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Conversione di obbligazioni o esercizio di warrant? L’emissione di obbligazioni convertibili o cum warrant risulta particolarmente utile quando la societa` e` alla ricerca di fonti di finanziamento flessibili, che si collocano a meta` strada tra i titoli di debito e i conferimenti a patrimonio netto; le obbligazioni convertibili o cum warrant sono infatti formalmente titoli di debito, che contengono pero` anche un’opzione che puo` essere esercitata dal sottoscrittore (e pertanto un’opzione call) per un aumento di capitale differito nel tempo.
Premessa Un’obbligazione convertibile incorpora un’opzione call, la quale attribuisce al detentore la facolta` di acquistare un determinato titolo sottostante, di solito azioni dell’ente che ha emesso l’obbligazione, ad un prezzo di esercizio rappresentato dal valore nominale dell’obbligazione (1). Le obbligazioni cum warrant (o con diritto di opzione su azioni) attribuiscono all’obbligazionista il diritto di sottoscrivere o acquistare azioni della societa` emittente o di altra societa`, ferma restando la posizione di creditore per le obbligazioni possedute. Nel caso delle obbligazioni convertibili, l’opzione e` incorporata nell’obbligazione e pertanto si tratta di un’opzione di conversione, in base alla quale il sottoscrittore cessa di essere obbligazionista per diventare azionista; nei warrant, tipicamente emessi assieme ad obbligazioni (in se´ e per se´ non convertibili), l’opzione call ha una circolazione separata rispetto al titolo di debito. Il prestito obbligazionario convertibile e` un valido strumento per quelle imprese che incontrano difficolta` a reperire mezzi finanziari attraverso semplici aumenti di capitale a pagamento, dovuti ad una redditivita` dell’azienda poco soddisfacente o ad una situazione dei mercati finanziari sfavorevole o tramite emissione di obbligazioni ordinarie. L’utilizzo di warrant e obbligazioni convertibili puo` inoltre risultare particolarmente utile nei gruppi, soprattutto per aumenti di capitale che devono essere pianificati ex ante in 1/2010
modo flessibile (tale da garantire al sottoscrittore la facolta`, ma non l’obbligo, di effettuarli, anche parzialmente). La differenza fondamentale risiede nel fatto che l’opzione di conversione nell’obbligazione e` insita nel titolo, mentre il warrant rappresenta esclusivamente l’opzione; per esercitare l’opzione, l’obbligazionista cessa forzatamente di essere tale. Si puo` trattare di aumenti di capitale che promanano a cascata (tipicamente dalla holding sulle controllate) ovvero localizzati in singole societa`. L’emissione di obbligazioni convertibili o cum warrant riduce i conflitti di interesse tra azionisti e obbligazionisti, in quanto consente a questi ultimi di poter beneficiare di una redditivita` positiva, esercitando la loro opzione.
Note: (*) Universita ` Cattolica del sacro cuore di Milano, Dottore commercialista in Milano (1) Per approfondimenti bibliografici, si veda: Bajo E., (2003), Le obbligazioni convertibili, Carocci, Bari; Banfi A., (1990), Le obbligazioni convertibili in azioni, Il Mulino, Bologna; Bussoletti M.,(1988), «Obbligazioni convertibili, con Warrant, con partecipazione agli utili», in Rivista di diritto commerciale; Corapi D., (1991), «Obbligazioni convertibili e diritto di opzione», in Rivista di diritto d’impresa; Domenichini G., (1993), Le obbligazioni convertibili in azioni, Giuf` Milano; Galligani G., (1993), «Le obbligazioni convertifre bili», in Nuovo diritto; Garcia De Enterria J., (1989), Le ob` , Milano; Geraci L., bligazioni convertibili in azioni, Giuffre (1990), «L’azione attraverso l’obbligazione. Note in tema di `; Quatraro obbligazioni convertibili», in Rivista delle societa B., (1993), «Le obbligazioni convertibili in azioni», in Rivista dei dottori commercialisti; Quatraro B., D’Amora S., (1994), ` , Milano. Le operazioni sul capitale, Giuffre
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di Roberto Moro Visconti (*)
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Strumenti convertibili ed impatto sul controllo
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L’emissione di strumenti convertibili puo` avere un impatto anche rilevante sulla composizione azionaria, con un’eventuale diluizione dei soci storici nota a priori, come evidenziato anche nella figura riportata in Tavola 1. L’opzione insita nel warrant o nell’obbligazione convertibile contiene di norma la facolta` di sottoscrivere un aumento di capitale presso la stessa societa` emittente, anche se talora vengono emesse opzioni che hanno come sottostante azioni di altra societa`, tipicamente del gruppo. In questo caso, i meccanismi civilistici di tipo autorizzativo (aumento di capitale deliberato, per creare spazio ai potenziali sottoscrittori, ma con esecuzione differita) devono essere adattati alla cointeressenza che essi generano in piu` societa`.
