L augmentation de capital

L’augmentation de capital Pr C. Cadiou

L’augmentation de capital social est une opération courante de la vie des sociétés. C’est une procédure visant à renforcer les fonds propres, rubrique essentielle pour assurer un développement équilibré du projet économique. Elle permet dans certains cas de se procurer de l’argent frais auprès d’agents externes, qui sont ou deviennent associés au capital. Augmenter le capital revient à vendre des titres de propriété, pour obtenir des ressources mise à disposition du projet et pour provoquer une nouvelle répartition du contrôle sur l’entreprise à partir d’une base élargie de capitaux. Augmenter le capital est un gage de solvabilité pour les autres partenaires qui ouvre entre autre la porte à d’autres types de financement moins risqués. C’est également un moyen de modifier le contrôle de la propriété (dilution-relution), et de faire évoluer la structure financière et donc la nature et le partage des risques. Augmenter le capital est une opération de financement dont l’utilisation est déterminante, entre recapitalisation, remboursement de dettes, et investissement. L’objet de l’opération, les caractéristiques économiques et financières du projet et le contexte de l’opération sont déterminants pour les actionnaires ; - Pour l’entreprise créatrice de valeur au gouvernement équilibré et fermé, les actionnaires existant seront plutôt tentés de participer à l’opération en exerçant leur droit préférentiel de souscription et en effectuant des apports en numéraires. - Pour l’entreprise en stagnation voire destructrice de valeur à la recherche d’un équilibre gouvernemental, l’entrée d’un nouveau partenaire au capital sera plutôt négociée. Selon l’urgence et la situation, il peut exiger une part de capital importante. Les actionnaires en place peuvent renoncer à leur droit préférentiel de souscription et même accepter la création d’actions de priorité au profit des futurs associés. L’augmentation de capital peut revêtir plusieurs procédés. Elle peut être réalisée au moyen - d’une émission d’actions nouvelles, - en contrepartie d’apport en numéraire ou en nature, - par majoration du montant nominal des actions contre apport d’argent frais, - par incorporation dans le capital de réserves, de bénéfices ou primes d’émission,

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par les mécanismes conversion, échange ou remboursement de valeurs mobilières en actions, par la formule mixte intégrant l’apport et l’incorporation de réserves, par l’exercice de bons (warrant), par le paiement du dividende en actions,

Globalement, par augmentation de capital il peut y avoir • Création de capital par apport numéraire (création d’actions nouvelles par apport en numéraire) • Transformation de réserves en capital (incorporation et distribution d’actions gratuite) • Apport d’actifs (actions d’apport) Au niveau du gouvernement d’entreprise, seule l’AGE est compétente pour décider l’augmentation de capital. L’impact de l’opération affecte l’actionnariat en modifiant la structure du capital (concentration, dilution) voire du contrôle du projet stratégique (AG, CA)..

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Définition L’augmentation de capital est une cession de titres de propriété créés pour l’occasion. Ils sont destinés à des actionnaires actuels ou nouveaux. La souscription aux actions se fait en contrepartie de liquidités dont le produit sert au financement du projet stratégique de l’entreprise La vente est réalisée à un prix d’équilibre qui a pour référence la valeur de marché de l’entreprise. L’opération de renforcement des fonds propres peut avoir des conséquences sur la répartition du pouvoir de propriété. Il modifie dans ce cas la structure de la propriété et peut avoir un impact sur le contrôle du projet. Seul l’accompagnement de l’opération par les anciens actionnaires permet d’éviter une dilution du capital. En fonction de leurs objectifs spécifiques, il s’agit pour eux de gérer les conséquences de l’opération. Elle est alors un vecteur de transfert, de statu quo ou de renforcement du pouvoir sur le projet. L’opération modifie sensiblement la structure financière. Elle améliore le ratio d’indépendance financière et laisse la place à de nouvelles capacités d’endettement. Si la finalité de l’opération est l’investissement, l’augmentation de capital est un vecteur d’enrichissement pour les actionnaires dès lors que la valeur actuelle nette du projet est positive. Elle participe donc à la création de richesse. L’impact positif sur le résultat futur attendu participe alors à l’augmentation du patrimoine de l’ensemble des actionnaires. Si la finalité de l’opération est une recapitalisation, l’opération vise alors à réduire le risque supporté par les créanciers financiers en améliorant le ratio d’indépendance financière voire à rembourser une partie de la dette.

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Le contexte de l’opération Le contexte de l’opération est dépendant de l’objectif stratégico-financier recherché par l’opération et de la situation de l’entreprise concernée, l’émetteur, selon qu’elle est présente ou non sur le marché. Le renforcement de l’actionnariat en place Dès lors que l’opération privilégie les actionnaires anciens qui sont supposés souscrire en grande partie aux actions créées laissant de fait qu’une faible place à l’entrée de nouveaux partenaires financiers, la méthode de l’augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription s’impose. Les caractéristiques de l’opération sont bien définies comme le prix d’émission, la valeur théorique du droit préférentiel de souscription, la période de souscription, la date de jouissance des actions nouvelles.

Société émettrice

Présence sur le marché

Absence du marché

Souscripteur privilégié

Actionnaires anciens

Actionnaires nouveaux

- Avec DPS - Avec DPS et Décote si - Prix d’émission décoté par expression de besoin de rapport au cours liquidité - Sans DPS ou avec DPS sans décote dans le cas contraire - Sans DPS - Avec DPS et décote si - Prix d’émission proche du expression de liquidité cours -Réservation dans le cas - Possibilité de réservation contraire

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Exemple L’augmentation de capital de Crédit Agricole S.A. Augmentation de capital en numéraire avec maintien du droit préférentiel de souscription de 1.973.292.123 euros par émission de 122.793. 536 actions nouvelles au prix unitaire de 16,07 euros à raison de 1 action nouvelle pour 11 actions anciennes du 27 octobre au 7 novembre 2003. Emetteur : En vertu de la délégation de l'assemblée générale mixte, le conseil d'administration de Crédit agricole S.A., dans sa séance du 9 septembre 2003, a subdélégué partiellement au président les pouvoirs conférés par l'assemblée générale du 21 mai 2003, à l'effet d'augmenter le capital de Crédit agricole S.A. par l'émission au maximum de 160 millions d'actions de 3 EUR de nominal, assorties d'une prime d'émission. Le président du conseil d'administration a fait usage de cette subdélégation du conseil d'administration en date du 16 octobre 2003 et a arrêté les conditions définitives de l'opération. Prix d’émission Prix de souscription : 16,07€ par action, dont Valeur nominale : 3€ par action, et Prime d'émission : 13,07€ par action. Lors de la souscription, le prix de la souscription de 16,07 EUR par action souscrite, représente la totalité du nominal et de la prime d'émission, devra être intégralement libéré par versement en espèces ou par voie de compensation de créance. Les souscriptions qui n'auront pas été intégralement libérées seront annulées de plein droit sans qu'il soit besoin de mise en demeure. Le montant de la prime d'émission sera porté à un compte de réserves « Prime d'émission » sous déduction des sommes que le conseil d'administration de Crédit agricole S.A. ou son président agissant sur subdélégation du conseil d'administration, pourra décider de prélever, s'il le juge utile, pour faire face à tout ou partie des frais de l'augmentation de capital et/ou pour porter le montant de la réserve légale au dixième du montant du capital résultant de cette augmentation.

Produit brut et net de l’émission Nombre d'actions à émettre. -- 122 793 536 actions nouvelles. Montant de l'émission. -- L'émission des actions nouvelles sera réalisée pour un montant de 1 973 292 123 EUR, se décomposant en 368 380 608 EUR de nominal et 1 604 911 515 EUR de prime d'émission. Le produit net estimé de l’émission est d’environ 1 964 292 123 EUR Objectif de l’émission La présente augmentation s’inscrit dans le cadre du renforcement des fonds propres de CA S.A. tel qu’annoncé lors de l’offre publique visant les titres du Crédit Lyonnais. Pourcentage en capital et droit de vote que représentes les actions nouvelles. Sur la base du capital social de CA S.A. à la date du 16 octobre 2003, soit 4 052 186 703, l’augmentation de capital serait de 368 380 608€ par émission 122 793 536 actions nouvelles, soit 9,1% du capital social 9,1% des droits de vote de CA S.A. à cette date Période de souscription. -- Du 27 octobre 2003 au 7 novembre 2003 inclus, soit pendant 10 jours de bourse.

