Institutionen för Infrastruktur Enheten för Bygg- och Fastighetsekonomi Kungliga Tekniska Högskolan Examensarbete nr:198
Fastighetsderivat
Författare: Jacob Bruzelius
Handledare: Sigrid Katzler Stockholm 2003
1
Examensarbete Titel:
Fastighetsderivat
Författare:
Jacob Bruzelius
Avdelning:
Avdelningen för Bygg- och Fastighetsekonomi Institutionen för Infrastruktur Kungliga Tekniska Högskolan
Rapport referens:
Examensarbete nr. 198
Handledare:
Sigrid Katzler
Sammanfattning Fastighetsderivat är ett komplicerat ämne som under 90-talet vuxit fram i den akademiska diskussionen. En mindre marknad är även under uppväxt i Storbritannien. Denna uppsats har sammanställt mycket av den information som finns och dragit vissa slutsatser ifrån denna. Derivatmarknader som vuxit fram i andra sektorer av ekonomin är ofta ett resultat av strukturförändringar som medför ökad osäkerhet. Några sådana paralleller går dock inte att dra till fastighetsmarknaden men marknaden bidrar självt med motiv till fastighetsderivat genom sina speciella attribut. Dessa innefattar bl.a. begränsade informationsflöden, transaktionsproblematik och ett omfattande ägaransvar. Vilken grad av marknadseffektivitet som anses råda får också inverkan på derivatkontraktens användbarhet. Det finns flera problem med att skapa derivat på fastighetsmarknaden. Det största problemet är att hitta en variabel som speglar fastighetsmarknaden väl. Den enda som är tillgänglig i dagsläget är ett värdebaserat index som uppdateras årligen. Nackdelarna med detta index är emellertid omfattande, de två största är värdebasering istället för transaktionsbasering och den låga uppdateringsfrekvensen. Att utgå ifrån riskneutral prissättning vilket ger att ett swapavtal mellan SFI och den riskfria ränta har ett nollvärde är inte lämpligt. En premie utöver räntan lägger grunden för avtalet som sedan justeras med avseende på de inblandade parterna och den specifika situationen. Detta är dock endast ett problem för bilaterala avtal då de standardiserade avtalen som handlas på en marknad prissätts där. Vissa faktorer talar för att det blir svårt att skapa en likvid marknad för fastighetsderivat. Bristen på en ideal underliggande variabel och kompetens är dock det enda som begränsar användandet av ickestandardiserade fastighetsderivat. Om ett likvid instrument för fastighetsrisk skapas kan dock en del av diversifieringen gentemot aktiemarknaden komma att gå förlorad. Samtal med fastighetsansvariga på olika livbolag har gett en ungefärlig bild av hur dessa ser på fastighetsderivat. Kunskapen om dessa instrument är på de här institutionerna översiktlig och inte tillräcklig för att omedelbart deltaga i handel med dem. Generellt sett är intresset lågt och avvaktande. Man verkar inte vara entusiastiskt över de fördelar som derivatavtal innebär. Vissa av problemen med avtalen har dock varit lättare urskilja.
2
Master of Science Thesis Title:
Property derivatives
Authors:
Jacob Bruzelius
Department:
Division of Building and Real Estate Economics Department of Infrastructure Royal Institute of Technology
Report reference:
Master of Science no. 198
Supervisor:
Sigrid Katzler
Abstract A number of the most relevant aspects of property derivatives are examined in this study. The use of derivatives in the credit, currency and commodity markets are generally results of structural changes that brought about an increase in uncertainty. This scenario appears less likely in the real estate sector. However, the special features of real estate as an investment class supplies reasons for the use of derivatives. These problems include high transaction costs, lack of transparency and owner responsibility. Unfortunately there is no transaction-based index that reflects the movements of the property sector. The substitute is an appraisal-based index that constitutes an extra step between the market and the derivative. This results in a number of new uncertainties as well as serial-correlation. Low frequency is also inevitable. Standard arbitrage arguments can’t be applied to property derivatives since the underlying property market doesn’t posses some of the features that are anticipated. The market is illiquid and the transactions costs are not insignificant. Any investment made in property derivatives that to some extent override these problems requires a compensating premium. A distinction should be made between standardized derivative contracts and non-standardized. If the objective is to create a liquid market that resembles that of the stock markets, standardized contracts must be used. To create a liquid market can be somewhat difficult due to the underlying variable. Low frequency and a lower quality of the property risk make the use of property derivatives less attractive. It is also doubtful whether arbitrageurs, speculators and market makers could act on a market for property derivatives. Serial-correlation due to appraisal smoothing and the nature of the real estate market somewhat restrains the diversity of the anticipations of the index’s future movements. If a liquid market is not the prime objective is it possible to use non-standardized contracts to capture some of the advantages of property derivatives. If the property market is deemed to act under strong market efficiency it makes perfect sense to trade the market risk. If however weak market efficiency prevails there is incentive for better informed investors to act in the direct property market instead, unless the index reflects the investments of the best informed investors in which case the index would outperform the market.
3
1
INLEDNING..................................................................................................................... 5 1.1 1.2 1.3
2
SYFTE .......................................................................................................................... 5 METOD ........................................................................................................................ 5 AVGRÄNSNINGAR ........................................................................................................ 6
GRUNDLÄGGANDE TEORI ........................................................................................ 7 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7
3
FINANSIELLA DERIVATINSTRUMENT ............................................................................ 7 FASTIGHETER SOM FINANSIELL TILLGÅNG................................................................. 10 FASTIGHETSFONDER .................................................................................................. 11 MARKNADSEFFEKTIVITET ......................................................................................... 11 PORTFÖLJTEORI ......................................................................................................... 12 PORTFÖLJFÖRVALTNING ............................................................................................ 12 SLUTSATS .................................................................................................................. 13
DERIVATMARKNADERNAS HISTORIK ............................................................... 14 3.1 3.2 3.3
4
UTVECKLINGEN AV DERIVAT..................................................................................... 14 UTVECKLINGEN AV FASTIGHETSDERIVAT .................................................................. 14 SLUTSATS .................................................................................................................. 16
DERIVATENS KOMPARATIVA FÖRDELAR ........................................................ 17 4.1 4.2 4.3
5
GENERELLA ANVÄNDNINGSOMRÅDEN FÖR DERIVAT ................................................. 17 FASTIGHETSSPECIFIKA ANVÄNDNINGSOMRÅDEN ...................................................... 18 SLUTSATS .................................................................................................................. 20
UNDERLIGGANDE VARIABEL................................................................................ 21 5.1 5.2 5.3
6
ETT FASTIGHETSINDEX .............................................................................................. 21 ANALYS AV FASTIGHETSINDEX ................................................................................. 22 SLUTSATS .................................................................................................................. 25
VÄRDERING AV ICKE-STANDARDISERADE DERIVAT .................................. 26 6.1 6.2 6.3 6.4 6.5
7
SVENSKT FASTIGHETSINDEX MOT DEN RISKFRIA RÄNTAN ......................................... 26 PREMIEN OCH MEDFÖLJANDE ARBITRAGE ................................................................. 26 OBJEKTIV VÄRDERING ............................................................................................... 28 OPTIMAL SWAPSTORLEK VID HEDGING ...................................................................... 28 SLUTSATS .................................................................................................................. 28
PROCESSEN ATT SKAPA DERIVAT....................................................................... 29 7.1 7.2 7.3 7.4 7.5
HUR SER KONTRAKTET UT? ....................................................................................... 29 VILKA DERIVAT KOMMER ATT HANDLAS? ................................................................. 29 KAN LIKVIDITET UPPNÅS? ......................................................................................... 30 LIKVIDITET ELLER DIVERSIFIERING? ......................................................................... 32 SLUTSATS .................................................................................................................. 32
8
ANALYS AV INTERVJUER........................................................................................ 33
9
FRAMÅTBLICK OCH FORTSATTA STUDIER ..................................................... 35
10
APPENDIX ................................................................................................................. 37
11
ORDLISTA ................................................................................................................. 40
4
1
Inledning
Sveriges totala fastighetsvärde är i storleksordningen flera tusen miljarder. Det är mer än ränte och aktiemarknaden tillsammans. Trots detta är fastighetsmarknaden inte lika integrerad i den totala kapitalmarkanden som företagsägande och räntebärande värdepapper. Utvecklingen i Sverige och utomlands är emellertid sådan att fastighetsmarknaden allt mer liknar marknaderna för övriga tillgångar. På de andra stora delarna av kapitalmarknaden finns sedan länge olika hjälpmedel för marknadens aktörer. Ett viktigt hjälpmedel är att kunna överföra risk utan att överföra ägande. Detta görs med derivatavtal. Då det finns ett behov av detta hjälpmedel på aktie- och räntemarknaden borde det rimligtvis finns ett sådant även på fastighetsmarknaden. En väsentlig frågeställning är också i fall fastighetsmarknadens speciella egenskaper motiverar användandet av fastighetsderivat. Någon stor marknad för fastighetsderivat har dock inte lyckats skapas någonstans i världen. Vad detta kan bero på och en rad närliggande frågeställningar kommer att behandlas i denna uppsats. 1.1
Syfte
Problemen med att investera i fastigheter har gett upphov till en utveckling av värdepapperisering inom fastighetssektorn. Frånvaron av idealiska lösningar och vissa begränsningar inom detta område har lett utvecklingen vidare in på derivatavtal. Det som har skett är dock i mångt och mycket en akademisk diskussion, endast ett fåtal kontrakt har börjat handlas i Storbritannien. De vetenskapliga artiklar som finns att ta del av tar upp olika delar av ämnet fastighetsderivat med vitt skilda utgångspunkter. Detta reflekterar ämnets omfattning och komplicerade natur. Syftet med denna uppsats är att försöka sammanställa den information som finns om de olika aspekterna av fastighetsderivat och att dra slutsatser ifrån denna. Uppsatsen undersöker också derivatavtalet som sådant, dess underliggande variabel och värderingsproblematiken. Vad kapitalförvaltare i Sverige har för åsikter i ämnet har också undersökts. I punkt form kan detta delas upp i: (1) Vad har genererat derivatavtal på andra marknader och kan några paralleller dras till fastighetsmarkanden? (2) Vilka är fördelarna med derivatavtal på fastighetsmarknaden och kan dessa fördelar driva fram en fungerande marknad? (3) Hur fungerar ett fastighetsindex som underliggande variabel för derivatavtal? (4) Hur prissätts icke-standardiserade fastighetsderivat? (5) Vilka derivatavtal skapas och kan likviditet uppnås? (6) Hur ser stora kapitalförvaltare på fastighetsderivat? Dessa frågeställningar kommer att behandlas i var sitt kapitel men först görs en genomgång av den bakomliggande teorin varifrån man också kan dra vissa slutsatser. 1.2
Metod
Det mest grundläggande ramverket för uppsatsen har hittats i facklitteratur i ämnena fastighetsekonomi, företagsekonomi och finansiell matematik. Fördelar och användningsområden för fastighetsderivat liksom metoder för att prissätta dessa har hittas i artiklar publicerade i olika vetenskapliga tidskrifter. Samtal med institutionella placerare har gjorts för att kartlägga deras syn på fastighetsderivat. Fokus har riktats mot dessa eftersom institutionerna presumtivt anses utgör en vital del av en framtida fastighetsderivat marknad. Kunskapen om derivat och dess problematik är generellt sett inte så stor inom fastighetsbranschen. Då ämnesområdet är mest intressant för de som verkar inom fastighetssektorn är uppsatsen skriven så att fastighetsekonomer utan problem skall kunna följa resonemangen.
5
1.3
Avgränsningar
Det finns en mängd olika derivatavtal som kan kombineras på olika sätt. Den i dagsläget mest förekommande i Europa när det gäller fastigheter är en obligationsform som köps och som i framtiden ger en årlig avkastning till inlösendatum. Avtal med en initial insats har tydliga samband och likheter med andelar i fastighetsfonder. Det innebär alltså en form av indirekt ägande. Detta område är välutforskat och olika former av indirekt ägande finns redan i Sverige, detta kommer därför ej att diskuteras. Fastighetsderivat som sådana är inte väl utforskade men avgränsningen kommer ändå att utgöras av den initiala insatsen. Mycket av uppsatsen kommer dock att gälla alla typer av fastighetsderivat. Något som är mycket mindre uppmärksammat än indirekt fastighetsägande är syntetiskt fastighetsägande, då tidsbestämda avtal ingås utan någon eller med en mycket liten initial kontant insats. Liknade avtal på den finansiella markanden är swapar, forwards, futures och optioner. Med hjälp av dessa avtal ökar aktörernas valfrihet och flexibilitet på den aktuella marknaden betydligt. Det är dessa former av derivatavtal som kommer att behandlas i den här uppsatsen. En relevant frågeställning i sammanhanget är möjligheten och nyttan av att introducerad fastighetsderivat i Sverige. Denna frågeställning har dock behandlats i ett tidigare examensarbete så det kommer inte att tas upp i den här uppsatsen.