I warrant Un warrant e` un contratto che conferisce al possessore il diritto, ma non l’obbligo, di acquistare un numero prestabilito di azioni della societa` (di norma, emittente) a un dato prezzo entro una data stabilita.
All’atto dell’emissione un warrant e` parte di un altro titolo; i warrant sono tipicamente legati a obbligazioni non convertibili o azioni privilegiate. Nel primo caso, sono spesso utilizzati per rendere piu` attraenti per l’investitore le condizioni di una emissione di obbligazioni. L’investitore ottiene non solo il rendimento fisso assicurato dal titolo di credito, ma ha anche la facolta` di acquistare azioni ordinarie ad un prezzo prestabilito. Se il prezzo di mercato delle azioni tende a salire, questo diritto viene ad assumere valore in quanto il detentore del warrant avra` convenienza a esercitare l’opzione che gli viene offerta solo se il prezzo dell’azione risulta superiore all’exercise price. In questo modo la societa` e` in grado di emettere i titoli ad un tasso di interesse piu` basso di quello che, altrimenti, avrebbe dovuto corrispondere. Per le societa` che presentano un grado di rischio finanziario difficilmente accettabile dal mercato, l’impiego dei warrant puo` consentire di raccogliere fondi mediante un’emissione di titoli di debito. Di solito, i warrant possono essere staccati dal titolo cui erano legati, e quindi scambiati separata-
Tavola 1 - Emissione di warrant od obbligazioni convertibili ed impatto sul controllo
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mente, cosa che non avviene con le obbligazioni convertibili. Il valore teorico di un warrant puo` essere determinato secondo la seguente formula: W = N * (PS - E)
dove N = numero di azioni che possono essere acquistate con un warrant E = prezzo al quale puo` essere effettuato l’acquisto di N azioni (exercise price) PS = quotazione di una azione. Quindi, il valore teorico del warrant e` pari in ogni periodo alla differenza tra il corso azionario e il prezzo di esercizio. La maggior parte dei warrant sono quotati ad un prezzo superiore al loro valore teorico. Le ragioni vanno ricercate nella volatilita` dei corsi delle azioni ordinarie, nella durata dell’intervallo di tempo precedente la data di scadenza e nel valore temporale della moneta. Il warrant rappresenta in definitiva un’opzione di acquisto, esercitabile in un ottica pluriennale, il cui valore e` funzione della durata del periodo di esercizio, della variabilita` del titolo di riferimento, del livello dei tassi di interesse correnti. I primi due fattori amplificano la probabilita` dei potenziali guadagni, mentre il terzo esprime la possibilita`, da parte dell’investitore, di ottenere un reddito aggiuntivo per il semplice differimento dell’esborso necessario all’acquisizione dei titoli di compendio. Le ragioni che inducono un’impresa ad offrire obbligazioni con warrant, sono essenzialmente tre: 1) ottenere un finanziamento a tassi inferiori a quelli correnti per obbligazioni ordinarie dalle caratteristiche analoghe (il che si giustifica con la messa a disposizione del sottoscrittore di un diritto aggiuntivo); 2) diversificare le proprie fonti di provvista; 3) ampliare, almeno potenzialmente, la base azionaria (difatti, normalmente il lancio di un prestito con warrant viene preceduto da un aumento di capitale, che trovera` esecuzione a mano a mano che il diritto viene esercitato). Di solito tali ragioni valgono anche per un prestito obbligazionario convertibile; cio` che rende, invece, un’emissione con warrant 1/2010
preferibile dal punto di vista dell’emittente e` la presenza di un nuovo apporto di denaro con la sottoscrizione di nuove azioni. Pertanto, un prestito con warrant consente la realizzazione di un’opportuna pianificazione finanziaria mediante la creazione di programmi di nuovi apporti di capitale ed il posizionamento delle relative entrate con le effettive esigenze della societa`.