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Catégories d'actions émises et caractéristiques. -- Les 122 793 536 actions nouvelles à émettre dans le cadre de la présente augmentation de capital seront de même catégorie et seront assimilées aux actions de la société déjà admises aux négociations sur le Premier marché d'Euronext Paris SA (code Isin : FR 0000045072). Date de jouissance des actions nouvelles Elles seront cotées à partir du 24 novembre 2003. Date de jouissance. –1er janvier 2003. - Elles porteront jouissance courante et donneront ainsi droit à l'intégralité de toute distribution décidée à compter de leur date d'émission. Droit préférentiel de souscription : -A titre irréductible : La souscription des actions nouvelles sera réservée, par préférence, aux propriétaires d'actions anciennes ou aux cessionnaires de leurs droits préférentiels de souscription qui pourront souscrire à raison de 1 action nouvelle de nominal de 3 EUR pour 11 actions anciennes possédées, sans qu'il soit tenu compte des fractions. Pour parvenir à cette proportion, un actionnaire a accepté de renoncer par avance à l'exercice du droit de souscription attaché à 5 de ses actions. -A titre réductible : En même temps qu'ils déposeront leurs souscriptions à titre irréductible, les actionnaires pourront souscrire, à titre réductible, le nombre d'actions nouvelles qu'ils souhaiteront, en sus du nombre d'actions nouvelles leur revenant du chef de l'exercice de leurs droits à titre irréductible. Les actions nouvelles éventuellement non absorbées par les souscriptions à titre irréductible seront réparties et attribuées aux souscripteurs à titre réductible. Seuls les actionnaires ayant exercé la totalité de leurs droits à titre irréductible sont fondés à passer un ordre à titre réductible. Les ordres de souscription à titre réductible seront servis dans la limite de leur demande, et au prorata du nombre d'actions anciennes dont les droits auront été utilisés à l'appui de leur souscription à titre irréductible, sans qu'il puisse en résulter une attribution de fraction d'action nouvelle. Intention de souscription des actionnaires principaux. -- SAS Rue La Boétie s'est engagée à souscrire à titre irréductible à la présente augmentation de capital à hauteur de ses droits préférentiels de souscription et, à titre réductible, à concurrence du montant de l'augmentation de capital qui ne serait pas souscrite à titre irréductible ou réductible par d'autres personnes. Par ailleurs, SAS rue La Boétie se réserve la possibilité d'acheter sur le marché des droits préférentiels de souscription. Dans l'hypothèse où elle souscrirait à titre réductible et/ou ferait l'acquisition de droits préférentiels de souscription, SAS Rue La Boétie serait conduite à se renforcer dans le capital de Crédit agricole SA, comme elle en a manifesté l'intention. Garantie. -- La souscription des actions nouvelles ne fait l'objet d'aucune garantie bancaire au sens de l'article 225-145 du Code de commerce. Valeur théorique du droit préférentiel de souscription : 0,15€ sur la base du dernier cours coté de l’action le 15 octobre 2003, soit 17,86€ Cours de bourse de l’action : Dernier cours coté : 17,86€ Cours le plus haut en séance sur 12 mois 19€ Cours le plus bas en séance sur 12 mois 12,55€ Calendrier indicatif Visa COB sur le prospectus Insertion de la notice légale au BALO Ouverture de la période de souscription, détachement et cotation du DPS Clôture de la période de souscription, fin de cotation du DPS

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17/10/2003 20/10/2003 27/10/2003 07/11/2003

Admission aux négociations des actions nouvelles

24/11/2003

Source :extraits de la note d'opération visée par la Commission des opérations de bourse le 17 octobre 2003 sous le numéro 03-907 et du descriptif du BALO

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Le cadre théorique de l’augmentation de capital § §

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Pour la théorie financière moderne, l’augmentation de capital est réalisée à un prix d’équilibre, le prix du marché. Elle se révèle donc sans impact sur la valeur des actionnaires anciens. Dans le cadre de l’imperfection des marchés, la vente d’actions audessus du prix du marché bénéficie aux actionnaires anciens. Le financement obtenu est réalisé à bon marché. La surévaluation est alors préjudiciable aux actionnaires souscripteurs. En intégrant la théorie de l’endettement, l’augmentation de capital réduit mécaniquement le bras de levier et à dette constante, l’effet de levier. Si le financement est utilisé pour rembourser la dette, le taux de charge financière décroît, provoquant un différentiel de levier plus important favorable à une augmentation du levier. Cependant, ce constat est à moduler. Il y a à contrario réduction de l’effet fiscal de la dette (déductibilité des charges d’intérêt plus faible) et désendettement de la structure financière (bras plus faible). L’effet est donc difficile à apprécier, d’autant que l’opération a pour cible une nouvelle structure. Pour la théorie des options et dans le cadre de l’entreprise risquée, l’augmentation de capital correspondant à un transfert de richesse des actionnaires vers les créanciers qui constatent une valorisation de leur créance du montant de l’apport. L’augmentation de capital fait croître la valeur intrinsèque des capitaux propres, réduit le risque de faillite et revalorise la valeur des dettes. Dans le cadre de la théorie de l’agence, l’augmentation de capital contribue à réduire l’asymétrie d’information entre les actionnaires et les managers. La communication financière menée autour de l’opération et destinée aux actionnaires et investisseurs potentiels fait partie des méthodes de dédouanement réductrices de coûts d’agence. Elle favorise une convergence d’intérêt conforme à la maximisation de la valeur pour l’actionnaire. L’augmentation de capital contribue par ailleurs à un transfert de richesse des actionnaires vers les créanciers financiers. Pour la théorie du signal, l’opération est généralement une annonce de surévaluation du cours boursier. Il y a déséquilibre momentané entre la sphère financière (valeur de marché) et la sphère économique (valeur actuelle des flux de trésorerie) dont vont profiter les dirigeants pour capter des ressources supplémentaires. Ces moyens stables vont permettre de compenser la réduction des flux de trésorerie d’exploitation à venir provoquée par exemple par ralentissement de l’activité. L’augmentation de capital en période de sous évaluation est non conforme à l’intérêt des actionnaires anciens par l’effet de dilution qu’elle provoque.

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Le cadre pratique de l’augmentation de capital §

L’annonce de l’opération :

L’annonce d’une augmentation de capital peut être caractérisée par un changement d’anticipation ou non des investisseurs. - En cas d’effet positif, il y aurait création de valeur pour l’actionnaire qui analyse favorablement les conséquences de l’opération. L’enrichissement attendu est alors à relier à l’utilisation des ressources mobilisées dont la rentabilité se révèle supérieur au coût du financement par capitaux propres. - En cas d’effet négatif, il y par une réduction de la valeur du titre, synonyme de destruction de valeur pour les actionnaires anciens. Ils anticipent une baisse du résultat à venir suite à l’opération. Les études d’annonce montrent que l’effet est plutôt négatif, de l’ordre de 5%. Plusieurs explications peuvent dès lors être avancées : La réutilisation des fonds collectés ne serait pas si rentable. Un transfert de richesse serait constaté des anciens vers les nouveaux actionnaires. La démultiplication des titres serait un facteur de banalisation de la valeur qui serait donc moins recherchée. Le signal serait perçu négativement par les investisseurs.

§

L’opération en elle-même :

Il faut souligner que le cours du titre va mécaniquement diminuer, puisque la valeur de marché après l’augmentation sera à relier à un plus grand nombre de titres. En cas d’existence de droits, la différence entre le cours constaté avant et le cours théorique après l'augmentation de capital provient simplement du détachement du droit. Sans le droit, cette érosion serait pénalisante pour les actionnaires anciens. Or, le rôle du droit préférentiel de souscription est de rendre équivalente la situation des actionnaires anciens et nouveaux. Chaque actionnaire ancien bénéficie lors de l'émission d'actions nouvelles d'un tel droit de souscription sur lequel il a t une maîtrise totale.

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L’enrichissement des actionnaires et l’augmentation de capital §

La notion d’enrichissement

En comptabilité, le résultat de l’exercice représente l’enrichissement de période des actionnaires. Il mesure l’augmentation du patrimoine, c’est à dire l’augmentation des fonds propres constatée au cours d’un exercice. La valeur mathématique, d'une manière simplifiée la somme du capital social, du bénéfice et des réserves, donne la richesse accumulée. Pour l’entreprise cotée sur le marché boursier, le résultat de l’exercice, sans opérations affectant le capital, correspond à la variation de la capitalisation boursière de l’entreprise entre la fin et le début d’un exercice. La richesse calculée à un moment donné est mesurée par la capitalisation boursière, qui représente la valeur de marché de l'entreprise, c'est à dire le prix qu'un acheteur intéressé devrait mettre pour acquérir la totalité des titres de propriété.

Il faut retenir qu’en cas de modification de capital au cours de l’exercice, la mesure de l’enrichissement ou de l’appauvrissement des actionnaires anciens passe par une réflexion sur les caractéristiques des opérations. La correction des cours est nécessaire pour rendre comparable les cours avant et après l’opération..

