Brev till fondspararna – Värdeaktier 2:a kvartalet 2015
Bästa investerare! Årets andra kvartal slutade med ett litet kursfall i större delen av världen, och det är som om vi har kommit ner på jorden igen efter att marknaderna kulminerade i april och maj. De flesta av våra värdefonder har gett bättre avkastning än sina respektive benchmarks. Därför är vi trots nedslående absoluta avkastningar fortfarande nöjda med kvartalsresultaten, men vi är också på det klara med att vi fortfarande håller på att hämta tillbaka en del av det vi förlorade relativt till marknaden under andra halvåret 2014.
för japansk deflation är i avtagande eftersom den japanska konsumtionen visar svaga tecken på tillväxt, exporten är på lätt uppgång och företagsinvesteringarna tycks ha nått botten. De stora skillnaderna när det gäller förväntningarna på den ekonomiska politiken mellan USA och resten av världen tycks tynga ner den amerikanska aktiemarknaden, då många investerare fruktar att en alltför plötslig uppgång i räntorna kan kväva det amerikanska uppsvinget. Temat är inte nytt för oss, som på grund av de stora skillnaderna i prissättning har investerat mer i attraktivt prissatta regioner där de makroekonomiska utmaningarna har varit störst. Sedan den nya ekonomiska linjen ”Abenomics” drogs upp har den japanska aktiemarknaden klarat sig bra, och nu ser det äntligen ut som om Europa har börjat resa sig från sjuksängen och utnyttja de kvantitativa lättnader som man nu även använder här.
Divergerande ekonomier Vid halvårsskiftet verkar det europeiska uppsvinget vara på rätt spår trots något nedslående nyckeltal under det andra kvartalet. Europa gynnades av några uppenbara fördelar i form av en svag valuta och ett lågt oljepris, men en stigande utlåning på grund av bättre kreditvillkor är en stark indikation på att den ekonomiska politiken har börjat sippra igenom till den reala ekonomin och att risken för deflation i Europa är i avtagande. De så kallade kvantitativa lättnaderna genomfördes mycket senare än på andra ställen och det råder inga tvivel om att det har varit en positiv katalysator för europeiska aktier i år. Eftersom Europa fortfarande står för en stor del av den globala efterfrågan är det också uppmuntrande ur ett globalt perspektiv. I Japan är det stora temat corporate governance, och de nya principerna trädde i kraft i juni. Medan kapitalstruktur och aktieägarvärde står högst upp på agendan märker vi att rädslan
Företagen Om vi bortser från den överordnade ekonomiska utvecklingen och tittar på de underliggande företagen har vi kunnat bevittna en lugnande räkenskapsperiod med vissa geografiska skillnader. Vinsterna i USA låg någorlunda i nivå med förväntningarna, men försäljningen var nedslående till följd av den stärkta dollarn, vilket kan påverka vinstutvecklingen i fortsättningen. Europeiska företag har haft ett framgångsrikt kvartal förstärkt av uppsvinget och en svagare euro, medan företagens vinst i Japan sjönk något efter det starka föregående kvartalet. När det gäller företagen i fonderna har de flesta presenterat solida driftresultat kombinerat med värdeskapande transaktioner, vilket har bidragit till att skapa den relativa meravkastningen. Dessutom har de globala fonderna gynnats av en undervikt i USA samt exponering mot små och mellanstora företag.
2:a kvartalet 2015
Brev till fondspararna – Värdeaktier
Som ”bottom-up”-investerare fokuserar vi alltid mer på företagens hälsa än tittar på var de har sitt säte eller var de är börsnoterade. Vår investeringsprocess hittar företag som är billiga i förhållande till den vinst de genererar. Vi försöker alltid förstå vad ekonomiska förändringar betyder för vissa företag och deras lönsamhet. En tydlig fördel med våra globala fonder är att vi har ett större antal företag att välja bland, vilket ger oss möjlighet att konstruera portföljer med företag med olika egenskaper och förhindrar oss från att välja företag enbart baserat på att de tillhör en bestämd bransch eller hör hemma i ett bestämt land.
utvecklade delen av världen kommer att medföra alltför snabba räntehöjningar, å andra sidan kan uppbromsningen i Kina samt nedslående tillväxttal i Europa och USA orsaka deflation. Just nu tycks konsensus vara ett scenario mittemellan. Utöver de ekonomiska trenderna finns det alltjämt geopolitiska spänningar i Mellanöstern, ett olöst problem i Ukraina och naturligtvis den oändliga historien: Grekland.