Le obbligazioni convertibili Le obbligazioni convertibili sono titoli rappresentativi di un credito (il valore nominale dell’obbligazione rimborsabile) che comprende la facolta`, concessa dalla societa` emittente al singolo sottoscrittore, di mutare tale rapporto in una partecipazione sociale tipicamente nella stessa societa` emittente o talora in un’altra societa` (del gruppo ...), a semplice richiesta ed entro un dato termine (se l’opzione insita nell’obbligazione convertibile e` di tipo c.d. «europeo», la convertibilita` si ha solo alla scadenza, mentre se l’opzione e` «americana», la conversione puo` avvenire anche prima della scadenza). Le obbligazioni convertibili permettono, pertanto, di investire in uno strumento finanziario che prevede il rimborso del valore nominale alla scadenza e che consente nel contempo di beneficiare dell’andamento di un investimento azionario. L’investitore ha infatti la facolta` di convertire il capitale in azioni alle condizioni (exercise price) definite per ciascuna obbligazione al momento dell’emissione. L’emissione di un prestito obbligazionario convertibile trova disciplina nell’art. 2420bis c.c.: «L’assemblea straordinaria puo` deliberare l’emissione di obbligazioni convertibili in azioni, determinando il rapporto di cambio, il periodo e le modalita` della conversione (...)». Particolare rilevanza assume il rapporto di cambio o prezzo di conversione. Esso indica il rapporto tra il numero delle obbligazioni e quello delle azioni ad esso riservate, o meglio il rapporto con cui ogni obbligazione o gruppo di obbligazioni puo` essere convertito in azioni, ovvero il valore nominale delle obbligazioni e delle azioni di compendio. Il rapporto di cambio puo` essere fissato alla pari o non alla pari. Considerato che le obbligazioni convertibili non possono essere
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emesse sotto la pari, ovvero per somme inferiori rispetto al loro valore nominale, ne consegue che: 1) in caso di rapporto di conversione alla pari, la societa` convertira` obbligazioni in azioni al loro valore nominale; 2) in caso di rapporto di conversione sopra la pari, la societa` registrera` un aumento di capitale sociale per l’importo del valore nominale delle azioni emesse e rilevera` la differenza in un fondo sovrapprezzo azioni; 3) in caso di emissione per un prezzo superiore rispetto al valore nominale, la societa`, al pari della fattispecie precedente, rilevera` un aumento di capitale sociale per l’importo del valore nominale delle azioni emesse e registrera` la differenza in un fondo sovrapprezzo azioni. Un’obbligazione convertibile e` un’obbligazione con un’opzione call, la quale attribuisce al detentore la facolta` di acquistare un determinato titolo sottostante, di solito azioni dell’ente che ha emesso l’obbligazione, dove il prezzo venga rappresentato dall’obbligazione stessa. Il prezzo del titolo sara` esprimibile come: PCB = Po + C
ove: PCB = prezzo di un convertible bond Po = prezzo di un’obbligazione senza opzioni C = prezzo della call option. La clausola di conversione in un’emissione obbligazionaria societaria garantisce al detentore dell’obbligazione il diritto di convertirla in un numero prestabilito di quote di azioni ordinarie dell’emittente. Un’obbligazione convertibile e` come una ordinaria dotata di opzione call emessa da un soggetto, l’ente emittente, a favore di un altro soggetto, il detentore del titolo. Questa opzione assicura un diritto di acquisto al possessore dell’obbligazione ed impone un obbligo di vendita all’ente emittente. In molti casi, come si e` visto, i titoli convertibili vengono utilizzati come finanziamento attraverso azioni ordinarie differito nel tempo. Tecnicamente, questi titoli prendono la forma di una obbligazione, ma in effetti sono azioni ordinarie differite. Le societa` che emettono titoli convertibili si attendono di norma la loro conversione in futuro. Emettendo un titolo convertibile, anziche´ un’azio-