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Caractéristiques financières de l’opération Rappelons pour commencer quelques caractéristiques financières de l’augmentation de capital. §

Le prix d'émission (PE) est le prix payé à la société émettrice pour une action acquise quel que soit l'actionnaire. Il peut être égal à la valeur nominale, à la valeur réelle ou à tout prix compris entre ces deux évaluations.

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La valeur réelle est mesurée par le cours si la société est cotée ou par la valeur mathématique si elle ne l'est pas. En souscrivant, l’actionnaire nouveau acquiert un droit sur les réserves et sur le capital au même titre que les actionnaires anciens.

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Lors de l'opération, l’actionnaire ancien possède un droit de souscription 1 préférentiel (DS) . Il est proportionnel au nombre de titres détenus avant 2 l’augmentation de capital. Il est possible de renoncer à ce droit . Ce droit est négociable lorsqu'il est détaché d'actions, elles-mêmes négociables, il est cessible dans les autres cas. Pour souscrire à une action nouvelle, en plus du PE, un actionnaire nouveau doit racheter des droits de souscription préférentiels.

A Aa An BPA C Cd Cf Ca C* CB CC CI CS

Di Actions Dc Actions anciennes dK Actions nouvelles DS Bénéfice par action N Cours PE Cours du début d’exercice PER Cours de fin d’exercice Pr Cours avant l’opération Re Cours théorique post opération td Capitalisation boursière Coefficient de correction des coursVDS* Capital à investir Capital social

Dilution du BPA Dilution du capital Augmentation de capital Droit de souscription Nominal Prix d’émission Price earning ration Prime d’émission Rapport d’émission Taux de détention Valeur théorique du DS

Lexique des notations

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Le DS se décompose en deux prérogatives. Un droit irréductible attaché à chaque action ancienne et un droit réductible accordé de manière explicite par l'AGE. Ce dernier s'exerce lorsque les souscriptions irréductibles sont insuffisantes pour couvrir l'augmentation de capital.. Il profite aux souscripteurs à titre réductible par l'attribution d'un nombre d'actions supplémentaires non souscrites. 2 Il est possible de renoncer au DS depuis la loi n°83-1 du 3 janvier 1983. La renonciation peut se faire au profit de personnes dénommées lorsque les actions ne sont pas inscrites à la cote.

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Quelques remarques sur le droit de souscription

A ce point du raisonnement, il convient d'insister sur plusieurs points. Tout d'abord, l'augmentation de capital peut être un moment privilégié pour faire entrer un nouvel actionnaire dans la société ou céder le contrôle à un nouvel actionnaire. La renonciation au DS sans indication de bénéficiaires ou au profit d'une personne dénommée qui l'accepte, selon que la société est inscrite ou pas à la cote, facilite la restructuration. Ensuite pour un titre donné, la somme du prix d'émission et de la valorisation des droits nécessaires à l'acquisition d'un titre nouveau doit être équivalente à la valeur de marché du moment. Enfin, la valeur du droit est un prix théorique qui est égal à la perte que subit normalement un actionnaire ancien par suite de l'émission d'actions nouvelles, mesurée par l'écart de cours après et avant l'opération. Elle est fonction du prix d’émission initialement fixé. Plus le prix d’émission est élevé, plus la valeur théorique du droit est faible et la prime d'émission importante et inversement. Dans ce choix, il y a arbitrage entre les fonds levés par l’entreprise et les fonds revenant aux actionnaires anciens.

Le cas extrême revient à fixer un prix d'émission qui soit identique à la valeur de l'action ou de la part avant l'opération (cours ou valeur mathématique). La valeur du 3 droit préférentiel est alors égale à zéro . L’action nouvelle est émise au même prix que les actions existantes avant l’opération. Le DS peut être supprimé totalement ou partiellement par l'AGE qui décide de l'augmentation de capital. Pour le prix d'émission, cette alternative ramène à deux cas selon que la souscription confère aux titulaires des droits similaires ou non à ceux des détenteurs d'actions anciennes. § Dans le premier cas, c'est à dire l'émission sans DS conférant des droits identiques pour le souscripteur à ceux des actionnaires anciens, le PE est au moins égal à la moyenne des cours constatés pendant 20 jours consécutifs sur une période de 40 jours qui précède l'émission pour les entreprises inscrites sur un marché réglementé. Pour les autres sociétés, le PE est au moins égal à la part des capitaux propres par action résultant du dernier bilan avant l'opération ou à un prix déterminé par un expert en justice sur requête du CA ou du directoire. § Dans le second cas, c'est à dire l'émission sans DS ne conférant pas les mêmes droits pour le souscripteur à ceux des actionnaires anciens, le PE est déterminé par l'AGE sur rapport du CA ou directoire et sur rapport spécial du commissaire aux comptes. 3

Avec un prix d'émission égal au cours avant l'opération, soit 475€ (au lieu de 300€), à argent frais constant, les 6 millions sont obtenus par l'émission de 12632 actions nouvelles (au lieu de 20 000 titres) , la valeur du droit de souscription préférentiel est nulle et la prime, avec N qui est donné à 200€, s'élève à 275€ (contre 100€). La renonciation des actionnaires anciens au droit préférentiel est dans ce cas synonyme de prime importante.

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Nominal (N)

Prime (Pr)

Fonds levés par la société Prix d'émission(PE) Neutralité

Cours théorique

Fonds revenant aux actionnaires anciens (VD*)

Droit (DS) Cours avant (Ca)

L'arbitrage "droit préférentiel - prime d'émission"

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Indicateurs financiers et augmentation de capital Les émissions d’actions nouvelles modifient les indicateurs financiers. Etudions l’impact sur la rentabilité des titres, la dilution du contrôle

La rentabilité des actions (r) Si les actions nouvelles ont les mêmes droits que les actions anciennes, la rentabilité est donnée par la relation suivante : Rit =[ X (Ct) – Xa(Ct-1) + Xa( Dt) – Xn (PE)] / Xa (Ct-1) Avec Xa, le nombre d’actions anciennes permettant d’accéder à Xn, le nombre d’actions nouvelles et X=Xa+Xn, C, le cours en t et t-1, D, le dividende versé et PE le prix d’émission.

Soit l’augmentation de capital suivante : Rapport d’émission de 3 actions anciennes (Xa) pour 2 nouvelles (Xn) avec X=Xa+Xn, Prix d’émission de 300€, cours en t –1 et en t de 475€ et 410€, un versement de dividendes aux actionnaires anciens de 20€. Calculez le rendement de période ? Rit= [5(410)- 3(475)+3(20) – 2(300)] / 3(475) = 4,56%

Si le droit est négocié en bourse la formule s’établit comme suit Rit = [(Ct) – (Ct-1) + ( Dt) + VD] / (Ct-1) Avec VD, la valeur de négociation du droit Si le droit est négocié en bourse et que son détenteur en obtient un prix moyen de 50 , le rendement sera alors de Rit = [410-475+50+20] / (475) = 1,05%

Dilution du contrôle Il convient de dissocier les analyses avec ou sans droit pour identifier la dilution réelle. §

En l’absence de droits : DRc= An/Aa+An

§

En présence de droits

Le calcul de DC n’est plus valable car l’augmentation de capital comprend deux aspects : o La recapitalisation proprement dite

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o Le détachement du bon de souscription qui s’apparente à une distribution d’actions gratuites à concurrence des droits détenus par les actionnaires anciens En considérant les actions nouvelles acquises à concurrence des droits possédés (And) et les autres actions nouvelles (Ana) , nous pouvons calculer la dilution réelle par : DRc = Ana / Aa+An = 1 – (( Aa+ And) / (Aa+An))

Ces indicateurs vont être appliqués au cas Ebrel.

