IL MERCATO DEI CAMBI Lucidi a cura di M. Di Antonio
I VANTAGGI DELL’EURO • Annullamento del rischio di cambio nel commercio intra-UE • Ampliamento area monetaria e rafforzamento della valuta • Maggior ruolo dell’euro come valuta di riserva • Fine delle politiche economiche divergenti (es. Italia impossibilità di svalutazione della lira e conseguente allineamento di inflazione e competitività delle merci italiane)
GLI SVANTAGGI DELL’EURO Più che “svantaggi”, limiti: Non esiste politica fiscale ed economica comune e quindi le economie nazionali divergono (diversi livelli di deficit/debito pubblico e di competitività delle esportazioni) I Paesi non possono svalutare per recuperare competitività I Paesi non riescono ad uscire dalle loro difficoltà, che aumentano e portano al rischio di default (Grecia, Irlanda…)
NOZIONI INTRODUTTIVE • I flussi di cassa derivanti dalla vendita di prodotti, servizi o attività finanziarie denominate in valuta estera sono scambiati sui mercati valutari (foreign exchange markets, FX markets). • Il tasso di cambio è il prezzo al quale una valuta può essere scambiata con un’altra valuta sui mercati valutari • Le transazioni, sia commerciali sia finanziarie, che comportano pagamenti/incassi in una valuta diversa da quella nazionale espongono al rischio di cambio, nel momento in cui i flussi di cassa sono convertiti dalla valuta straniera alla valuta nazionale o viceversa • Se il valore della valuta estera diminuisce, si ha un suo deprezzamento (svalutazione) e un parallelo apprezzamento (rivalutazione) della valuta nazionale
LA BILANCIA DEI PAGAMENTI La domanda e l’offerta di valuta estera è connessa agli scambi con l’estero, registrati nella BDP
+ esportazioni di merci - importazioni di merci +/- servizi + / - redditi (di lavoro o capitale) + / - trasferimenti unilaterali SALDO PARTITE CORRENTI + / - investimenti diretti + / - investimenti di portafoglio + / - variazione riserve ufficiali SALDO CONTO CAPITALE E FINANZIARIO SALDO BDP
SALDO COMMERCIALE
IL MERCATO DEI CAMBI (VALUTARIO) FACILITA: • Il commercio internazionale • L’approvvigionamento o l’investimento di capitali nei mercati esteri • Il trasferimento del rischio tra gli operatori • La speculazione in valuta estera Il volume medio giornaliero delle negoziazioni che avvengono nel mercato dei cambi è di circa 2000 miliardi di dollari. Londra è il principale mercato (volume di scambi doppio rispetto a NY e triplo rispetto a Tokyo)
IL MERCATO DEI CAMBI • E’ un mercato over the counter, cioè non ha una sede fisica, ma è composto da dealer (principalmente banche) che sono in costante contatto telefonico e via computer e che acquistano e vendono depositi denominati in valute estere* • Il tdc è determinato dai mercati all’ingrosso (transazioni superiori al milione di $); i prezzi nei mercati al dettaglio risultano superiori * non si ha effettivo trasferimento fisico di contanti, ma si scambiano depositi
IL MERCATO DEI CAMBI • La quota di scambi effettuati tramite sistemi elettronici di negoziazione sta gradualmente sostituendo quella del trading diretto (reti telefoniche o sistemi di comunicazione bilaterali) • Reuters ed EBS forniscono i sistemi elettronici di negoziazione. Gli intermediari operano in funzione di dealer immettendo nel circuito le proprie quotazioni denaro e lettera, senza dover ricercare individualmente le diverse controparti • A partire dal 1982, quando Singapore aprì il proprio mercato valutario, i mercati sono operativi 24 ore su 24. Quando chiude NY le operazioni continuano a San Francisco; quando chiude SF aprono Hong Kong e Singapore; dopo di loro apre Francoforte e un’ora dopo Londra e, prima che chiudano, riapre NY