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ne ordinaria, le societa` determinano una minore diluizione degli utili per azione, sia al momento dell’emissione sia in futuro. E cio` perche´ il prezzo di conversione di un titolo e` piu` elevato del prezzo di emissione di una nuova azione ordinaria. I detentori pagano il diritto di acquisto accettando sulle obbligazioni una cedola inferiore a quella che richiederebbero se le obbligazioni non fossero convertibili. Societa` con un grado di credito relativamente basso, ma con buone prospettive di crescita, possono incontrare parecchie difficolta` qualora vogliano collocare obbligazioni ordinarie. Il mercato potrebbe reagire piu` favorevolmente all’emissione di titoli convertibili, non tanto per le loro caratteristiche di obbligazioni, quanto piuttosto per la loro natura di potenziali azioni ordinarie. L’obiettivo di ampliare la base azionaria interessando alle sorti dell’impresa il maggior numero di risparmiatori, viene raggiunto anche utilizzando le obbligazioni convertibili come titoli di «transizione»: il loro classamento (rispetto ad un’offerta di azioni), infatti, normalmente incontra un piu` diffuso interesse tra il pubblico e cio`, evidentemente non puo` che favorire, una volta esercitato il diritto alla conversione, l’ampliamento della base azionaria. La ratio dell’emissione di obbligazioni convertibili risiede essenzialmente nel perseguimento di finalita` di retention per i key managers sottoscrittori delle obbligazioni, consentendo loro di diventare azionisti, seppure in un intervallo temporale differito durante il quale i key managers saranno incentivati a massimizzare il valore di mercato a termine della societa`, al fine di massimizzare il valore intrinseco delle loro obbligazioni convertibili (rappresentato dalla differenza, se positiva, tra il valore di mercato del titolo sottostante e l’exercise o striking price).
Fusioni, scissioni e conferimenti in presenza di obbligazioni convertibili Quando una delle societa` partecipanti alla fusione ha emesso obbligazioni convertibili ovvero quando esse sono presenti nel bilancio della scindenda (e appartengono al ramo oggetto di scissione) emergono delicati pro1/2010
blemi, in merito all’architettura dell’operazione straordinaria, ai riflessi di natura civilistica, contabile e finanziaria, alla determinazione del rapporto di concambio. Nel caso in cui le societa` partecipanti alla fusione abbiano emesso obbligazioni, il progetto di fusione deve indicare il trattamento riservato agli obbligazionisti; in particolare, qualora si tratti di un prestito obbligazionario convertibile, il progetto dovra` contenere il rapporto di conversione delle obbligazioni ordinarie con le azioni della societa` incorporante o della societa` derivante dalla fusione. La societa` che ha emesso un prestito obbligazionario convertibile puo` deliberare la fusione solo dopo aver proposto la conversione anticipata delle obbligazioni. In caso di mancato esercizio del diritto, agli obbligazionisti devono comunque essere garantiti diritti equivalenti a quelli loro spettanti prima dell’operazione, salvo che la modifica sia stata autorizzata dall’assemblea degli obbligazionisti. Ai possessori di obbligazioni deve essere data facolta`, mediante avviso pubblicato sulla Gazzetta Ufficiale (2) almeno 3 mesi prima dall’iscrizione del progetto di fusione, di esercitare il diritto di conversione nel termine di un mese dalla pubblicazione dell’avviso. Anche agli obbligazionisti e` data facolta` di esercitare l’azione di opposizione, secondo le stesse modalita` di quella dei creditori sociali. Tuttavia tale diritto puo` essere esercitato solo dal rappresentante comune, in base ad una delibera in tal senso da parte dell’assemblea degli obbligazionisti, e salvo che quest’ultima non abbia dato autorizzazione preventiva all’operazione di fusione stessa. Gli obbligazionisti possono opporsi quando non siano stati rispettati i diritti loro spettanti, ossia: – non gli sia stata concessa facolta` di esercitare il diritto della conversione; – non abbiano proceduto prima della fusione alla conversione e non siano stati loro assicurati diritti equivalenti a quelli loro spettanti in precedenza. Tuttavia, l’eventuale contenzioso relativo alla congruita` di trattamento delle obbligazioni non incide sulla validita` e sull’efficacia della fusione. Nelle scissioni, anche per gli obbligazionisti 1/2010