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Cas EBREL

La firme EBREL est une société anonyme à caractère familial au capital de 6 millions d’euros, composé de 30 000 actions au nominal de 200€. Le dirigeant, créateur de cette firme, qui a connu une croissance importante, a su maîtriser le contrôle économique et l’endettement. Le financement du développement a provoqué plusieurs augmentations de capital et entraîné une récente introduction en bourse. Le capital en date en fin d’année t-1 est ainsi réparti : Actionnariat -

Titres détenus

Dirigeant Groupe financier Associé industriel Divers

15 000 6 000 5 000 4 000

Taux de détention 50 % 20 % 16,66% 13,33 %

En prévision d’une succession à venir, le dirigeant souhaite partager le capital avec ses deux enfants, en cédant à chacun d’entre eux 10 % des titres qu’il détient. Conscient du risque provoqué par l’éclatement du capital entre les membres de la famille, le dirigeant est à recherche d’une solution pour regrouper les intérêts familiaux. Le risque est d’autant plus important que les besoins de développement d’EBREL vont nécessiter rapidement la recherche de nouvelles ressources financières stables. En cas d’augmentation de capital, l’effet de dilution peut entraîner la perte du contrôle économique du projet. Ce cas poursuit trois objectifs. Il s’agit respectivement § §

§

d’analyser les possibilités d’organisation qui s’offrent à la famille. Il s’intéresse à la construction d’un groupe sous contrôle d’un holding de tête HEBREL chargé de regrouper les intérêts familiaux ; d’étudier l’impact d’une augmentation du capital de la société opérationnelle EBREL Il permet d’introduire le patrimoine accumulé , la création de richesse pour les actionnaires anciens, dont le groupe familial; de se poser la question de la dilution au niveau des indicateurs de performance et au niveau du capital. La maîtrise du risque de contrôle passe par la gestion de la dilution au niveau du holding de tête.

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1°- Organisation du pouvoir de propriété Pour organiser le pouvoir, deux solutions sont envisagées par le dirigeant : -

soit la continuité, c’est à dire la détention en direct de la société, soit la constitution d’un holding de contrôle regroupant les intérêts familiaux.

Selon les deux alternatives, la présentation des l’analyse va bien évidemment diverger.

documents financiers utiles à

Détention en direct Avec une structure financière équilibrée, le bilan de la société anonyme se présente ainsi

Actif -

Bilan financier EBREL fin t-1 (milliers d’euros) Passif - Capitaux propres (dont capital 6 000 et résultat net 600) - Dettes financières

Immobilisations nettes 13 000 BFR 14 000 Trésorerie 3 000

Actif économique

Passif financier

30 000

15 000

15 000 30 000

Le tableau des soldes intermédiaires pour l’exercice t-1 montre un résultat net de 600 se décomposant ainsi : TSIG Production vendue Production stockée PRODUCTION de l’exercice Achats de marchandises Variation de stocks Charges externes CONSOMMATION de l’exercice VALEUR AJOUTEE Subventions Impôts et taxes Charges de personnel EBE Dotations aux amortissements RESULTAT d’exploitation Charges financières RESULTAT COURANT Participation Impôt RESULTAT de l’exercice

t-1 30 000 30 000 10 000 1 500 11 500 18 500 500 11 000 7 000 4 000 3 000 1 200 1 800 800 400 600

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Holding familial Pour cette seconde alternative, il faut dissocier les comptes de la filiale et ceux du holding appelé HEBREL. Ce dernier étant un holding pur, son résultat n’est composé en charges que par des frais de gestion, des charges externes et des charges de personnel pour un total de 50 000 euros, et en produits financiers par la part du résultat de la filiale qui lui revient (50% de 600 000 euros). Le résultat du holding est donc de 250 000 euros. Les immobilisations financières du holding sont évaluées fin t-1 en valeur de marché. Le cours d’EBREL s’établit en date d’observation à 500€. La capitalisation boursière pour la société opérationnelle cotée s’établit à 15 millions d’euros, soit la valeur comptable des capitaux propres. Le bilan du holding familial est alors le suivant. . Bilan financier HEBREL fin t-1 (milliers d’euros) Passif

Actif -

Immobilisations financières 7 500 Trésorerie 250 Actif économique

-

Capitaux propres

7 750

Passif financier

7 750

7 750

Rappelons que la famille détient 100% d’HEBREL. Les capitaux propres du holding sont alors constitués du capital, qui correspond à la valeur nominale des actions détenues, du compte courant d’associés, qui est un apport en quasi-fonds propres servant au financement partiel des actions, et du résultat, qui relève de produits financiers. La constitution d’un groupe a un impact sur la structuration du pouvoir de propriété. Par ailleurs, ici le holding de tête n’a qu’une activité de portage. Il pourrait bien évidemment avoir d’autres missions ( soutien, endettement…). 100% Hebrel

50%

Ebrel

Famille 20 % 16,66% 13,33%

Autres

Le groupe familial, qui possède 100% du capital du holding, détient toujours 50% de la société EBREL. Il contrôle donc le projet économique en maîtrisant l’assemblée des actionnaires, puis de facto maîtrise la composition du conseil d’administration donnant l’accès à la nomination du directeur général.

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Le holding permet de maîtriser l’éclatement du capital entre les membres de la famille en organisant le contrôle majoritaire de la société opérationnelle. Les autres associés d’EBREL voient leurs prérogatives se cantonner à la sphère d’influence de la filiale opérationnelle. Une première conséquence de la structure de groupe est mettre au compte de la spécialisation des fonctions. La stratégie est définie au niveau d’HEBREL par les associés familiaux qui détiennent la majorité du capital de la filiale. L’initiative opérationnelle et la mise en œuvre de la stratégie sont localisées au niveau de la filiale EBREL . 2°- Enrichissement des actionnaires et opération en capital Au niveau comptable, en fin t-1, la valeur comptable des capitaux d’EBREL est de 15 millions d’euros et l’enrichissement constaté sur le dernier exercice, soit le résultat, s’établit 600 000euros. Examinons les situations de marché dans le cadre du cas de la filiale EBREL sous contrôle du holding HEBREL. Enrichissement des actionnaires sans modification du capital La filiale EBREL, société cotée au capital de 6 000 000€ , composé de 30 000 actions (Aa) au nominal de 200€(N), est détenue majoritairement par le holding familial qui possède tout juste plus de 50% du capital. Nous allons étudier le parcours boursier d’EBREL au cours de l’exercice t. Le cours boursier au début de l’exercice t-1 (Cd) était de 500€ et celui que l’on constate en fin d’exercice (Cf) est de 450€. Le résultat de l'exercice en valeur de marché s’exprime par la variation de la capitalisation boursière(CB), c'est à dire la variation de la richesse accumulée en valeur de marché. CBt=30 000*450F=13 500 000€ CBt-1=30000*500F=15 000 000€ Résultat= CBt - CBt-1=-1 5000 000€ Les actionnaires ont ici subi une perte de 1,5 millions d’euros, qui correspond à la dégradation de leur patrimoine au cours de l’exercice t.

Un tel raisonnement n’est que parcellaire. Il faut en effet étudier l’évolution du capital au cours de l’exercice. Or pour financer le développement de la filiale EBREL, les actionnaires ont décidé une augmentation de capital en cours d’exercice. Si l'on prend en considération l'augmentation de capital, la situation patrimoniale des actionnaires va bien évidemment différer.

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Enrichissement des actionnaires avec modification du capital

En admettant que la société EBREL ait connu une opération sur le capital au cours de l’exercice, il faut procéder à un ajustement pour mesurer la richesse accumulée et l’enrichissement des actionnaires anciens dont ceux du groupe familial. Les caractéristiques de l’opération sont les suivantes : §

L’augmentation de capital qui est réalisée en cours d’exercice (fin juin) correspond à la création de 20 000 titres nouveaux (An), émis au prix d’émission de 300€ (PE). L’apport d’argent frais attendu de l’opération (dK) est donc de 6 000 000€.

§

Ici, le prix d’émission de 300 est compris entre 200€ , le nominal et 475€, le cours de l’action ancienne avant l'opération (Ca). Il se calcule par PE = dK/ An = 6 000 000€/ 20 000 =300€.

Le nombre de titres a créer correspond à An = dK/ PE= 6 000 000€/300€, soit 20 000 actions §

Au niveau comptable pour EBREL, le capital va augmenter de 20 000 titres au nominal de 200€ soit 4 000 000€ et les réserves du montant de la prime d’émission (égale à la différence entre PE et N ), soit de 2 000 000 €, pour une prime unitaire (Pr) de 100€.

§

La capitalisation boursière avant l’opération (CBa) s’établissait à CBa=30 000*475€=14 250 000€.