6
2
Grundläggande teori
2.1
Finansiella derivatinstrument
Ett derivat är ett finansiellt instrument vars värde är beroende av en annan, underliggande, variabel. Vanliga derivat är optioner, forwards, futures och swapar. Till skillnad från den allmänna uppfattningen att derivat används för våghalsiga spekulationer används dessa kontrakt främst av aktörer som vill minska risken i sina investeringar eller positioner. I derivatavtalen kan två olika sidor, positioner, tas. En kort position innebär att pengar erhålls eller kommer att erhållas då man säljer eller ställer ut någonting och en lång position innebär att aktören betalar idag eller i framtiden för att erhålla någonting. 2.1.1
Optioner
En option är att inneha rätten men inte skyldigheten att fullfölja ett visst avtal. Det är just rätten utan skyldighet ( som också skiljer optioner ifrån forwards, futures och swapar) som garanterar att en option alltid har ett pris. En europeisk köpoption på en aktie ger innehavaren rätt att köpa en specifik aktie vid en viss tidpunkt till ett visst pris. Värdet på denna option kommer alltså att variera i tiden beroende på hur aktiepriset för den aktuella aktien förändras. Att priset på kontraktet är beroende av priset på en annan tillgång, i det här fallet en aktie, är karateriskiskt för derivat. En säljoption ger rätten men inte skyldigheten att sälja en aktie till ett förutbestämt pris. Optioner underlättar för aktörer på finansmarknaden i sin verksamhet då en större säkerhet kan uppnås. Spekulanter kan med hjälp av optioner kraftigt öka sin avkastning ( och risk) genom att ta positioner i optioner istället för aktier som de tror kommer att genomgå en specifik värdeförändring. En amerikansk option är möjligt att använda när som helst innan förfallodatumet men har i övrigt samma egenskaper som den europeiska optionen. 2.1.2
Forward
Ett forwardkontrakt bygger på samma princip som optioner men innebär inte rättigheten utan skyldigheten att köpa den underliggande tillgången ( t.ex. en aktie eller en valuta). Ett forwardkontrakt har normalt inget värde då det tecknas. Detta är möjligt då priset som köparen får betala för den underliggande tillgången bestäms med hänsyn tagen till den riskfria räntan mellan det datum som kontraktet tecknas och utfallsdatumet. Forwards är ett lämpligt sätt för två parter att helt eliminera sina respektive risker. Ett forwardkontrakt på pund kan t.ex. tecknas mellan en amerikansk aktör, som kommer att få en betalning i framtiden i pund som han vill flytta över till USA, och en brittisk aktör som kommer att erhålla en betalning i dollar vid samma tidpunkt som han vill flytta till Storbritannien. Båda parter slipper genom avtalet valutarisken ( alltså att det inbördes värdet emellan pundet och dollarn förändras mellan idag och det datum när betalningarna sker) utan att betala någon extra kostnad! Den enkla formen av forwardsavtal som beskrivits ovan kan även appliceras på ett fastighetsindex. Även om den underliggande varibeln inte kan säljas eller köpas kan kontraktet användas för att överföra, skapa och eliminera risker. Vid avtalets förfallodatum blir den ena parten skyldig att ersätta den andra för skillnaden mellan den underliggande variabelns värde och det värde som man kom överens om i avtalet. Ett forwardavtal tecknat på ett fastighetsindex kan se ut som följande. Två parter, A och B, kommer överens om att svenskt fastighetsindex kommer att stå i 150 år 2005. Principalen bestäms till 1 miljon kr. Om det är part A som har skyldighet att ”köpa” index kommer part A att tjäna pengar om index är högre än 150, t.ex. 165. Part A köper då något för 150 som är värt 15 mer. Mellanskillnaden blir part B tvungen att betala. Det numeriska beloppet bestäms med hjälp av principalen. Om index istället ligger under 150 blir part A i sin tur skyldig att ersätta part B.
7
2.1.3
Future
Futures är en variant på forwardskontrakt men med skillnaden att det sker en avstämning varje dag. Det hela fungerar så att värdeförändringen i den underliggande tillgången regleras vid varje dags slut med kontanta medel. Denna reglering kan ske direkt mellan parterna, om det är ett bilateralt avtal1, eller genom en tredje part kallad clearinghus som håller kontanta deponeringar ifrån de inblandade parterna. För futureavtal finns en betydligt större andrahandsmarknad än för forwardskontrakt då dessa är standardiserade och handlas på gemensamma marknadsplatser, t.ex. the Chicago Mercantile Exchange (CME). Ex. Ett slakteri håller ett futurekontrakt på att köpa 1 ton grisar den första januari 2004 för $20.000. Det är idag den 10 oktober 2002 och priset för ett ton gris är $21.000. Den 11 oktober går priset upp till $21.200. Slakteriets futurekontrakt har då ökat i värde med $200 (21.200-21.000) vilket gör att slakteriet erhåller $200 direkt av motparten eller indirekt av det inblandade clearinghuset vid dagens slut. Om priset hade sjunkit med $200 hade motsvarande kassaflöde gått åt motsatt håll. Ett futuresavtal med svenskt fastighetsindex som underliggande variabel kan inte ge upphov till ett dagligt kassaflöde. Avstämning får istället ske varje gång indexet uppdateras, normalt sett en gång per år. I övrigt fungerar det i stort som ett forward avtal. 2.1.4
Swap
En swap innebär att två parter går in i ett avtal om att byta kassaflöden enligt ett bestämt mönster. Swapar används främst inom ränte- och valutamarknaden. En ränteswap innebär att två aktörer avtalar om att betala varandras räntor. Ett vanligt scenario är att en fast ränta byts mot en rörlig. Valutaswapar är en utbyggnad av ränteswapen och innebär att lånen är givna och betalas i olika valutaområden. Ett skäl till att använda valutaswapar är att aktörer har olika villkor på olika nationella finansmarknader, inte ovanligt är att man har bättre kreditvillkor på sin hemmamarknad men vill låna pengar på en utländsk markand. Ex. ränteswap: rörlig räntebetalning
Avtalspart A som har ett lån med rörlig ränta.
Bank som gett lån till avtalspart A.
5 % räntebetalning
Avtalspart B som har ett lån med fast ränta a 5%.
Bank som gett lån till avtalspart B.
Figur 1.
1
ett avtal direkt emellan parterna
8
I exemplet tar avtalspart A ett rörligt lån i en bank och avtalspart B tar ett lån med fast ränta i en annan bank. De båda parterna ingår sedan i ett ränteswapavtal där de åtar sig att betala varandras räntor. Om nuvärdet av räntebetalningarna är ojämnt är det brukligt att justera den ena av betalningarna emellan de båda parterna så att avtalet inte har något egentligt nuvärde. Ex. valutaswap: Räntebetalning i dollar
Avtalspart A som har ett dollar lån.
Bank som gett lån till avtalspart A i USD.
Räntebetalning i euro
Avtalspart B som har ett euro lån.
Bank som gett lån till avtalspart B i EURO.
Figur 2. I detta exempel tar avtalspart A ett lån i dollar men vill av någon anledning hellre betala ränta i euros. Avtalspart B vill betala ränta i dollar istället för euros och har alltså ett spegelvänt intresse. Parterna kan då teckna ett avtal om en valutaswap. Det är brukligt att de också byter den initiala principalen vid avtalets tecknande för att byta tillbaka då det är dags att betala tillbaka lånet. En tredje vanlig form av swapar är en ”Total Return Swap”. I dessa kontrakt byts en fast ränta emot avkastningen på någon form av tillgång. Fastighetsswapen kan betecknas som en variant på detta. Fastighetsswapar skulle kunna konstrueras på flera olika sätt. Den formen som kommer att behandlas i denna uppsats är en swap mellan svenskt fastighetsindex, SFI, och någon form av ränta. En annan form som också kan vara användbar är en swap mellan olika fastighetsindex eller olika delar av samma fastighetsindex. 2.1.5
Derivatmarknader
De viktigaste aktörerna som behövs för att en fungerande marknad ska skapas är de som har nytta av kontrakten i sin verksamhet. Dessa kan dock vara tveksamma till att teckna kontrakt om det inte finns en likvid andrahandsmarknad. För att locka användare till marknaden kan en eller flera aktörer ta på sig att agera som ”market maker”. En ”market maker” garanterar likviditet genom att på förfrågan erbjuda ett köp och ett säljpris. När en förfrågan kommer in till ”market makern” vet inte denne om kunden vill köpa eller sälja och skillnaden emellan priserna är förutbestämd. Resultatet blir att det alltid är möjligt att köpa eller sälja ett kontrakt till marknadsmässiga priser. Skillnaden emellan priserna resulterar i en vinst för ”market makern”. Derivat marknaden kompletteras av spekulanter och arbitragörer som bidrar med likviditet. Arbitragörer ökar andelen köp och säljbud eftersom de tar positioner så fort det finns ojämnlikheter i marknaden eller emellan olika marknader. Spekulanter bidrar med likviditet genom att agera risktagare emot rätt ersättning ifrån de som vill bli av med sin risk. Derivatkontrakt är antingen standardiserade eller icke-standardiserade. Standardiserade kontrakt existerar i flera identiska exemplar, t.ex. futures och aktieoptioner. Icke- standardiserade kontrakt tecknas direkt mellan två parter utifrån deras förutsättningar och preferenser vilket gör varje kontrakt
9
mer eller mindre unikt. Mångfalden gör att standardiserade kontrakt handlas på gemensamma marknadsplatser med olika grader av likviditet. Andrahandsmarknaden för icke-standardiserade kontrakt är generellt sett mycket liten. 2.2
Fastigheter som finansiell tillgång
Fastigheter är ett tillgångsslag som har både ett finansiellt värde och ett bruksvärde. Dessa två sidor är sammanknutna och går inte att skilja åt. Bruksvärdet gör sig gällande för de ägare som själv utnyttjar fastigheten i sin produktion eller i någon annan verksamhet i egen regi. Fastigheten utgör för dessa ägare fortfarande en finansiell tillgång som ger avkastning i from av värdeökning även om den förvärvats för att användas i verksamheten. I den här uppsatsen kommer fastigheter enbart betraktas som finansiella tillgångar som ger direktavkastning och värdeökning. Fastigheter som finansiell tillgång skiljer sig på flera avgörande punkter ifrån andra finansiella tillgångar. Detta är avgörande då uppsatsen är starkt förknippad med dessa problem. Dessa återges här i kortare form men kommer att behandlas genom hela uppsatsen.2 Fastigheter är unika och lägesfixerade. Två investerare kan inneha identiska enheter av aktier eller obligationer men inte identiska fastigheter. Denna skillnad gör att många antaganden som görs angående aktier och obligationer inte kan appliceras på fastigheter. Lägesfixeringen gör ägaren något utlämnad till yttre faktorer, bl.a. lokal politik, då värdet på fastigheten är beroende av vad som händer i den omedelbara omgivningen. Fastigheter har ett stort enhetsvärde. Fastigheter har ett enhetsvärde som normalt sett är flera tiopotenser större än andra finansiella tillgångar. Detta försvårar för investerare att allokera exakt önskad mängd kapital till fastigheter eller till någon sektor av fastighetsmarknaden. Detta problem är påtagligt för alla utom de största aktörerna. Ett närbesläktat problem är den enorma mängd kapital som behövs för att uppnå en väldiversifierad fastighetsportfölj. Fastigheter innebär ett förvaltningsansvar. Att äga ett räntebärande papper leder inte till någon form av ansvar, det enda beslut som måste fattas är det om försäljning. Aktier leder likaledes inte till något direkt ansvar, aktier för med sig rösträtt i företaget men ingen skyldighet att utöva denna. Ägande av fastigheter kräver dock någon form av aktivt ägaransvar. Även om all förvaltning out-sourcas måste en upphandling av denna ske, och följas upp. Vanligtvis finns dock många frågor att ta ställning till, detta innebär inte enbart problem utan kan också ses som realoptioner att skapa mervärde. Fastighetsmarknaden är cyklisk och har en stel utbudskurva. Till skillnad ifrån andra produkter tar fastigheter ofta ett år eller mer att producera. Under detta år kan många förutsättningar ändras. Störst effekt får denna tidsförskjutning i slutet av en högkonjunktur då många projekt startas i högkonjunktur men färdigställs i lågkonjunktur. Detta överutbud i lågkonjunktur och underutbud i slutet av en högkonjunktur gör att fastighetspriserna varierar kraftigare än de skulle ha gjort annars. Fenomenet kallas fastighetscykel. Fastigheter prissätts inte kontinuerligt. Det finns ingen gemensam marknad för handel med fastigheter. Detta leder bl.a. till att det inte sker någon löpande prissättning av fastighetstillgångar. Det medför en mängd nackdelar jämfört med andra finansiella tillgångar, framför allt att en investerare aldrig kan veta exakt vad tillgången är värd. Det är också svårare att urskilja marknadstendenser. Fastigheter är illikvida och befattat med stora transaktionskostnader. Fastigheter är en mycket illikvid tillgång. Det finns flera skäl till detta: stort enhetsvärde; tillgångens unikhet; komplexa legala förhållanden; behovet av fysisk besiktning och avsaknad av handelsplats för köpare och säljare. Alla dessa problem bidrar till en hög transaktionskostnad och en lång transaktionstid. Detta försvårar och minskar handel med fastigheter som finansiella tillgångar.