e` previsto il diritto di opporsi all’operazione qualora ne ottengano pregiudizio; tale facolta` viene meno quando la scissione e` stata approvata dall’assemblea degli obbligazionisti. Nei conferimenti d’azienda comprendenti obbligazioni convertibili, invece, pur nel silenzio della normativa civilistica, tipicamente si pongono le seguenti problematiche: – a seguito del conferimento, la conferitaria deve rispettare i limiti all’emissione di prestiti obbligazionari, ex art. 2412 c.c.; – della presenza di obbligazioni convertibili nel ramo d’azienda conferendo va tenuto conto nella determinazione dell’aumento di capitale della conferitaria a servizio del conferimento e del sovrapprezzo a tutela dei soci preesistenti della conferitaria; con la conversione delle obbligazioni, infatti, gli obbligazionisti diventano soci della conferitaria, insieme ai soci storici e ai soci della conferente.
L’interpretazione della struttura finanziaria in termini di opzioni Gli aumenti di capitale differiti modificano la struttura finanziaria dell’impresa, imperniata sul leverage (rapporto tra debiti finanziari e mezzi propri), rilevante anche ai fini di Basilea 2. In base allo studio originario di Black e Scholes del 1973 (3), la relazione fra struttura finanziaria e valore dell’impresa puo` essere analizzata con riferimento al modello di determinazione del prezzo delle opzioni. Il capitale azionario dell’impresa puo` essere visto come un’opzione call sul valore totale dell’impresa, essendo il valore dell’impresa l’attivita` sottostante all’opzione. I venditori della facolta` di acquisto sono, in questo caso, i creditori. Per semplicita` si puo` ipotizzare che: 1) il debito dell’impresa sia costituito da obbligazioni quotate sotto la pari e rimborsabili alla scadenza al valore nominale, con il tasso Note: (2) E` l’unico adempimento ancora operante nelle fusioni e scissioni per quanto concerne la Gazzetta Ufficiale, ex art. 2503 bis, 2 comma, c.c. (3) Black F., Scholes M., (1973), The Pricing of Options and Corporate Liabilities, in Journal of Political Economy, 5-6.
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di interesse incorporato nello sconto rispetto al prezzo di rimborso, non prevedendo esborsi di cassa prima della scadenza; 2) non vi siano costi di transazione o imposte in modo che il valore dell’impresa non venga influenzato dalla sua struttura finanziaria (4); 3) si abbia un tasso di interesse privo di rischio non stocastico noto; 4) vi siano aspettative omogenee per quanto riguarda il processo stocastico che descrive il valore delle attivita` dell’impresa. L’opzione ha, quindi, un prezzo d’esercizio uguale al valore nominale del debito e la sua scadenza risulta essere quella del debito stesso. Il valore dell’opzione alla scadenza, per definizione pari al valore del capitale proprio, corrisponde a:
Impatto dell’aumento di capitale sul leverage, anche ai fini di Basilea 2
tendo ai creditori di compartecipare alla creazione di valore da parte dell’impresa. Il leverage (o leva finanziaria, espressione del rapporto tra debiti finanziari e patrimonio netto) puo` subire modifiche anche rilevanti a seguito dell’aumento di capitale con conversione del prestito obbligazionario. Cio` dipende dallo spostamento di debiti finanziari (obbligazioni), che con la conversione incrementano il capitale sociale, nel patrimonio netto. Con la conversione del prestito obbligazionario, si assiste dunque ad un aumento del patrimonio netto, a fronte di una diminuzione dei debiti finanziari, con positivi risvolti anche ai fini dei parametri richiesti dall’accordo di Basilea 2. Anche prima dell’eventuale conversione, il prestito obbligazionario convertibile ha una natura di quasi equity ed e` tipicamente postergato rispetto ad altri debiti privilegiati. Da