Brev till fondspararna Värdeobligationer 1:a kvartalet 2015
Den globala makroekonomiska bilden har under det första kvartalet 2015 blivit ännu mer oklar, vilket syns på de mycket volatila globala valutamarknaderna och de fallande europeiska räntorna. ECB gav sig ut på okänt farvatten genom att införa penningpolitiska lättnader i form av det förväntade och mycket massiva QE-programmet – ett program som över de kommande två åren kommer att öka ECB:s balans till svindlande 1,2 biljoner euro genom uppköp av europeiska statsobligationer. Flera andra europeiska centralbanker har pressats av ECB:s något kontroversiella penningpolitiska åtgärd, mest dramatiskt naturligtvis den schweiziska nationalbanken som bestämde sig för att låta schweizerfrancen flyta fritt mot euron genom att stoppa interventionen på valutamarknaderna. Det resulterade under loppet av några få minuter i att schweizerfrancen stärktes med omkring 15 %. För att skydda den svenska exportens konkurrensförmåga lanserade den svenska centralbanken sin egen mini-QE för att förhindra den svenska kronan från att stärkas mot euron. I Danmark har centralbanken vidtagit liknande åtgärder för att undvika en oavsiktlig stärkning av den danska kronan. I början av kvartalet fortsatte europeiska makroekonomiska data att vara dystra, då till exempel inflationen fortsatte att falla. Senare under kvartalet steg dock optimismen, då man verkar ha undgått risken för en deflatorisk spiral. Detta trots att eurozonen inte är i närheten av en lösning på problemen kring Greklands fortsatta medlemskap i EU, på samma sätt som det inte finns något andrum i sikte i den ukrainska krisen.
Utvecklingen i USD och CHF 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1
EUR/USD
0,9 dec-11
jun-12
dec-12
EUR/CHF jun-13
dec-13
jun-14
dec-14
Tysk räntekurva 0,8 0,6 0,4 0,2 0 -0,2 -0,4 -0,6 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 25Y 30Y
Försvagningen av euron kommer troligen att fortsätta då ECB:s QE-program bara nyligen verkställdes. De tioåriga tyska räntorna är inte bara på vägen mot noll – de kommer troligen att bli negativa inom några veckor. En negativ tysk räntekurva kommer att ha stor symbolisk betydelse, då det kommer att illustrera svagheten hos QE-programmet – nämligen brist på högkvalitativa statspapper som ECB behöver köpa de kommande två åren. Från ett makroekonomiskt perspektiv är det
1:a kvartalet 2015
Brev till fondspararna – Värdeobligationer
svårt att bedöma de makroekonomiska fördelarna med ECB:s QE-program. Programmet kan inte stå ensamt, utan måste i många europeiska länder snabbt följas och stöttas av (ytterligare) betydande reformer. Det tycks dock förhållandevis osannolikt på grund av den reformmotvilja som många politiker har uttryckt efter nästan fem år utan någon bred ekonomisk tillväxt i Europa. Därmed kommer den kortsiktiga effekten av QE troligen att vara ytterligare en försvagning av euron samt en ökad riskvillighet bland europeiska investerare som tvingas längre ut på kreditkurvan till följd av de negativa statsräntorna och därmed in i mer riskabla tillgångar. Huruvida en svagare euro kommer att ge europeisk export ett lyft är osäkert, då den globala tillväxten fortsätter vara dyster. I USA har en lång och hård vinter hämmat tillväxten, och den stärkta dollarn kommer troligen att ytterligare dämpa en återgång till den tidigare tillväxtnivån. Det faktum att de ekonomiska data som offentliggjordes under det första kvartalet låg under många ekonomers förväntningar har inneburit att den förväntade ränteuppgången i USA skjutits upp från början av juni till sent under det fjärde kvartalet 2015. Den kinesiska tillväxten går på tomgång och fortsätter vara dyster. Regeringens mål om en BNP-tillväxt på 7 % ser ut att bli svår att infria, och inflationen fortsätter ligga under förväntningarna. Detta illustreras av en deflatorisk press i ekonomin – antalet privatkonsumenter av exklusiva varor har fallit kraftigt och man förväntar sig snart ytterligare penningpolitiska lättnader i Kina, kanske redan så tidigt som i slutet av april*. Kinas aptit för råmaterial har också fallit kraftigt de senaste två åren.
Juvelförsäljning i Hong Kong vs Spelintäkter i Macau 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60
Hong Kong Retail Sales Value Jewelry Watches & Clocks YoY Macau Games of Furtune Gross Revenue YoY
*De vanligaste indikatorerna för tillståndet hos kinesiska konsumenter är utvecklingen i försäljning av smycken och ädelstenar samt spelintäkter från casinoverksamhet. Som framgår ovan så står dessa på sin lägsta nivå sedan 10 år.