2
Hoesi & Macgregor
10
Dessa problem sammantaget gör fastighetsmarknaden till en speciell marknad. Den kan kännetecknas som trögare, mer svåranalyserad och mindre sofistikerad än marknader för finansiella tillgångar. 2.3
Fastighetsfonder
Ett sätt att lösa problemen med fastigheter är att samla olika investerares kapital i en juridisk person och förvärva fastigheter. Fastighetsbolagen på börsen är exempel på detta. Aktiebolag beskattas dock med bolagsskatt till skillnad från institutioner, alltså tjänar institutioner på att äga fastigheter direkt istället för fastighetsaktier. Dubbelbeskattningen drabbar även alla övriga investerare. Fastighetsaktier har också visat sig korrelera mer med aktiemarknaden än med direktinvesteringar i fastighetsmarkanden vilket avskräcker de investerare som söker sig till fastighetsmarknaden för diversifiering, mer om detta i Kap 2.5. Marknaden saknar alltså en bolagsform som är lika skatteeffektiv som direktägande, är likvidt och korrelerar med fastighetsmarknaden. Eftersom detta förutsätter en lagstiftning som inte finns idag har andra bolagsformer använts som erbjuder korrelation med fastighetsmarknaden och skatteeffektivitet, dock inte likviditet. En lösning som används på marknaden är att kapitalet samlas i en kommanditbolagsstruktur som förvärvar och äger fastigheter. Kommaditbolag är inte ett skattesubjekt varför skatteeffektivitet uppnås. En annan lösning som används är ägarlån där ett aktiebolag lånar upp kapitalet ifrån investerarna och investerar i fastigheter. Avkastningen kan sedan betalas ut till investerarna i form av räntor, så att skatten undviks. I båda dessa lösningar korrelerar självklart investeringarna med fastighetsmarknaden. I examensarbetet Fastighetsfonder, en studie av förutsättningar för skatteeffektiva indirekta fastighetsinvesteringar i Sverige görs en inventering av fastighetsfonderna i Sverige. De som vid denna tidpunkt drev fastighetsfonder i Sverige var NewSec och Aberdeen. NewSec använde kommanditbolagsstruktur för sina fonder som kallas NIAM. Aberdeen har förvaltningsansvaret för ett konsortium, som kan liknas vid en fastighetsfond, kallat Malon. Malon är ett aktiebolag och lösningen med ägarlån används här. 2.4
Marknadseffektivitet
1953 upptäckte Britten Maurice Kendall att priserna på aktier och noterade varor följde en ”random walk”. Han hade studerat prisutvecklingen under längre tidsperioder i tron att han skulle hitta cykliska sammanband. Istället upptäckte han att priset under en tidsperiod inte hade något samband med priset under tidigare tidsperioder. Vid närmare eftertanke framstår detta som självklart då eventuella mönster i marknaden skulle utnyttjas så fort de urskiljts och därmed försvinna. Ekonomer brukar använda detta som grund för att definiera tre olika former av marknadseffektivitet, som skiljer sig åt med avseende på informationsspridning. Den första nivån kallas för svag marknadseffektivitet och den antar att all information om tidigare prisnivåer är tillgänglig för alla markandens aktörer. På en sådan markand går det inte att långsiktigt få en högre avkastning än marknaden med hjälp av att studera historiska siffror. Semistark markandseffektivitet antar att också all offentlig information finns tillgänglig för alla. Markanden kommer under dessa omständigheter omedelbart anpassa sig när ny information, t.ex. rapporter och uttalanden, görs tillgänglig. Den tredje nivån kallas för stark marknadseffektivitet. Där reflekterar priserna all information som det är möjligt att skaffa sig med hjälp av research och analyser av marknaden. I den akademiska litteraturen som behandlar fastighetsderivat används olika grader av marknadseffektivitet som utgångspunkt. Graden av marknadseffektivitet har stor inverkan på förutsättningarna för fastighetsderivat. Om man förutsätter att stark eller semistark marknadseffektivitet gäller är det helt logiskt att under rätt omständigheter välja att investera i instrument som enbart innehåller marknadsrisk och som är knutna till hur marknaden rör sig. Priserna reflekteras ju av all information som finns tillgänglig varför man själv i genomsnitt skulle göra samma
11
bedömningar som marknaden. Nästan all akademisk litteratur som berört detta ämne utgår ifrån att fastighetsmarknaden är semistark eller stark. Om man förutsätter att svag marknadseffektivitet gäller på fastighetsmarknaden framstår fastighetsderivat i en helt annan dager. För de befintliga aktörerna som har kompetens, erfarenhet och mer information om marknaden finns det alltså goda möjligheter att göra bra affärer. För sådana aktörer finns mindre anledningar att investera i derivatavtal som innehåller hela marknadsrisken. Detta skulle vara att misstro den egna kompetensen och de egna analyserna. 2.5
Portföljteori
Portföljteori handlar om att optimera en portföljs sammansättning av olika tillgångar med avseende på risk och avkastning. Optimeringen ger en maximal avkastning till en given risk eller en minimal risk till en given avkastning, detta kan illustreras med en linje i det tvådimensionella planet risk-avkastning som kan kallas för den effektiva fronten. Det centrala i portföljteorin är korrelationen mellan olika tillgångar. Det är med hjälp av denna som risken kan minskas vid bibehållen avkastning. För att hitta den optimala portföljen behövs historiska tidsserier med avkastning per tidsenhet för varje tillgänglig tillgång. Ur dessa tidsserier beräknas först förväntat avkastning och sedan, med hjälp av denna, varians och standardavvikelse för varje tillgång. Med hjälp av dessa data kan korrelationen mellan samtliga tillgångar beräknas och samlas i en matris, korrelationsmatrisen. Med hjälp av korrelationsmatrisen och vektorn med förväntade avkastningar kan den optimala portföljen hittas, se appendix för matematiskt bevis. Med hjälp av korrelationen mellan olika tillgångar kan alltså portföljförvaltaren minska variansen i sin portfölj. För att minska den totala variansen i portföljen söker förvaltaren efter tillgångar som har låg, ingen eller negativ korrelation med den existerande portföljen. Ett sätt att få ett bredare spektrum av tillgångar med låga eller negativa korrelationer sinsemellan är att använda tillgångar ifrån olika tillgångsklasser. Detta är det största motivet bakom institutionernas och andra kapitalplacerares fastighetsförvärv. Vid en kombination av flera tillgångar i en portfölj blir portföljens varians inte den genomsnittliga variansen utan den som ges av ekvation (1) i appendix. Förutom att kombinera tillgångar på ett fördelaktigt sätt finns det alltså ett självändamål i att äga många tillgångar för att minska risken. Detta kallas för diversifiering. Den risk som kan diversifieras bort är den unika risken. Den unika risken är den risk som är specifik för den enskilda tillgången. Den systematiska risken3 är den risk som gäller alla objekt i marknaden och den kan följaktligen inte diversifieras bort. 2.6
Portföljförvaltning
I den finansiella litteraturen görs en skillnad mellan aktiv och passiv portföljförvaltning4. Aktiv portföljförvaltning innebär att omfattande analys och management avgör vilka positioner som portföljen ska ta i syfte att maximera avkastningen i förhållande till den riskprofil som önskas, eller vice versa. Detta tillvägagångssätt väljs för att få en högre avkastning än marknaden. Om portföljerna utgör marknaden måste dock hälften gå sämre än marknaden och hälften gå bättre varje enskilt år. Under en längre period kommer alla portföljers genomsnittliga avkastning att närma sig marknadens genomsnitt. Detta är i paritet med den semistarka marknadshypotesen beskriven ovan. Under antagande att den svaga markandshypotesen gäller, kan dock investeringar i analys och management kan betala sig då det ger möjlighet att utnyttja ojämnheter i marknaden. Denna form av portföljförvaltning är rimligtvis den gällande på fastighetsmarknaden. Passiv portföljförvaltning innebär att ägaren skapar en portfölj som så nära som möjligt representerar marknaden eller ett index. Detta ger den avkastning som genereras på marknaden utan eller med mycket små kostnader. Tillvägagångssättet används på aktiemarknaden där möjligheterna att skapa en portfölj som har samma 3 4
också kallad marknadsrisk Hoesli & Macgregor
12
sammansättning som marknaden är goda. Att genomföra detta på fastighetsmarknaden är problemfyllt. Fastigheter är dyra, heterogena och illikvida. På den svenska fastighetsmarknaden finns det i dagsläget ingen aktör som använder sig av passiv portföljförvaltning. 2.7
Slutsats
Modern portföljteori ger att kapitalförvaltare ska exponera sig mot fastighetsmarknaden för att uppnå diversifiering. Problemen med fastigheter som finansiell tillgång ger starka motiv till skapandet av fastighetsderivat. Problem och kostnader med fastigheter kan kringgås medan fastighetsrisk ändå erhålls. Detta är dock starkt sammankopplat till vilken form av marknadseffektivitet som anses råda. Dessa argument förutsätter att semistark eller stark marknadseffektivitet råder. Vid svag marknadseffektivitet faller vissa av argumenten för fastighetsderivat. Om man har vissa förväntningar på hur marknaden kommer att utvecklas blir det lättare att maximera sin avkastning på den direktägda marknaden istället för med generella instrument. Nämnvärt är också att om ett fastighetsindex är den underliggande variabeln speglar inte den hela marknadsrisken utan medlemmarnas innehav. Om dessa medlemmar kan anses bättre informerade än marknaden i övrigt är denna risk bättre än marknadsrisken.
13
3 3.1
Derivatmarknadernas historik Utvecklingen av derivat
Derivat är en kontraktsform som sträcker sig långt tillbaka i tiden. Det finns tecken på att Futureskontrakt användes under 1600-talet på Japans rismarknad och på tulpanmarknaden i Nederländerna5. Forwardkontrakten är ännu äldre och kan ha används redan på medeltiden. Den stora derivat marknad vi ser idag har dock sitt ursprung i början på 1970-talet. Fram tills början av 70-talet bestämdes de internationella växelkurserna av ”the Bretton Woods Agreement”. Med andra ord utsattes inte internationell handel för valutarisk. I och med att avtalet kollapsade i början på 70-talet tillkom en stor osäkerhetsfaktor för företag med internationell handel, nämligen valutarisken. Detta medförde ett omedelbart behov av derivat för att föra över valutarisken på andra parter så att företagen kunde koncentrera sig på sin huvudverksamhet. Valutaforwards hade funnits på marknaden i flera decennier med det var först i början på 70-talet som marknaden tog ordentlig fart. Den nya osäkrare valutamarknaden suktade dock efter fler instrument och valutafutures lanserades 1973, nästan 1 million kontrakt handlades första året6. Den första valutaswapen genomfördes 1981 och valutaoptioner kom året efter. Omsättningen på dessa derivatavtal har ökat lavinartat sen 1973. 1979 fick den Amerikanska Centralbanken en ny chef, Paul Volcker, och började då med en ny räntepolitik. Detta ledde till en kraftigt ökad ränte-volatilitet. Som svar på detta började rörliga räntor användas i större utsträckning för att överföra den ökade ränterisken på låntagaren. Bättre lösningar efterfrågades dock och inom några år hade en uppsjö av räntederivat skapats, bl.a. ränteswapar och FRA:s (”forward rate agreements”). Samma mönster kan skönjas för derivatmarknader för olika typer av varor och råvaror. Någon form av förändring leder till större osäkerhet vilket föder ett behov av att dela upp och överföra denna osäkerhet mellan olika parter. 3.2
Utvecklingen av fastighetsderivat
I maj 1991 lanserade London FOX fyra olika futureskontrakt som baserades på Brittiska IPD-index. Den önskvärda omsättningen lyckades inte uppnås och i oktober samma år drogs produkterna tillbaka. Det fanns indikationer på att illegal handel hade skett för att höja den dagliga omsättningen7. 1995 skapade Barclays Bank PLC en produkt kallad Property Index Certificate (PIC). Detta är en tillgång vars avkastning var knuten till IPD:s årliga index. Den framgångsrika lanseringen av PIC’s I på sammanlagt 150 miljoner pund följdes upp med PIC:s II ( 100 miljoner pund) i augusti samma år. PIC’s II noterades på “the London Stock Exchange”. En tredje mindre lansering skedde i februari 1996. 1999 utfärdade Barclays Bank PLC PIC’s med en tredje part inblandad. Barclays ingick i ett swapavtal med parten som sålde fastighetsrisk, fastighetsrisken såldes vidare och en Libor-ränta betalades tillbaka till den tredje parten, enligt figuren nedan.
5
Rawls & Smithson J. Gordon & J. Havsy 7 P. McAllister & J. Mansfield 6
14
Libor Tredje Part
Initial betalning
Barclays Bank
Marknaden
IPD
IPD
Figur 3. Barclay Bank PLC skapade Property index forwards (PIF) i november 1996. Den underliggande variabeln var denna gång värdeförändringen i IPD istället för det aggregerade indexet. Barclays Bank PLC agerar här som market maker för att generera en likviditet och avslutsdatum är den sista december varje år. Betalningarna sker dock fyra månader senare p.g.a. den time-lag som fastighetsindexet är befattad med. Den senaste produkten som Barclays erbjöd var Property index note (PIN). Detta kontrakt kan närmast jämföras med en obligation. PIN ger rätt till kvartalsvis kuponger vars utveckling är beroende av IPD liksom restvärdet. De här derivatavtalen har uppnått acceptabla nivåer vad gäller omsättning och likviditet. Vad som dock har hållit tillbaka utveckling är det faktum att de brittiska livbolagen inte har fått räkna in fastighetsderivat i sin solvens. Livbolagen är med sina enorma mängder kapital viktiga för att skapa en likvid marknad. Detta hinder undanröjdes i slutet på 2002 och det återstår att se vilka effekterna blir på marknaden för fastighetsderivat. I mitten på 90-talet genomförde den Bostonbaserade fastighetsinvesteringsföretaget Aldrich, Eastman & Waltch och investmentbanken Morgan Stanley den första och enda kända fastighetsswapen i USA. Aldrich, Eastman & Waltch representerade en pensionsfond som ville minska sin fastighetsrisk. Avtalet, som sträckte sig över fem år och omfattade $20 miljoner, innebar att pensionsfonden betalade en kupong baserade på det amerikanska fastighetsindexet NCREIF (Frank Russell-National Council of Real Estate Investment Fiduciaries). Betalningarna gick via Morgan Stanley till ett mellanstort amerikanskt livbolag som i utbyte betalade en Liborbaserad ränta. Pensionsfonden använde denna Libor-baserade avkastning för att ingå i ytterligare en swap med en ny avtalspart där den erhöll avkastningen ifrån ett aktieindex. På så sätt hade fastighetsrisk byts ut mot aktierisk utan att några kostsamma fastighetstransaktioner behövts genomföras. Det sista swapavtalet pekar också på nyttan av att teckna ett avtal som inkluderar en räntebetalning då detta ger tillgång till resten av swapmarknaden.
Morgan Stanley
Livbolag
Aldrich, Eastman & Waltch
Pensionsfond
5:e part
Figur 4.
15
3.3
Slutsats
Kraftiga volatilitetsökningar har av allt att döma spelat en viktig roll i tillkomsten av de massiva derivatmarknaderna för räntor och valutor. Gemensamt för valutor och räntor är att de tidigare hade en väsentligt lägre volatilitet än både aktier och fastigheter men att denna ökade efter strukturella förändringar. Någon strukturell eller annan förändring som skulle föra med sig en kraftigt ökad osäkerhet på fastighetsmarknaden är det inte rimligt att förvänta sig. Vissa skeptiker till fastighetsderivat hävdar att fastigheter som tillgångsslag inte är tillräckligt volatila för att motivera derivatavtal. Detta argument står sig slät emot de siffror SFI kan uppvisa de senaste 15 åren, dessutom är dessa siffror rimligtvis något lägre än den reella volatiliteten p.g.a. appraisal smoothing (se kap 5). Nej, volatiliteten finns där och den har rimligtvis funnits där i flera decennier. Eftersom detta inte har genererat derivatavtal borde rimligtvis suget efter fastighetsderivat komma ifrån ett annat håll. Nästa kapitel tar upp fastighetsderivatens komparativa fördelar. Här kommer en rad olika användningsområden att diskuteras och det är rimligtvis dessa som kommer att driva utvecklingen av fastighetsderivat. Den lilla marknad för fastighetsderivat som har skapats i Storbritannien har inte tillkommit i samband med volatilitetsökningar. Marknad måste istället ses som ett resultat av introduktionen av acceptabla produkter som har fast förankring i marknaden. Produkterna skulle inte handlas om de inte hade fördelar gentemot direktägande i fastigheter. Här finns alltså en tydlig skiljelinje mellan fastigheter och andra baser för derivat.