Grekland
Räntekänslighet
Grekland håller i våra ögon på att gå för långt i försöket att ta Europa som gisslan i den eländiga situation som de hamnat i. Efter många års misslyckad skatteindrivning och mycket låg moral kring skattebetalning står grekerna nu ända ute på kanten. Det är inte svårt att förstå den frustration som en del greker måste känna i denna situation. Om man är en ung person med mycket dystra utsikter för framtiden i sitt hemland kan man lätt vilja åka ifrån det hela. Om man hör till dem som har lägst inkomst, som har varit tvungna att muta sig genom det offentliga systemet, skulle man nog önska att man hade ett fungerande system där man betalar sin skatt och får lite bidrag i retur.
Vi vet, vi har nämnt det förr: Avkastning som genereras genom en värdestrategi följer normalt sett den ekonomiska cykeln och räntenivån. Aktiemarknaderna har efter den finansiella krisen påverkats av ovannämnda kvantitativa lättnader, och det har generellt sett inte varit någon vänlig miljö för värdeinvesterare fram till nu. Vi kan inte låta resultaten från det andra halvåret 2014 avgöra om vår investeringsstrategi är bra eller dålig. Vi vet att man aldrig ska extrapolera en kortsiktig trend, men den senaste utvecklingen är kanske den vi har väntat på som kommer att förändra situationen för värdeinvesterare i den nära framtiden.
Det ser ut som om regeringens strategi är att spela sina kort ett åt gången i förhandlingarna med kreditorerna, men nu är korten slut. De befinner i skrivande stund i en bizarr situation där grekerna ska rösta om ett avtal som i verkligheten inte finns längre. Om det blir ett nej kan Grekland stå på randen till att lämna eurosamarbetet och vara på väg ut i en ekonomiskt okänd och mycket osäker framtid. Om det blir ett ja resulterar det nog i en ny regering. Grekland måste tillbaka på spåret igen genom att införa reformer och försöka att reda ut sin ekonomi. Det finns inga lätta vägar i en sådan process – fråga bara folk i Irland, Spanien, Portugal och Italien.
Sedan mitten av april har prissättningen av statsobligationer varit mycket skiftande. De stigande räntorna speciellt i den långa änden av kurvan och den branta räntekurvan skulle, som vi har skrivit tidigare, ge medvind åt värdeaktier och cykliska aktier. Den senaste tidens avkastning från våra värdefonder bekräftar att vi hade rätt i att anta att våra fonder skulle få medvind när det ekonomiska uppsvinget började skjuta inflationen och räntan uppåt en smula. Det var en positiv faktor för alla värdefonder under det senaste kvartalet. En relevant fråga är om obligationsräntorna kommer att fortsätta stiga.
Allt detta har gett näring till den osäkerhet och de svängningar vi har sett på de finansiella marknaderna och bidragit till att marknaderna har fallit tillbaka lite. Frågan är hur väl EU kan isolera problemen i Grekland så att de inte sprider sig och skapar en ännu värre situation. I våra ögon ser det ut som om man skulle kunna göra det, även om det skulle sluta i ett grekiska utträde eftersom ekonomin generellt sett klarar sig bättre, bankernas hälsa är långt bättre än förr och ECB förväntas att hålla en fast hand över marknaden. Det europeiska uppsvinget verkar således vara robust trots situationen i Grekland. Samtidig är Europa alltjämt ett av de mest intressanta ställena att investera i när man tittar på värderingen. Vi förväntar oss också en fortsatt god vinststillväxt i Japan, som tillsammans med Europa därmed förväntas vara med och skapa god avkastning
Å andra sidan är spridning av risker en grundregel för oss, och även om vi har stor absolut geografisk spridning i form av till exempel valuta är vi fortfarande underviktade i amerikanska aktier i de globala fonderna sett i förhållande till fondens benchmark. Undervikten har dock blivit mindre. Den senaste tiden har vi nämligen lagt till en handfull amerikanska aktier, där priset inte avspeglar det underliggande värdet. Därför har vår ökade amerikanska exponering reducerat vår relativa risk.
Osäkerheten och volatiliteten i obligationer och aktier ser ut att vara relaterad till den överordnade frågan om huruvida vi är på väg in i ett deflationärt eller en inflationärt scenario. Å ena sidan är man rädd för att ett starkt ekonomiskt uppsving i den
2|5
2:a kvartalet 2015
Brev till fondspararna – Värdeaktier
i den nära framtiden, dock med risk för en del volatilitet orsakad av den grekiska situationen.
