INTRODUZIONE ALLO STUDIO DELLE AF E DEI MERCATI Lucidi di Marco Di Antonio
AF: DEFINIZIONE Beni che esprimono un rapporto contrattuale nel quale entrambe le prestazioni delle parti in causa sono denominate in moneta e scadono in tempi diversi. Una AF prevede quindi un trasferimento di potere di acquisto contro una o più prestazioni future di segno opposto.
AF: caratteristiche • Natura del rapporto contrattuale sottostante: a) Indebitamento b) Partecipazione c) Assicurazione d) Copertura e trasferimento del rischio • Natura dell’emittente • Valuta di denominazione • Taglio minimo (divisibilità) • Tasso di interesse • Scadenza / durata contrattuale • Negoziabilità • Trattamento fiscale
DALLE AF AL SISTEMA • Le AF e PF che si diramano dagli intermediari costituiscono una sorte di rete che collega i bilanci di tutti gli operatori di un dato sistema economico. • Le AF danno origine a interrelazioni strette, tanto da essere qualcosa di più di una semplice sommatoria di rapporti di debito e di credito e da meritare la definizione di “sistema”. • L’insieme dei produttori di automobili, o di qualsiasi altro bene o servizio rappresenta un “settore” (industry), ma non un sistema. • A livello microeconomico, ogni decisione finanziaria di un operatore modifica il suo bilancio dal lato dell’attivo e/o passivo e, anche attraverso le AF e PF degli intermediari, si trasmette ad altri operatori.
MERCATO: DEFINIZIONE • Insieme di regole e istituzioni, formali e informali, condivise dagli operatori, che rappresentano il supporto comune dell’attività di produzione e di scambio. • E’ costituito da una rete di infrastrutture tecniche, materiali e immateriali, che hanno la caratteristica di un bene pubblico, cioè da tutti fruibile senza che il loro prezzo o la loro scarsità possa precludere a qualcuno tale fruizione, e che sostengono e consentono la realizzazione degli scambi
UNA “STRANEZZA” • “Sebbene gli economisti affermino di studiare il funzionamento del mercato, il mercato in sé ha nella moderna teoria economica un ruolo ancora più in ombra di quello dell’impresa… Nei moderni manuali ci si occupa della determinazione dei prezzi di mercato, ma la discussione sul mercato in sé è scomparsa completamente…Ciò è meno strano di quanto sembri…i mercati sono istituzioni che esistono al fine di facilitare gli scambi, cioè essi esistono per ridurre i costi di conclusione delle transazioni. In una teoria che ipotizza che i costi di transazione non esistono, i mercati non hanno alcuna funzione da svolgere e sembra perfettamente ragionevole sviluppare una teoria dello scambio con una accurata descrizione di individui che scambiano noci per mele ai margini della foresta…Organizzare mercati è un’attività imprenditoriale con una lunga storia (che risale al Medioevo)”(Coase)
EVOLUZIONE E’ guidata da 2 direttrici: la struttura istituzionale e le modalità di determinazione dei prezzi. All’inizio, la tecnologia esistente richiedeva la concentrazione fisica degli operatori: il mercato nasce quindi come monopolio naturale (e legale). In alcuni Paesi (USA e K) il mercato nasce per iniziativa di operatori privati specializzati negli scambi (traders), in altri (Europa continentale) come istituzione pubblica. Quanto alle modalità di raccolta ordini e esecuzione degli scambi, esse sono state in seguito stravolte dalla tecnologia, che rende superflua anche la concentrazione fisica degli operatori. La forma privatistica può assumere 2 soluzioni: - il club degli intermediari negoziatori (forma anglosassone, la societàmercato è cooperativa) - l’impresa: la Spa il cui capitale è aperto a qualunque soggetto. - La tecnologia ha reso possibile il proliferare dei luoghi di scambio alternativi al mercato ufficiale (un tempo, la sola alternativa a questo era il contatto telefonico diretto con e tra gli operatori: mercati over the counter)