16
4
Derivatens komparativa fördelar
På övriga kapitalmarknader tar aktörer i olika situationer tillfället i akt att överföra sin risk till någon annan för en ersättning som sätts på marknaden. De kan handla om att göra sig av med nedre delen av ett avkastningsintervall, att i tiden förskjuta en viss omallokering av resurser eller att helt eliminera risk. Ett sådant behov borde rimligtvis även finnas hos fastighetsmarknadens samtliga parter. Derivaten gör det möjligt att skilja på ägande och risktagande. Detta är användbart då den ägande och risktagande parten optimalt sett inte alltid behöver vara densamma. Det faktum att derivatmarknaderna runt om i världen omsätter svindlande belopp kan tas som bevis för detta. Detta behov var tydligen svårt att förutse innan dessa derivatmarknader skapades då ”ingen” förutspådde den kraftiga utveckling som skedde. Det är svårt att föreställa sig en stor aktiv marknad för fastighetsderivat. På fastighetsmarkanden finns dock samma fundamentala behov som på övriga marknader vilket borde betyda att en fungerande derivatmarknad kan skapas även för fastigheter, bara de rätta förutsättningarna finns. Här följer en genomgång av de fördelar som skulle kunna uppnås med derivatavtal. Eftersom ingen fullt fungerande derivatmarknad existerar är inte en empirisk studie möjlig, här följer istället en teoretisk diskussion som baserar sig på den akademiska litteraturen. 4.1 4.1.1
Generella användningsområden för derivat Riskhantering8
Derivat kan användas för eliminering av risk. Detta är fallet för valutor och räntor där parter med motsatta behov kan teckna avtal för att på så sätt bli av med sina valuta- respektive ränterisker. Det är dessa former av derivatavtal som omsätter mest pengar och som har störst samhällsnytta. Att på samma sätt eliminera risk på fastighetsmarknaden är dock inte möjligt. Någon part måste alltid vara exponerad mot risken för värdeförändring. Ett annat mycket viktigt användningsområde för finansiella derivat som däremot går att applicera även på fastighetsderivat är så kallad hedging. Hedging innebär att man tecknar avtal för att skydda den positionen man redan har. Sådana positioner kan tas till en bråkdel av värdet på den riktiga investeringen. Om den riktiga investeringen ökar i värde får den nya positionen, hedgen, ett noll värde eller ett negativt värde. Om den riktiga investeringen dock minskar i värde ökar hedgens värde i samma storleksordning och den har tjänat sitt syfte. Att skapa en så bra hedge som möjligt är ofta en komplicerad process. Att ”hedga” sina positioner på fastighetsmarknaden är inte möjligt i dagsläget. I Sverige ligger investerare ”långa” fastigheter för hundratals miljarder utan möjlighet att skydda sina investeringar mot marknadens starka konjunkturcykliska tendenser. Med tanke på det stora intresse som finns att hedga sina positioner i valutor, räntebärande papper och aktier är det rimligt att anta att det finns ett intresse att också hedga sina positioner i fastigheter, om än inte lika stort. Detta skulle praktiskt kunna göras genom att teckna olika derivatavtal, t.ex. swapavtal. Fastighetsägaren tecknar avtal på att betala fastighetsavkastning, förslagsvis mätt med SFI, och får i utbyte en ränta som exempelvis sätts till Stibor + en premie ( mer om denna premie i värderingskapitlet). Fastighetsrisken har nu bytts ut mot ränterisk. Denna ränterisk är starkt korrelerad med den ränterisk som en fastighetsägare har på kostnadssidan i sina rörliga lån. Fastighetsägaren har dock också möjligheten att erhålla någon annan form av risk genom att ingå i ytterligare en swap så som beskrevs i kap. 3.2. Ett stort problem med att hedga med ett fastighetsindex är indexets trubbiga attribut. Man kan inte förvänta sig att dessa ackumulerade index allt för väl kommer att spegla utvecklingen för enskilda fastigheter. Inte minst med tanke på att fastigheterna är heterogena. Vad som däremot är möjligt är att 8
enligt PDUA, Buttimer
17
bli av med sin systematiska risk medan man behåller den specifika. Det är rimligtvis detta som fastighetsägare som är nöjda och som tror på sin fastighetsportfölj skulle vilja eftersträva. Derivatavtal kan också användas för att överlåta/ta på sig risken för värdeförändring på/ifrån någon annan. Skäl till detta kan vara att man blivit mer riskaversiv/riskgillande. En annan anledning kan vara att man vill senarelägga förändringen av ägarförhållandet till en lämpligare tidpunkt. För dessa syften skulle fastighetsderivat fungera utmärkt. Något utanför denna uppsats ämnesområde är det dock värt att notera vilken effekt fastighetsderivat skulle kunna få för bankväsendet. Fastigheter utgör den utan jämförelse största säkerheten för krediter i Sverige liksom i resten av västvärlden. Banker och andra låneinstituts exponering mot fastighetsmarknaden är alltså gedigen. Dessa aktörer är rimligtvis intresserade av att skydda sin fastighetsexponering mot en generell nedgång på marknaden. Med en fungerande derivatmarknad för fastigheter skulle bankerna kunna hedga sina lån och på så sätt erbjuda högre belåningsgrader och lägre ränta! Detta är endast ett teoretiskt resonemang, någon uttalad vilja att ingå i fastighetsderivatavtal finns inte ifrån de svenska bankerna eller hypoteken. 4.1.2
Spekulation och underlättade investeringar9
Med derivatavtal kan högt belånade positioner tas av investerare. Detta leder till förstärkta effekter vid värdeförändringar. Avkastningen kan alltså bli mycket större med hjälp av derivatavtal, alternativt lika stor men med en betydligt mindre, eller ingen, investering. Spekulation i fastighetsmarkanden är i dagens läge inte något för den djärve aktiemäklaren. Stora summor behövs i en trög och svårgenomskådlig marknad. Detta skulle alltså kunna kringgås med hjälp av fastighetsderivat. Spekulation tillför visserligen en marknad artificiella rörelser men den bidrar också med likviditet, något som en marknad för fastighetsderivat mycket väl skulle behöva. För aktörer som är verksamma i hela den finansiella sektorn kan fastighetsderivat bli ett sätt att ”gå kort” (se teorikapitlet) i fastighetsmarknaden. Denna möjlighet att satsa pengar på att fastighetsmarknaden skall försvagas saknas i dagens läge. Samma möjlighet finns för övriga finansiella tillgångar varför det rimligtvis finns ett intresse för detta verktyg även inom fastighetsbranschen. Möjligheten att gå kort på marknaden skulle teoretiskt sätt kunna ha en dämpande effekt i tider av kraftiga värdeökningar och på så sätt eventuellt motverka fastighetsbubblor. 4.2
Fastighetsspecifika användningsområden
Problemen som beskrevs i kap 2.2 innebär att alla former av fastighetsägande som är skilt ifrån den fysiska fastigheten har vissa fördelar. Vilka fördelar som fastighetsderivat skulle bidra med kommer att diskuteras nedan. Dessa fördelar gäller emellertid inte generellt på marknaderna för övriga finansiella tillgångar. 4.2.1
Stora enhetskostnader10
Kommersiella fastigheter i Stor-Stockholm har ett marknadsvärde mellan några tiotals miljoner och flera miljarder. Den stora enhetskostnaden gör det också svårt att allokera eller omallokera kapital i fastigheter i exakt önskvärd storlek. Detta gör det mycket svårt för mindre aktörer att agera på denna marknad. Detta privilegium är reserverat för stora institutioner, fastighetsbolag och ett fåtal privatpersoner. De mindre institutionerna kan alltså inte skapa diversifierade fastighetsportföljer då en godtagbar diversifiering geografiskt och i olika marknadssegment kräver allt för mycket kapital. Ett avtal tecknat med svenskt fastighetsindex som underliggande variabel skulle i ett slag ge även de allra minsta aktörerna samma exponering som en diversifierad fastighetsportfölj.. 9
se Buttimer se PDUA, McAllister & Mansfield
10
18
4.2.2
Ägaransvar
Till skillnad ifrån de andra tillgångar som kapitalplacerare använder sig av kräver fastigheter en viss uppmärksamhet ifrån sina ägare i from av teknisk förvaltning samt förhandlande och uppföljning av hyresavtal. Detta får tillföljd att en förvaltare som använder sig av samtliga tillgångsslag har en oproportionerlig stor del av sin personalstyrka sysselsatt med fastigheter. Denna marginalkostnad borde rimligtvis innebära att kapitalplacerare inte har lika stor del av sitt kapital i fastigheter som portföljteorin motiverar. Med hjälp av fastighetsderivat skulle det vara möjligt att bibehålla sin exponering emot fastigheter men med kraftigt reducerade personalkostnader. För mindre aktörer som inte äger fastigheter uppstår möjligheten att erhålla fastighetsavkastning utan att ha någon som helst fastighetsadministration. 4.2.3
Transaktionsproblematik11
Den kanske största skillnaden emellan fastigheter och de andra tillgångarna är att det inte finns någon central marknadsplats för fastigheter. Stockholms fondbörs skapar en avista marknad med ett kontinuerligt uppdaterat pris och en hög likviditet för de noterade aktierna. För fastigheter finns det ingen central marknadsplats, bara likviditet i vissa marknadssegment och endast marknadsmässig prissättning vid varje transaktion, alltså med flera års mellanrum för varje enskilt objekt. Detta leder till en lång, vanligtvis 3-6 månader, och komplicerad transaktionsprocess. Transaktionskostnader blir höga bl.a. p.g.a. den omfattande due diligens processen och stämpelskatten. De birittiska livbolagen uppskattar sina transaktionskostnader på fastighetsmarknaden under 1999 till nära 8 miljarder sek. Vilken effekt skulle då fastighetsderivat få på marknaden? Stämpelskatten kan definitivt undvikas, due diligens processen likaså. Sammantaget borde detta leda till kraftigt minskade transaktionskostnader. Förutsatt att likviditet inte har uppnåtts, kommer visserligen en signifikant transaktionstid fortfarande att kvarstå. De aktörer man tänker på i första hand som skulle dra nytta av detta är de som förvaltar stora mängder kapital i fastigheter med portföljteoretiska motiv, t.ex. livbolag och fondförvaltare. Dessa har ett behov av att emellanåt flytta kapital mellan olika segment i fastighetsmarknaden såväl som ut ur och in i densamma. En kraftig minskning av transaktionskostnaderna är ett rimligt resultat att vänta av en fastighetsderivatmarknad. En sådan marknad skulle också underlätta rörelser och öka handlingsfriheten vilket skulle kunna ge effekten att omfördelningar av fastighetsrisk genomförs som annars inte skulle ha gjorts. Mindre självklara användare av fastighetsderivat är fastighetsföretag och andra företag som har direktinvesteringar i fastigheter som affärsprocess. För dem föreligger inget motiv till att avtal till sig eller ifrån sig marknadens fastighetsavkastning. Icke desto mindre ger fastighetsderivat en ökad handlingsfrihet. Det är främst i tidsdimensionen som derivaten erbjuder en temporär lösning. Med derivatavtal är det möjligt att omedelbart avsäga sig eller erhålla en viss typ av avkastning medan förändringar i det fysiska fastighetsägandet kan ta en annan form. Antingen kan man vänta till en senare tidpunkt eller så sprids förändringen ut på flera olika tidpunkter för att erhålla maximal ersättning för sin investering. När försäljningar tvingas fram snabbt är det ofta det bästa fastigheterna som säljs vilket alltså skulle kunna undvikas. 4.2.4
Optimera nyttan av kompetens inom visst segment (The Comparative Advantage Argument)12
I teorikapitlet beskrevs hur ränte-swapar används på grund av imperfektioner i finansieringsmarknaden. Imperfektionerna består i att olika aktörer har olika finansieringsvillkor på olika marknader eller olika delar av samma marknad. Detta leder till att aktörer väljer att ta upp lån 11 12
se PDUA, McAllister & Mansfield, Buttimer se PDUA, Park & Switzer, Baum
19
med avsikten att ingå i ett swap avtal för att byta ut de ursprungliga lånevillkoren mot nya. Aktörer kan alltså utnyttja swap avtal för att optimera sina skuldkostnader genom att varje aktör agerar på den marknad där de erhåller de bästa villkoren. Detta kallas på engelska för ”The Comparative Advantage Argument”. Samma argument kan med fördel användas på fastighetsswapar. Fastighetsmarkanden är också en imperfekt marknad, dessutom väsentligt mer så än finansmarknaden. Att olika aktörer agerar under helt olika villkor på olika delar av marknaden (främst geografiskt) råder det ingen tvekan om. Fastighetsderivat skulle erbjuda särskilda möjligheter för portföljförvaltare med högre kompetens eller enbart kompetens inom ett visst område av marknaden att dra större nytta av denna. Aktören skulle kunna agera helt och hållet på den del av marknaden där den har bäst förutsättningar. För att uppnå en diversifierad portfölj kan sedan fastighetsderivat användas. Här måste dock en skiljelinje göras mellan handlade kontrakt och icke-standardiserade. Om man inte besitter kompetens om derivat och den totala fastighetsmarknaden blir en aktör pristagare vilket kan (eller kommer) leda till en ofördelaktig prissättning vid tecknandet av icke-standardiserade kontrakt som inte prissätts på en handlad marknad. 4.2.5
Enkel exponering mot fastigheter13
Investerare som inte befinner sig på fastighetsmarkanden kan använda fastighetsderivat istället för direkta fastighetsinvesteringar. Att genomlysa en helt ny marknad för att hitta lämpliga investeringsalternativ kostar både tid och pengar. Genom att ingå i t.ex. ett swapavtal erhålls snabbt en exponering emot hela fastighetsmarkanden. Av samma anledning kan dessa avtal även vara aktuella om man vill sprida sin portfölj internationellt. Då kan fastighetsswapar vara användbara innan eller istället för eventuella förvärv utomlands. 4.2.6
Uppskjuta reavinstskatt14
Fastighetsswapar kan också vara ett effektivt verktyg för att senarelägga reavinstbeskattning. En fastighetsägare som har erhållit avkastning i form av värdeökning på sina fastigheter kan i dagsläget inte minska sin exponering emot fastighetsmarknaden, alltså sälja, utan att utlösa reavinstskatt. En kort position i t.ex. en fastighetsswap, dvs man betalar avkastningen ifrån SFI, skulle däremot omedelbart minska fastighetsexponeringen och spara reavinstbeskattningen till senare. 4.3
Slutsats
De finns ett mängd fördelar med fastighetsderivat, vissa som även gäller på andra marknader men ett flertal som är specifika för fastighetsmarknaden. Generellt ökar valfriheten och flexibiliteten i marknaden med dessa avtal. Specifikt kan pengar tjänas genom bl.a. minskade kostnader för transaktioner. Vissa av dessa fördelar är dock inte specifika för derivat utan kan också uppnås med olika typer av fastighetsfonder. Varför har då inte marknaden tagit fasta på dessa fördelar? Detta undersöks närmare i kapitel 7 och 8.