Råvaror 110 100 90 80 70 60 50 40 30 apr-13 jul-13 okt-13 jan-14 apr-14 jul-14 okt-14 jan-15 Stål
Koppar
Järnmalm
High Yield Avkastningen för Sparinvests high yield-fonder hade det fortsatt svårt under det första kvartalet 2015. Januari var en särskilt tuff månad, dels på grund av den ringa marknadslikviditeten i slutet av december, dels på grund av fortsatt utförsäljning inom sektorerna olja och andra råvaror. I takt med att oljepriserna nådde botten och började ta tillbaka något av de tidigare förlusterna och i takt med att likviditeten på den sekundära marknaden förbättrades på grund av ökad efterfrågan på mer riskabla tillgångar till följd av QE började strategin ge resultat sent under kvartalet. Antalet företag med finansiella påfrestningar i fonden har inte ökat, och några av de investeringar som handlades till mycket låga kurser (prisnivå 60–80) tidigt under kvartalet har börjat rätta till sig då företagens vinster legat i nivå med marknadens förväntningar. Det är viktigt att understryka att framför allt investeringarna i energirelaterade företag, som handlas till just dessa mycket låga kurser, fortsätter att betala sina kuponger och återbetalar sin skuld som planerat, vilket står i kontrast till den (ofta rätt ogenomskinliga) prisbildning som kan konstateras på den sekundära marknaden till följd av den dåliga likviditeten. Därför förväntar vi oss en attraktiv potential på dessa investeringar under 2015. Investeringarna i bolag som upplever finansiella påfrestningar i high yield-strategierna är nu närmare att klaras upp, och teamet har nu en tydligare bild av förväntningarna på s k ”recovery rate”. Ett par fall har varit särskilt problematiska, och där kommer återvinningen att vara blygsam. Å andra sidan finns det ett par fall som har gått igenom en total omstrukturering av kapitalstrukturen och den utestående skulden i synnerhet och som kommer att bidra till en attraktiv avkastningsprofil i strategierna under de kommande nio månaderna.
2|5
1:a kvartalet 2015
Brev till fondspararna – Värdeobligationer
High Yield Value Bonds Short Duration Fonden kommer att också gynnas av ECB:s QE-program då framför allt de europeiska high yield spreadarna förväntas fortsätta krympa över de kommande månaderna. De kinesiska penningpolitiska lättnaderna kommer troligen att lägga en grund för framför allt priset på grundläggande råvaror, vilket kommer att gynna strategins exponering mot gruvdrift. Slutligen förväntas en väsentlig uppgång i energirelaterad uppköpsaktivitet utlöst av de stora oljeföretagens massiva vinstlikviditet, vilket redan har illustrerats av Royal Dutch Shells 70 miljarder US dollar stora köp av BG Energy. Fonden har för tillfället minst tre investeringar i företag som är uppköpsmål för stora oljeföretag.
HY och HY Energi Spreadar
2018 EUR R
Tillväxtmarknader Efter en utmanande start på året till följd av fondens allokering till gruv- och energisektorn gav fonden en tillfredsställande avkastning på 1,0% (s k ”swing” faktor exkluderad) det första kvartalet. De flesta emerging markets-valutorna försvagades i förhållande till dollarn till följd av förväntningarna på högre räntor i USA. Fondens allokering till investeringar i ryska företag, vilket bidrog negativt till fondens avkastning under andra halvan av 2014, har gett en positiv avkastning i mars 2015, då dessa företag gynnades av den svagare rubeln.
Source: Bloomberg, DoubleLine HY = High Yield, HY Energy = the energy sector of the high yield market. GOVT OAS = Government Treasury upption adjusted spread. A measure of the spread of a fixed income investment (high yield) and the risk free rate (US 3-month government T-Bills). An investment cannot be made directly in an index.
Maturityprodukter Sparinvest ser ett fortsatt stort intresse från kunder i strategierna med produkter med kort duration. Trots negativ avkastning i High Yield-fonden och volatiliteten i 2017-strategierna har vi haft betydande inflöden i 2018-strategien samt de blandade strategierna (en blandning av investment grade och high yield). 2018-strategin, som har en lägre energiexponering, har gett en tillfredsställande avkastning, och volatiliteten har legat på en acceptabel nivå genom perioder med stress på de finansiella marknaderna.
