Euro ed Europa Andrea Boitani WEBINAR 17 Febbraio 20015
Perché una unione monetaria
Obiettivi Una politica monetaria comune per sottrarre l’Europa dal giogo della politica monetaria tedesca; Una banca centrale sul modello della Deutsche Bundesbank con una forte credibilità di durezza nei confronti dell’inflazione; Politiche di bilancio esplicitamente vincolate a evitare disavanzi e debiti eccessivi
Benefici attesi Riduzione dei costi di transazione, spinta alla concorrenza (costi connessi al cambio/valute stimato in 13-20 Milioni di € nel 1990); Costi uniformi dei trasferimenti bancari transfrontalieri; Scompare il rischio di cambio e quindi sono favoriti i flussi finanziari; Trasparenza dei prezzi;
3
La trasparenza dei prezzi relativi Il tasso di cambio reale, cioè l’indice più utilizzato di competitività dipende dal tasso di cambio nominale (𝑒𝑒) e dai prezzi relativi espressi nelle valute nazionali
𝑃𝑃𝐼𝐼 𝜀𝜀 = 𝑒𝑒 𝑃𝑃𝐺𝐺 𝜀𝜀̂ = 𝑒𝑒̂ + 𝜋𝜋𝐼𝐼 − 𝜋𝜋𝐺𝐺 𝜀𝜀 =
𝑃𝑃𝐼𝐼 𝑃𝑃𝐺𝐺
𝜀𝜀̂ = 𝜋𝜋𝐼𝐼 − 𝜋𝜋𝐺𝐺
Una competitività costante richiede che la variazione del tasso di cambio nominale ( 𝑒𝑒̂ ) compensi il differenziale di inflazione
In unione monetaria il prezzo relativo è misurabile direttamente e senza incertezze, essendo i prezzi nazionali espressi nella stessa valuta La variazione di competitività è misurata direttamente dal differenziale di inflazione
Memo: il tasso di cambio nominale 𝑒𝑒 ci dice quante unità di valuta estera (G) sono necessarie per una unità di valuta interna (I). Con 𝜋𝜋 indichiamo il tasso di inflazione percentuale annuo. Le variabili con il cappello sono tassi di variazione percentuali.
L’incertezza sui tassi di cambio limita le transazioni finanziarie £ 1.000.000
Tasso di cambio: E=800 £ per 1 DM
Tasso di interesse Italia: 5%
DM 1.250
Tasso di interesse Germania: 3%
dove è più conveniente impiegare i propri soldi? dipende da come varia il tasso di cambio Se E rimane costante, dobbiamo confrontare £ 1.000.000(1+5%)=1.050.000 (dopo un anno) Più conveniente investire in Italia Se E si deprezza da E=800 a E=820
con DM 1.250(1+3%)=1.287,5 (dopo un anno) £ 1.030.000 £ 1.055.750
Più conveniente investire in Germania Memo: la parità scoperta dei tassi di interesse come condizione di non arbitraggio sui mercati finanziari internazionali
𝑖𝑖𝐼𝐼 = 𝑖𝑖𝐺𝐺 + 𝐸𝐸� − 𝛼𝛼
Le economie più aperte hanno i maggiori benefici da una unione monetaria Esportazioni intra-UE dei paesi UE (% PIL), 2012 Slovacchia Ungheria Repubblica Ceca Belgio/Lussemburgo Olanda Slovenia Estonia Lituania Irlanda Lettonia Austria Polonia Fonte: Commissione Europea
71,6 67,2 65,8 62,5 61,4 52,7 49,5 42,6 34 31,8 30,4 28,5
Germania Danimarca Portogallo Svezia Malta Finlandia Italia Spagna Francia Regno Unito Grecia Cipro
24,9 22 19,5 19,1 17,3 16 13,7 13,5 12,4 10,8 6 5,1
L’unione monetaria e gli shock teoria
Unione monetaria: shock simmetrici π
Italia
π Si
Germania Sg
Di y
Dg
y
In linea di principio, la BCE è in grado di ridurre il tasso di interesse in modo da far tornare la domanda aggregata al livello del PIL potenziale
Unione monetaria shock a-simmetrici π
Italia
π Si
Germania Sg
Di y
Dg y
In Italia recessione, in Germania boom, ma se ci sono flessibilità dei salari e/o mobilità del lavoro si può avere aggiustamento senza intervento della BCE. La curva Si si sposta a destra (diminuiscono i salari), mentre la curva Sg si sposta a sinistra (aumentano i salari)
Shock a-simmetrici temporanei fuori dall’unione monetaria π
Italia
π Si
Germania Sg
Di y
Dg y
Il tasso di cambio della lira si deprezza, le merci italiane divengono più competitive e la Di torna a salire; il marco si apprezza, le merci tedesche divengono meno competitive e la Dg scende. Se gli shock sono permanenti l’aggiustamento dei cambi non basta: è necessario un aggiustamento dei «fondamentali», cioè dei costi relativi.