13 14
se PDUA enligt Leimdörfer
20
5
Underliggande variabel
Att använda ett fastighetsindex som underliggande variabel för ett fastighetsderivat innebär ett extra steg emellan fastigheterna och derivatavtalet. Att inkludera detta extra steg underlättar genomförandet av avtalet väsentligt. Fysiska fastigheter har inte de attribut som krävs för att enkla avtal skall kunna skapas med deras värdeförändring eller direktavkastning som underliggande variabel. Deras marknadsvärde är ju i allra högsta grad en subjektiv bedömning. Likaså är direktavkastningen inte något självklart begrepp då det inte finns några kristallklara regler angående t.ex. drift- och underhållskostnader. Fastighetsindex har sådana fördelar som underliggande variabel jämfört med fysiska fastigheter att denna uppsats enbart kommer att behandla derivatavtal med fastighetsindex. I en tidigare undersökning i Prokorny(2002) framgår också att de flesta aktörer är positivt inställda till instrument baserade på SFI. Det finns i skrivande stund lösa planer på att skapa ett transaktionsbaserat hyresindex. Ett annat examensarbete vid KTH utreder om det går att skapa något kontinuerligt index. Hur väl dessa går att användas som underliggande variabel kommer jag dock inte att spekulera i. 5.1
Ett fastighetsindex
Ett fastighetsindex kvantifierar fastighetsmarknadens totalavkastning över tiden. Indexet bygger på värderingar av en specifik stock som genomförs med ett bestämt tidsintervall, vanligtvis ett år. Stockens direktavkastning inkluderas i indexet. Ett av de viktigaste syften med att skapa ett fastighetsindex är att få fastighetsmarknaden mer lik de övriga finansiella marknaderna. Två stora problem är dock i dagsläget olösta, den låga uppdateringsfrekvensen som varierar mellan en månad och ett år, och det faktum att index är värderingsbaserat och inte transaktionsbaserat. För att ett fastighetsindex ska uppfylla sina mål att spegla marknaden och inge förtroende spelar flera viktiga faktorer in. Det måste täcka marknaden väl vad gäller aktörer, lägen, fastighetstyper och fastigheter. Det mest grundläggande kravet är att fastighetsstocken är någorlunda jämt utspridd både geografiskt och typvis. Värderingarna måste vara standardiserade och följa vissa riktlinjer. Detta för att bl.a. möjliggöra relevanta jämförelser. IPD står för Investment Property Databank och är ett företag baserat i England vars huvuduppgift är att driva fastighetsindex för den brittiska fastighetsmarknaden. Företaget skapades i februari 1985. Från början ägdes 49 % av bolaget av 10 stora fastighetsägare som också deltar i indexet. Deras andel minskas dock successivt i syfte att säkerställa indexets oberoende och 2002 var denna ägarandel reducerad till 38 %. Resterande delar av företaget ägs av de anställda. Indexet är värderingsbaserat där hela stocken värderas vid varje årsslut. Det årliga fastighetsindexet i Storbritannien heter IPD UK Annual Index. Vid slutet av 2001 innehöll det 11 900 fastigheter värda cirka 100 miljarder pund. Det motsvarade 75 % av institutionernas och de noterade fastighetsbolagens totala fastighetsinvesteringar. I Storbritannien finns också Europas enda månadsvisa fastighetsindex, IPD UK Monthly Index. Det består av 1000 fastigheter och utgör cirka 10 % av Storbritanniens fastighetsmarkand. IPD har även startat fastighetsindex utanför Storbritannien och 1997 hade turen kommit till Sverige. I dagsläget äger IPD även fastighetsindex i ytterligare sex länder, Irland, Holland, Sydafrika, Frankrike, Danmark och Tyskland. Det finns också planer på att dra igång fastighetsindex i Kanada, Norge, Spanien, Portugal, Belgien, Schweiz and Italien inom de närmsta åren.
21
Det svenska fastighetsindexet SFI inkluderade i slutet på 2001 2 400 st fastigheter med ett värde på cirka 240 miljarder. Hälften av de fastigheter som ägs av börsnoterade företag och institutioner finns representerade i index. Indexet uppdateras varje år. 5.2 5.2.1
Analys av fastighetsindex Låg frekvens
I samtliga Europeiska länder utom Storbritannien uppdateras fastighetsindexet mer sällan än månadsvis, oftast årsvis. Denna låga frekvens får flera allvarliga konsekvenser. Den mest lättidentifierade är att man bara får en marknadsindikation en gång per år vilket gör handel i relaterade avtal mindre attraktivt. En ökad frekvens av värderingarna av den totala stocken är önskvärd för att möjliggöra en mer diversifierad och flexibel marknad för fastighetsderivat. Ett annat problem är att valet av tidshorisont för ett avtal kraftigt minskas jämfört med vad som hade varit fallet med ett kontinuerligt uppdaterat index. Endast kontrakt med avstämning vid ett helårsslut blir möjliga att teckna. I Storbritannien finns som sagt en månatligt index men det används inte i dagsläget för basering av derivatavtal. Anledning till detta är att stocken är väsentligt mindre vilket öppnar för manipulationer av värdeförändringarna och därmed också av det aggregerade indexet. Det som behövs är alltså en ökad uppdatering av hela index. För att detta ska ske måste det finnas något motiv för deltagarna i fastighetsindexet att ta på sig den extra kostnad det kommer att innebära att låta värdera sina fastigheter mer frekvent. I dagsläget finns det planer på att uppdatera det svenska fastighetsindexet halvårsvis. 5.2.2
Basis risk
Om aktören använder derivatavtal för att hedga sitt svenska fastighetsinnehav måste skillnaderna i sammansättning mellan indexet och den aktuella portföljen belysas. Denna skillnad ger nämligen upphov till något kallat basis risk. Basis risken är den risk som uppkommer då den tillgång som skall hedgas (fastighetsportföljen) inte är den samma som den underliggande variabeln (fastighetsindex). Vid stora olikheter emellan dessa två får man en snedvridning i den totala portföljrisken och hedgen blir mindre effektiv. Ta till exempel en svensk investerare med ett fastighetsbestånd i Sverige som ingår ett swap avtal med en utländsk aktör där han betalar avkastningen på svenskt fastighetsindex och mottar ett utländskt kassaflöde. Om hans fastighetsportfölj inte har någon exponering alls emot Stockholms kontorsmarknad så är bara halvan swapen hedge och andra halvan spekulation (på att kontorsmarknaden i Stockholm ska gå ner)15. Detta problem är mycket påtagligt när det gäller fastigheter då dessa är heterogena. Det enda sättet att undkomma basisrisken är att teckna ett avtal med den/de aktuella fastigheten/erna som underliggande variabel. Att teckna avtal som beror av enskilda fastigheter är som tidigare nämnts något vanskligt. Basis risken kan dock eventuellt minskas genom att använda olika delindex av svenskt fastighetsindex för att skräddarsy olika avtal, se nedan. 5.2.3
Avvikelser i index
Om ett fastighetsindex ska utgöra en underliggande variabel i ett fastighetsderivat är det av stor vikt att utreda egenskaperna av densamma. Avvikelser i indexet ifrån den egentliga direktavkastningen och värdeförändringen bör också klargöras. I direktavkastning gjordes fram till och med 2001 vissa misstag16. Driftnettona överskattades i alla fastighetstyper med i genomsnitt 9 %, detta motsvarar en
15 16
Stockholms kontorsmarknad utgör halva SFI’s värde. Cristina Gustafsson
22
sänkning av direktavkastningskravet med 0,5 %. Den långsiktiga vakansgraden17 har inte heller den bedömts rätt. Skillnaden mellan den bedömda långsiktiga vakansen och den initiala var i Stockholms innerstad (exkl. CBD) ca: 2 %18 de senaste åren. Motsvarande siffra för 14 större städer (exkl. storstäder) var 4 %19. Detta skulle motsvara en sänkning av direktavkastningskravet på 0,5 %. Till värderarnas försvar kan nämnas att risktillägget ligger på igenomsnitt 4,1 % vilket motsvarar en hyressänkning med 20 % och en ökad vakansgrad med 10 %, alternativt en hyressänkning med 29 % eller en ökad vakansgrad med 28%20. En investerare som tänker använda sig av ett fastighetsderivat med svenskt fastighetsindex som underliggande variabel för att hedga sina investeringar måste beakta risktillägget. Skillnaden mellan det risktillägg som används vid de egna värderingarna och genomsnittet i svenskt fastighetsindex kan ha betydelse för kapitalavkastningen. Vid ett alltför lågt risktillägg i de egna värderingarna blir den egna kapitalavkastningen högre än motsvarande avkastning för indexet. 5.2.4
Korta tidsserier
Vid värderingar och vid portföljteoretiska analyser används gärna historiska världen. Det ger en indikation om ungefär hur marknaden kan komma att utvecklas i framtiden. Desto längre bak i tiden som det finns tillgängliga data desto mindre är riskerna med att ge sig in på marknaden i fråga. I kap 2 beskrevs grunderna i portföljteorin som använder storheter som förväntad avkastning och standard avvikelse. Kvantifiering av dessa storheter kräver historiska och jämförbara siffror från vilka de statistiska analyserna kan göras. Längden och tillförlitligheten på de tidsserier som används har stor betydelse för analysen i övrigt. För svenskt fastighetsindex finns det bara en 6 år lång tidsserie av den högsta kvalitén, som alltså består av 6 värden. En tidsserie av något lägre kvalité sträcker sig tillbaka till 1984 och består alltså av 19 värden. För diverse statistik- och prissättningsmetoder är detta otillräckligt. Korta tidsserier kan alltså försvåra användandet av derivat då risk och pris inte kan fastställas med teoretiskt sett samma precision. 5.2.5
Smoothing
Smoothing är ett fenomen som diskuterats flitigt det senaste decenniet och detta fenomen bör beaktas i detta sammanhang. Det uppkommer i ett värdebaserade index på två sätt: (1) När en fastighetsvärderare gör sin bedömning tar denne hänsyn till transaktioner som gjorts i samma eller närliggande segment och/eller geografiska område samt tidigare värderingar på samma objekt. Bedömningen blir påverkad av dessa kringliggande fakta genom att värderingen i viss mån närmar sig det värde som dessa implicerar. (2) När värderingarna sammanställs till ett värde som skall symbolisera en hel tidsperiods värdeförändring blir värdet ett medelvärde av de som skett under hela den aktuella tidsperioden. Smoothing medför en minskning av fastighetsindexet’s varians. Den avtalspart som erhåller fastighetsindex får alltså en lägre varians och en mindre risk i sin investering än vad som erhålls på fastighetsmarkanden. Om detta på nåt sätt skall förändra prissättningen på derivat är en relevant fråga. Det finns olika sätt för att korrigera fastighetsindex för smoothing. Dessa är dock något för komplicerade för att ta upp här. Ett värderingsbaserat index leder också till andra mindre uppenbara skevheter bl.a. ett time-lag då förändringar i verkligheten får en fördröjd inverkan på indexet. En överblick över den litteratur och de slutsatser som dragits angående detta ges av Prokorny (2002). 17
avseende hyra ca. 5 % - 3 % 19 ca. 10% - 6% 20 Rolf Simon & Lars Rickardson, Business Arena Real Estate 2002-09-04 18
23
5.2.6
Seriekorrelation
Det finns många tecken på att värderingsbaserade fastighetsindex som svenskt fastighetsindex är seriekorrelerade. Alltså att framtida världen till viss del kan förklaras med historiska världen. Detta är inte fallet för aktier och obligationer enligt kap 2.4. Seriekorrelationen i det svenska och brittiska fastighetsindexet behandlas av Prokorny (2002). Hans slutsatser är att båda har seriekorrelation, det svenska i större utsträckning än det brittiska. Seriekorrelationen får allvarliga konsekvenser för en eventuell derivatmarknad. Om man med någorlunda säkerhet kan förutsäga morgondagens värdeförändringar kommer de olika aktörerna att alla vilja stå på samma sida av kontraktet. Vad detta får för effekter för att uppnå likviditet diskuteras i kap 7.3. Vad detta egentligen innebär är en ojämnlikhet mellan utbud och efterfrågan. Om ekonomin precis gått in i en lågkonjuktur och fastighetsmarknaden gått bra de senaste åren kanske den allmäna uppfattningen är att de är en större risk att fastighetsmarknaden går ner än att den går upp. Detta kanske också kan backas upp med statistiska analyser av indexet. Effekten blir att det finns ett större utbud av parter villiga att betala fastighetsavkastning än det finns efterfrågan. Detta problem borde dock kunna lösas på samma sätt som på andra marknader, med en justering av priset. Mer om detta i kap 6. 5.2.7
Användning av delindex
Det finns två faktorer som kan förhindra användningen av delindex, att någon manipulerar index och att index inte stämmer tillräckligt väl överens med den underliggande marknaden. Botemedlet mot båda dessa faktorer är att ett stort urval av den totala populationen är inkluderade i index. Är då storleken på svenskt fastighetsindex tillräckligt stor för att utgöra underlag för derivatavtal? I Prokorny (2002) uttryckte marknaden en viss skepsis men generellt sett så godtogs ändå SFI. Det månadsvisa fastighetsindexet i Storbritannien används som sagt inte som underlag för derivat avtal av den anledningen att det inte anses som tillräckigt brett21. SFI:s sammansättning ges i tabell 1 och utav den framgår att två 2/3 av indexets värde utgörs av kontorsfastigheter. Mot bakgrund av detta anser också SFI’s VD Christina Gustavson att ett kontorsindex nog skulle kunna användas medan att det är mer tveksamt med de övriga fastighetstyperna. Det är en rimlig slutsats med tanke på andelsvärdet, vad som dock borde utgöra buffert emot manipulering av indexet i lika stor utsträckning är antalet fastigheter. Med denna utgångspunkt borde även ett bostadsindex vara möjligt att skapa. Fastighetstyp Antal fastigheter 225 Butiker 989 Kontor 300 Industri 111 Hotell & övriga kom. 1007 Bostäder 158 Övrigt, bl a mark Totalt 2790 Källa: SFI/IPD Svenskt Fastighetsindex
Andel av värdet % 8 66 4 4 17 1 100
Vad gäller täckning av marknaden är det dock endast kontorsdelen som täcker en acceptabel andel av den underliggande marknaden. I detta sammanhang ska man komma ihåg att målet med SFI inte är att spegla den svenska fastighetsmarknaden utan att spegla fastighetsinnehavet ibland SFI’s medlemmar. Att enbart använda fastighetsindex rakt upp och ner är förmånligt ur standard och likviditetssynpunkt men eftersom fastighetsindex består av delindex borde större betalningsvilja kunna uppnås med en mer flexibel inställning. På båda sidor av avtalet kan det finnas intresse att skräddarsy ett fiktivt fastighetsindex. Framför allt kan detta vara intressant för fastighetsägaren som vill hedga sitt fastighetsinnehav och som vi tidigare sett får problem att uppnå en bra hedge med ett aggregerat fastighetsindex. Det kan också vara intressant för den part som erhåller fastighetsavkastning att justera 21
Christina Gustafsson
24
den så att den passar den egna risk och avkastningsprofilen bättre. Aktörer kanske är beredda att byta till sig en smalare del av fastighetsmarknaden, t.ex. Stockholms kontorsmarkand, om högre avkastning kan skönjas. 5.3
Slutsats
Derivatavtal används normalt på marknader där likviditet och kontinuerlig prissättning råder. Ett fastighetsindex har inte de attributen. Indexet är inte kontinuerligt utan diskret med uppdatering årligen. Detta, samt det faktum att det är ett värdebaserat index, är de största defekterna. Seriekorrelation medför också en form av förutsägbarhet som gör all handel baserat på indexet mindre attraktivt. Det finns också avvikelser ifrån den verkliga fastighetsmarknaden som inte är relaterat till ”appraisal smoothing”, dessa aspekter är dock lättare att identifiera. Som underliggande variabel har ett fastighetsindex inte några speciella fördelar, det är dock möjligt att använda olika del-index för att skapa en mångfald av kontrakt. På vilket sett de här diskuterade problemen påverkar likviditeten på en handlad marknad tas upp i kapitel 7.
