euro 600.000,00, respinge per il resto il ricorso, e facendo diretto riferimento agli artt. 91 e 92(2° com.) c.p.c., dichiara le spese processuali compensate fra le parti per la misura del 25%, e quindi, condanna la ricorrente a rimborsare alla Consob il residuo 75% e al rimborso delle spese generali. «Così deciso nella Camera di Consiglio del 5 dicembre 2007 dalla Prima Sezione Civile della Corte di Appello di TORINO».

109

Importo comprensivo dell’aumento di euro 100.000,00 a titolo di reiterazione per l’illecito commesso dal dott. Gabetti, nella qualità di Presidente del Consiglio degli accomandatari. 118

Bibliografia

_ Testo Unico della Finanza 2007. _

Annunziata, Abusi di mercato e tutela del risparmio.

Nuove prospettive nella disciplina del mercato mobiliare, Torino, 2006. _ Cristiano, Commentario di diritto penale delle società del credito, Torino, 2003. _ Palazzo, Paliero, Commentario breve delle leggi penali complementari, Padova 2007. _ Di Amato, I reati del mercato finanziario, volume IX del Trattato di diritto penale dell’impresa, Milani 2007. Amorosino, Rabitti Bedogni, Manuale di diritto dei mercati finanziari, Milano 2004. _

119

_ Costantino, Salerno, Manuale dei mercati finanziari, a cura di Sandro Amorosino, Giuffrè, 2008. _ Preziosi, L’aggiotaggio, in reati societari, a cura di Rossi, Torino, 2005.

Sitigrafia

_ http://www.ilsole24ore.com/ _ http://www.consob.it/

_ http://www.gazzettaufficiale.it/

_ http://it.wikipedia.org/

120

Indice LA DISCIPLINA DELLA MANIPOLAZIONE DEL MERCATO. LA PRASSI AMMINISTRATIVA E LE PRIME APPLICAZIONI GIURISPRUDENZIALI

Nota Introduttiva

pag. 3

Capitolo 1 La disciplina del Market Abuse: LA MANIPOLAZIONE DEL MERCATO 1.1)Necessità di tutela contro gli abusi di mercato

pag. 6

1.2)Nascita ed evoluzione della disciplina sugli abusi di mercato pag. 9 1.3)L’ambito di applicazione della normativa

pag. 13 121

1.4)La nuova considerazione manipolazione di mercato

del

fenomeno

della pag.17

1.5)L’interesse protetto e i Fondamenti costituzionali. pag.21 1.6)Il “reato” di aggiotaggio pag.24

Capitolo 2 “L’AGGIOTAGGIO”

Il cuore della norma per lo studio e la prevenzione del reato 2.1)La diffusione di notizie false

pag.30

2.2)Le operazioni simulate e gli altri artifici

pag.36

2.3)La price sensitività

pag.39

2.4)L’elemento soggettivo

pag.42

2.5)I soggetti attivi

pag.44

2.6)Il processo di “specificazione progressiva” per l’identificazione delle pratiche manipolative pag.46 122

2.7)Le esemplificazioni del CESR

pag.53

2.8)Le sanzioni amministrative e le prassi di mercato ammesse pag.63 2.9)I poteri della Consob

pag.69

2.10)Il c.d. “Safe harbour”

pag.76

Capitolo 3 Il reato di manipolazione del mercato. “UN CASO PRATICO” Sentenza della Corte d’Appello di Torino - I Sez. Civile. 5.12.2007/23.1.2008. 3.1)Il caso

pag.82

3.2)Le motivazioni della società opponente

pag.94

3.3)Le obiezioni della Consob e la sentenza

pag.107

Bibliografia

pag.119 123