LE CONDIZIONI DI EFFICIENZA A) Processo di formazione del prezzo (price discovery) B) Liquidità (possibilità dei partecipanti di eseguire gli ordini) • AMPIEZZA (breadth) – dipende dal volume degl ordini esistente, che consente di limitare il market impact, cioè l’effetto sui prezzi derivante da un singolo ordine • SPESSORE (depth) – esistenza di ordini sia di acquisto sia di vendita nell’intorno del prezzo corrente • ELASTICITA’ (resiliency) – capacità del mercato di far affluire rapidamente nuovi ordini in risposta a variazioni di prezzo derivanti da temporanei squilibri tra domanda e offerta; condizione è che gli operatori possano conoscere subito le variazioni di prezzo
I MERCATI: CLASSIFICAZIONE • Monetario, finanziario / dei capitali (obbligazionario e azionario), valutario / dei cambi, dei derivati • Interno o internazionale • Diretti (depositi, prestiti, ecc.) o aperti (monetario e finanziario) • Primario e secondario
I FLUSSI • EMISSIONI LORDE – sommatoria dei flussi corrispondenti al valore dei nuovi prestiti obbligazionari o delle nuove azioni collocate sul mercato in un dato arco temporale. Quantifica l’impegno cui sono soggetti i mercati finanziari per consentire il classamento dei nuovi strumenti finanziari • EMISSIONI NETTE – Differenza tra le emissioni lorde e l’entità di strumenti finanziari venuti a scadenza/rimborsati (obbligazioni) o ritirati dal mercato (azioni) • RICORSO NETTO AL MERCATO - Differenza tra le emissioni nette e l’importo degli interessi e dei dividendi erogati nel periodo; misura l’effettivo trasferimento di risorse dai settori in surplus a quelli in deficit
I SERVIZI FORNITI DAI MERCATI – determinazione dei criteri di ammissione alla quotazione e quotazione dei singoli titoli (listing) – raccolta degli ordini di acquisto e vendita – formazione del prezzo (price discovery) sulla base degli ordini – informazioni sugli ordini durante e dopo la conclusione degli scambi – esecuzione degli ordini, attraverso procedure di clearing e settlement – sorveglianza sull’osservanza delle procedure relative ai punti precedenti (market surveillance) Si evidenzia la dimensione istituzionale dei mercati. Si capisce perché va asumendo crescente importanza la natura del mercato come impresa che si propone di offrire ai partecipanti i servizi indicati alle condizioni di maggior efficienza
LA CATENA DEL VALORE DEL MERCATO PRIMARIO EMISSIONE (origination) QUOTAZIONE (listing, ammissione operatori) COLLOCAMENTO (placement)
LA CATENA DEL VALORE DEL MERCATO SECONDARIO CONFERIMENTO ORDINI SCAMBIO (trading, incl. info dissemination) COMPENSAZIONE (clearing) REGOLAMENTO (settlement, liquidazione) CUSTODIA (custody)
IL POST TRADING: LA COMPENSAZIONE • Prevede il riscontro delle operazioni, la rettifica di eventuali errori, la determinazione dei saldi per ogni partecipante. • La prima sottofase è la conferma degli ordini, che può essere attuata in vari modi: nel caso di operazioni dirette tra controparti o del mercato over the counter si tratta di messaggi diretti; nel caso dei mercati organizzati, la conferma avviene automaticamente. • Con la conferma, vengono accertatele posizioni di debito e di credito degli operatori. Il calcolo è compiuto da una clearing house, da un sistema di regolamento (SSS, security settlement system) o da un depositario centrale (CSD, central security depository).