Kapitalstruktur och aktieägarnas intressen I Japan ser vi ett ökande tryck från investerare efter att de nya rekommendationerna infördes i juni, men som vi har nämnt tidigare har mycket av innehållet redan dryftats i styrelserna och en mängd initiativ har redan bestämts. Maj månad var till exempel den näst bästa månaden för annonsering av tillbakaköp av aktier i Japan under de senaste tio åren, medan tillbakaköpen i USA som jämförelse kulminerade de senaste året. Med de nya rekommendationerna på plats förväntar vi oss en ytterligare acceleration av tillbakaköp och ökade utdelningar finansierade av japanska företags solida likvida reserver. Vi är glada att se ett rekordhögt tillbakaköp av aktier i Japan, men anser att det är viktigt att också överväga andra möjligheter. Den uppenbara fördelen när en företag köper tillbaka aktier är att aktieägaren äger en större andel av företaget för varje aktie och därmed en större del av överskottet som genereras. Samtidigt skickar det budskapet att företaget klarar sig väl och att ledningen ser goda utsikter i sina egna aktiviteter. Därmed borde man bara köpa egna aktier om det skapar mer värde än att investera i tillväxt, med andra ord om företaget är undervärderat och att det är den bästa möjliga investeringen i ledningens ögon. Men tillbakaköp av aktier kan också vara ett resultat av ett dåligt beslut, eller ännu värre, motiverat av en kortsiktig inverkan på aktiekursen. Ibland verkar det som om det viktigaste målet med att köpa tillbaka egna aktier är att maximera ledningens personliga förmögenhet där incitament är bundna till aktiekursen eller vissa lönsamhetsmål. Det är bara dåligt ledarskap. Ett annat motiv för att köpa tillbaka aktier skulle kunna vara att det är ett lätt beslut för ledningen i förhållande till att investera i mer riskfylld forskning och utveckling eller köpa upp en konkurrent. Oavsett vad motivet är kommer det som avgör om ett tillbakaköp av aktier skapar värde eller inte vara priset. Om aktierna är övervärderade kommer ett tillbakaköp att förstöra värden för aktieägarna, och utdelning är kanske en bättre lösning. Dessutom kan det vara frestande att använda lånefinansiering för att finansiera tillbakaköp av aktier, speciellt i den nuvarande låga räntemiljön. Det är inte någon riskfri strategi eftersom det skulle skuldsätta företaget, vilket kan skada dess kreditvärdighet samtidigt som det blir mer sårbart för en kortsiktig motvind.
Vi fortsätter ha en dialog med våra investeringar om tillbakaköp av aktier och kapitalstruktur samt alla andra ämnen, men det är viktigt att understryka att corporate governance handlar om mycket annat än att köpa tillbaka egna aktier. Det är för många i dag som fokuserar för mycket på kortsiktig optimering av kapitalstrukturen istället för att utveckla företaget på längre sikt. En del företag gynnas mer av att lägga mer på forskning och utveckling istället för utdelning och tillbakaköp. Varje värde som skapas (eller förstörs) genom forskning och utveckling varar lika länge som om det skapas (eller förstörs) genom aktieköp. Det är anledningen till att allokering av kapital inte bör baseras på en formel, och det är viktigt inte att vara för kortsiktig när det gäller kapitalstruktur och corporate governance. Vi är inte kortsiktiga aktivister, utan vi vill ha en konstruktiv dialog med ledningen och lyssna till deras argument medan vi presenterar våra för dem.
Företagsuppköp I tidigare kommentarer har vi nämnt hur flera av våra investeringar har försökt få ”fram värden i ljuset”. Den senaste tiden har vi sett många exempel på företag som har stora anläggningstillgångar i form av mark, patent, byggnader och så vidare och som har konverterat dem till reda pengar. Förlustgivande affärsenheter har sålts och lönsamma enheter har lyfts fram för att visa hur attraktiva de är. Samtidigt har aktiviteten i företagsuppköp ökat. En cocktail av låga finansieringskostnader kombinerat med sökande efter tillväxt i alla sektorer har gett näring till de globala marknaderna för företagsuppköp, om än mer i USA än på andra ställen. När man investerar i tillgångar som av ett eller annat skäl inte utnyttjas fullt ut ligger utmaningen i att det kan vara svårt att förutse när det sker – till exempel i form av ett uppköp. Det är en av orsakerna till att värdeinvesteringar fungerar. Vi hittar outnyttjade tillgångar och väntar på att de omvandlas till vinst. Det är inte för att vi har några speciella kunskaper – analytikerna kommenterar ofta samma tillgångar, men ser inte katalysatorerna eller tillskriver dem inte något stort värde. Det kan man karakterisera som ett slags ”tidsarbitrage”. Vi är långsiktiga investerare och har både tid och tålamod med att vänta på vinsten. Om ett företag har medvind i grunden har vi inget emot utmaningar i det korta perspektivet. Sådana företag kan fortfarande vara kvalitetsföretag som kommer att nå sitt affärsmässiga värde med tiden. Och ju snabbare de dolda värdena kommer fram i ljuset, desto större avkastning kommer investerarna naturligtvis att få. I samband med det är det värt att nämna en
3|5
2:a kvartalet 2015
Brev till fondspararna – Värdeaktier
av portföljens större investeringar, den belgiska stormarknadskedjan Delhaize, som ingick i en värdeskapande transaktion i slutet av kvartalet då Delhaize och Ahold offentliggjorde planer på att gå samman. Delhaize har varit en solid performer i våra portföljer de senaste månaderna, dels på grund av förväntningarna på ett potentiellt uppköp. I verkligheten har aktierna fallit en smula sedan planerna slutligen offentliggjordes eftersom marknaden behöver smälta teknikaliteterna bakom avtalet. Men det är glädjande att se att det sker företagsuppköp bland europeiska portföljbolag.