Le résultat pour l’ensemble des actionnaires montre un enrichissement. Il s’établit comme suit : Aa=30 000 An=20 000 CBf=50 000*450€=22 500 000€ CBt-1=30 000*500F=15 000 000€ Résultat en valeur de marché = CBt - CBt-1=7 500 000€

Cd 500

Ca 475

C* 405

Cf 450 Temps

Augmentation De capital 20

Evolution du cours et augmentation de capital

§

Il est alors possible de calculer le cours théorique (C*) et la capitalisation boursière théorique après l’émission(CB*): C*=((Aa*Ca)+(An* PE))/ Aa+An, d’où C* =((30 000*475€)+(20 000*300€))/ 50 000=405€ et , CB*= 405€*50 000=20 250 000€

Ce cours théorique correspond à la valeur après détachement du droit. En le comparant au cours constaté juste avant l'émission (Ca) qui était de 475€ , nous obtenons la valeur du droit de souscription préférentiel , DS . Ici le droit de souscription s’établit à 70 € par action ancienne. Remarque : En reprenant le cas, avec un prix d’émission fixé à 200€ au lieu de 300€ pour un même nombre de titres émis, Il est possible de mesurer les répercussions sur l’augmentation de capital? Dans cette situation le cours théorique(C*) se serait établi à 365€, la valeur du droit (VDS) à 110€. L’entreprise n’aurait levé que 4 000 000€ (200€ x 20000 titres), et donc 2 000 000€ de capital en moins par rapport à la situation précédente. Nous en déduisons que plus le prix d’émission est faible plus la valeur du droit est importante et réciproquement. La neutralité patrimoniale de l'opération pour les actionnaires Dans le cas qui nous intéresse, qu’en est-il de l’enrichissement des anciens actionnaires ? A chaque action ancienne est attaché un droit. Ce droit a une valeur théorique. Celleci se mesure par la différence entre les cours constatés immédiatement avant et après l'opération. § La valeur réelle avant l'opération étant de 475€, représentant une capitalisation boursière de 14 250 000€. § L'apport est de 6 000 000€. § La valeur après l'opération s'établit à 20 250 000€ pour un total de 50 000 titres, soit 405€ par action. L'émission de titres nouveaux à un prix d'émission inférieur à la valeur réelle provoque une diminution mécanique du cours des actions. Cette réduction est compensée par le droit préférentiel détenu par l'actionnaire ancien. Dans l'exemple, puisque 20 000 titres nouveaux sont émis pour 30 000 actions anciennes, il faut 3 droits pour souscrire à 2 actions nouvelles. § Le rapport d’émission (Re) s’établit à Re=Aa/An= 3/2=1,5.

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§

La valeur théorique du droit préférentiel (VD*) peut être calculée par comparaison de la valeur avant et après l'opération, soit VD*= Ca-C*=475€405€=70€ (ou encore par VD*= (C*-PE)/Re=(405€-300€)/ 1,5=70€) .

La valeur du droit de souscription permet de rendre identique la situation entre les anciens et les nouveaux actionnaires. Le prix que doit payer un nouvel actionnaire pour acquérir un titre incluant l'achat des droits est égal à PE+(Re x VD*) . Il correspond à la valeur d'une action ancienne après détachement des droits (Ca-VD*) et au cours théorique après l'opération. Un tel état de fait se démontre aisément puisque le cours avant l'opération droit est égal au cours théorique après l'opération : Ca - VD*= PE + (Re x VD* )= C* 475 – 70 = ( 300 + 1,5 x 70 ) = 405 L’égalité patrimoniale avant et après l’augmentation de capital se fait par l’intermédiaire du droit avec Ca= C*+VDS. La neutralité patrimoniale est donc respectée. D'une manière plus directe, il est alors possible de calculer un coefficient d’ajustement des cours rendant identique la situation avant et après. Si l'on ajuste les cours après l'opération , le coefficient qui s'impose est le suivant: 4 CC=Ca/C*=1,17284 (où Ca =C* x CC=475 ) . La souscription est assurée par les actionnaires détenteurs de droits. Les actionnaires anciens qui les ont conservés et les actionnaires nouveaux qui les ont acquis. Etudions le cas particulier ou les actionnaires détenteurs d’actions avant l’opération souscrivent à concurrence des droits possédés et analysons cette situation particulière pour notre holding de contrôle, HEBREL. La souscription à concurrence de la valeur des droits Pour vérifier la neutralité patrimoniale, il suffit de faire l'hypothèse que les actionnaires anciens souscrivent sans apporter d'argent frais, c'est à dire à concurrence de leurs droits. Dans ce cas de figure, les actionnaires anciens vont constater une érosion de leur pouvoir de propriété et le holding ne détiendra plus la majorité des actions de EBREL. Si les actionnaires anciens souscrivent des actions nouvelles à concurrence de leurs droits, la valorisation de l’ensemble des droits qu’ils possèdent s’établit à 2 100 000€ ( = 30 000 droits x VD*) et dans le cas particulier du holding, se monte à 1 050 000€. Pour souscrire à deux actions nouvelles, tout actionnaire ancien paiera l’équivalent de deux fois le prix d’émission soit 2*300€=600€.

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Il est possible d'inverser le raisonnement et de ne modifier les cours qu'avant l'opération. Le calcul se fera à partir du coefficient CC' tel que CC’=C*/Ca= 0,8526 (où Ca x CC’=C*=405).

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Un actionnaire nouveau paiera en plus du prix d’émission , la valeur de trois droits, soit pour deux actions nouvelles, un total de 2*300€+ 3*70=810€ . Ce total correspond à deux fois le cours théorique ( 2 x 405). Combien d’actions nouvelles les actionnaires anciens pourront-ils acquérir à concurrence de leur droits, c’est à dire à concurrence de 2 100 000€? Pour trouver cet équivalent en titres nouveaux, il suffit de diviser le montant par le cours théorique, soit ici 2 100 000:405= 5185 actions nouvelles à partager entre le groupe et les autres actionnaires. La richesse des actionnaires anciens en fin d’exercice, calculée sans aucun apport, est égale à 15 833 333€ dont la moitié est à mettre au compte du groupe familial. Pour l’ensemble des associés de départ, elle correspond au produit du nombre d'actions possédées (titres anciens et titres nouveaux à concurrence des droits détenus) par le cours en fin d'exercice ( (30 000 titres + 5185 titres)* Ct =35185 titres * 450). L’enrichissement réel de période est égal à la variation de la capitalisation boursière, et représente ici 833 333€ (15 833 333€ -15 000 000€) Il est possible de retrouver cet enrichissement en calculant le coefficient de correction du cours (CC). Le cours de l’action baissant du simple fait de l’augmentation du nombre de titres dans le capital, il est possible de corriger le cours après l'opération afin de le rendre équivalent au cours antérieur. Le coefficient correcteur CC, qui est rappelons-le 1,17284, va servir à corriger tous les cours constatés après l’opération. Le cours ajusté en fin d’exercice est alors de : Cf ajusté = 450€ * 1,17284=527,78€. La richesse des actionnaires anciens en fin d’exercice, soit la fraction de la capitalisation boursière qu'ils détiennent à concurrence des titres initialement possédés s'obtient en multipliant les 30 000 titres par le cours corrigé de fin d'exercice soit 527,78€, ce qui donne 15 833 333€ ( dont 7 916 667€ , soit la moitié, pour HEBREL). L'enrichissement de période, calculé à 833 333€, correspond à l'hypothèse d'une souscription à concurrence des droits par les anciens actionnaires.

En souscrivant à concurrence de leurs droits, l’évolution du capital des actionnaires anciens qui détenaient 100% des 30 000 titres avant l’opération passe à 70,37% après . Ils subissent une dilution de leur capital de 29,63% puisqu’ils ne possèdent dans ce cas de figure que 35185 titres sur les 50000 . La conséquence pour le holding familial HEBREL est de perdre le contrôle majoritaire. Le groupe familial voit sa participation se diluer de 50% à un peu plus de 35%. Son risque de perdre le contrôle de la société opérationnelle s’accroît. Les opérations en capital sont donc des sources de risque et d'opportunités. L'augmentation de capital par émission d’actions nouvelles permet par exemple de transférer le contrôle mais elle a pour principal inconvénient de n’être utilisable que

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5

dans certaines circonstances et d’être relativement coûteuse . Le risque qu’elle fait courir sur la dilution du capital et donc l’affaiblissement du pouvoir de propriété doit être appréhendé et canalisé. Il se pose alors la question de la gestion des dilutions. 3° - Maîtrise du contrôle par le groupe familial Avec l’augmentation de capital, la masse de capital progresse et la contribution au nouvel ensemble pour les actionnaires anciens est un aspect essentiel. Il peut y avoir une évolution dans la répartition du pouvoir de propriété. L’opération peut faire évoluer la structure du contrôle. Pour les actionnaires anciens, elle a trois effets : -

la dilution du contrôle le statu quo la relution du contrôle

Le concept de dilution (relution) du contrôle (DC) est important au niveau patrimonial, puisqu’il implique une réduction (augmentation) de la contribution au capital de l’entreprise, et donc au pouvoir exercé sur le projet économique. -

-

La dilution est liée au refus de participer partiellement ou totalement à une opération d’augmentation de capital. Le statu quo est obtenu en suivant l’opération de façon à maintenir sa contribution, impliquant une participation proportionnelle à sa détention de capital. La relution est relative au renforcement du contrôle par une participation plus que proportionnelle à l’opération

Il convient de raisonner avec et sans droit de souscription pour mesurer, l’effet de dilution dit effectif. -

Sans DPS, c'est-à-dire lorsqu’il n’y pas de discrimination de prix entre l’action nouvelle et la valeur des actions anciennes, le calcul de la dilution du contrôle (Dc) est immédiat et correspond à une dilution réelle (DRc : o Dc=DRc = An/ An+Aa

-

Avec DPS, l’interprétation se complique. Il convient alors de distinguer la dilution apparente (DAc), la dilution réelle (DRc) de la dilution technique (DTc)

5

L'augmentation de capital n'engendre pas d'obligation de remboursement. Les nouveaux titres donnent droit à une part du résultat sans limite de temps. Les souscripteurs exigent une rentabilité en fonction du risque qu'ils encourent. Il y a création d'une contrainte au niveau de l'affectation du résultat et limitation de l'autofinancement. Les dividendes ne bénéficient pas de déductibilité fiscale. Le coût se révèle pour tous ces arguments élevé.