Utveckling i ryska rubeln vs US dollar 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30
I slutet av 2014 och under hela första kvartalet 2015 har stora företagsskandaler i samband med bestickning och bokföringsmässiga oegentligheter varit ett tema inom tillväxtmarknaderna. En undersökning av korruption i det brasilianska statsägda oljebolaget Petrobras avslöjade en företagskultur som delvis byggde på bestickning och korruption, vilket resulterade i att bolagets revisorer vägrade godkänna Petrobras årsredovisning. Bolagets lån justerades därför neråt till ”junk” av
3|5
1:a kvartalet 2015
Brev till fondspararna – Värdeobligationer
kreditvärderingsinstitutet Moody’s i slutet av januari, då osäkerheten kring bolagets framtida tillgång till finansiering ökade. När Petrobras nedjusterades och därmed blev en så kallad ”fallen angel” ökade fonden den marginella exponeringen i bolaget för att utnyttja det faktum att Petrobras obligationer kommer att inkluderas i alla high yield-jämförelseindex, vilket därmed kommer att tvinga många förvaltare och ETF:er att inkludera Petrobras i sina portföljer. I Kina började den fortsatt nedslående makroekonomiska utvecklingen få konsekvenser – framför allt för fastighetsrelaterade bolag. I januari blev Kaisa Group Holdings det första fastighetsbolag i Kina som försummade en räntebetalning på sin dollardenominerade skuld. Det markerade ytterligare risker för Kinas något skröpliga och korruptionsutsatta fastighetsmarknad, vilket enligt en uppskattning från Världsbanken står för omkring 16 % av den ekonomiska tillväxten. Fonden har ingen exponering mot den kinesiska fastighetssektorn och endast marginell exponering mot kinesiska utställare inom investment grade och high yield. Fortsatt volatilitet i EM-valutor kommer att vara ett tema under resten av 2015. Utställare med intäkter i lokal valuta och (utestående) skuld i US dollar kommer att vara särskilt sårbara för detta, eftersom deras kassaflöden kommer att drabbas, och därmed finns ökad risk för att en del utställare inte kommer att kunna uppfylla sina skuldförpliktelser. Fonden kommer att fortsätta ta höjd för det i såväl valet av investeringar som i den löpande portföljskötseln, och fokus kommer att fortsätta ligga på utställare med låg skuldsättning, kostnadsbas i lokal valuta och intäktsströmmar i hårda valutor.
Investment Grade Sparinvests investment grade-fond fortsätter att ge bättre avkastning än både jämförelseindex och konkurrenter och gynnas av en högre beta till följd av att IG spreadar fortsätter att krympa. Emissionsvolymen inom investment grade i såväl Europa som i USA fortsätter att ligga på en rekordhög nivå, och den gemensamma nämnaren för de nya emissionerna är att löptiden blir längre till följd av att investment grade-ratade företag fortsätter att utnyttja de rekordlåga räntorna.
Kreditspreadar 250 200 150 100 50 0 jul-13
okt-13
jan-14
apr-14
A
jul-14
okt-14
jan-15
apr-15
BBB
De flesta investment grade-jämförelseindex upplever nu en markant ökad räntekänslighet i förhållande till high yield, uttryckt i en löptid på omkring 6,5 år.
Benchmark Duration 7 6,5 6 5,5 5 4,5 dec-13
mar-14
jun-14
Investment Grade
sep-14
dec-14
mar-15
High Yield
Sparinvest försöker kompensera för den ökade ränterisken i strategin genom att investera i emissioner utanför jämförelseindex (off-benchmark) med kortare löptid för att därigenom minimera exponeringen mot stigande räntor i USA. Den övervägande delen av räntekänsligheten i portföljen är i EUR. De långa räntorna i Europa förväntas vara mycket låga de kommande åren då tyska 10-åriga statsobligationer handlas med en yield omkring 0 %. Fondens allokering till dollardenominerade företagsobligationer är primärt i kortare obligationer med 2-4 års löptid, vilket gör fonden mindre känslig för stigande räntor i USA senare under 2015. Investerare bör notera att den danska IG-fonden använder s k futures för att hedga en del av ränterisken och framtida generering av alfa bör då komma från s k carry från off-benchmark-emissioner samt ytterligare krympning av spreadar hos europeiska företagsobligationer. Skrivet den 17 april 2015
4|5
Brev till fondspararna – Värdeobligationer
1:a kvartalet 2015
Sparinvest har anslutit sig till UN PRI och är medlem av Eurosif och Dansif. Det FN-ledda initiativet UN PRI är ett internationellt nätverk för investerare som bygger på sex principer för ansvarsfulla investeringar. Målet är att hjälpa investerarna att aktivt utvärdera miljöfrågor, sociala förhållanden och bolagsstyrning i de berörda företagen.
Detta material är ingen individuell investeringsrådgivning och kan inte åberopas som underlag för beslut om att köpa eller sälja (eller underlåta att köpa eller sälja) någon av Sparinvests produkter. Materialet har tagits fram enbart för att fungera som information till dig och ditt förvaltningsinstitut. Det ska läsas tillsammans med fondernas gällande prospekt och senast publicerade års- och delårsrapporter. Investeringar är alltid förenade med risk för förluster och historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Därför kan Sparinvestkoncernen och fonderna inte ta på sig något ansvar för rådgivning eller beslut mot bakgrund av detta material. Vi reserverar oss för eventuella tryckfel, räknefel eller andra fel i materialet.
5|5