L’UME prima e dopo la crisi
Il «dividendo» di Maastricht (per l’Italia)
12
Crescita del PIL Tassi di crescita nell'era Euro 8 6 4 2 0 -2 -4 -6
Austria
Belgium
France
Germany
Greece
Ireland
1999-2007
Italy
2008-2014
Spain
Euro area United (15 Kingdom countries)
United States
Divergenza USA - EZ Pil reale (1999=100) 150 140 130 120 110 100 90
Area Euro
USA
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
80
Il «double dip» Tassi di crescita Pil reale 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 -1,00 -2,00 -3,00 -4,00
Area Euro
USA
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
-5,00
Anche il divario di disoccupazione aumenta Discoccupazione 14 12 10 8 6 4 2 0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 USA
Area Euro
Quasi una deflazione 5,00 4,00 3,00
Target FED BCE
2,00 1,00 0,00 -1,00 -2,00
2008
2009 USA
2010
2011
Area Euro
2012
2013
Unione Europea
2014
Divergenza nell’UME
Squilibri commerciali tra paesi dell’Eurozona Bilancia delle partite correnti 400000 300000 200000 100000 0 -100000 -200000 -300000 -400000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Core EZ
PIIGS
Su chi grava il peso delle «correzioni»?
I salari orari prima e dopo la crisi Dinamica del salario per ora lavorata tassi di variazione medi annui
7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0
2000-2008
1,0
2009-2013
0,0 -1,0 -2,0
La dinamica della produttività prima e dopo la crisi Pil per ora lavorata
tassi di variazione medi annui 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5
2000-2008 2009-2013
Competitività e costo del lavoro United States Spain Portugal Netherlands Italy Ireland Greece Germany France Finland Belgium Austria -3,0
-2,0
-1,0
0,0
Average annual ULC growth (2009-2013)
1,0
2,0
3,0
4,0
Average annual ULC growth (2000-2008)
5,0
Debiti sovrani, shock e spread
Crisi e debito Debito/Pil 200,0 180,0 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Grecia
Italia
Irlanda
Spagna
Portogallo
Francia
Germania
L’Unione monetaria e i debiti sovrani • La perdita di indipendenza monetaria crea problemi seri in presenza di perdita di fiducia sul debito sovrano: • Non ci sono più le variazioni del tasso di cambio a gettare sabbia nei flussi di capitale • Il paese che subisce una perdita di liquidità non può costringere la «sua» banca centrale ad acquistare i «suoi» titoli.
Amplificazione degli shock a-simmetrici e dinamica del debito π
Italia
π Si
Germania Sg
Di y
Dg y
Il declino del Pil italiano fa ridurre le entrate fiscali e aumentare la spesa pubblica (sussidi). Aumenta il deficit. Se questo genera dubbi sulla solvibilità dello stato italiano, i titoli sovrani italiani vengono venduti, quelli tedeschi comprati. I tassi a lungo in Italia aumentano, mentre diminuiscono in Germania. In Italia la domanda si contrae ancora, mentre in Germania si espande ancora. Gli shock asimmetrici si amplificano.
0,0
Portogallo Italia Spagna
Francia Olanda Irlanda Grecia
2014-03
2013-12
2013-09
2013-06
2013-03
2012-12
2012-09
2012-06
2012-03
2011-12
2011-09
2011-06
2011-03
2010-12
2010-09
2010-06
2010-03
2009-12
2009-09
2009-06
2009-03
2008-12
2008-09
La storia dello spread Spread sui bund 10 anni
30,0
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
Ma dipende davvero dai «fondamentali»?