un punto di vista finanziario, le obbligazioni convertibili infatti sono una via di mezzo tra le obbligazioni e le azioni. Per la loro natura ibrida rendono meno di un’azione quando il mercato azionario sale, ma al tempo stesso perdono meno di valore quando il mercato azionario scende. Gia` in sede di emissione, bisogna tenere conto dell’effetto di diluizione che si puo` verificare in capo ai soci originari e alla possibilita` che i loro pacchetti di partecipazione possano scendere al di sotto di determinate soglie strategiche. Tale aspetto, da valutare accuratamente ex ante, puo` modificare anche il vote segment, che identifica il valore attribuibile al diritto di voto di ciascun pacchetto azionario (cosı`, ad esempio, se con la diluizione si scende dal 51 % al 49 % ...). Nella valutazione delle aziende, e` opportuno tenere conto della presenza di obbligazioni convertibili, considerandone anzitutto la natura ibrida, che ne puo` consentire una valorizzazione nel valore dell’azienda per gli azionisti (market value of equity), in ogni caso - ovviamente - quando la conversione e` gia` avvenuta e seguendo un modello probabili-
La capacita` di indebitamento per finanziare investimenti difficilmente controllabili dall’esterno cresce in presenza di titoli ibridi (obbligazioni convertibili o cum warrant ...), che riducono i costi di agenzia, consen-
Nota: (4) Ossia, si suppone che la Proposizione I di ModiglianiMiller sull’irrilevanza della struttura finanziaria nell’influen` sia valida. zare il valore di mercato della societa
Vo = Max (Vf -D, 0)
in cui Vf e` il valore dell’impresa alla scadenza dell’opzione, D il valore nominale del debito, cioe` il prezzo di esercizio dell’opzione e Max significa il valore piu` alto fra la differenza Vf - D e zero. Il payoff del capitale azionario diviene percio` analogo a quello di una call option europea su azioni ordinarie. Il valore del debito alla scadenza e` semplicemente: Vd = Min (Vf, D)
in cui Min significa «il minore» fra Vf e D. Quando un’impresa s’indebita, cede di fatto agli obbligazionisti (termine che inteso in senso lato ricomprende tutti i creditori) le sue attivita` con l’opzione di riacquistarle rimborsando il debito. La relazione fra obbligazionisti-creditori ed azionisti puo` essere espressa con riferimento al modello di determinazione del prezzo delle opzioni. Alla data di scadenza pagando l’ultima cedola e il valore nominale delle obbligazioni, l’azionista esercita l’opzione di acquistare la societa` dall’obbligazionista al valore nominale del debito.
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Il «valore normale» delle obbligazioni convertibili La determinazione del «valore normale» di azioni e obbligazioni e` particolarmente delicata, soprattutto quando ci si riferisce a titoli di societa` non quotate. Il valore normale (fair value) assume rilevanza anzitutto sotto il profilo fiscale, ai sensi dell’art. 9 del d.p.r. 917/1986, 3 e 4 comma. Il valore del patrimonio netto della societa` che ha emesso obbligazioni convertibili assume un rilievo fondamentale per determinare - per relationem - il valore insito nell’opzione di convertibilita`, soprattutto nell’ipotesi in cui tale convertibilita` risulti economicamente conveniente, essendo l’opzione (rappresentata dalla clausola di convertibilita` del prestito obbligazionario) in-the-money (5). La dottrina e la prassi si sono a lungo interrogate sul significato del termine ‘‘patrimonio netto’’, atteso che ci si puo` riferire al mero patrimonio netto contabile, ovvero al patrimonio netto effettivo (di mercato), di norma ben piu` rilevante. Una risoluzione (n. 3/E dell’8 gennaio 2002) consolida l’orientamento dell’Amministrazione finanziaria in materia (6): ‘‘il valore normale e` fissato in proporzione al ‘‘valore del patrimonio netto effettivo della societa` o ente (e non in proporzione al patrimonio netto contabile)’’. Interessante e` anche il riferimento contenuto nella Circolare ministeriale n. 188/E/1998, ove si ribadisce il principio della valorizzazione pro quota delle partecipazioni (senza applicare premi di maggioranza o - specularmente - sconti di minoranza). Il concetto di ‘‘valore effettivo del patrimonio netto assegnato’’ viene richiamato anche nell’art. 2506 quater, 3 comma, c.c., che tratta degli effetti della scissione, ove si rileva che ‘‘ciascuna societa` e` solidamente responsabile, nei limiti del valore effettivo del patrimonio netto ad essa assegnato o rimasto, dei debiti della societa` scissa non soddisfatti dalla societa` cui fanno carico’’ (7). Si tratta, nel suo complesso, del patrimonio netto della societa` scindenda, che viene trasferito - in tutto o in parte - a una o piu` societa` beneficiarie (8). 1/2010
Ristrutturazione del debito attraverso le obbligazioni convertibili La ristrutturazione del debito, frequente in periodi di recesso, comprende quegli accordi mediante il quale le condizioni originarie di un prestito (tassi, scadenze, divisa, periodo di garanzia ...) vengono modificate per alleggerire l’onere del debitore, che si trova in difficolta` finanziaria o, nei casi peggiori, in stato di insolvenza. In questi casi, spesso, i potenziali azionisti non vogliono assumersi il rischio di sottoscrivere nuove azioni della societa` in difficolta`, e preferiscono pertanto sottoscrivere titoli ibridi, come le obbligazioni convertibili, rimandando al futuro la scelta di convertire o meno le obbligazioni e diventare soci. Gli accordi di ristrutturazione del debito sono stati introdotti con la riforma fallimentare dall’art. 182 bis l.fall., secondo cui il debitore puo` depositare un accordo di ristrutturazione dei debiti stipulato con i creditori rappresentanti almeno il 60% dei crediti, unitamente ad una relazione redatta da un esperto sull’attuabilita` dell’accordo stesso, con particolare riferimento alla sua idoneita` ad assicurare il regolare pagamento dei creditori estranei.
Conclusioni L’emissione di obbligazioni convertibili consente alle societa` di raccogliere risorse finanziarie con un onere a servizio del debito (tasso di interesse) piu` basso rispetto ad una normale emissione obbligazionaria (non Note: (5) Le opzioni sono in-the-money quando il prezzo di eser` inferiore rispetto al valore di mercato del titolo sotcizio e tostante. (6) Si veda anche la Circ. n. 12/E del 31 gennaio 2002. (7) Per approfondimenti, si veda Moro Visconti R., (2006), ` e valore effettivo del patrimonio net«Scissioni di societa to», in Impresa c.i., 9. ` richiamato anche dall’art. 2506 bis, 3 (8) Il concetto e ` delle societa ` beneficomma, che sancisce la solidarieta ` la cui destinaciarie nell’ipotesi dell’insorgere di passivita zione non sia desumibile dal progetto di scissione, secon` solidale e ` limitata al valore effetdo cui «la responsabilita ` betivo del patrimonio netto attribuito a ciascuna societa neficiaria».
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stico (che stimi il valore dell’opzione nel tempo), prima che sia spirato il diritto alla conversione.
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convertibile), valorizzando l’opzione di conversione. La possibilita` di fare aumenti di capitale differiti nel tempo consente una grande elasticita` alla societa` e ai sottoscrittori. La flessibilita` puo` trovare agevole applicazione anche all’interno di operazioni straordinarie - fusioni, scissioni o conferimenti - nell’ambito di operazioni infragruppo ovvero nell’ambito di procedure di ristrutturazione del debito. L’eventuale conversione delle obbligazioni in
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azioni puo` avere un impatto positivo sul leverage, anche ai fini dei parametri previsti da Basilea 2, in quanto riduce l’indebitamento finanziario a favore della patrimonializzazione delle societa`. In tempi di recessione e di credit crunch, in cui e` particolarmente difficile per le societa` raccogliere risorse sia dai terzi finanziatori, sia dai soci, questo strumento ibrido e flessibile, a meta` strada tra debito e capitale, puo` risultare particolarmente prezioso e incentivante.
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