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o La dilution apparente correspond à la contribution des nouvelles actions dans l’ensemble des titres existant après l’opération, telle que

DAc = An/ An+Aa -

-

La dilution apparente est décalée par rapport à la réalité. En effet, le détachement du droit est assimilable à une distribution gratuite et permet de suivre en partie l’opération sans apport d’argent frais limitant de fait sa dilution effective. Dans notre exemple DAc = 20000/50000 =40%

o La dilution réelle correspond à la participation des actionnaires anciens à concurrence de leurs droits sans apport d’argent frais. Cette dilution réelle correspond au rapport entre l’apport en capitaux propres (dK) et la capitalisation boursière théorique après l’opération (CB*) ou celle avant l’opération (ajustée de l’apport en capital) : DRc = dK/ CBavant + dK ou DRc = dK/Cb* -

Dans ce cas, l’actionnaire ancien apporte ses droits à l’opération pour acquérir des actions nouvelles sans que sa trésorerie ne soit impactée. En raisonnant sur les actions nouvelles acquises à concurrence des droits possédés (And) et les autres actions nouvelles (Ana) DRc = Ana / Aa+An = 1 – (( Aa+ And) / (Aa+An))

Nous avons pour le cas EBREL, une augmentation de capital de 6M€, une capitalisation boursière théorique après l’opération de 405€*50 000 titres ou une capitalisation boursière avant l’opération de 475 *30 000 titres ajustée de l’apport en capital de 6M€. La dilution réelle est alors de -

DRc = 6M€ / 20,250M€= 29,63% ou DRc=6M€/14,250M€+6M€) = 29,63%

La dilution réelle est conforme à l’hypothèse de souscription à concurrence de la valeur des droits pour les actionnaires anciens développée précédemment. Pour Ebrel les actionnaires disposent de ce fait de 5185 actions nouvelles sur les 20 000 créees. De fait , les 14815 actions nouvelles restantes forment la base de la dilution réelle à relativiser sur l’ensemble des actions existantes. DRc = 14815/ 50000= 1 – ( 35185 / 50000 ) = 29,63%

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o La dilution technique (DTc) représente la dilution supplémentaire constatée par un actionnaire qui vendrait ses droits et refuserait de participer de fait à l’opération. Elle résulte de la distribution gratuite qui accompagne l’augmentation de capital avec droits. Elle se mesure comme la simple différence entre la dilution apparente et la dilution réelle. -

DTc= DAc-DRc

-

Elle est dans notre exemple de 10,37% (40%-29,63%).

Remarque En faisant varier le prix d’émission, avec un nombre d'actions à créer identique (An = 20 000 titres), la dilution des capitaux propres sera d’autant plus forte que l’apport sera important et donc PE élevé. - Si PE est de 200€ au lieu de 300, l'apport d'argent frais ne sera que de 4M€ et Dcp sera de 22% . - Si PE est égal à 475€ et l'apport de capital sera de 9,5M€. La dilution du capital sera alors de 40% . Elle correspondra à la dilution du BPA (Di=Dc). En fixant le nombre d'actions à créer, la dilution du capital dépend des capitaux levés et du prix d’émission retenu. Plus le prix d’émission est faible, plus les capitaux levés sont faibles et plus la dilution réelle sera réduite. Avec les capitaux propres, la dilution du contrôle est effective et doit être gérée, L’actionnaire ancien va être également confronté à un phénomène de dilution du bénéfice par action. 31- L’impact de la dilution sur la performance Les investisseurs sont sensibles à la progression du bénéfice par action. Une dilution excessive va provoquer un ralentissement de la croissance du BPA et affecter le PER. Avec la dilution des actions, une stratégie de stabilité du dividende versé par action (DPA) va obliger les dirigeants à verser un montant plus important de dividendes. L’opération va se faire au détriment de l'autofinancement. . La dilution du bénéfice distribuable (BPA) Toute choses étant égales par ailleurs, l’augmentation du capital n’ayant une influence qu’a posteriori sur le résultat de l’entreprise, l’élargissement des titres en présence dans le capital va provoquer immédiatement une dilution du dividende. Le bénéfice distribuable sera réparti entre un plus grand nombre d'actions. Etudions la dilution immédiate du BPA pour la société EBREL. En supposons que le bénéfice est stable entre t-1 et t à 600 000€ et est distribué en totalité, le fait d’augmenter les titres de 30 000 à 50 000 va provoquer une dilution du BPA(Di) dont on peut en mesurer l’ampleur.

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§ § §

Le BPA avant l’augmentation de capital est de BPAa= B/Aa = 20€. Le BPA après l’augmentation est de BPAp= B/ (Aa+An) = 12€. La variation relative du BPA (-40%) , nous permet d'appréhender la dilution , dont la mesure correspond au calcul suivant : Di = (BPAa - BPAp) / BPAa = 40%.

La dilution dite mécanique n’a intégré que l’augmentation des titres. Une telle simplification omet plusieurs phénomènes comme la participation des détenteurs de titres à l'opération, la dilution virtuelle si des titres complexes sont émis (OC, OBSA…), l’impact à venir de l’allocation de ressources pour les actionnaires. A ce titre s’il est de qualité, l'investissement réalisé peut être créateur de valeur économique à terme et donc laisser attendre des bénéfices substantiels supplémentaires. Le PER Le PER, littéralement price earning ratio, est un indicateur boursier qui correspond au multiple de capitalisation des bénéfices. Il donne une valorisation de l’entreprise en nombre de fois qu’elle capitalise son bénéfice estimé voire publié. Un PER de 25 pour EBREL signifie que le cours représente 25 années de bénéfices. De fait plus le PER est important, plus la valeur est chère, c’est à que les investisseurs anticipent des profits à venir important. Au niveau du calcul, le PER se calcule de deux façons : 1. Au niveau global : PER = Capitalisation boursière / Bénéfice 2. Au niveau unitaire (par action) :PER = Cours / BPA L’outil est utilisé historiquement pour une entreprise. Le niveau du PER au moment de l’augmentation de capital n’est pas sans effet sur l’opération elle-même. Avec un PER élevé, l’initiateur va obtenir de l’argent frais dans de meilleures conditions tout en ménageant les intérêts des actionnaires anciens en termes de rendement et de dilution et réciproquement pour un PER faible Pour l’entreprise EBREL, en comparant les données annuelles, il apparaît que 6 l’augmentation du nombre de titres a pour effet d’augmenter mécaniquement le PER .