IL TASSO DI CAMBIO • Prezzo di una valuta espresso in un’altra valuta • Gli scambi di valuta sono immediati (spot: entro 2 giorni lavorativi) oppure differiti (forward: a termine), con rispettivi tassi di cambio spot o a termine • Se la valuta nazionale si apprezza (da 1 a 1,5 dollari per euro) le esportazioni nazionali diventano più care (per un americano un bene europeo, a parità di prezzo in euro, passa da 1 a 1,5 dollari e aumenta del 50%) e le importazioni meno care (per un europeo un bene statunitense che costa 1,5 $ passa da 1, 5 a 1 euro e diventa del 33% meno caro*), e viceversa • Il tdc lettera (ask) è quello a cui la banca vende euro e acquista valuta estera (es. $ 1,3074** spot il 13-12-2011); il tdc denaro (bid) è quello a cui la banca è disposta ad acquistare euro e vendere valuta estera (es. $ 1,3072***); la differenza positiva, spread, esprime la remunerazione per i market makers che offrono contratti sia di acquisto sia di vendita di valuta assicurando così la liquidità al mercato *(1 – 0,66)/1; ** cioè euro 1/1,3074 = 0,7647; *** cioè e. 0,7650
LA QUOTAZIONE DEL TDC • E’ certo per incerto, cioè esprime la quantità incerta di valuta estera (es. es. 1,2483 $ il 2411-2014) in cambio di una quantità certa (1 euro) di valuta nazionale • In precedenza, la quotazione della lira era incerto per certo: quantità incerta di valuta nazionale, es. 1200 lire, contro quantità certa di valuta estera (1 $) • Euro e sterlina usano certo per incerto; le altre valute quotano incerto per certo • Il dollaro quota certo per incerto, con l’eccezione di euro, sterlina e dollaro australiano, con cui quota incerto per certo
IL TASSO SPOT • E’ influenzato dalla domanda/offerta di valuta estera, a sua volta determinata dai volumi di import export (saldi della bilancia commerciale e delle partite correnti) e da quelli di acquisto e vendita di attività finanziare (saldo dei movimenti di capitale) • N.B.: i flussi di capitale superano di 25-30 volte quelli di beni e servizi
IL TDC SPOT DI EQUILIBRIO: legge del prezzo unico o legge della parità dei poteri di acquisto • Legge del prezzo unico: il prezzo di un identico bene dovrebbe essere uguale in tutto il mondo • Se il p in yen dell’acciaio giapponese è 10.000 yen la tonnellata e quello in euro è 100 euro, il tdc yen/euro è di 100 yen per euro (10.000/100), cioè 0,01 euro per yen; se il prezzo in yen sale a 11.000 (+10%), il tdc deve salire a 110 (+10%), cioè 11.000/100 • Il limite della teoria è che i beni nei diversi paesi non sono identici
L’INDICE BIG MAC • •
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Basato sul confronto del costo del Big Mac in diversi paesi Ad es. nel 2004 in USA big mac costava 2,90 $, in Japan 262 yen. Dividendo 262 yen per 2,90 $ si otteneva un tasso di cambio PPA (parità poteri di acquisto) di 90 yen per dollaro e confrontandolo con il cambio corrente di 114 yen si concludeva che lo yen era sottovalutato del 20%. In dollari, al cambio di 114 yen per $, il panino giapponese costava 2,29 $ (262/114) anziché 2,90 Si è poi scoperto che nei paesi emergenti (es. Cina) il panino costava meno, ma questo non necessariamente era indice di sottovalutazione della valuta (anche perché il Big Mac era sì un prodotto omogeneo, ma non veniva scambiato tra Paesi !). Il differenziale di costo poteva essere attribuito ai maggiori costi di produzione degli USA o alla maggiore povertà e al minor costo della vita dei Paesi emergenti In effetti però, nonostante la diversità di prezzo possa essere dovuta a differenziali nei costi di produzione, se il Big Mac fosse esportabile, gli americani avrebbero convenienza a importare il panino cinese, che costa meno deficit bilancia partite correnti ribasso dollaro e rialzo yuan (che quindi si rivela in effetti sottovalutato, rispetto alla competitività delle rispettive economie)