Europa, fungerar alla som avkastningskatalysatorer idag, och vi är övertygade att våra fonder kommer att skapa stark avkastning även på kort sikt.
Skrivet den 3 juli 2015
Sammanfattning/förväntningar Investeringsmarknaderna har på flera sätt varit osäkra i en rad år och det verkar som om det kommer att fortsätta så den närmaste framtiden. Trots svängningar och osäkerhet på kort sikt är de långsiktiga drivande faktorerna bakom världens ekonomi oförändrade. Vi förväntar oss att den globala tillväxten kommer att vara fortsatt blygsam. Även om ett kommande uppsving på de mogna marknaderna – speciellt i Europa – stödjer den globala tillväxten bör man inte glömma de grundläggande demografiska utmaningarna och tillbakagången i Kina, som kommer att ha stor inverkan på exportörerna på tillväxtmarknaderna. Vi anser att en blygsam global tillväxt kommer att fortsätta att leda till ökad vinst i företagen, vilket bör stödja aktiemarknaderna i fortsättningen. Den nuvarande nivån på värderingar kan diskuteras, men jämfört med andra tillgångsklasser – t.ex. statsobligationer från de mogna marknaderna – framstår aktier i våra ögon som alltjämt attraktiva. När man tittar på aktiemarknaderna gäller samma resonemang för värdeaktier. Om man betraktar de stora skillnaderna mellan prissättningen på olika typer av aktier anser vi alltjämt att de bästa möjligheterna finns bland de billiga värdeaktierna och konjunkturkänsliga aktier jämfört med ”säkra” och dyra aktier. I takt med att fallet i obligationsräntor bromsas och gradvis börjar stiga igen tillsammans med stigande inflation och ökad tillväxt kommer prisskillnaden mellan aktietyperna att minska. Värdeskapande transaktioner, oavsett om det handlar om tillbakaköp av aktier i Japan, överlåtelser i USA eller fusioner i
4|5
2:a kvartalet 2015
Brev till fondspararna – Värdeaktier
Sparinvests värdeteam Överst från vänster till höger: David Orr Senior portföljförvaltare
Lisbeth Sögaard Nielsen Portföljförvaltare
Jeroen Bresser Portföljförvaltare
Per Kronborg Jensen Senior portföljförvaltare
Morten Rönnow Tandrup Aktieanalytiker
Underst från vänster till höger: Karsten Löngaard Senior portföljförvaltare
Jens Moestrup Rasmussen Chef för teamet/chefsportföljförvaltare
Trine Uggerhöj Portföljförvaltare
Kasper Billy Jacobsen Chefsportföljförvaltare
Sparinvest har anslutit sig till UN PRI och är medlem av Eurosif och Dansif. Det FN-ledda initiativet UN PRI är ett internationellt nätverk för investerare som bygger på sex principer för ansvarsfulla investeringar. Målet är att hjälpa investerarna att aktivt utvärdera miljöfrågor, sociala förhållanden och bolagsstyrning i de berörda företagen.
Detta material är ingen individuell investeringsrådgivning och kan inte åberopas som underlag för beslut om att köpa eller sälja (eller underlåta att köpa eller sälja) någon av Sparinvests produkter. Materialet har tagits fram enbart för att fungera som information till dig och ditt förvaltningsinstitut. Det ska läsas tillsammans med fondernas gällande prospekt och senast publicerade års- och delårsrapporter. Investeringar är alltid förenade med risk för förluster och historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Därför kan Sparinvestkoncernen och fonderna inte ta på sig något ansvar för rådgivning eller beslut mot bakgrund av detta material. Vi reserverar oss för eventuella tryckfel, räknefel eller andra fel i materialet.
5|5