25
6
Värdering av icke-standardiserade derivat
En handlad marknad kommer att tillhandahålla kontinuerliga marknadspriser för standardiserade fastighetsderivat. För icke-standardiserade kontrakt kommer det däremot inte att finnas någon pålitlig marknadsindikering som kan användas för att fastställa kontraktets villkor. Hur ska då ett sådant kontrakt prissättas? Frågan har visat sig övermäktig för undertecknad att besvara. Vissa iakttagelser har dock gjorts och dessa redovisas nedan. 6.1
Svenskt fastighetsindex mot den riskfria räntan
Enligt grundläggande finansiell teori skulle en fastighetsswap som innefattar SFI mot den riskfria räntan inte ha ett initialt värde. Beakta följande situation. Part A betalar den riskfria räntan + 1 %, på en principal på 100 kr till part B under tre år. I utbyte får part A avkastningen på SFI, räknat på samma principal, utav part B. I detta fall skulle part B kunna låna 100 kr till den riskfria räntan och köpa en fastighetsportfölj för 100 kr som har samma sammansättning som SFI. När den första betalningen ska ske realiserar part B sin fastighetsinvestering vilket oavkortat går till att betala A. A’s betalning använder han för att betala räntan på sitt lån och för att göra 1 % i vinst (1kr). Part B kan sedan upprepa denna procedur de följande åren Denna vinst är att betrakta som arbitrage då ingen nominell insats krävts för att göra en riskfri vinst. Om vi utgår ifrån att världen är arbitrage fri måste alltså en swap med den riskfria räntan emot svensktfastighetsindex ha värde noll. Denna finansiella teori, som är ämnad för standardiserade kontrakt som t.ex. aktier och obligationer, förutsätter dock att transaktionskostnaderna är försumbara och att en omfattande likviditet finns på marknaden. Detta är inte fallet för fastigheter! Buttimer et al. (1997) i Journal of Housing Economics presenterar en prissättningsmodell för fastighetsswapar under det riskneutrala måttet. Författarna uppger sig använda samma modell som Morgan Stanley använde vid prissättningen av den swap som ingicks under 90-talet och som har omnämnts tidigare i uppsatsen. Modellen och tillhörande teori finns beskriven i appendix. Sammanfattningsvis kan sägas att swapavtalet som analyseras är ett fastighetsindex-mot-riskfri-ränta avtal. Med insättning av värden i de olika parametrarna i denna värderingsmodell fås ett värde på fastighetsswapen. Värdet blir i det här fallet 0,0004 % av principalen för den som erhåller fastighetsavkastning, alltså mycket nära noll. Premien som användes i den swap som genomfördes i USA uppges till 0,00125 %. Detta skulle man kunna tolka som att fastighetsavkastning bytt mot en riskfri ränta är ett rättvist byte. Buttimer verkar i sin slutsats ändå inte tro detta då man frågar sig varför någon skulle ta på sig att betala fastighetsindex. De svarar själva på frågan och nämner transaktionskostnaderna som orsak. För att en kapitalförvaltare skall minska sin fastighetsrisk utan att drabbas av de stora transaktionskostnaderna är fastighetsswapar det enda alternativet. Detta argument har jag tagit upp tidigare. 6.2
Premien och medföljande arbitrage
I den finansiella matematiken antas alla tillgångar ge en riskjusterad avkastning som är lika med den riskfria räntan. All förväntad avkastning över den riskfria räntan blir nämligen neutraliserade av en lika stor ökning av den kalkylränta som används för att räkna hem avkastningen. Denna teori förutsätter dock att tillgången är omsättningsbar och att transaktionskostnaderna är försumbara. Detta är inte fallet för fastigheter som tillgångsslag. Fastigheternas särdrag som investeringsobjekt beskrevs i kap. 2.2 och de innebär problem för investerare. Detta leder till att fastigheter handlas med en premie
26
som kompenserar investeraren för de problem som tillgångarna medför. Denna premie leder till en högre förväntad avkastning och, i en rationell värld, en lika mycket högre erhållen avkastning. Vid ett swapavtal måste då en premie läggas till den riskfria räntan som skall kompensera parten som betalar fastighetsavkastning för den något högre avkastning som fastigheter som tillgångsslag erbjuder p.g.a. sina defekter. Med en kvantifiering av denna premie kan ett korrekt ( rättvist) avtal skapas, bortsett ifrån förväntanseffekter, tillhörande seriekorrelation och parternas kreditvärdighet.
Förväntad avkastning
riskfri ränta
kalkylränta/riskpremie
företagsobligationer fastigheter
aktier
= den kompensation i förväntad avkastning som en investerare efterfrågar för att investera i det obekväma tillgångsslaget fastigheter. Någon motsvarande ökning av riskpremien är inte motiverad.
Figur 5. Ovannämnda premie kan också urskiljas från en annan utgångspunkt. Ett derivatavtal som innehåller fastighetsrisk och som handlas på en likvid andrahandsmarknad innebär en hel del fördelar för investerare. Att påstå att en swap med ett fastighetsindex mot den riskfria räntan skulle vara ett rättvist byte är orimligt. Detta skulle innebära att en investerare inte var villig att betala extra för att slippa ägaransvaret av sina fastighetsinvesteringar. Investeraren skulle heller inte sätta något värde i att undvika transaktionskostnaderna när denne vill avveckla sin investering. Inte heller en ökad likviditet och en minskad enhetskostnad skulle innebära något mervärde på marknaden. Jag finner att detta är högst otroligt. En premie är alltså motiverad. I en rationell värld är den förväntade och erhållna avkastningen på aggregerad nivå densamma. Det är också fastställt att investerare föredrar likviditet, låga transaktionskostnader och flera andra attribut för sina tillgångar som fastigheter som investeringsklass inte har. Vad händer om man med derivatavtalens hjälp kan bemästra transaktionskostnaderna, öka likviditeten något och avhjälpa några av de andra fastighetsrelaterade problemen? Motiven för den fastighetsrelaterade premien för dessa avtal har försvunnit men den kvarstår för den som handlar med direkta fastighetsinvesteringar. Det är värdeförändringar i den direkta fastighetsmarknaden som utgör underliggande variabel för derivatavtalen och denna drivs av en högre förväntad avkastningen med ursprung ur de fastighetsrelaterade problemen. Dessa kan överspelas med hjälp av derivatavtalen men dess ägare erhåller ändå den högre förväntade avkastningen!
27
6.3
Objektiv värdering
Icke-standardiserade avtal som tecknas mellan två parter kommer att präglas av de två parternas förutsättningar och bedömningar. Som vid alla liknande avtal mellan två parter måste hänsyn tas till respektive parts kreditvärdighet. Parternas olika syn på fastighetsmarkandens alternativt räntemarknadens utveckling kommer att bilda ramverket för avtalet. En övre och en undre gräns, mellan vilken ersättningen för fastighetsavkastningen kan sättas, kommer att definieras av parternas olika syn på fastighetsmarknaden. Inom detta intervall, som förstoras av den ovannämnda premien, kan ett avslut uppnås. Den likviditet som kan uppnås torde vara nära kopplat till storleken på detta intervall, mer om detta i kap 7.3.
övre gräns undre gräns riskfri ränta -------
ränteersättning
svenskt fastighetsindex
Figur 6. 6.4
Optimal swapstorlek vid hedging
Park & Switzer (1995) undersöker den optimala storleken på kvoten mellan principalen och fastighetsinnehavet vid hedging av en fastighetsportfölj med fastighetsswapar. En genomgång av hela det matematiska ramverket som används i artikeln kommer inte att följa här. Författarna antar en fastighetsindex-mot-rörlig-ränta swap, där fastighetsägaren tar en lång position ( betalar fastighetsindexet’s avkastning). Räntan, fastighetsindex och fastighetsinnehavet antas ta likadana stokastiska processer som de som diskuteras i appendix. De gör inga allvarliga försök att kvantifiera driften i processerna då dessa inte visar sig ha någon större effekt på resultaten och slutsatserna. För att kvantifiera nyttan antas fastighetsägaren ha en ”mean-variance” nyttofunktion. Nyttan blir sedan summan av det viktade förväntade kassaflödet med hänsyn tagen till dessas förväntade varians och hur pass riskaversiv fastighetsägaren är. Vidare undersöks hur nyttan förändras med avseende på kvoten (q) mellan principalen och fastighetsportföljens storlek. Resulterande differentialfunktioner gör det möjligt att ställa upp optimeringsproblemet för vilket q som ger den maximala nyttan. Insättning av data hämtade ifrån den amerikanska marknaden och NCREIF-index som diskuterats tidigare ger följande slutsatser. Kvoten är känslig för variansen på fastighetsavkastningen. När denna varians ökar, ökar den optimal swapstorleken då fastighetsägaren ser större nytta i att minska osäkerheten med en swap. Som tidigare nämnts visar sig kvoten vara relativt okänslig till driften i processen för fastighetsavkastning. Kvoten minskar vid större korrelation mellan fastighetsavkastning och räntan och ökar vid större korrelation mellan fastighetsavkastning och fastighetsindex. 6.5
Slutsats
Vid prissättning av icke-standardiserade kontrakt kan inte den riskneutrala prissättningen användas fullt ut. En premie behövs för att justera avtalet. Premien ska reflektera de fastighetsrelaterade investeringsproblemen som kringgås med hjälp av derivatavtalet. Vid tecknande av avtal måste hänsyn också tas till kreditvärdighet och framtidsutsikter för marknaden.
28
7
Processen att skapa derivat
Varför har då inte derivat skapats på fastighetsmarknaden än med tanke på de fördelar som beskrevs i kap 5? Svaret ligger rimligen i svårigheterna med att skapa ett kontrakt som parterna på marknaden lätt kan ta till sig och använda. De rent juridiska förutsättningarna utreds av Prokorny (2002), man kan där dra slutsatsen att livbolagen och AP-fonderna tillåts räkna in fastighetsderivat i skuldtäckningsgraden medan läget är något oklart för värdepappersfonderna. Marknadens attityder och intresse kommer att tas upp i nästa kapitel, här följer en genomgång av de mer teoretiska förutsättningarna. 7.1
Hur ser kontraktet ut?