IL TDC DI EQUILIBRIO: teoria della parità del potere di acquisto • Dalla legge del prezzo unico deriva la teoria della parità del potere di acquisto come spiegazione della variazione dei tdc. Questa dovrà riflettere i cambiamenti nei livelli dei prezzi dei due paesi. • Un aumento del 10% del prezzo in yen dell’acciaio giapponese dà luogo a un apprezzamento del 10% dell’euro: se il livello dei prezzi in un paese aumenta rispetto a un altro (ad es. per via di una maggiore inflazione), la sua valuta dovrà svalutarsi • La teoria è confermata nel lungo termine (periodo 19732004: prezzi UK + 85% rispetto a p USA $ + 37%), ma non nel breve • Un livello dei p più elevato in un paese può non condurre a variazioni del tdc perché: a) i beni nei diversi paesi non sono identici, b) alcuni beni (es. immobili e terreni) e soprattutto servizi non sono scambiati sui mercati internazionali
IL TDC DI EQUILIBRIO: teoria della parità del potere di acquisto (tasso di inflazione Giappone ) – (tasso di inflazione euro-area ) = (variazione del tdc a pronti yen/euro) / (tdc a pronti iniziale dello yen/euro)
DETERMINANTI REALI DEL TDC • Livello dei prezzi relativo • Tasso di inflazione • Barriere doganali (dazi, cioè tasse su merci importate oppure contingenti, cioè limitazioni alle quantità importate) • Preferenze per i beni nazionali o di importazione • Produttività (un suo aumento permette una riduzione dei prezzi dei beni nazionali, a parità di profitti) Saldo della bilancia delle partite correnti
DETERMINANTI FINANZIARIE DEL TDC
• Differenziale nel livello dei tassi di interesse
IL TASSO FORWARD • E’ il tasso di cambio predefinito relativo a scambi di valute che si realizzano in una data futura prestabilita, solitamente 1,3 o 6 mesi (operazioni in cambi a termine). • Se è superiore al tdc a pronti, il tasso a termine è a premio; se la differenza è negativa, è denominata sconto • Nel tempo, le operazioni a termine sono diventate quantitativamente più importanti di quelle a pronti, anche perché offrono la possibilità di proteggersi dal rischio di cambio
LA PARITA’ DEI TASSI DI INTERESSE • Il tasso forward dipende dal tasso di cambio a pronti e dal differenziale tra i tassi di interesse, secondo il teorema della parità dei tassi di interesse. • Questo si basa sul fatto che, proteggendosi sul mercato a termine, l’investitore deve ottenere lo stesso rendimento da un simile investimento in valuta domestica ed estera • Il rendimento sugli investimenti all’estero, espresso in euro e “coperto per il rischio di cambio” deve essere pari al rendimento di analoghi investimenti interni.
IL LEGAME TRA TDC SPOT E FORWARD Le alternative: a) Investire 100 euro in depositi euro, per 1 anno al 5 %; a fine anno ottengo 105 b) Investire 100 euro in depositi in $, per 1 anno al 10% • 1. Cambio euro in $ al tdc 1,3 = 130 dollari 2. Investo dollari al 10% e ottengo 13 $ 3. A fine anno cambio 143 $ in euro al tdc corrente (es. 1,365, cioè + 5%) 4. Ottengo 105 euro (143/1,365)
LA PARITA’ DEI TASSI DI INTERESSE (certo per incerto; $/e) 1 + i euro = tdc a pronti dollaro/euro X (1 + i $ ) X 1 / tdc a termine dollaro/euro Oppure: (1 + i euro ) / (1 + i $ ) = (Tdc a pronti $/e) / (tdc a termine $/e)
LA PARITA’ DEI TASSI DI INTERESSE 1 + i euro = 1,05 = tdc a pronti dollaro/euro = 1,3 X (1 + i $ ) = 1,10 X 1 / tdc a termine dollaro/euro = 1 / 1,365
LA PARITA’ DEI TASSI DI INTERESSE: formula alternativa (incerto per certo; e/$) 1 + i euro = 1 / tdc a pronti euro/dollaro X (1 + i $ ) X tdc a termine euro/dollaro Oppure: (1 + i euro ) / (1 + i $ ) = (Tdc a termine e/$) / (tdc a pronti e/$)