Cours Bénéfices Actions BPA PER

t-1 500 600 000€ 30 000 20 25

t 450 600 000€ (e) 50 000 12 37,5

Ainsi, l’augmentation du capital provoque une baisse mécanique du cours, dilue le bénéfice par action et provoque une hausse du PER. A bénéfice constant, le PER

6

A cours constant , le PER de l’année 2 (PER2) est égale au PER de l’année 1 divisé par 1 plus le taux de croissance anticipé du bénéfice (g) soit, PER2 = PER1 / (1+g)

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constaté juste avant et après l’augmentation de capital passe respectivement de 23,75 7 à 33,75 . La contribution de l’investissement au résultat, le BPA et le PER L’augmentation de capital d’EBREL a pour objet un financement d’investissement dont les dirigeants attendent un supplément de résultat de 450 000€ en t. Avec un résultat alors attendu à 1050 000€, et compte tenu des caractéristiques définies pour l’opération, en t, le BPA et le PER seront respectivement de21€ et 21,43. L’augmentation attendue de 5% BPA sur la période est alors un élément de valorisation. Dans des conditions moins favorables amenant à établir un prix d’émission à 200 (au lieu des 300 ), la dilution du capital sera plus importante pour un même apport de fonds. Les 30 000 actions nouvelles (au lieu des 20 000), auront pour effet de diminuer le BPA à 17,5€ et d’élever le PER à 26. La baisse attendue du BPA de 12,5% accroît la probabilité de baisse des cours. 32 - La gestion de la dilution du capital et le risque de perte de contrôle Sachant qu’il ne sera pas proposé aux actionnaires anciens de renoncer à leurs droits préférentiels de souscription lors de l’assemblée générale extraordinaire, le groupe familial s’interroge sur le capital à investir pour conserver le contrôle ou le céder. Etudions les solutions possibles pour le groupe HEBREL, 1- Les possibilités de souscription de titres par le groupe familial (Sn) répondent à la relation générale suivante. Sachant que la famille veut un taux de détention (tp) sur 50000 titres constitutifs du capital après l'opération (Ap), et que le capital de départ est détenu à 50% par le holding et à 50% par les autres associés, nous pouvons poser la relation suivante : Sn = (Ap * tp) - (Aa *ta) = 50 000 tp - 15 000 avec tp , le taux de détention désiré après l'opération et ta , le taux de contrôle sur les actions anciennes avant l'opération par le groupe familial. 2- Le capital à investir (CI) par le holding familial, considérant les droits déjà détenus est alors immédiat, CI = (405€* Sn) - 70€*15000 CI = 405(50 000 tp - 15 000) - 1050000€ et, CI = 20 250 000€ *tp - 7125000€ Connaissant les différentes possibilités qui résultent de la volonté de la famille, cette dernière peut participer ou non à l'opération, peut exercer ou non ses droits, peut céder ses droits ou en acquérir d'autres.

7

Parmi les quelques autres facteurs influençant le PER citons l’évolution des taux d’intérêt, la visibilité des résultats, la communication financière, la lisibilité de la stratégie, le positionnement concurrentiel, la liquidité du titre…

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Relation CI -t CI(K€) Si CI=0, t= 35,185% Si t=0, CI= -7125K€ Si t=1, CI= 13125K€ Si t=0,5 CI= 3000K€

13125

3000 0

0,5

1

td

-7125 Il ressort plusieurs enseignements du graphique: §

§

§

§

Si le groupe familial ne veut pas apporter d’argent frais. Il va souscrire à concurrence de ses droits, soit un montant de 1,050M€ (15000 droits à 70€) représentant 2592 actions nouvelles. Il possèdera après l’opération 17592 actions qui représenteront 35,185% du capital. De contrôlaire, le groupe familial ne détiendra qu'une minorité de blocage. Si le groupe familial veut conserver le contrôle de la société, il sera obligé de suivre en partie l'augmentation de capital. Pour posséder 50% du capital, soit 25 000 actions, il devra payer le prix d’émission (300) pour les actions manquantes et racheter des droits aux autres actionnaires anciens (à 105€ par action nouvelle étant le rapport d’émission (Re = 3/2) . Ainsi pour chacune des 7408 actions nouvelles manquantes, il versera (300 + 105). Il doit investir un total de 3M€ dans l’opération. Si le groupe familial veut sortir de l’affaire, Il ne participera pas à l’augmentation de capital et vendra tous ses droits pour un total de 1,O50 M€ . Les droits détachés, il va vendre les titres au prix de 405€ par action. Il recevra au total 15000 fois 475€ soit 7, 125M€. Si le groupe familial veut fermer le capital en rachetant tous les titres, il devra tout d’abord racheter les droits des actionnaires anciens pour 1,050M€. Il souscrira ensuite à la totalité de l’augmentation de capital au prix d’émission pour 6M€. Il rachètera enfin toutes les actions anciennes détenues par les autres partenaires, soit 6,075M€. Au total il va débourser 13,125 millions d’euros.

Pour conserver le contrôle, le groupe familial est donc obligé de suivre en partie l’opération en apportant de l’argent frais. Pour financer le suivi de l’opération, le holding à deux solutions, soit faire un apport en fonds propres (compte courant d’associés par exemple), soit contracter un emprunt auprès de créanciers financiers.

En définitive à ce niveau du raisonnement, la structure groupe a alors plusieurs intérêts :

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§ §

§ §

Le premier est d’organiser le contrôle de la société opérationnelle EBREL. Le deuxième est de spécialiser les fonctions. La stratégie est définie au niveau du holding par la famille. Les autres associés ne participent qu’au capital de la société opérationnelle et ont un pouvoir qui ne se cantonne qu’à la sphère d’influence de la filiale. Le troisième est liée à l’élargissement des missions du holding. Il peut s’endetter, centraliser des fonctions, externaliser des opérations… . Le quatrième est liée à une structure propice au développement par associant d’entités nouvelles devenant des filiales

4 – L’impact financier de l’effet groupe Il convient d’analyser l’intérêt du groupe au niveau de la création d’une nouvelle capacité d’endettement au niveau du holding et d’en observer l’effet sur la rentabilité financière. Soulignons cependant que dans la pratique les banques hésitent à fournir des financements à un holding dont les seuls revenus sont les dividendes de filiales. Il convient cependant de distinguer le cas des holdings financiers ou de contrôle, de celui des holdings de reprise dont la durée de vie est limitée au temps du montage et auxquels sont associés des investisseurs professionnels. Dans le premier cas, il y a transfert de risque sur les créanciers financier. Dans le second cas, les montages sont sécurisés par des interventions à différents niveaux du financement, par des clauses…. 41- La capacité d’endettement La structure de groupe, montre que le holding et la filiale peuvent s’endetter. La première pour financer l’augmentation de capital de la filiale, la seconde pour financer son activité opérationnelle. Partons sur l’hypothèse qu’HEBREL s’endette et participe à l’opération à hauteur de 3000K€ afin de conserver la majorité dans la filiale. Le capital du holding restant inchangé, le groupe familial détient 50% d’une filiale dont le patrimoine a augmenté de 6M€.. Les créanciers financiers participent du coup à deux niveaux dans le groupe. Ils apportent deux fois des ressources à des actifs appartenant à la même famille. Au niveau de la filiale, ils ont mis 15M€ pour financer l’activité et au niveau du holding, ils viennent d’apporter 3M€ supplémentaires pour garder le contrôle de la filiale. Le doublement des structures juridiques aboutit à une augmentation de la capacité d’endettement de l’ensemble. Par conséquent, il y a en quelque sorte transfert d’une partie du risque de faillite sur les créanciers financiers de la part de la famille, les autres apporteurs constatant un statu-quo. 1. Cet effet est bien évidemment contrecarré en raisonnant sur les comptes consolidés où les doubles emplois sont évités, le groupe ne disposant que des ressources financières qu’il aurait pu obtenir dans le cas d’une société unique.

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2. Tous les actifs réels sont logés dans la filiale et la seule activité du holding est le portage des participations financières de la famille. L’effet double endettement joue à plein. Cet avantage diminue progressivement avec le transfert d’actifs réels vers la tête groupe. En définitive, la construction d’un groupe a pour effet d’augmenter la capacité d’endettement de l’ensemble et donc le risque pour les créanciers financiers. En théorie, pour la société anonyme, la tête de groupe n’est pas tenue par les engagements de sa filiale. Sa responsabilité est limitée au montant des apports. A contrario, une filiale ne peut contraindre sa société-mère à agir. Cependant la solidarité de groupe et la confusion de patrimoine limite la portée de l’indépendance relative des structures. La tête de groupe qui détient la majorité du capital d’une filiale est considérée comme le dirigeant de fait et en supporte responsabilité ultime au niveau de la totalité de ses engagements. 42 La création de valeur pour l’actionnaire En stratégie financière, l’objectif principal poursuivi au niveau du développement d’un projet relève de la maximisation de la valeur pour l’actionnaire. Dans l’entreprise traditionnelle et a fortiori dans le groupe, l’actionnariat étant par définition polymorphe les attentes divergent ce qui complique l’appréciation du respect de la performance attendue par catégorie. La structure de groupe ajoute un niveau de complexité. La localisation de l’actionnariat dans le montage n’est pas sans effet sur l’exercice du pouvoir de propriété et ses prérogatives comme celle de la définition du traitement des actionnaires. Observons l’évolution des documents financiers de la filiale EBREL . En raisonnant sur la filiale, si l’on calcule pour simplifier la rentabilité financière(Rf) à partir du résultat net divisé par l’apport des actionnaires, nous avons Rft-1 = RCt-1 / CPt-1 = 0,6M€/ 15M€ = 4%. Rft = RCt / CPt = 1,05M€/ 21M€ = 5%. L’investissement a fait croître la performance de la filiale d’un point.