ISDA (International Swaps and Derivatives Association)22 har ett avtal kallat ISDA Master Agreement23. Detta är ett ramavtal vilket definierar en internationell standard som används i swapavtal över hela världen. Detta kan enligt flera aktörer appliceras direkt på fastighetsswapar, avtalet kan även användas som underlag för övriga kontraktsformer. Avtalet kommer inte att behandlas här, huvudsaken är att det finns ett standardiserat och accepterat avtal att tillgå. En rimlig tidshorisont för ett swapavtal är enligt Leimdörfer 3-10 år. Eftersom avstämning bara är möjligt en gång per år ( per ny marknadsindikering) och att det finns goda möjligheter att prognostisera den trögrörliga fastighetsmarknaden ett och två år framåt är tre år en rimlig minimigräns. Längre positioner än 10 år är det mindre troligt att en väsentlig del av marknaden är intresserad av. 7.2
Vilka derivat kommer att handlas?
Derivatavtal kan som tidigare nämnts delas in i två grupper, standardiserade och icke-standardiserade. För att uppnå en likvid andrahandsmarknad är standardisering en viktig faktor. För att skapa en fungerande marknad där det är möjligt för de som förmedlar kontrakt och tillhandahåller en marknad att tjäna pengar är det därför de standardiserade kontrakten som är mest aktuella. Det är då som entreprenörer och mellanhänder har utsikter att få en tillräcklig hög avkastning för att motivera investeringar i en marknad för fastighetsderivat. För att vid enstaka tillfällen ta tillvara de komparativa fördelar som fastighetsderivat erbjuder med icke-standardiserade OTC-avtal behövs dock antagligen initiativ ifrån marknadsaktörerna själva. På marknaden i Storbritannien handlas standardiserade kontrakt. Marknaden är tillräckligt likvid för att fungera. Avgörande faktorer för detta är vilken storlek den potentiella marknaden har och vilket förtroende produkterna har på marknaden. Om man hoppas skapa en likadan marknad i Sverige bör bland annat dessa faktorer analyseras. Den svenska fastighetsmarknaden är avgjort mindre än den i Storbritannien. Viktigt är också att det brittiska fatighetsindexet har en marknadstäckningsgrad som är uppemot 90 % medan motsvarande siffra för Sverige är ca 50 %24. Detta innebär att produkter som är baserade på det svenska indexet har mindre trovärdighet när det gäller att spegla fastighetsmarknaden. Andra problem med att skapa en handlad marknad har tagits upp tidigare i uppsatsen och diskuteras i Kap 7.3. Alternativet till en handlad marknad är icke-standardiserade avtal som tecknas vid behov i enskilda situationer. Av de aktuella derivaten är fastighetsswapar den mest intressanta och utvecklade varianten. Någon enstaka fastighetsswap har som sagt redan genomförts. Forwardsavtal skulle också kunna användas. I kap 2 beskrevs olika derivattyper och hur de skulle kunna användas på fastighetsmarknaden, med undantag för optioner då dessa är något svårare att applicera då den underliggande variabeln är 22
www.isda.org finns på http://www.isdadocs.org/cgi-bin/free_docs.html 24 Christina Gustafsson 23
29
fastigheter eller ett fastighetsindex. Jordabalken förhindrar optionsformer vad gäller fastigheter, ett fastighetsindex kan dock användas i minst två avtal med optionsattribut. Swaptions är ett swapavtal med en inbäddad option. Avtalet ger ägaren valfriheten att ingå i ett swapavtal med förutbestämda villkor. Om man återgår till vilka problem till vilka derivat kan användas för att lösa ser vi vissa fördelar med detta avtal. En vanlig fastighetsswap neutraliserar fastighetsexponering för en fastighetsägare som tar den korta positionen. En swaption neutraliserar endast en förlust i fastighetsexponerningen medan vinster fortfarande kan åtnjutas. Indexoptioner finns i dagsläget möjlighet att teckna på många aktieindex. Nyttan av ett liknande derivat på fastighetsmarknaden skulle bli likt den nytta som swaptions skulle bidra med. Optioner har till skillnad från swapar ingen löptid utan den används vid ett enda datum. 7.3
Kan likviditet uppnås?
De institutionella investerarna har en uttalad preferens för likvida tillgångar. Intresset för att ta positioner i fastighetsderivat är av allt att döma starkt kopplat till vilken form av andrahandsmarknad som finns för det aktuella derivatet25. Kan då denna likviditet uppnås? Vi börjar med att analysera några av de attribut av fastighetsindex som utkristalliserades i kapitel 5: -
Låg frekvens Seriekorrelation Skillnader mellan fastighetsindex och fastighetsmarknaden
Den låga frekvensen av uppdateringar nämns som en av de största nackdelarna med svenskt fastighetsindex i Prokorny(2002). Om den underliggande variabeln bara uppdateras en gång per år är det väl inte rimligt att en aktiv handel ska vara möjlig? Att marknaden ska påverkas i någon större utsträckning från dag till dag om ens alls känns lite märkligt om nästa marknadsnotering ligger ett halvår fram i tiden. För att likviditet ska kunna skapas krävs också en differens i bedömningarna av marknaden. Om alla tycker samma sak blir det svårt att göra affärer26. Denna differens uppkommer genom att den underliggande variabeln är tillräckligt svår att analysera och förutspå. Ett fastighetsindex bör rimligtvis uppfylla kriteriet att vara svårt att analysera. Vad som dock kan anses utgöra ett stort problem är att fastighetsindex kan anses seriekorrelera. Detta skiljer fastighetsindex ifrån de flesta vanliga underliggande variabler som aktier, valutor och räntor. Dessa anses vara vägoberoende vilket betyder att alla tidigare händelser redan är inräknade i priset och att morgondagens prisrörelse inte påverkas på nåt sätt av om tillgången under tiden fram till idag befunnit sig i en nedgång, uppgång eller utplaning. Seriekorrelationen skulle kunna göra att allt för många av aktörerna vill vara på samma sida av kontraktet. Detta måste ses som ett problem för att kunna skapa en likvid marknad. Man får dock inte glömma bort att kontraktet är möjligt att anpassas utefter situationen. Om många tror på en försvagning av marknaden är detta inte katastrofalt då kompensation för den som erhåller fastighetsavkastning kan inkluderas i avtalet. Vad som krävs för att komma till avslut är inte en diversifierad syn på om marknaden kommer att gå upp eller ner utan en diversifierad syn på hur mycket marknaden kommer att gå upp eller ner. Ojämlikheter mellan utbud och efterfrågan ( på t.ex. erhållning av fastighetsavkastning) kan rimligtvis avhjälpas på samma sätt som på andra marknader, med en justering av priset.
25
Prokorny när det gäller den här typen av kontrakt, alltså utan initial insats. Om det finns en initial insats är kontraktet en tillgång (annars skulle ingen vara beredd att betala för det) och vid överlåtelser av tillgångar är det en fördel att samma åsikter om priset. Skillnaden är att en tillgång bara innebär en lång position men ett dylikt kontrakt innebär en kort och en lång position. 26
30
Skillnaderna mellan ett transaktionsbaserat index och ett värdebaserat är mycket påtagliga. Delar av marknaden anser inte att ett värdebaserat index tillräckligt väl reflekterar rörelserna på fastighetsmarknaden27. Detta minskar trovärdigheten för alla relaterade avtal och alltså också intresset för att handla i dem. Ett mindre problem är att smoothingen minskar volatiliteten vilket är till nackdel för de som vill använda derivaten för att hedga sina investeringar. Det finns också andra skillnader mellan den underliggande variabeln och marknaden som den skall reflektera som rimligen skulle påverka handeln negativt. Jag har tidigare nämnt att investerare måste ha förtroende för den nya produkten om en likvid marknad ska kunna uppnås. Detta förtroende minskar då det finns avvikelser som gör produkten mindre kvalitativ. För att urskilja vidare problem med fastighetsderivat byter vi utgångspunkt från den underliggande variabeln till själva marknaden. Först och främst ska vi diskutera en problematik som kan liknas vid hönan och ägget. I ett brev från ”Property Derivatives Users Association” adresserat till the ”Financial Services Authority” (FSA) i Storbritannien där bl.a. de brittiska livbolagen lägger fram sina argument för att skapa fastighetsderivat beskrivs det Moment 22 som motverkar skapandet av en marknad för fastighetsderivat. Situationen de beskriver är att 40 % av de kommersiella fastigheterna i Storbritannien ägs av de institutionella investerarna vilket gör deras medverkan i skapandet av en derivatmarknad vital. De hindras dock från att medverka av gällande lagstiftning då marknaden inte kan anses som likvid! Detta är en variant av det Moment 22 som genomsyrar hela fastighetsderivatmarknaden. Då iden är har fundamentala fördelar har den väckt intresse men aktörer drar sig för att teckna kontrakt med en oklar andrahandsmarknad. Man efterfrågar en likvid marknad innan man är beredd att göra entré på den samma. Denna likvida marknad kommer dock inte att kunna skapas om alla intar en avvaktande position! Vidare ska vid titta på de olika delarna av en derivatmarknad. Några som underlättar och bidrar med likviditet på andra derivatmarknader är arbitragörer, spekulanter och market makers. Är det då möjligt att dessa grupper skulle kunna delta i en derivatmarknad i Sverige? Att skapa arbitrage på en marknad för fastighetsderivat blir troligtvis svårt då den underliggande tillgången inte är omsättningsbar. Spekulanter behöver volatilitet för att möjliggöra tillräckligt stora vinster. En hög volatilitet underlättas av kvoterade priser med korta tidsintervall. Kortare tidsintervall än en månad kommer dock troligtvis inte att kunna skapas med ett fastighetsindex. Det krävs också att de kontrakt som handlas är standardiserade28. En market maker är en aktör som garanterar likviditet genom att på förfrågan erbjuda priser till vilket den är beredd att köpa respektive och sälja den aktuella varan. För att en sådan aktör ska kunna agera krävs dock vissa förutsättningar. Först och främst måste det vara möjligt att hålla en tillräckligt stor skillnad (spread) mellan köp och säljpris. Det är ju nämligen här som market makern genererar sina vinster. Att ha en stor spread borde inte vara något problem då denna kostand rimligen är mycket mindre än de transaktionskostnader som uppstår om aktören väljer att istället erhålla sin exponering på den direktägda fastighetsmarknaden. Det behövs dock också passande derivat så att market makern kan gardera sig emot de risker som uppstår. Då dessa inte finns i dagsläget uppstår här ett problem för en eventuell market maker. Denne borde hitta nåt sätt att avlasta sina risker för att kunna agera med större trovärdighet på marknaden. Så länge detta inte är möjligt är det tveksamt om någon vill ta på sig rollen som market maker.
7.3.1
Slutsats
Att skapa en likvid marknad ter sig mot bakgrund av de ovan nämnda faktorerna som svårt. Detta är inte endast resultatet av den teoretiska diskussionen utan det verkar också vara den allmänna inställningen på marknaden. Det faktum att indexet inte speglar de priser som faktiskt sätts på marknaden genom förhandlingar utan är ett resultat av bedömningar minskar dess trovärdighet som underliggande variabel. Alla andra nackdelar framstår dock som överkomliga. 27 28
Prokorny Baum
31
7.4
Likviditet eller diversifiering?
Frågan om likviditet rymmer ytterligare en aspekt som bör nämnas i sammanhanget. Problemet tas upp av Baum. A i Commercial Real Estate Investment (2000) och åskådliggör den trade-off mellan likviditet och diversifiering som likvida enheter med fastighetsrisk presumtivt utsätts för. Anledningen till att fastigheter fungerar som diversifiering gentemot aktier delas upp i tre delar: (1) Utbudssidan är utsatt för time-lag och reglering (2) Hyra är ett bättre krav på någons tillgångar än utdelning (3) Fastigheter är en vara vilket ger speciella egenskaper, bl.a. att det kan behövas värderas av experter istället för av en marknad. Om man skapar ett likvid instrument med fastighetsrisk kommer oundvikligen en stor del av diversifieringen att försvinna. Baum går vidare med att backa upp sin åsikt genom en studie av fastighetsaktier. Han konstaterar att dessa korrelerar mer med aktie marknaden än med fastighetsmarknaden. Liknande resultat har uppnåtts vi jämförelser av REIT’s, aktier och fastighetsmarknaden. Slutsatsen är att det går att skapa ett likvid fastighetsderivat och ett fastighetsderivat som ger diversifiering gentemot aktiemarknaden men inte båda. Detta får allvarliga konsekvenser. På marknaden sätts likviditet och andrahandsmarknad i främsta rummet när del gäller underlättad handel av fastighetsrisk. Att kvantiteten ( eller kvalitén om man så vill) av fastighetsrisk samtidigt minskar är inte lika uppenbart eller känt. I vilken utsträckning är förstås svårt att säga men alla försök att utveckla fastighetsderivat borde göras med denna tankegång i minnet. Om nya instrument korrelerar med aktiemarknaden är de vunna fördelarna begränsade då diversifieringsaspekten är viktig för de presumtivt viktigaste aktörerna, kapitalförvaltare. 7.5
Slutsats
Vissa faktorer talar för att det blir svårt att skapa en likvid marknad för fastighetsderivat. Bristen på en ideal underliggande variabel ( och kompetens) är dock det enda som hindrar användandet av ickestandardiserade fastighetsderivat. Om ett likvid instrument för fastighetsrisk skapas kan en del av den diversifiering som fastighetsmarknaden erbjuder komma att gå förlorad.