IL POST TRADING: REGOLAMENTO E CUSTODIA REGOLAMENTO • Si realizza il contratto: il venditore consegna i titoli e il compratore il denaro. E’ in questo momento che si ha la certezza materiale dell’esecuzione dell’ordine iniziale e muta la titolarità dei diritti incorporati nei titoli. CUSTODIA Consiste nella detenzione materiale dei titoli e comprende normalmente la gestione degli stessi per conto dei possessori (contabilizzazione, incasso cedole, prestito titoli, ecc.). L’accentramento della custodia è essenziale per rendere più semplice il trasferimento della proprietà. Esso permette di evitare il passaggio materiale dei titoli sostituendolo con una scrittura contabile fra le parti dello scambio e il soggetto depositario. Lo sviluppo di questo servizio ha consentito la graduale scomparsa dei documenti cartacei, attraverso la dematerializzazione dei titoli. In Italia è offerto da Monte Titoli spa
I MODELLI DEL POST TRADING a) Indipendenza tra mercati, clearing houses e depositari centrali (UK, Svizzera) b) Integrazione: le Borse controllano le società dell’intera filiera (Germania, Svezia, Spagna, ex Italia) Il modello Euronext è ibrido: la società di Borsa ha una partecipazione non maggioritaria nella clearing house Clearnet (fusa nel 2003 con la London Clearing House) e ha una relazione contrattuale con la società di settlement Euroclear (che ha acquistato nel 2003 il depositario centrale inglese Crest)
I MODELLI DI AGGREGAZIONE • In pratica, si può pensare a tre diversi tipi di aggregazione: – Integrazione verticale – VI- (trading e post trading assieme in un unico mercato) – Integrazione orizzontale solo dal punto di vista legale (LHI) ( due entità di post-trading si fondono, ma l’operatività rimane separata) – Integrazione orizzontale dal punto di vista tecnico (THI) (fusione dei sistemi di post-trading)
THI è la soluzione superiore, ma in assenza di aggregazione dei sistemi il welfare generato da una VI può superare quello di una LHI (se i costi operativi sono elevati)
I MODELLI DI AGGREGAZIONE (2) A)
B) C)
SOLO NEGOZIAZIONE (es. Euronext, società di diritto olandese risultante dalla fuzione delle 4 Borse di Parigi, Bruxelles, Amsterdam e Lisbona) – Creazione di un’unica piattaforma in cui sono negoziati tutti i titoli. Il boook degli ordini è unificato ed è come se tutti gli intermediari potessero partecipare a tutte le negoziazioni accedendovi da punti diversi. Invece le regole per la quotazione restano diverse, nazionali e non integrate. NEGOZIAZIONE E LISTING (es. progetto di fusione, poi fallito, tra Francoforte e Londra) – Armonizzazione sia delle regole di negoziazione sia di quelle di quotazione NETWORK – Vengono conservate le piattaforme di negoziazione dei mercati borsistici nazionali, ma si consente ai membri di un mercato di accedere anche agli altri. Soluzione meno costosa, che consente di mantenere gli investimenti tecnologici fatti, ma che richiede forte coordinamento dei sistemi post trading
LA CONCORRENZA TRA MERCATI SERVIZI
SITUAZIONE COMPETITIVA
LISTING
98% delle domande di ammissione alla quotazione è attualmente rivolta alla società di gestione del mercato in cui l’emittente è localizzato La maggioranza delle negoziazioni avvengono su un unico mercato. Solo 4 società (Nokia, Royal Dutch, ELF, SmithKline) registrano scambi di una certa dimensione al di fuori dell’originario mercato di quotazione Circa 20 istituzioni (troppe !) impegnate nel post trading. Tendenze: integrazione orizzontale e verticale
TRADING
POST TRADING
UN PO’ DI STORIA… • • • • • • • • • • • • • • • • • •
1988 – istituito l’MTS (mercato telematico centralizzato) 1991 – Legge SIM; riserva dell’attività di investimento a intermediari autorizzati; principio di concentrazione degli scambi 1991 – Sostituzione dell’asta a chiamata con l’asta telematica 1992 – istituzione della Cassa di Compensazione e Garanzia 1992 – istituito il MIF (mercato dei futures sui titoli di stato) 1994 – istitito l’IDEM (strumenti derivati azionari) 1996 – l’attività di gestione dei mercati regolamentati viene trasformata in attività di impresa 1997 – costituite 3 Spa: Borsa Italiana spa, MTS spa e MIF spa 1998 – Borsa Italiana acquisisce il controllo di MIF spa; il relativo mercato viene chiuso nel 2001 1999 – istituito il nuovo Mercato (imprese a elevato tasso di crescita) 2000 – istitito il mercato dei covered warrant (ridenominato SeDeX) 2000– Borsa Italiana acquisisce il controllo della Cassa si Compensazione e Garanzia 2001 – istituito il segmento Star (titoli ad alti requisiti) del mercato azilonario 2001 – fusione tra MTS e Euro-Mts 2002 – Borsa Italiana acquisisce il controllo di Monte Titoli spa, completando l’integrazione in un unico gruppo delle società responsabili delle fasi di ammissione, trading e post trading 2004 – restyling del Mercato Ristretto, che diventa Mercato Expandi 2006 – istituzione del MAC, un MTF per le PMI 2007 – acquisizione di Borsa Italiana spa sda parte del LSE