spread di tassi e spread di debiti: Italia vs Germania (1995-2013) 6,00 y = 0,5545x - 29,318 R² = 0,9963
5,00 4,00 y = 0,1245x - 2,9874 R² = 0,3045
3,00 2,00 1,00
y = -0,0058x + 0,4805 R² = 0,1193
0,00
10,0
20,0
30,0 1995-1997
40,0 1998-2007
50,0
60,0 2008-2013
70,0
Dipende davvero dai fondamentali? Eurozona prima e dopo il 2008
Fonte: De Grauwe e Ji (2013)
Cosa influenza i cambiamenti dello spread
Fonte: De Grauwe e Ji (2013)
L’austerità e le sue conseguenze
Il mito dell’austerità I: ha ridotto gli spread Austerità e variazione dello spread (Grecia esclusa) Variazione dello spread 7/2012 - 5/2014
0
R² = 0,3395
-1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8
0
1
2
3
4
5
6
Variazione del bilancio primario aggiustato per il ciclo (2011-2014)
7
Il mito dell’austerità II: gli spread spinti giù da Draghi. Cambiamenti degli spread dopo l'annuncio di Londra (Grecia esclusa) R² = 0,9784
Variazione spread 7/2012 - 5/2014
0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8
0
1
2
3
4
5
Spread 6/2012
6
7
8
9
10
Il mito dell’austerità III: serve a ridurre il debito
Cambiamento nel rapporto Debito/ Pil (2011-2014)
Debito/Pil e austerità (Eurozona senza Grecia) 45 40
y = 5,2217x + 2,0633 R² = 0,6308
35 30 25 20 15 10 5 0
0
1
2
3
4
5
6
Cambiamento del bilancio pubblico primario aggiustato per il ciclo (2011-2014)
7
Il mito dell’austerità IV: austerità espansiva Consolidamento fiscale e disoccupazione Portogallo, Italia, Spagna, Francia, Olanda, Belgio, Austria, Slovenia, Finlandia, Germania
Cambiamento del tasso di disoccupazione (2011-2014)
5
y = 0,6699x + 0,0223 R² = 0,5874
4 3 2 1 0 -1 -2
0
1 2 3 4 5 6 Cambiamento del bilancio pubblico primario aggiustato per il ciclo (2011-2014)
7
Le conseguenze di lungo periodo delle recessioni prolungate Perdita
Output gap
di Pil potenziale Paesi
2013
Perdita
Output gap
del Pil potenziale del Pil potenziale
di Pil potenziale 2013
2015
Tasso di crescita Tasso di crescita
2015
pre-crisi
2014-2015
Austria Belgio Finlandia Francia Germania Grecia Irlanda Italia Olanda Portogallo Spagna
6,02 7,54 15,66 7,50 2,87 29,98 27,70 9,88 6,83 11,41 18,21
-2,75 -1,73 -2,63 -2,68 -0,56 -9,33 -6,32 -5,04 -4,01 -6,42 -4,37
7,14 8,82 18,99 8,58 3,39 35,40 34,15 12,05 8,53 13,74 22,33
-2,64 -1,19 -3,08 -3,08 0,87 -7,59 -4,45 -3,74 -4,09 -4,98 -3,52
2,36 2,07 3,09 2,08 1,52 3,96 5,75 1,34 2,14 1,83 3,47
1,75 1,36 1,04 1,48 1,25 -0,15 0,93 0,11 1,20 0,49 0,83
Regno Unito Svizzera Stati Uniti Australia
10,98 -0,42 4,70 1,40
-2,14 -0,76 -3,35 -1,60
12,37 -0,88 5,33 1,83
-0,32 -0,39 -1,78 -2,27
2,66 1,81 2,57 3,33
1,85 2,04 2,23 2,11
Fonte: L. M. Ball, "Long term damage from the Great Recession in Oecd countries", NBER WP 20185, May 2014 www.nber.org/papers/w20185
Politiche economiche inefficaci ed efficaci
I problemi dello «zero lower bound» Tasso d’interesse nominale a zero; inflazione attesa negativa
r
rmin = π e
B A
0
yL
y
Tasso reale positivo Investimenti e consumi depressi; Politica monetaria senza spazio π di manovra, anche perché i cicli economici sono non sincronizzati tra i diversi paesi EZ; Occorre una politica fiscale espansiva. π * = 2% Non si può fare a livello nazionale per le regole del fiscal compact. 0 Perciò bisogna farla a livello −1 «federale»…
IS ISdepr .