32
8
Analys av intervjuer
För att få en indikation om hur marknaden såg på fastighetsderivat skickades förfrågningar om en kortare intervju ut till följande kapitalförvaltare: SEB Trygg Liv Alecta Folksam
AFA Skandia AMF Pension
Fyra svarade positivt på förfrågan. Vad gäller kunskapen om fastighetsderivat ibland livbolagen kan man generellt säga att den existerar på en översiktlig nivå. Man har full förståelse för de grundläggande koncepten om hur dessa avtal fungerar/skulle fungera. Vad som verkar vara mindre känt är alla de sätt som sådana instrument kan vara till hjälp. Intresset för att teckna dessa former av avtal måste betecknas som lågt i dagsläget men många verkar öppna för att de kan bli aktuellt att använda längre fram i tiden. Skälet till detta kan något förvånande först och främst härledas till att dessa aktörer tycker att direktinvesteringar i fastighetsmarknaden fungerar tillfredsställande. Med bakgrund av den teoretiska diskussionen skulle man kunna anta att bristen på likviditet och problemen med SFI som underliggande variabel skulle väga tyngre. Jag frågade specifikt om frånvaron av kunskap och osäkerheten med att vara först ut med nya former av fastighetsinvesteringar hade någon inverkan på deras agerande. Flera svarade att vara först ut i marknaden med något nytt inte avskräckt dem förut och att det inte vara en avgörande faktor i sammanhanget. Det generella intrycket var att tillräcklig kunskap för att göra entré på en derivatmarknad inte fanns inom respektive organisation. Några egna initiativ eller undersökningar angående fastighetsderivat verkade inte förekomma inom bolagen. Den generella attityden var att störst användning för derivatavtal skulle vara vid exponering emot ny marknader eller vid en nerviktning av fastighetsportföljen. De kostnader som är befattade med att direktinvestera i nya marknader fungerar som en logisk fördel för indirekta och syntetiska fastighetsinvesteringar. Fenomenet att portföljförvaltarna bara ser en fördel med derivat vid nerviktning och inte vid uppviktning tåls att tänka på. En viktig faktor i sammanhanget är att det är säljaren som står för större delen av transaktionskostnaderna vid en fastighetstransaktion. Alltså görs en betydligt större besparing om man använder derivat vid nerviktning än vid uppviktning. Detta är dock ett kortsiktigt synsätt då ett köp i den direktägda marknaden innebär lika stora transaktionkostnader fast vid ett senare tillfälle, alltså vid försäljningen. En annan möjlig anledning till att fastighetsderivaten är mer attraktiva vid nerviktning än uppviktning kan vara att stora aktörer vid uppköp kan utnyttja sin kompetens, erfarenhet och sina stora resurser för att hitta och utnyttja ojämlikheter i marknaden. Man ska nog också komma ihåg att investeringar på många sätt kan vara mer positivt laddade för såväl ansvariga för fastighetsportföljen som organisationen i stort än desinvesteringar. En tillfrågad ifrågasatte nyttan av kontrakt utan någon initial insats för kapitalförvaltare som behöver någonstans att placera pengar. Fastighetsswapen t.ex. fungerar dock som en fullgod placering av kapital. Kapitalet kan placeras i någon lätthanterlig form av värdepapper t.ex. obligationer. Swapavtalet kan sedan konstrueras så att kapitalplaceraren betalar en ränta som är helt eller delvis kopplad till avkastningen genererad av obligationerna för att erhålla en önskvärd mängd fastighetsavkastning. Nettoeffekten blir då endast en fastighetsavkastning som en procentenhet av det investerade beloppet. De intervjuade uttryckte vitt skilda åsikter om vilka typ av derivat som kan tänkas komma att användas. Både alternativet att ha en handlad marknad med standardiserade kontrakt och alternativet med enstaka bilaterala avtal hade sina förespråkare och skeptiker.
33
En kapitalförvaltare pekade på en svaghet med swapavtalet då man tecknar SFI mot Stibor, ett sådant avtal innebär att det skapas en ränterisk i fastighetsportföljen. Detta skapar enligt intervjuobjektet ett administrativt problem då denna ränterisk behöver flyttas till en lämplig ränteportfölj i en annan del av organisationen. Jag har i min uppsats antagit att man i ett swapavtal skulle modifiera räntebenet med den premie som behövs för att nå enighet mellan de två parterna, detta är också i paritet med den modell som Leimdörfer förespråkat. Ett av intervjuobjekten uttryckte dock sin skepsis emot detta och tyckte att det skulle vara bättre att hålla räntebenet rent och lägga alla typer av modifieringar till SFI benet.
34
9
Framåtblick och fortsatta studier
Som tidigare nämnts finns det planer på att lansera fastighetsderivat i Sverige. I februari 2003 fanns det dock inte några officiella uppgifter om detta. Det fanns också några vissa planer på att starta ett hyresindex. Ett hyresindex som underliggande variabel skulle på många sätt förändra antaganden i denna uppsats. Indexet som sådant skulle av allt att döma ha många fördelar jämnfört med SFI vad gäller derivatavtal. En annan nymodighet är ett swapavtal som en sydafrikansk aktör sedan hösten 2002 erbjuder. Swapen innebär att kunden betalar in sina fastigheters avkastning i utbyte mot marknadens fastighetsavkastning, som mäts med den löpande prisförändringen för en sorts fastighetsfonder. Jag har bett att få en detaljerad beskrivning av avtalet utan att få nåt svar. Jag har i denna uppsats förkastat enstaka fastigheter som underliggande variabel på grund av svårigheter med att mäta deras värdeförändring och framför allt deras driftnetto. Dessa problem har de dock tydligen lyckats att lösa. I övrigt verkar det inte finnas några derivatavtal utanför Storbritannien. Vid en tidpunkt långt fram i tiden då problem med underliggande variabler och likviditet är lösta kan man fråga sig vilka möjligheter som erbjuds utanför cirkeln av kapitalförvaltare och investerare. Bankernas fastighetsexponering är bastant. Om de fick möjligheten att minska eller eliminera risken i sin fastighetsexponering i större utsträckning än tidigare borde detta leda till lägre räntor och möjligheter till en högre belåning. Även svenska folkets fastighetsexponering är bastant. De flesta svenskar har en stor eller mycket stor del av sin förmögenhet investerade i fastigheter, t.ex. sin egen bostad och/eller fritidshus. Med derivatavtal skulle vanligt folk kunna minska sin risk för stora värdeförändringar genom att träffa avtal med olika institutioner eller köpa lämpliga kontrakt på en handlad marknad. Förslag till fortsatta studier: -
En djupare undersökning av införandet av derivat på andra marknader. Varför har nya derivat misslyckats, varför har de lyckats? Urskilja premiens beståndsdelar och kvantifiering av dessa. Kvantifiera nyttan av fastighetsderivat, kan en uppnådd samhällsnytta motivera ett statligt initiativ för att skapa en bättre underliggande variabel? Hur kan enskilda fastigheter användas som underliggande variabel och vad kan det få för effekter för t.ex. finansiering av ny- och ombyggnad? Vilka är effekterna av att den underliggande variabel ej är transaktionsbaserad? Jämför med andra marknader.
35
Referenser A.E. Baum, C. J. Beardsley, C. W. Ward: Using rental swaps and sales to manage portfolio risk and to fund property development ,The Cutting Edge, Cambridge, UK Park & Switzer, Risk Management of Real Estate: The Case of Real Estate Swaps, Journal of Real Estate Finance & Economics, 1995, 219-233. P. McAllister, J.R. Mansfield: Investment property portfolio management and financial derivatives: Paper 1, Property Management, Vol. 16 Nr. 3 1998. P. McAllister, J.R. Mansfield: Investment property portfolio management and financial derivatives: Paper 2, Property Management, Vol. 16 Nr. 4 1998. T. Björk, E Clapham: A Note on the Pricing of Real Estate Index Linked Swaps, Economics and Finance, No. 492. J. Gordon, J. Havsy:Derivatives Markets: How Far Does Real Estate Have To Go?, Real Estate Finance, summer 1999. K. Case, R. Shiller, A. Weiss:Index-Based Futures and Options Markets in Real Estate, Journal of Portfolio Management, winter 1993. R. Buttimer, J. Kau, C. Slawson: A Model for Pricing Securities Dependent upon a Real Estate Index, Journal of Housing Economics, Vol 6, 16-30. D. Duffie, M. Huang: Swap Rates and Credit Quality, the Journal of Finance, No. 3, 1996. S. Rawls & C. Smithson: The Evolution of Risk Management Products, P. Pereitra-Gray, R. Leach, P McNamara: Total Return SWAPS – The Way Forward for Property Derivatives. Property Derivatives Users Association (PDUA), The Case for Approving Property Derivatives, September 2002, (brev till FSA). G. Prokorny, Förutsättningar för fastighetsindexcertifikat i Sverige, Examensarbete vid Bygg- och Fastighetsekonomi, KTH, 2002. Brealey & Myers, Principles of Corporate Finance. Hull, Options, Futures & Other derivatives. Macgregor & Hosli, Property Investment. Eriksson, Praktisk beskattningsrätt. Baum, A (2000), Commercial Real Estate Investment. Reynolds, Understanding Derivatives. Luenberger, Investment Science. Eric Clapham vid Stockholms Handelshögskola
36
10 Appendix Portföljteori Variansen för en tillgång beräknas med formeln:
σ 2 = E [(r − r ) 2 ]
För en portfölj av tillgångar ser variansen ut så här:
n
n
i =1
i =1
σ 2 = E (∑ wi ri − ∑ wi ri ) 2 n n = E (∑ wi (ri − ri ))(∑ w j (r j − r j )) i =1 i =1
n = E ∑ wi w j (ri − ri )(r j − r j ) i , j =1 =
n
∑w w σ
i , j =1
i
j
ij
(1)
om i och j är index för olika tillgångar, w är respektive tillgångs vikt, r är respektive tillgångs avkastning och r är respektive tillgångs förväntade avkastning. Variansen för en portfölj är alltså korrelationsmatrisen gånger viktvektorerna. För att hitta den optimala portföljen ska vi minimera variansen. Våra bivillkor är att summan av vikterna i olika tillgångar ska summera till 1, n
∑w i =1
i
=1
och att portföljens förväntade avkastning r ska vara lika med summan av den förväntade avkastningen för de tillgångar som utgör portföljen, n
∑w r i =1
i i
=r.
För att lösa detta minimerings problem skapar vi en Lagrange funktion,
L=
n n 1 n w w σ − λ ( w r − r ) − µ ( wi − 1). ∑ i j ij ∑ ∑ i i 2 i , j =1 i =1 i =1
37
Derivering av denna Lagrange funktion med avseende på portföljvikterna wi och w j ger följande funktion, n
∑σ j =1
ij
w j − λri − µ = 0
λ och µ är lagrangekonstanter och kan sättas till godtyckliga värden, förslagsvis 1 och 0. Det som då återstår är den kända korrelationsmatrisen, den okända viktvektorn w och den kända avkastningsvektorn r. De olika tillgångarnas vikter i portföljen kan sedan lösas ut. För att få vikterna att erhålla summan ett får svarsvektorn normeras. Värderingsmodell för fastighetsswapar Buttimer bygger sin modell på att kommersiella byggnader följer följande processen enligt Kau et al (1990).
dB = (α B − b)dt + σ B dz b B dz B är en Wiener process29 och α B och σ B är funktioner av fastighetspris och tid. b är direktavkastningen ifrån fastigheterna. Fastighetsvärdet (B) följer alltså en process med driften (α B − b) B och volatiliteten σ B B . Introduktionen av ”the market price of risk (λ ) ” ger att driften
förändras till (α B − b − λσ B ) . Vidare antas att den underliggande variabeln är en handlad tillgång vilket enligt Hull (2000) s.500 möjliggör
α B − λσ B = r r = den riskfria räntan. Den slutgiltiga ekvationen för fastighetsvärdet blir alltså:
dBˆ = (r − b)dt + σ B dz b . Bˆ En process för att simulera Libor-räntan ( som utgör det andra benet i swapen) utvecklas, dessa två processer används sedan för att skapa ett ”bivariate” binomialträd där det finns fyra möjliga steg ifrån varje nod. Både räntan och fastighetsindex tillåts gå till antingen ett högre eller lägre steg (relativt varandra, inte relativt den föregående noden) vilket ger 2x2=4 möjliga resultat. Detta används för att värdera en femårig swap där betalningar sker var tredje månad och direktavkastningen ifrån fastigheter utbetalas direkt som utdelning.
Wiener process Vid värdering av derivat med aktier som underliggande variabel används olika metoder för att prognostisera aktiekursens utveckling. Det är allmänt vedertaget att aktiemarknaden handlar under en fungerande marknad där all information är tillgänglig. Därför kan en process som kallas för Markov process användas vid värdering av derivat som baserar sig på aktier. Markov processen är en stokastisk process där endast det nuvarande värdet är relevant för att förutspå det framtida, detta anses 29
se nedan
38
gälla t.ex. aktier. Wiener processen är en speciell typ av Markov process där den förväntade förändringen över tiden är noll och variansen per tidsenhet (vanligtvis år) är 1. Denna process kan användas för att skapa ett nytt sammanband som har en förväntad förändring skild ifrån noll. Detta kallas en generaliserad Wiener process och ser ut som följer:
∂x = a∂t + b∂z Där x är variabeln som ska simuleras och den förändras över tiden med:
∂x =a ∂t plus b∂z där ∂z är en Weiner process med variansen b ( 1 × b ). Med weiner processen kan man alltså justera variansen till önskvärd nivå30.
30
Hull Options, futures & other derivatives.
39
11 Ordlista Fastighet
Tomt med tillhörande byggnad från vilken hyresintäkter kan upptagas.
Swap
Ett avtal mellan två parter att i framtiden utbyta kassaflöden. Avtalet specificerar vilket datum kassaflödena skall byta ägare och hur dessa flöden ska beräknas31.
Fastighetsswap
En swap där minst ett av kassaflödena baseras på ett fastighetsindex eller på avkastningen ifrån ett fastighetsbestånd.
Arbitrage
Att göra vinst utan att ta risk eller göra en initial investering.
Stibor/Libor
Räntorna som bankerna i Sverige resp. Storbritannien erbjuder varandra för kortsiktiga lån ( 3 mån). Används som mått på den riskfria räntan.
Hedge
Syntetisk investering som neutraliserar egentlig investering.
Principal
Numeriskt belopp som anger storleken på en obligation, swap eller dylikt kontrakt.
Basis risk
Risken som uppstår då den underliggande variabeln och tillgången som skall hedgas inte är identiska.
Syntetisk Fastighetsinvestering
Fastighetsinvestering som inte innebär direkt eller indirekt ägande av fastighet eller del av fastighet.
31
Hull. Options, futures & other derivatives
40