ORGANIZZAZIONE DEI MERCATI • Mercati di broker verso mercati di dealer • Mercati a chiamata verso mercati ad asta continua • Mercati come luogo fisico (“floor”) verso mercati telematici (book di negoziazione) • Mercati over the counter verso mercati organizzati verso mercati regolamentati • Mercati pubblici verso mercati come impresa
LE FORME ORGANIZZATIVE DEL MERCATO PRIMARIO: 1. COLLOCAMENTO PRIVATO (private placement)
• L’emittente si rivolge a una cerchia ristretta e selezionata di investitori con i quali concorda preventivamente (spesso con la collaborazione di un I.F.) la quantità dell’emissione e le sue caratteristiche tecniche (che assumono un elevato grado di personalizzazione) . • La ricerca preventiva dell’accordo facilita il rapido collocamento dei titoli, ma implica un numero dei sottoscrittori limitato • Questa forma è quindi usata soprattutto per l’emissione di azioni e obbligazioni di società non quotate di piccole dimensioni
LE FORME ORGANIZZATIVE DEL MERCATO PRIMARIO: 1. COLLOCAMENTO PRIVATO (private placement) (2) • Il collocamento rivolto agli investitori istituzionali si svolge tramite un meccanismo di asta imperfetta (book building) • Il global coordinator fa una proposta agli investitori professionali per renderli partecipi all’offerta di titoli, inviando un prospetto nel quale si riassumono le caratteristiche e i limiti all’interno dei quali sarà fissato il prezzo di collocamento e invitandoli a formulare proposte di acquisto • Successivamente (fase di book running) in base alle proposte pervenute, il global coordinator, in accordo con il soggetto emittente, stabilisce il prezzo di collocamento, che sarà valido per tutti i soggetti partecipanti all’offerta, siano essi professionali o no
LE FORME ORGANIZZATIVE DEL MERCATO PRIMARIO: 2. COLLOCAMENTO PUBBLICO (public placement) •
Avviene di norma attraverso un I.F. e rientra tra i servizi di investimento previsti dal TUF. Si attua attraverso diverse forme: a) collocamento con preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo b) collocamento con garanzia c) collocamento senza sottoscrizione e senza garanzia (best effort) a) È la forma che garantisce maggiormente l’emittente trasferendo il rischio di emissione sull’I.F., ma è la più cara: maggiori costi espliciti (commissioni di collocamento) e impliciti (l’I.F. fissa un prezzo di emissione dei titoli minore per ridurre il proprio rischio, che è anche rischio di reputation) Nel caso di eccesso di domanda di titoli, questi vengono assegnati secondo 3 criteri: • Regola temporale (first come firts served) • Riparto proporzionale • Sorteggio
LE FORME ORGANIZZATIVE DEL MERCATO PRIMARIO: 3. ASTA
• L’emittente non comunica preventivamente il prezzo cui è disposto a cedere i titoli, ma esso si ricava come risultato dell’interazione e della competizione tra i potenziali acquirenti • E’ la modalità di collocamento tipica dei titoli di Stato, che avviene secondo due meccanismi: - asta marginale (BTP, CCT, CTZ) - asta competitiva (BOT)
ASTA TITOLI DI STATO (OFFERTA: 1 MLD EURO) QUANTITA’ (mil) PREZZO BANCA A 200 94 100 93 500 92 BANCA B 200 95 200 94 200 92 BANCA C 300 96 200 95 200 92
TOTALE PREZZO
QUANTITA’ (milioni)
96
300
95
400
94
400
93
100
92
900
SOLUZIONI ASTA MARGINALE (BTP) Vengono soddisfatte integralmente le proposte di p a 96 e 95 e pro-quota (riparto proporzionale) le proposte a 94. La % di riparto è: 300/400 = 75%, quindi viene soddisfatto il 75% dell’offerta di B (150 milioni) e il 75% di offerta di B (150 milioni). Il p di aggiudicazione è, per tutti, 94 ASTA COMPETITIVA (BOT) Vengono soddisfatte le diverse proposte in ordine decrescente di prezzo, al prezzo cui sono state fatte: 300 a 96 (banca C); 400 a 95 (banca B e C); 300 a 94 (a riparto: 150 per banca A e 150 per banca B)