LA PARITA’ DEI TASSI DI INTERESSE Se i tassi di interesse sono uguali, il tdc forward e quello spot sono uguali. Se i tassi dell’area euro sono superiori: il tdc a termine certo per incerto (quantità di valuta estera acquistata con un euro) è inferiore al tdc a pronti (cioè la valuta estera si rivaluta su quella nazionale) il tdc a termine espresso incerto per certo (euro acquistati con 1 unità di valuta estera) è superiore al tdc a pronti (cioè la valuta estera si rivaluta su quella nazionale)
IL LEGAME TRA TDC SPOT E FORWARD Il mercato è in equilibrio quando i rendimenti sulle due attività finanziarie sono uguali, cioè quando: i (e) = i ($) – (tdc t+1 – tdc t) / tdc t Nell’esempio: 0,05 = 0,10 – (1,365 – 1,3) / 1,3 L’uguaglianza esprime la condizione di parità dei tassi di interesse, cioè quella situazione in cui il tasso di interesse nazionale è uguale a quello estero meno (più) l’apprezzamento (il deprezzamento) atteso della valuta nazionale Oppure: il tasso di interesse nazionale è uguale a quello estero più (meno) l’apprezzamento (il deprezzamento) della valuta estera
IL LEGAME TRA TDC SPOT E FORWARD Dati: • i (e) tasso di interesse su depositi in euro • i ($) tasso di interesse su depositi in $ E ipotizzate: a) perfetta mobilità dei capitali; b) omogeneità, sotto il profilo di rendimento e rischio, dei depositi bancari in euro e $; c) parità tra tdc a pronti e a termine Se: i (e) > i ($) aumenterà la domanda di depositi in euro e diminuirà quella di depositi in $ i (e) scenderà e i ($) salirà
Dati: tdc $/euro a termine (es. 1) e i ($) (es. 10%) si ricavano combinazioni di equilibrio tra i (e) (es. 10%) e tdc spot (1) Tdc spot $/euro 1,5 N.B.: un aumento di i ($) sposta la curva a destra e provoca svalutazione euro (abbassa tdc spot); un aumento di tdc a termine sposta curva a sinistra, con effetti contrari
Se tdc spot è 1,5, > di tdc a termine (cioè $ si rivaluta nel tempo), il rendimento dell’ investimento in $ è 0,10 - (11,5)/1 = 15%, cioè > i (e) (squilibrio).
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Per ristabilire indifferenza, i(e) deve salire al 15% 15% i (e) = 10%
L’ESPOSIZIONE AL RISCHIO DI CAMBIO È data dall’esposizione o posizione netta (PN), cioè: (attività in valuta – passività in valuta) + (valuta acquistata – valuta venduta) Se PN > 0 (<0) posizione netta lunga (corta) nella valuta esposizione a rischio di deprezzamento (apprezzamento) della stessa
L’ESPOSIZIONE AL RISCHIO DI CAMBIO • Un operatore italiano compra a inizio anno 100 dollari di Treasury bills al tdc di 1,30 dollari per euro. Li iscrive a bilancio per il valore di 76,92 euro (100/1,3). A fine anno: a) il tdc del dollaro è salito a 1. L’operatore rivende i titoli USA ricavando 100 euro, ottenendo con una plusvalenza di 100 – 76,92 euro b) il tdc del dollaro è sceso a 1,5. L’operatore rivende i titoli USA ricavando 66,66 euro (100/1,5), ottenendo una perdita pari a 100 – 66,66.
L’ESPOSIZIONE AL RISCHIO DI CAMBIO IN CONTO CAPITALE (posizione netta); è la parte prevalente ma anche: IN CONTO INTERESSI: ricavi da interessi su AF in valuta – costi per interessi su PF in valuta
LA COPERTURA DAL RISCHIO DI CAMBIO (hedging) • IN BILANCIO (ON-BALANCE SHEET HEDGING) Azzero la posizione netta Es.: finanzio l’acquisto di 100 obbligazioni USA a 1 anno, al 10%, finanziandomi in dollari a un anno per 100 dollari (sopporterò il rischio di cambio solo sullo spread di tasso; l’operazione di prestito potrà dare un rendimento inferiore a quanto ipotizzato, se il dollaro si svaluta e il margine di interesse espresso in euro si riduce, ma il rendimento non sarà mai negativo) • FUORI BILANCIO (OFF-BALANCE SHEET HEDGING) Mi copro sul mercato forward Vendo a termine, a un anno, 100 (1 + 0,10) dollari (al tdc a termine)