AS0 E A B
C
y
Il ruolo stabilizzatore di un bilancio federale 𝑌𝑌 𝐴𝐴 𝐿𝐿 = 1000
𝑌𝑌 𝐵𝐵 𝐿𝐿 = 700
Reddito lordo di lungo periodo del paese A; 𝑇𝑇 𝐴𝐴 𝐹𝐹 = 200 = 𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐴𝐴 𝐹𝐹
aliquota imposte federali: 𝑡𝑡𝐹𝐹 = 0,20
Reddito lordo di lungo periodo del paese B; 𝑇𝑇 𝐵𝐵 𝐹𝐹 = 140 = 𝑇𝑇𝑇𝑇𝐵𝐵 𝐹𝐹
Bilancio federale =200+140=340, interamente trasferito nel lungo periodo ai due paesi in misura pari ai «contributi» fiscali (nessun obiettivo redistributivo). Reddito lordo uguale reddito netto per entrambi i paesi. Shock negativo su A: 𝑌𝑌 ′𝐴𝐴 = 900 Shock positivo su B: 𝑌𝑌 ′ 𝐵𝐵 = 800
𝑇𝑇 𝐴𝐴 𝐹𝐹 = 180 𝑇𝑇 𝐵𝐵 𝐹𝐹 = 160
𝑇𝑇𝑇𝑇′𝐴𝐴 𝐹𝐹 = 𝑇𝑇 𝐴𝐴 𝐹𝐹 + 𝑡𝑡𝐹𝐹 𝑌𝑌 𝐴𝐴 𝐿𝐿 − 𝑌𝑌 ′𝐴𝐴 = 200 + 0,20 × 100 = 220 𝑇𝑇𝑅𝑅′𝐵𝐵 𝐹𝐹 = 𝑇𝑇 𝐵𝐵 𝐹𝐹 + 𝑡𝑡𝐹𝐹 𝑌𝑌 𝐵𝐵 𝐿𝐿 − 𝑌𝑌 ′ 𝐵𝐵 = 140 − 0,20 × 100 = 120 340
Reddito netto di A dopo shock e intervento bilancio federale: Reddito netto di B dopo shock e intervento bilancio federale:
𝑌𝑌 𝑁𝑁𝐴𝐴 = 940 𝑌𝑌 𝑁𝑁 𝐵𝐵 = 760
Il bilancio federale, pur rimanendo in pareggio, consente «consumption smoothing»
La necessità delle regole In una unione monetaria servono delle regole di bilancio perché: EFFETTI SPILLOVER Se il rapporto debito/Pil sale troppo in un paese dell’UME, il governo deve ricorrere al (comune) mercato dei capitali, il che spinge in alto i tassi per tutti i partner dell’UME, facendo crescere anche il loro onere del debito MINACCIA ALL’INDIPENDENZA DELA BCE Chi ha attuato politiche fiscali insostenibili può spingere la BCE a rilassare la sua politica monetaria per abbassare i tassi e «creare» inflazione. AZZARDO MORALE L’UME riduce la disciplina di bilancio dei governi nazionali perché questi non devono più sopportare il rischio svalutazione e perché anche il rischio default è ridotto perché l’integrazione finanziaria crea incentivi al «salvataggio» comunque, a prescindere da quanto previsto dai trattati.
Dubbi sulle regole 1 In una unione monetaria servono delle regole di bilancio perché: MERCATI EFFICIENTI? Se i mercati sono efficienti non ci saranno spillover ma saliranno gli spread che rappresentano proprio la misura del «premio per il rischio» di default. La storia degli spread ci dice che i mercati non sono così efficienti e che il rischio di spillover esiste. FINE DELLA POLITICA MONETARIA COMUNE Se gli spread si ampliano troppo allo stesso tasso di policy corrispondono troppo diverse condizioni di finanziamento tra i paesi dell’UME. NON-MONETIZZAZIONE DEL DEBITO E RISCHIO LIQUIDITA’ Il rischio di azzardo morale è compensato dal fatto che nell’UME i paesi perdono la sovranità sulla moneta e, quindi, la possibilità di monetizzare il debito. Aumenta così il rischio di perdere rapidamente liquidità.
Dubbi sulle regole 2 Le regole possono essere: troppo complicate (come quelle del fiscal compact); manipolabili (i paesi cercano di non farsi cogliere in fallo falsificando i conti); pro-cicliche (spingere a politiche restrittive quando l’economia va male ed espansive quando l’economia va bene); basate su parametri non osservabili (l’output gap, per esempio) e stimati con criteri discutibili, sebbene concordati a livello europeo; applicate con discrezionalità «strabica» (cioè secondo il peso economico e politico dei trasgressori); molto pesanti negli effetti negativi e, quindi, suscitare forti sentimenti anti-Europa negli elettorati dei paesi che si trovano nel «braccio correttivo».
Letture B. Eichengreen, The European Economy since 1945, Oxford, Princeton University Press, 2008. P. De Grauwe, The Economics of Monetary Union, Oxford, Oxford University Press 2014. Carlomagno, Euro: ultima chiamata, Milano, Francesco Brioschi, 2012. P. De Grauwe, Y. Ji, “Self-fulfilling crises in the Eurozone: An empirical test”, Journal of International Money and Finance, (34) 2013, pp. 15-36. L. Bini Smaghi, 33 false verità sull’Europa, Bologna, Il Mulino, 2014. A. Boitani, Macroeconomia, Bologna, Il Mulino, 2014, cap. 11. A. Boitani, L. Landi, L’Europa intrappolata nel labirinto delle regole, 2014 http://www.lavoce.info/archives/29534/europa-intrappolata-nel-labirinto-delle-regole/ http://www.bruegel.org/ http://www.ceps.eu/ http://krugman.blogs.nytimes.com/ http://mainlymacro.blogspot.it/ http://www.economonitor.com/ http://www.voxeu.org/ http://www.socialeurope.eu/ https://fsaraceno.wordpress.com/ http://fatasmihov.blogspot.it/ http://economistsview.typepad.com/