EBREL (milliers d’euros) Actif

Bilan t-1

Bilan t

Immo. nettes

13000

20000

BFR

14000

15500

Trésorerie Actif Eco. (AE)

3000

500

30000

36000

Passif

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C. propres (CP)

15000

21 000

D. financières

15000

15000

Passif financier (PF)

30000

36000

Prod. Vendue

30000

47000

Prod. Stockée

0

0

Production

30000

47000

Achat

10000

15000

Var. stocks

0

0

C. externes

1500

2000

Consommation

11500

17000

V. Ajoutée

18500

30000

0

1000

Subventions Impôts et taxes

500

750

11000

17600

EBE

7000

10650

Dot. amortiss.

4000

6500

R. Exploitation (RE)

3000

4150

Ch. financières

1200

1200

0

0

Ch. Personnel

Pr. financiers R. Courant (RC)

1800

2950

Participation

800

1200

Impôts

400

700

Il convient cependant distinguer le cas R. exercice 600 1050 des actionnaires selon qu’il détiennent en direct ou non des actions de la filiale : § En direct, c’est à dire pour les minoritaires qui ont un droit sur 50% du résultat et ont un patrimoine accumulé correspondant à 50% des capitaux propres , la rentabilité financière est donc successivement de 4 et 5%. § En indirect, c’est à dire pour la famille, l’apport réel sur les deux exercices est de 7,5M€ (capital du holding) puisque les 3 millions d’apports correspondent à des dettes. La rentabilité du capital passe de 4% (0,3M€/7,5M€) à 7% (soit 0,525M€/7,5M€) entre les deux exercices. La rentabilité financière (capitaux propres) est respectivement de 3,9% et 6,5%.

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HEBREL Bilan t-1 Bilan t Actif Immo. Finan 7500 10500 Trésorerie 250 650 Total 7750 11150 Passif 7750 C. propres 8150 Dont Capital 7500 7500 résultat cum 250 650 D. financières 0 3000 Total 7750 111500 HEBREL Bilan t-1 Bilan t Actif Immo. Finan 7500 10500 Trésorerie 250 650 Total 7750 11150 Passif 7750 C. propres 8150 Dont Capital 7500 7500 résultat cum 250 650 D. financières 0 3000 Total 7750 111500 HEBREL Bilan t-1 Bilan t Actif Immo. Finan 7500 10500 Trésorerie 250 650 Total 7750 11150 Passif C. propres 8150 7750 Dont Capital 7500 7500 250 650 résultat cum D. financières 0 3000 Total 7750 111500

Par substitution, c’est à dire en considérant les capitaux propres du holding qui donne accès à 50% du résultat de la filiale, la rentabilité financière en t des actionnaires majoritaires indirects gagne 2% par rapports aux actionnaires minoritaires directs. Si en première analyse, l’investissement profite plus à la famille, il faut cependant étudier le compte de résultat du holding..

Le holding n’ayant comme seul actif, que les participations de sa filiale, son compte de résultat se résume à quelques frais de fonctionnement (charges externes, frais de personnel), à des charges financières relatives à l’emprunt contracté et à des produits financiers liés à la remontée de dividende de la filiale. Le résultat économique du holding est donc négatif. Nous considérons que l’emprunt de 3M€ a été contracté à 5% fin juin de l’exercice t et que les dividendes sont exempts de fiscalité. C. externes Ch. Personnel EBE Dot. amortiss. R. Exploitation

TSIG t-1 30 20 50 0 50

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t 30 20 -50 0 -50

Ch. financières Pr. financiers R. Courant R. exercice

0 300 250 250

75 525 400 400

La rentabilité financière au niveau de la tête de groupe est légèrement supérieure à 5%. Les frais occasionnés par la structure holding rognent la rentabilité extraite de la filiale.

IDEES à CREUSER La rentabilité financière pour les différents actionnaires (placement dans la cascade) Les banquiers hésitent à financer les holdings financiers L’endettement supplémentaire par l’effet de levier profite, sous réserves de conditions favorables, aux actionnaires majoritaires. Donner une activité opérationnelle à Hebrel et constater l’effet de levier, les rentabilités financières, la création de valeur financière et boursière (VAN,FCF).

Exemple 1: La condition d'une sous évaluation (sur-évaluation) réelle veut que la rentabilité actuelle du titre soit supérieure (inférieure) à celle correspondant à son risque. Rentabilité (R)

DROITE D'EQUILIBRE DES ACTIFS FINANCIERS

R(E*)

...................... E* (sous évaluée)

R(Ee)

......................

E(Rm)-Rf

Ee

Risque (B) BE

Be

-A l'équilibre k= Rf+(E(Rm)-Rf)B. -Or E* est sous cotée. Sa rentabilitée actuelleR(E*) devrait correspondre à un niveau de risque en situation d'équilibre de ke= Rf+(E(Rm)-Rf)Be au lieu de k= Rf+(E(Rm)-Rf)BE . -Le cours de déséquilibre peut s'exprimer par PE*=R(RE*)/ke -Le retour à l'équilibre va se constater par le marché. Les investisseurs conscient du déséquilibre vont acheter le titre jusqu'à ce que le cours se fixe à un niveau tel que la rentabilité rélle corresponde au niveau de risque k donné par BE. -Le cours va augmenter de PE* à PEe, puisque le risque va s'étabir de Be à BE. La diminution du risque entraîne la hausse du cours jusqu'à ce que le prix d'équilibre soit atteint.

Ainsi sur le graphique, pour un niveau de risque B(E) -la firme E* est sous-évaluée car R(E*) > R(Ee).

34

•

La firme E* du graphique est alors une proie tentante pour un acheteur A. Le marché semble actualiser ses revenus au taux R(E*) alors que le taux justifié par son risque est R(Ee). Rentabilité (R)

DROITE D'EQUILIBRE DES ACTIFS FINANCIERS

E(Rm)-Rf

...................... ...................... R(E**) R(Ee)

Ee

E** (surévaluée) Risque (B) Be

BE

Le niveau de risque correspondant à la rentabilté R(E**) est Be. OR à l'équilibre, le risque devrait être BE. La prise de conscience de la surévaluation par les investisseurs va provoquer des ventes et ramener le risque à son niveau justifié par la rentabilité. Le cours va baisser jusqu'à l'équilibre

-la firme E** est sur-évaluée car R(E**) < R(Ee) ; • La firme E** est alors un désinvestissement intéressant pour les actionnaires s'ils trouvent un acquéreur A. Le marché semble actualiser ses revenus au taux R(E**) alors que le taux justifié par son risque est R(Ee) Exemple 2: Le PER et la valeur et la situation de déséquilbre Étant donné les caractéristiques des entreprises sur le marché , E* et E** étant en déséquilibre et A étant à l'équilibre, BPA E* E** A

8 8 8

Cours

Actions 1000

15

40 120

10

80

1000

PER 5

1000

Échange 0,5 1,5

Création 500 1500

(N.B.: Cours = PER*BPA; Rapport= Cours E/ Cours A; Création =Rapport*Échange La firme A qui connaît l'état de sous évaluation de la société E*, sans que les actionnaires de cette dernière n'en aient connaissance vont profiter de l'opération. Le rapport d'échange, qui donne le nombre d'actions nouvelles à créer par A pour le rachat en pourcentage d'action E* existantes donne un total de 500 titres. La firme A intéressée qui ne connaît pas l'état de sur-évaluation de la société E**, alors que les actionnaires de cette dernière en ont connaissance, vont perdre dans l'opération. Le rapport d'échange donne 1500 actions nouvelles à créer par A pour le rachat. Dans les deux cas l'opération ne sera bénéfique pour le détenteur d'informations privilégiées que si l'état de déséquilibre est maintenu jusqu'à la conclusion de la négociation. Il faut de plus que les cours, du fait respectivement de l'achat (hausse des cours) et de la vente (baisse des cours), reviennent à leur niveau d'équilibre(sur la droite

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des actifs financiers) au point e. L'opération en elle même favorise la plus value par l'action sur l'offre et la demande. Dans le cas de la sous(sur)évaluation réelle, les repreneurs(vendeurs) opportunistes sont intéressés par la réalisation de cette quasi rente, qui provoque un surplus d'utilité, car: -le prix des actions d'une position au plus bas(haut) ne peut que remonter(baisser). la prise de conscience de ce déséquilibre par les investisseurs va accroître la demande(l'offre) du titre jusqu'à ce que la rentabilité réelle coresponde au niveau de risque; -la somme des actifs réalisables immédiatement et de la capacité d'endettement est supérieure(inférieure) au coût d'achat des titres. Le marché anticipe une capacité bénéficiaire sans considérer des liquidités latentes(immeubles, stocks...). Le marché pénalise(amplifie) la qualité médiocre (bonne) de la gestion des actifs de la société par les managers.

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