LE FORME ORGANIZZATIVE DEL MERCATO SECONDARIO Possono essere classificate in funzione di 3 variabili: A) la tipologia di strutture impiegate per effettuare gli scambi § mercati fisici § mercati telematici il mercato è fisicamente rappresentato dallo schermo di un computer (il book) sul quale vengono esposte le informazioni rilevanti per le negoziazioni In Italia, il mercato telematico è stato introdotto a partire dal 25 novembre 1991 (e la telematizzazione si è conclusa nel 1996)
LE FORME ORGANIZZATIVE DEL MERCATO SECONDARIO Possono essere classificate in funzione di 3 variabili: B) Sistemi di esecuzione degli ordini § mercati a ricerca autonoma § mercati di brokers si svIluppano quando gli strumenti scambiati hanno caratteristiche di unicità e personalizzazione che rendono difficile ai dealer detenerli in portafoglio (es. mercato dei blocchi) § mercati quote driven con dealer/market makers i dealers sono controparte diretta di ogni scambio; la loro presenza rafforza la liquidità del mercato. La loro remunerazione è espressa come differenziale tra p di acquisto (p bid/denaro) e p di vendita (p ask/lettera). Un dealer specializzato in un certo titolo o gruppo di titoli è uno specialist (es. Nasdaq, MTA). Il market maker si impegna a quotare in via continuativa proposte di acquisto e di vendita per determinati quantitativi.
LE FORME ORGANIZZATIVE DEL MERCATO SECONDARIO Possono essere classificate in funzione di 3 variabili: B) Sistemi di esecuzione degli ordini (continua) § mercati order driven le parti negoziano tra loro senza l’intervento di dealer. Esistono regole che specificano le priorità con cui incrociare gli ordini e la formazione dei prezzi. La forma tipica dei mercati order driven è l’asta. In tali mercati operano spesso anche i dealers, che forniscono una parte rilevante della liquidità, ma che, a differenza che nel caso dei mercati dei dealers, non possono scegliere con chi negoziare. Nei sistemi quote driven è garantita la possibilità di concludere immediatamente una transazione negoziando direttamente con il market maker ai p da questi esposti; la liquidità e l’immediatezza dell’esecuzione vengono pagate con gli spread denaro/lettera e con una minore flessibilità sui p (gli investitori non possono immettere ordini a p limitato)
L’ASTA A CHIAMATA •
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La negoziazione si concentra in un momento ben definito della seduta borsistica in cui i broker in possesso di proposte di acquisto si confrontano verbalmente (asta gridata) oppure telematicamente fino ad arrivare al p che consente di uguagliare domanda e offerta. Nell’asta gridata può essere un banditore che si incarica, dati i flussi di domanda e offerta, di fissare un unico p cui verranno concluse le transazioni. Alternativamente, gli operatori possono essere liberi di incrociare direttamente tra loro domanda e offerta concludendo negoziazioni a p differenti. La chiamata può essere simultanea per tutti i titoli (preapertura MTA) oppure avvenire secondo un ordine predeterminato (come avveniva in Borsa sino al 1994, quando era in vigore il sistema della negoziazione a chiamata) Nell’asta telematica, gli operatori trasmettono i loro ordini al sistema, che provvede a ordinarli e incrociarli. Le proposte degli operatori vengono registrate in un book. Il p è il risultato dell’applicazione di regole ben determinate (es. chiamata simultanea di preapertura del mercato MTA).
ASTA CONTINUA • Gli ordini di acquisto e vendita di un titolo confluiscono al mercato nell’arco dell’intera giornata. • Gli ordini che gli intermediari ricevono dai propri clienti vengono immessi in ogni momento nel sistema, iscritti in un book, ordinati in senso decrescente per gli ordini di acquisto e crescente per quelli di vendita ed eseguiti non appena compare, sul lato opposto del mercato, un ordine compatibile per tipologia di titoli, prezzo e quantità. • L’asta continua è preferita dai traders e ha visto il passaggio verso di essa di molti mercati. Ha il vantaggio di permettere di concludere le negoziazioni immediatamente e in qualunque momento della giornata. Per contro, l’asta a chiamata prevede la concentrazione delle informazioni in uno stesso momento, quello di chiamata del titolo, e quindi consente maggiore efficienza informativa e maggiore liquidità.
